公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入97.81亿元（同比+25%），归母净利润6.16亿元（同比+107%）；单Q4实现营业收入33.6亿元（同比+63%），归母净利润1.42亿元（同比+339%），公司成本管控优异，Q4造纸需求旺盛叠加业务结构多元，业绩增长具备较强韧性。
　　成本管控优异，2023Q2浆纸盈利逐步改善。2022年公司制浆造纸业务实现收入64.87亿元（同比+26.6%），销量108.26万吨（同比+9.1%），其中出口量8.4万吨达到历史高点，毛利率16.8%（同比+1.3pct），教辅教材及主题类图书需求稳健且上半年出口刚性支撑，公司整体产销旺盛。分品类来看，2022年印刷/包装/办公/工业用纸分别实现收入49.50/11.24/1.27/2.86亿元（分别同比+25.8%/+50.8%/-16.0%/-2.7%），吨毛利分别为1108/690/778/410元（同比+25.8%/+16.6%/+49.0%/+7.4%）。成本方面，2022年木浆价格攀升至历史高位，公司成本优势显著主要系：1）持续优化原材料配比；2）自供浆比率超50%；3）大股东集采优势。2023Q1高价木浆成本导致盈利略有承压，当前Arauco和UPM浆厂陆续投产，供需矛盾凸显驱动浆价温和向下，成本压力逐步缓解。需求方面，2月双胶纸/铜版纸分别环比+0.8%/+1.8%，当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季，需求复苏有望于2023Q1末显现，公司2-3月进行两轮提价，预计Q2浆纸盈利逐步改善。
　　静待CCER审批重启，林业碳汇业绩兑现可期。公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长，且持续丰富生物质、农田等碳汇产品类型，截至2022年末公司碳汇布局22个省市，签订正式开发合同面积3511万亩（其中农田碳汇256万亩），第一期开发面积341万亩，预计2025年末达到5000万亩。主要经营主体森海碳汇2022年实现收入3.54亿元，净利润650万元（同比+280%）；茂源林业实现收入6.3亿元（同比+90%），净利润258.57万元（同比+228%）。此外，公司战略合作北京绿交所进一步提升在碳汇市场的影响力及品牌形象。目前公司充分筹备已签约项目PDD文件编制，且储备能源、钢铁等行业大型国企央企客户资源，我们预计CCER审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨，业绩有望持续兑现。
　　市政园林优化管理，化工新品释放增量。1）市政园林：2022年疫情影响下公司项目所在地北京、西安等开工率较低，全年实现收入9.82亿元（同比-39.7%），毛利率14.4%（同比+1.7pct）。主要经营主体诚通凯胜持续加强项目风险管控以保障回款稳定，全年共中标项目19个（同比-11个），中标合同额共计13.7亿元（-14%）。此外，公司持续丰富项目结构，一方面推动绿地业务数字化转型，另一方面聚焦高壁垒的流域治理领域，2022年设立宁波生态修复工程（技术）中心，为业绩增长提供有力支撑。2）化工：2022年实现收入2.10亿元（同比-4.0%），毛利率29.8%（同比-1.82pct），2022H2实现收入1亿元（同比+3%），毛利率35.5%（同比+3.9pct），主要系下半年新产品高纯度双氧水正式投产，伴随新增产能稳步拓展，预计持续贡献利润增量。
　　成本管控精细，盈利能力稳健。2022年公司毛利率为15.4%（同比+0.3pct），期间费用率为9.0%（-1.8pct），其中销售费用率为1.2%（同比-0.4pct）、财务费用率1.7%（同比-0.6pct）、管理费用率3.0%（同比-0.7pct）、研发费用率3.1%（同比-0.1pct），对应归母净利率为6.3%（同比+2.5pct）。2022年原材料成本压力较大，公司持续推进精细化成本管控，同时费用表现较为稳定、政府补助增加，盈利能力表现较优。
　　现金流改善明显，营运效率有所提升。2022年公司净经营现金流为7.60亿元（较上年末+4.18亿元），主要系产销情况良好，且收到增值税留抵退税款增加。营运能力方面，2022年公司应收账款周转天数27天（同比-4天），应付账款周转天数为72天（同比-15天），存货周转天数为306天（同比-74天），营运效率有所提升。
　　盈利预测与投资评级：公司林业碳汇业务依托技术团队、背景、资源多重优势构筑壁垒，CCER审批重启后业绩有望兑现，此外浆纸主业盈利逐步改善、化工持续放量。我们预计2023-25年公司归母净利润分别为7.2/8.1/9.7亿元，对应PE为18X/16X/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月12日岳阳林纸600963SH造纸盈利逐步改善静待CCER审批重启公司发布2022年年报2022年公司实现营业收入9781亿元同比25归母净利润买入维持616亿元同比107单Q4实现营业收入336亿元同比63归母净利润142亿元同比339公司成本管控优异Q4造纸需求旺盛叠加业务结构多元业绩增长具股票信息备较强韧性行业造纸成本管控优异2023Q2浆纸盈利逐步改善2022年公司制浆造纸业务实现收入6487亿元前次评级买入同比266销量10826万吨同比91其中出口量84万吨达到历史高点毛利率168同比13pct教辅教材及主题类图书需求稳健且上半年出口刚性支撑公司3月10日收盘价元709整体产销旺盛分品类来看2022年印刷包装办公工业用纸分别实现收入总市值百万元127918749501124127286亿元分别同比258508-160-27吨毛利分别为总股本百万股1804211108690778410元同比25816649074成本方面2022年木浆价其中自由流通股格攀升至历史高位公司成本优势显著主要系1持续优化原材料配比2自供浆比率超9783503大股东集采优势2023Q1高价木浆成本导致盈利略有承压当前Arauco和UPM浆30日日均成交量百万股3100厂陆续投产供需矛盾凸显驱动浆价温和向下成本压力逐步缓解需求方面2月双胶纸股价走势铜版纸分别环比0818当前文化纸逐步进入教材教辅招标旺季需求复苏有望于2023Q1末显现公司2-3月进行两轮提价预计Q2浆纸盈利逐步改善静待CCER审批重启林业碳汇业绩兑现可期公司碳汇合作项目数量及规模稳步增长且持岳阳林纸沪深300续丰富生物质农田等碳汇产品类型截至2022年末公司碳汇布局22个省市签订正式开发23合同面积3511万亩其中农田碳汇256万亩第一期开发面积341万亩预计2025年末11达到5000万亩主要经营主体森海碳汇2022年实现收入354亿元净利润650万元同比0茂源林业实现收入亿元同比净利润万元同比280639025857228-11此外公司战略合作北京绿交所进一步提升在碳汇市场的影响力及品牌形象目前公司充分筹-23备已签约项目PDD文件编制且储备能源钢铁等行业大型国企央企客户资源我们预计CCER-34审批窗口开放后可快速提交审批量约达到200万吨业绩有望持续兑现-46市政园林优化管理化工新品释放增量1市政园林2022年疫情影响下公司项目所在地北2022-032022-072022-112023-03京西安等开工率较低全年实现收入982亿元同比-397毛利率144同比17pct主要经营主体诚通凯胜持续加强项目风险管控以保障回款稳定全年共中标项目19个同比-11个中标合同额共计137亿元-14此外公司持续丰富项目结构一方面推动作者绿地业务数字化转型另一方面聚焦高壁垒的流域治理领域2022年设立宁波生态修复工程技术中心为业绩增长提供有力支撑2化工2022年实现收入210亿元同比-40分析师姜春波毛利率298同比-182pct2022H2实现收入1亿元同比3毛利率355同执业证书编号S0680521070003比39pct主要系下半年新产品高纯度双氧水正式投产伴随新增产能稳步拓展预计持邮箱jiangchunbogszqcom续贡献利润增量研究助理姜文镪成本管控精细盈利能力稳健2022年公司毛利率为154同比03pct期间费用率为90-18pct其中销售费用率为12同比-04pct财务费用率17同比-06pct执业证书编号S0680122040027管理费用率30同比-07pct研发费用率31同比-01pct对应归母净利率为63邮箱jiangwenqiang1gszqcom同比25pct2022年原材料成本压力较大公司持续推进精细化成本管控同时费用表现较为稳定政府补助增加盈利能力表现较优相关研究现金流改善明显营运效率有所提升2022年公司净经营现金流为760亿元较上年末4181岳阳林纸600963SH静待CCER审批重启林亿元主要系产销情况良好且收到增值税留抵退税款增加营运能力方面2022年公司业碳汇业绩兑现可期2023-02-17应收账款周转天数27天同比-4天应付账款周转天数为72天同比-15天存货周转2岳阳林纸600963SH盈利改善可期静待碳天数为306天同比-74天营运效率有所提升汇市场开放2023-01-16盈利预测与投资评级公司林业碳汇业务依托技术团队背景资源多重优势构筑壁垒CCER审批重启后业绩有望兑现此外浆纸主业盈利逐步改善化工持续放量我们预计2023-25年3岳阳林纸600963SH盈利显韧性静待林业公司归母净利润分别为728197亿元对应PE为18X16X13X维持买入评级碳汇市场开放2022-10-26风险提示疫情反复原材料涨价超预期碳中和政策低于预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元783897819870999611049增长率yoy1012480913105归母净利润百万元298616722814969增长率yoy-2811065172129190EPS最新摊薄元股017034040045054净资产收益率3467757988PE倍429208177157132倍PB1514131212资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1004710458128401121815287营业收入783897819870999611049现金866918197422852210营业成本66548274818882359047应收票据及应收账款730747743766902营业税金及附加5362656673其他应收款570664581680714营业费用120112128128138预付账款152417158424219管理费用292294316310331存货53425226787553029173研发费用248302304305335其他流动资产23872485150917612069财务费用181167918687非流动资产64056163593456945939资产减值损失-560000长期投资61678095110其他收益7815694104104固定资产38453669348933123561公允价值变动收益00000无形资产1186112010791037996投资净收益38161014其他非流动资产13141307128512501272资产处置收益011-1-3-3资产总计1645316621187741691221225营业利润3397358779771153流动负债59015178734753379238营业外收入16010119短期借款22201963407419635520营业外支出75161110应付票据及应付账款19481992190720152293利润总额3487318719781153其他流动负债17321223136613591425所得税46110143156175非流动负债1757220217071202824净利润302621728822978长期借款1632216116661161783少数股东损益46779其他非流动负债12541414141归属母公司净利润298616722814969负债合计765873809054653810062EBITDA9831357141014931701少数股东权益4145515867EPS元017034040045054股本18041804180418041804资本公积55645600560056005600主要财务比率留存收益15651972240428513348会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益8753919696691031611097成长能力负债和股东权益1645316621187741691221225营业收入1012480913105营业利润-3311167194113181归属于母公司净利润-2811065172129190获利能力毛利率151154170176181现金流量表百万元净利率3863738188会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE3467757988经营活动现金流342760-2213316-2363ROIC3559556762净利润302621728822978偿债能力折旧摊销442413368382396资产负债率465444482387474财务费用181167918687净负债比率436382435125409投资损失-38-1-6-10-14流动比率1720172117营运资金变动-607-502-14032034-3813速动比率0404040704其他经营现金流6262133营运能力投资活动现金流-253-259-133-135-630总资产周转率0506060606资本支出278267-243-254229应收账款周转率117133133133133长期投资1-4-13-14-15应付账款周转率3642424242其他投资现金流255-389-403-416每股指标元筹资活动现金流-48-627-702-759-640每股收益最新摊薄017034040045054短期借款85-258000每股经营现金流最新摊薄019042-012184-131长期借款-75529-495-505-378每股净资产最新摊薄485510536572615普通股增加-10000估值比率资本公积增加2136000PE429208177157132其他筹资现金流-77-933-207-254-262PB1514131212现金净增加额34-126-10562423-3632EVEBITDA16912112195102资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月10日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人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