美东时间2023年3月22日，美联储公布加息25bp至4.75%-5.0%，对此我们的解读如下：
　　 3月FOMC释放出怎样的信号？
　　如期加息25bp：3月FOMC前联储官员曾考虑过暂停加息，但强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识。
　　硅谷银行事件看法：1)硅谷银行事件有其特殊性2）对信条件有影响，信贷将影响经济和应对措施3）影响对前景影响的不确定性依然比较高，信贷收紧的可能会更加严峻，但需要去进一步了解影响的深度和持续的时间。
　　加息峰值：点阵阵图显示加息中位数在5%-5.25%区间，和12月保持一致，这意味着本次加息后5月份将迎来最后一次加息。因为硅谷银行带来的影响，抹平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引。点阵图显示2023年加息终点中位数仍在5-5.25%的区间。参与SEP预测的联储官员18人中，17人赞同2023年终点利率提升至5%以上，其中10人赞同落在5%-5.25%的区间。
　　降息时间：更值得关注的是点阵图目前未给出年内降息指引，并且鲍威尔发言中也提及基准情境下年内不会降息。降息的条件需要观察后续的金融条件变化。
　　 SEP：继续上调2023年通胀预期及下修2023年经济增长预期。2023年PCE和核心PCE水平预期分别上调至3.3%和3.6%；2023年GDP增速下调至0.4%。
　　加息走向尾声？金融风险爆破后，联储着眼于近忧。硅谷银行事件下联储已开启短期流动性对冲，但当前银行流动性依然紧张，意味着联储加息走向尾声已是必然。更需要关注的是降息如何落地。
　　虽然FOMC市场解读为鸽派，但是对于未来降息的路径联储较前期未出现明显调整，这反映了其背后受到两大制约——内忧通胀复位，外患资金流出。
　　内部约束：通胀可能“春风吹又生”。当前通胀需求侧的支撑是结构性的，其背后是核心服务通胀粘性，这意味着货币政策无法掉以轻心。后续需要关注信贷收紧对通胀降温的幅度影响，若下半年过早转松，可能会导致明年通胀春风吹又生。
　　外部约束：欧日紧缩压力意味着联储“逆行”可能遭遇资金外流。欧日紧缩压力仍高，后续联储宽松推进可能需要核心关注欧日央行能否协同宽松。
　　年终利率仍在4.5%以上，意味着美国当前经济金融体系脆弱性仍高，无论联储何时降息，后续联储政策利率大概率仍在4.5%以上。关注三大脆弱性：非银机构在内的杠杆压力、商业地产-CMBS-资管机构的传导链条、中小企业盈利和偿债压力。
　　资产展望：虽然FOMC会后市场解读为鸽派，但关于降息的博弈可能会使得美债利率短期“下不去”，而金融风险及企业盈利压力意味着对美股也需维持谨慎。无论美国是否能拉着欧洲协同宽松，今年美元相对于新兴市场货币都将面临下行压力。倘若美欧能协同，则货币超发将继续支撑黄金等硬通货价格。
　　 风险提示：紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散。

研究报告全文：宏观经TableAuthor证券研究报告TableMainInfoTableTitle济分析师王涵S0190512020001卓泓S0190519070002彭华莹S0190522100002加息近尾声但风波可能仍未结束2023年3月23日宏TableAuthor投资要点观相关报告relatedReport美东时间2023年3月22日美联储公布加息25bp至475-50对此我们的解读如下经3月FOMC释放出怎样的信号济20230308如期加息25bp3月FOMC前联储官员曾考虑过暂停加息但强劲的经济和通硬币的另一面鲍威尔听证胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识会发言解读硅谷银行事件看法1硅谷银行事件有其特殊性2对信条件有影响信贷将影响经济和应对措施3影响对前景影响的不确定性依然比较高信贷收紧的20230204可能会更加严峻但需要去进一步了解影响的深度和持续的时间美国经济真有那么好吗加息峰值点阵阵图显示加息中位数在5-525区间和12月保持一致这意味着本次加息后5月份将迎来最后一次加息因为硅谷银行带来的影响抹20230102平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引点阵图显示蝴蝶扇了扇翅膀从日本央2023年加息终点中位数仍在5-525的区间参与SEP预测的联储官员18人行到美债市场金融风险观中17人赞同2023年终点利率提升至5以上其中10人赞同落在5-525察系列之二的区间降息时间更值得关注的是点阵图目前未给出年内降息指引并且鲍威尔发言20221027中也提及基准情境下年内不会降息降息的条件需要观察后续的金融条件变潜在金融脆弱性本轮的三不化同金融风险观察系列之一SEP继续上调2023年通胀预期及下修2023年经济增长预期2023年PCE和核心PCE水平预期分别上调至33和362023年GDP增速下调至04加息走向尾声金融风险爆破后联储着眼于近忧硅谷银行事件下联储已开启短期流动性对冲但当前银行流动性依然紧张意味着联储加息走向尾声已是必然更需要关注的是降息如何落地虽然FOMC市场解读为鸽派但是对于未来降息的路径联储较前期未出现明显调整这反映了其背后受到两大制约内忧通胀复位外患资金流出内部约束通胀可能春风吹又生当前通胀需求侧的支撑是结构性的其背后是核心服务通胀粘性这意味着货币政策无法掉以轻心后续需要关注信贷收紧对通胀降温的幅度影响若下半年过早转松可能会导致明年通胀春风吹又生外部约束欧日紧缩压力意味着联储逆行可能遭遇资金外流欧日紧缩压力仍高后续联储宽松推进可能需要核心关注欧日央行能否协同宽松年终利率仍在45以上意味着美国当前经济金融体系脆弱性仍高无论联储何时降息后续联储政策利率大概率仍在45以上关注三大脆弱性非银机构在内的杠杆压力商业地产-CMBS-资管机构的传导链条中小企业盈利和偿债压力资产展望虽然FOMC会后市场解读为鸽派但关于降息的博弈可能会使得美债利率短期下不去而金融风险及企业盈利压力意味着对美股也需维持谨慎无论美国是否能拉着欧洲协同宽松今年美元相对于新兴市场货币都将面临下行压力倘若美欧能协同则货币超发将继续支撑黄金等硬通货价格风险提示紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观经济海外宏观经济3月加息25bp点阵图显示年内还有最后一次加息3月FOMC如期加息25bp3月FOMC加息25bp符合市场预期联邦基金利率的目标区间上调至4755全部参会的联储官员表示赞成鲍威尔在会后的新闻发布会上透露硅谷银行事件发生后联储官员考虑过暂停加息的可能性然而强劲的经济和通胀数据使得继续加息的决定得到了联储官员的强烈共识在决议声明中出现了措辞的微调由原本的持续加息是适当的ongoingincreaseswillbeappropriate变成了一些额外的政策收紧可能是适当的someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate市场也解读为加息进入尾声的信号硅谷银行事件对联储货币政策的影响需评估信贷收缩对加息的替代效应硅谷银行事件发生后联储快速介入是出于稳定市场信心和家庭企业储蓄的考量虽然鲍威尔认为硅谷银行有其特殊性但他仍担心危机蔓延到更广泛的金融市场的风险鲍威尔在会后的新闻发布会表示多数官员认为信贷条件可能会有所收紧而后续的货币政策取决于信贷条件收紧对于加息效果的替代效应加息峰值点阵图较12月变化不大中性预期2023年终点利率为5-525点阵图显示加息中位数在5-525区间和12月保持一致这意味着本次加息后5月份将迎来最后一次加息因为硅谷银行带来的影响抹平了此前鲍威尔在国会听证会中对于加息峰值可能更高的指引参与SEP预测的联储官员18人中有17人赞同2023年终点利率提升至5以上其中10人预期联邦基金利率2023年升至5-5253人预期升至525-553人预期升至55-575到2024年点阵图分布较大联邦基金利率范围横跨325-575中位数分布在4-425的区间按照点阵图指引年内还剩最后一次25bp的加息降息时间未有明确指引但年内或不会开启降息更值得关注的是点阵图目前未给出年内降息指引鲍威尔在会后的新闻发布会上也强调在基准假设下联储官员认为年内不会降息对于未来开启降息的条件鲍威尔认为需要评估信贷条件收紧对实体经济和通胀影响的深度和持续的时间通胀判断继续上调通胀预期SEP显示联储官员对2023年的通胀水平预测再度上调2023年PCE和核心PCE水平预期分别上调至33和36在记者会上鲍威尔表示当前最棘手的部门还是非住房的核心服务分项当前仍然没有见到明确下行的信号经济判断再度下修2023年GDP增长预期认为仍然有通向软着陆的道路本次联储官员对于美国经济的预期SEP与12月相比再度下修从05下修至04当被问到是否还有软着陆的可能性鲍威尔认为请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-宏观经济海外宏观经济当衰退发生时反应往往是非线性的所以我们不知道这次是否会发生但是仍然有通向软着陆的道路我们正在寻找图表1美联储会议声明对照一览项目2023年3月FOMC会议声明2023年2月FOMC会议声明最近的指标显示支出和生产都出现了温和增长近几最近的指标显示支出和生产都出现了温和增长经济活动个月来就业增长有所加快而且增长势头强劲失业近几个月来就业增长势头强劲失业率保持在低率一直保持在低位位美国的银行系统是健全和有弹性的最近的事态发展可能导致家庭和企业信贷状况趋紧并对经济活动就业俄乌冲突造成了巨大的人员和经济困难并导致全前景展望和通胀构成压力这些影响的程度尚不确定委员会仍球不确定性的上升委员会高度关注通胀风险高度关注通胀风险通货膨胀通货膨胀仍然居高不下通胀有所缓解但仍居于高位美联储寻求实现最大就业并保持长期的2通货膨美联储寻求实现最大就业并保持长期的2通货膨胀胀为了支持这些目标委员会决定将联邦基金利率的目标为了支持这些目标委员会决定将联邦基金利率的范围提高到475-5委员会将密切监察收到的资目标范围提高到45-475委员会预计目标范料并评估这些资料对货币政策的影响委员会预计围内的持续加息ongoingincreases将是适当的可能需要采取一些额外的政策坚定措施some以便达到一种货币政策的立场这种立场具有足够additionalpolicyfirming以便采取足够限制性的货币的限制性使通货膨胀随着时间的推移回到2政策立场使通货膨胀随着时间的推移恢复到2在确定未来目标区间的增长幅度时委员会将考虑到货在确定未来目标区间的增长幅度时委员会将考虑币政策的累积收紧货币政策影响经济活动和通货膨胀到货币政策的累积收紧货币政策影响经济活动和货币政策的滞后性以及经济和金融发展通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展此外按照之前宣布的计划委员会将继续减持美国国此外按照之前宣布的计划委员会将继续减持美债机构债券和机构抵押贷款支持证券委员会坚定地国国债机构债券和机构抵押贷款支持证券委员致力于使通货膨胀率恢复到2的目标会坚定地致力于使通货膨胀率恢复到2的目标在评估货币政策的适当立场时委员会将继续监测即将在评估货币政策的适当立场时委员会将继续监测发布的信息对经济前景的影响如果出现可能阻碍委员即将发布的信息对经济前景的影响如果出现可能会目标实现的风险委员会将准备适当调整货币政策立阻碍委员会目标实现的风险委员会将准备适当调场委员会的评估将考虑广泛的信息包括关于劳动力整货币政策立场委员会的评估将考虑广泛的信市场状况通胀压力和通胀预期以及金融和国际发展的息包括关于劳动力市场状况通胀压力和通胀预读数期以及金融和国际发展的读数注蓝色和红色表示2023年3月声明较2023年2月声明变化之处数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-宏观经济海外宏观经济图表23月议息会议鲍威尔会后新闻发布会关键表述2023年3月FOMC会议后鲍威尔发布会关键表述历史表明孤立的银行业问题如果得不到解决可能会削弱人们对健康银行的信心并威胁到整个银行体系在支持家庭和企业的储蓄和信贷需求方面发挥重要作用的能力银行系统是健全的它是有弹性的它有强大的资本和流动性过去一周银行系统的存款流动已经稳定下来SVB我们正在进行一次彻底的内部审查以确定我们可以在哪些方面加强监督和监管及银行联储介入的目的在于担心危机蔓延到其他银行和更广泛的金融市场的风险业相关硅谷银行的问题来自于它自身管理严重失败银行面临巨大的流动性风险和利率风险没有对冲这种风险与此同时硅谷银行经历了一场前所未有的迅速的大规模的银行挤兑硅谷银行的问题不是银行系统普遍存在的弱点硅谷银行在未保险存款的百分比以及在其持有的期限和风险方面都是一个异常值商业地产的问题与银行的问题不可比很多significantnumberof联储官员认为信贷条件会有所收紧信贷条随着时间的推移这种潜在的紧缩将导致信贷状况显著收紧原则上如果是这样的话那就意味着件相关货币政策要做的工作可能会减少信贷条件收紧可能是加息的一种替代现在仍然没有看到非住房的服务部门通胀疲软的迹象这只能通过需求疲软或者劳动力市场疲软来通胀实现财政刺激并不是当前推动通胀的因素住房部门的活动仍然疲弱这在很大程度上反映了抵押贷款利率上升利率上升和产出增长放缓这些因素似乎也在拖累企业固定投资经济增当衰退发生时反应往往是非线性的所以我们不知道这次是否会发生长硅谷事件影响下银行业信贷收紧时间越长衰退的可能性就越大仍然有通向软着陆的道路我们正在寻找它SEP点阵图与我们12月的预测相比变化不大反映了抵消因素就在几周前看起来我们需要在一年内加息比我们在12月SCP会议时预期的要多在3月会议开始的前几天我们曾考虑过暂停加息从持续加息到一些额外的加息一些政策确认可能是合适的fromongoinghikestosomeadditionalhikessomepolicyaffirmingmaybeappropriate在评估进一步加息的必要性时将一如既往地关注即将到来的数据和不断变化的前景特别是我们对货币政信贷紧缩的实际意外影响的评估策决定联邦基金利率工具仍是当前最有效的工具在最有可能的情况下参会者预测今年不会降息最近的流动性供应增加了我们资产负债表的规模但其意图和效果与我们通过购买长期证券来扩大资产负债表的意图和效果大不相同最近资产负债表扩张实际上是向银行发放的临时贷款以满足近期紧张局势造成的特殊流动性需求它并不会直接改变货币政策的立场降息并不在我们的基准假设basecase中注新闻发布会内容具体详参httpswwwfederalreservegovmonetarypolicyfomcpresconf20230322htm数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-宏观经济海外宏观经济图表3联储上调2023年通胀预期并下修经济增长预期美联储官员预测结果中位数202320242025长期2023年3月04121918实际GDP增速2022年12月051618182023年3月4546464失业率2022年12月46464542023年3月3325212PCE2022年12月31252122023年3月362621核心PCE2022年12月3525212023年3月51433125联邦基金利率2022年12月51413125注红色表示上调蓝色表示下调数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理图表4点阵图显示多数联储官员支持2023年加息终点利率为5-5252023年3月联储票委对2022年至2025年底联邦基金利率所处各区间的支持人数当前为475-51402023年2024年2025年12010028010604051120333221100112022年12月点阵图2023年3月点阵图数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-宏观经济海外宏观经济图表5市场定价5月加息25bp后6月开启降息数据来源Fedwatchtool兴业证券经济与金融研究院整理加息尾声金融风险爆破后联储着眼于近忧硅谷银行倒闭后联储推出定向贷款工具出手对冲美国硅谷银行风险爆发后当地时间3月12日美国财政部美联储FDIC发布联合声明表示储户可以支取他们所有的资金与硅谷银行破产有关的任何损失都不会由纳税人承担如何不由纳税人承担就是联储用基础货币的扩张来保证M1M2美联储宣布推出一项名为银行定期融资计划BTFP的紧急融资工具将向抵押美国国债MBS等合格资产的银行提供最长一年的贷款且以票面价值计算从而满足客户的提款而不必亏本出售他们的债券请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-宏观经济海外宏观经济图表6美联储救助危机一览美联储2023312声明主要内容联邦储备银行将向符合条件的借款人提供预付款将某些类简述型的证券作为抵押品旨在通过向符合条件的存款机构提供额外资金来支持美国企业和家庭向美国存托机构提供流动性消除金融机构在面目的临压力时迅速出售这些证券的需要以帮助确保银行有能力满足所有储户的需求任何美国联邦保险的存款机构包括银行储蓄协会或信用借款人资格合作社或有资格获得初级信贷的外国银行的美国分行或代理机构定期垫款利率为一年期隔夜指数掉期利率加10个基点利率预付款期限内的利率将在预付款发出之日固定符合资格的抵押品包括任何符合联邦储备银行在公开市场操作中购买的抵押品的抵押品参见12CFR201108合格抵押品b前提是该抵押品截至2023年3月12日为借款人所有抵押品估值抵押品估值为票面价值保证金将为票面价值的100合格的抵押品仅限于优质资产预付款的追索权超出了借款财政部的信人存管机构所质押的抵押品财政部使用外汇稳定基金将用保护为联邦储备银行提供250亿美元的信贷保护联邦储备银行将从2023年3月12日起开始根据该计划向符合条件的借款人垫款根据该计划预付款至少可申请至2024期限年3月11日本计划下的预付款期限最长可达一年主要信贷项下的垫款期限最长可达90天数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理但2022年债熊给银行带来的普遍冲击银行流动性需求依然极高2022年加息周期开启后美国国债和MBS价格下跌不仅冲击了硅谷银行美国整体银行业也存在大量未实现损益unrealizedloss在此背景下美国银行业情绪依然脆弱监管介入后的一周内美国银行业从美联储共贷出约1648亿美元其中BTFP贷出119亿美元贴现窗口贷出1529亿美元此外根据彭博同期联邦住房贷款银行FHLB也合计发债3040亿美元无论是否止步3月联储加息周期走向尾声将是必然而市场对联储的加息预期也鲍威尔国会听证会放鹰后快速降温截至联储公布3月会议决议前夕的2023年3月21日市场预期3月有88的概率加息25个基点5月有60的概率加息50bp6月有47的概率降息25bp至2023年年底政策利率预期降至425-5区间至2024年年中降至35-375区间实际上无论本轮的政策利率高点最后会不会来到5以上或者说联储是否会在3月5月进行最后一次加息当前银行体系的脆弱性和潜藏着其他领域后文将详述的脆弱性意味着联储加息走向尾声已是必然请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-宏观经济海外宏观经济图表7硅谷银行并不是个例美国银行业整体存在大量未实现损失美国银行业债券投资未实现损益UnrealizedGainsLosses十亿美元可供出售AFS持有至到期HTM2000-200-400-600-800080910111213141516171819202122数据来源FDIC兴业证券经济与金融研究院整理图表83月15日当周联储贴现窗口借款规模超过2008年次贷危机美联储贴现窗口借款百万美元1800000160000014000001200000100000080000060000040000020000000020304050607080910111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9美元流动性明显趋紧美国Libor-OIS利差FRA-OIS利差bp068007000560004500034003000220001100000010111213141516171819202122231011121314151617181920212223数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-宏观经济海外宏观经济图表10市场对联储的加息预期快速降温数据来源Fedwatchtool兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-宏观经济海外宏观经济何时降息近忧之外不能忽视的远虑内部约束在于通胀可能春风吹又生更需要担心的可能是明年本次银行风波前鲍威尔听证会其实详细讨论了联储的抗通胀思路现在来看鲍威尔在国会参议院听证会上一番鹰声可能很难落实但这一发言其实已经揭示了联储当前抗通胀的难点难点1联储正在试图用货币解决财政的问题助长核心服务通胀的需求是有粘性且结构性的粘性的支撑来自财政尽管核心商品通胀下行住房租赁价格也预计今年下台阶但住房以外的核心服务通胀持续保持在高位其下行受制于需求的粘性粘性的支撑来自财政2022年10月发布的联储的工作论文中测算到2022年年中收入后50的家庭居民仍约有每户5500美元的超额储蓄这一支撑或将延续至2023年难点2由于货币政策的滞后性为了压制利率不敏感部门联储仍需做持续鹰派的预期管理这意味着利率敏感部门的牺牲鲍威尔发言屡次强调货币政策的滞后性亚特兰大联储研究显示货币政策的滞后性时长通常在18个月到2年左右联储自2022年5月开始提升加息幅度这传导到需求端有时间差尤其考虑到当前服务业对利率是不敏感的这也意味着如果联储开始转向通胀压力更大的时间可能在明年为防止市场重现2022年底至2月之前抢跑导致金融条件宽松进而推升需求鲍威尔不得不在3月听证会继续放鹰但这进一步牺牲了利率敏感部门以科技地产为代表的行业企业盈利受到高利率的侵蚀近期的黑石CMBS违约事件与硅谷银行的科创公司客户提款压力对此已有印证图表11超级核心通胀依然维持在较高水平核心CPI同比拉动房租以外的核心服务住房租赁核心商品654超级核心通胀3210-119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-宏观经济海外宏观经济图表122023年美国CPI同比预测美国CPI同比住房交通运输其他商品和服务能源食品CPI100091858285848382预测值8077767180065636060052504334353534400323130200000-20022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表13非制造业制造业PMI再次接近历史极致图表14低端服务业为主的工资增速高企美国ISMPMI指数制造业非制造业亚特兰大联储工资增速12080整体休闲酒店1151106010510040095090200850800020002003200620092012201520182021199820012004200720102013201620192022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源亚特兰大联储兴业证券经济与金融研究院整理图表15财政余韵支撑了服务业的粘性图表162月之前市场抢跑增加预期管理难度40芝加哥金融条件信用指数30201000-10-20-30197119771983198919952001200720132019数据来源Fed兴业证券经济与金融研究院整理数据来源StLouisFed兴业证券经济与金融研究院整理外部约束在于联储货币政策与欧日逆行可能遭遇资金外流核心通胀错位欧日紧缩压力大于美联储瑞信事件爆发后欧洲央行依然选择了坚定50bp加息决议声明开篇定调预计通胀将在很长的时间内保持在很高的水平其背后的核心原因是虽然美国核心通请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-宏观经济海外宏观经济胀自去年四季度开始持续降温但欧元区2月核心CPI同比初值再破新高尽管能源价格大幅下行但仍在向核心商品价格滞后传导23年1月欧元区仅爱尔兰的核心商品通胀低于半年前的水平尽管工资增速尚平稳但服务业在私人部门的消费修复下面临显著高于疫情前的劳动力短缺这意味着通胀有潜在上行风险详参在冰刀上起舞此外日本核心通胀也仍然在上冲市场非常关注日本央行行长换届之后日本货币政策是否会进一步正常化由于美国和欧日的核心通胀错位欧日当前紧缩的压力是大于联储的联储决策外部约束在于各国的货币政策之间会相互影响2010年欧债危机时欧洲为救助经济大幅降低利率而彼时美国利率水平较高导致用于刺激经济的资金外流至美国市场现在的情况相反如果美国经济出现问题而欧日利率预期继续上行的情况下美国单边降息可能引发更多资金的外撤因此接下来需要核心关注的问题之一将是是美国和欧洲如何协调货币政策如果美国单边宽松则海外投资人持有美债意愿恐进一步下滑2022年美国国债的海外投资人包括中国俄罗斯日本等国出现了罕见的净卖出在这样的情况之下如果进一步把利率压低则需要关注海外投资人对美债投资的意愿进一步下降美欧共同宽松而如果美国借着银行危机拉着欧洲一起宽松尽管美元相对于其他发达市场货币不会下跌太多但会使通胀问题更加严重无论上述哪一种情况有一件事情是确定的今年美元相对于新兴市场货币面临下行压力另外倘若美国和其他发达国家一起放水货币的超发可能会导致黄金等硬通货价格的上浮图表17美国核心通胀高位回落但欧日仍上行图表18市场预期23年内联储欧央行货币政策分化美日欧核心通胀同比期货隐含的市场对政策利率预期1255美联储欧央行欧元区美国日本105049534865462547874462843414263454170640435312452303210753235301475313075319153196273302520-223032305230723092311240119-0119-1020-0721-0422-0122-10数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-宏观经济海外宏观经济风险可能还将继续暴露三条线索我们在厨房里可能不止一只蟑螂中提示实际上硅谷银行并非本次加息中出问题的首例前期的英国养老金韩国乐高乐园开发商违约近期的黑石集团CMBS违约包括瑞信的风险爆发当厨房里出现一只蟑螂的时候肯定不止是你看到的这只毋庸置疑的是当前对政策利率在4以上将继续持续的预期意味着美国经济金融体系的脆弱性依然高长短端利率深度倒挂有问题可能不仅是银行还有非银当前国债收益率曲线倒挂深度为1980年代后之最负债端短端成本高于资产端长端回报一旦有外部冲击金融机构去杠杆的压力可能将是滚雪球式的而次贷危机后美国金融体系中核心扩张的实际上并非美国的银行部门基金养老金私募等非银部门扩张的速度其实是更加显著的如果说硅谷银行资产配置有其激进之处更多的资管机构可能不得已huntforyield则其实际上脆弱性可能更高图表1910Y-2Y美债收益率利差一度走阔至100bp以上美国10Y-2Y国债收益率3利差322110-1-1768084889296000408121620数据来源iFind兴业证券经济与金融研究院整理图表20基金等非银行机构在美国金融机构总资产中占比加大美国金融机构总资产变化十亿美元银行基金私人养老金保险2000015000100005000019821988199119972001200720092022数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理关注商业地产-CMBS-资管机构的传导链条美欧央行的激进加息将抵请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-宏观经济海外宏观经济押贷款利率推升至高位抑制了新增购房需求当前预期来看美欧地产部门的量价均将继续收缩虽然美国居民部门相较于2006年的地产周期而言并未产生显著规模的泡沫但对于另类投资的借款人而言信贷条件收紧下的债务成本上升地产价值缩水正在加剧其流动性压力尤其是疫后居家办公的兴起进一步压制了商业地产的表现近期美国黑石集团商业地产抵押贷款支持证券发生违约正是对该风险的体现后续需要持续关注商业地产-CMBS-资管机构的链条传染图表21商业地产价格回落图表2213以上CMBS债务面临中级或以上风险EMEACRE贷款的再融资不同风险占比商业地产价格指数3500GreenStreet低风险中风险高风险极高风险10073000全部核心区18191334804325007146200060334082150073436110002033145000202320242023202400199820012004200720102013201620192022欧元英镑总数据来源GreenStreet兴业证券经济与金融研究院整理数据来源ScopeRatings兴业证券经济与金融研究院整理不仅是利率还有信用盈利下行周期中小企业再融资压力大次贷危机之后美国企业部门持续加杠杆当前整体杠杆率已超过科网泡沫时期的水平在高利率环境下融资成本的上升将可能导致高杠杆中小企业的信用风险上升或成为金融脆弱性的潜在来源2022年初以来美国企业债发行期限整体缩短其中到期期限在一年及以内的企业债占比上升至622已超过次贷危机期间的峰值水平605预计在2023年美国企业部门将面临较大的偿债压力根据已发行的债券数据计算投机级企业债将于今年3月中旬迎来到期偿还高峰而偿债压力在盈利下行周期将会更加明显信息技术部门在2022年4季度的收益年同比增速已转为负值美国上市公司的整体盈利能力也已显露出疲软的迹象去年2季度以来标普500中盈利超预期的企业比例已下降约76且整体盈利超预期的幅度在去年4季度仅为13远低于过去5年的平均水平86彭博对于各行业未来12个月的盈利预测也从去年年中开始整体下行风险提示紧缩压力下的金融风险超预期爆发与扩散请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-宏观经济海外宏观经济分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-