本周我们对汾酒复兴版的渠道运作进行专题研究，操作上“以我为主”，沿用厂商1+1模式，将复兴版融入青花汾酒的渠道体系，借力庞大的终端网点资源，以转化和升级原有客户为主，23年费用和考核将更加聚焦复兴版，消费者培育有望加速板块整体延续复苏趋势，我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，预期回落中建议加配，食品继续持有环比改善。标的上，白酒重点推荐高端战略性配置位置（五粮液/泸州老窖/贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。食品重点推荐餐饮供应链千味央厨、味知香、立高食品、日辰股份（B端弹性大），中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源食品（新渠道放量增长），以及确定性龙头重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。
　　渠道调研周周鲜：整箱茅台略有下跌，高端批价基本保持稳定。茅台散瓶飞天批价2750元，环周持平，整箱飞天批价2970元，环周下跌10元。五粮液批价960-965元，与上周持平。国窖批价维持900元。
　　周专题：汾酒复兴版操作“以我为主”，23年消费者培育有望加速。汾酒在复兴版的销售模式中，并未借鉴国窖、内参等成立专营公司的高端酒运作思路，而是继续沿用厂商1+1模式，将复兴版融入青花汾酒的渠道体系，并与汾酒其他产品同时销售，借力庞大的终端网点资源，并以转化和升级原有客户为主。过去两年疫情限制下未充分培育市场，今年费用及考核将更加聚焦和强化复兴版，消费者培育有望加速。
　　核心公司跟踪：
　　汾酒多区域：开门红顺利完成，23年积极规划。1）北京区域：任务达到公司整体要求的进度，3月聚饮、公司年会等场景恢复较好，终端补货积极；2）山东区域：开门红进度快于去年，库存约20%；3）河南区域：1月价格下跌已稳定，库存约1个月水平；4）广东区域：目前完成进度与去年相同，稳步按照公司节奏走。
　　今世缘：加强薄弱环节，重点市场追加投入。今年公司策略在于顺势而为，一是薄弱价位带升级上新，二是重点市场追加投入。现在三大品牌事业部+省外的架构调整思路在于精细化之后大家的工作重点更加清晰。
　　华中调味品经销商：出货同比加快，B端加大投入。海天、厨邦一季度出货进度均快于去年，今年海天B端费用投入加大，李锦记额外返点支持经销商做定制产品和大B客户，厨邦费用弹性也有所增加。
　　甘源食品经销商：发力新品、下沉渠道，经销商寻求新增量。湖南地区经销商增量空间来自乡镇市场精耕和增加新品，新品方面今年重点是薯片和花生类，薯片价格有优势，花生口感品质较好。
　　投资建议：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。重点推荐高端战略性配置位置（五粮液/泸州老窖/贵州茅台）；加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的山西汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。食品重点推荐：千味央厨、味知香、立高食品、日辰股份（B端弹性大）、中炬高新（期待全新管理对品牌的赋能）、甘源食品（新渠道放量增长），仍能算出市值空间、以及确定性龙头重庆啤酒（乌苏23年有望明显好于行业）、伊利股份（渠道库存良性）。
　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月20日汾酒复兴版的渠道运作解析推荐维持食品饮料行业周专题0319消费品食品饮料本周我们对汾酒复兴版的渠道运作进行专题研究操作上以我为主沿用行业规模厂商11模式将复兴版融入青花汾酒的渠道体系借力庞大的终端网点资源占比股票家数只以转化和升级原有客户为主23年费用和考核将更加聚焦复兴版消费者培育13728总市值亿元有望加速板块整体延续复苏趋势我们维持此前判断认为白酒基本面将领先6438578流通市值亿元5953685经济恢复预期回落中建议加配食品继续持有环比改善标的上白酒重点推荐高端战略性配置位置五粮液泸州老窖贵州茅台加配预期差明显内行业指数部战略定力强中长期业绩确定性强的山西汾酒继续推荐老白干积极关注1m6m12m酒鬼酒改革食品重点推荐餐饮供应链千味央厨味知香立高食品日辰股绝对表现137137148相对表现148130214份B端弹性大中炬高新期待全新管理对品牌的赋能甘源食品新食品饮料沪深300渠道放量增长以及确定性龙头重庆啤酒乌苏23年有望明显好于行业20伊利股份渠道库存良性10渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定茅台散瓶0-10飞天批价2750元环周持平整箱飞天批价2970元环周下跌10元-20五粮液批价960-965元与上周持平国窖批价维持900元Mar22Jul22Nov22Feb23资料来源公司数据招商证券周专题汾酒复兴版操作以我为主23年消费者培育有望加速汾酒相关报告在复兴版的销售模式中并未借鉴国窖内参等成立专营公司的高端酒运作思路而是继续沿用厂商11模式将复兴版融入青花汾酒的渠道体系1白酒近期动销跟踪及最新观点基本面暂时跑赢了股价并与汾酒其他产品同时销售借力庞大的终端网点资源并以转化和升级2023-03-16食品饮料行业周报原有客户为主过去两年疫情限制下未充分培育市场今年费用及考核将20312关注个股预期差加配确定性龙头更加聚焦和强化复兴版消费者培育有望加速2023-03-143食品饮料行业周报0305核心公司跟踪持有环比改善加配确定性龙头2023-03-06汾酒多区域开门红顺利完成23年积极规划1北京区域任务达到公司整体要求的进度月聚饮公司年会等场景恢复较好终端补货积3于佳琦S1090518090005极2山东区域开门红进度快于去年库存约203河南区域1yujiaqicmschinacomcn田地S1090522080001月价格下跌已稳定库存约个月水平广东区域目前完成进度与14tiandicmschinacomcn去年相同稳步按照公司节奏走陈书慧S1090523010003chenshuhuicmschinacomcn今世缘加强薄弱环节重点市场追加投入今年公司策略在于顺势而为任龙S1090522090003一是薄弱价位带升级上新二是重点市场追加投入现在三大品牌事业部renlong1cmschinacomcn刘成研究助理省外的架构调整思路在于精细化之后大家的工作重点更加清晰liucheng5cmschinacomcn华中调味品经销商出货同比加快B端加大投入海天厨邦一季度出胡思蓓研究助理货进度均快于去年今年海天B端费用投入加大李锦记额外返点支持经husibeicmschinacomcn销商做定制产品和大B客户厨邦费用弹性也有所增加甘源食品经销商发力新品下沉渠道经销商寻求新增量湖南地区经敬请阅读末页的重要说明行业定期报告销商增量空间来自乡镇市场精耕和增加新品新品方面今年重点是薯片和花生类薯片价格有优势花生口感品质较好投资建议战略性买入高端加配次高端龙头汾酒重点推荐高端战略性配置位置五粮液泸州老窖贵州茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的山西汾酒继续推荐老白干积极关注酒鬼酒改革食品重点推荐千味央厨味知香立高食品日辰股份B端弹性大中炬高新期待全新管理对品牌的赋能甘源食品新渠道放量增长仍能算出市值空间以及确定性龙头重庆啤酒乌苏23年有望明显好于行业伊利股份渠道库存良性风险提示经济环境扰动需求不及预期成本上涨竞争加剧敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告正文目录一渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定4二周专题复兴版的渠道运作解析41青花30复兴版的渠道操作体系42青花30复兴版的消费者培育模式及其变化5三核心公司跟踪汾酒内部战略定力强调味品加大B端投入6四投资策略预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善7五行业重点公司估值表8图表目录图1汾酒通过厂商11模式市场运作4图2国窖通过品牌专营公司来捆绑核心经销商4图3汾酒可控终端数量5图4复兴版客户群体分布5图5复兴版市场动作5图6汾酒业务人员考核以华南为例5图7食品饮料行业历史PEBand9图8食品饮料行业历史PBBand9表1重点公司估值表8敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告一渠道调研周周鲜整箱茅台略有下跌高端批价基本保持稳定茅台散瓶飞天批价2750元环周持平整箱飞天批价2970元环周下跌10元五粮液五粮液批价960-965元与上周持平泸州老窖国窖批价维持900元二周专题复兴版的渠道运作解析1青花30复兴版的渠道操作体系1厂商11模式下全产品线统一运作汾酒在复兴版的销售模式中并未借鉴国窖内参等成立专营公司的高端酒运作思路而是继续沿用厂商11模式将复兴版融入青花汾酒的渠道体系并与汾酒其他产品同时销售市场认为没有较为先进的渠道运作思路和能力千元价格带产品难以实现突围但我们认为国窖内参等平台公司的成立目的在于发现并通过利益机制捆绑核心经销商撬动其资金杠杆及背后的资源而汾酒通过玻汾及青20的热销已经与各地最有实力的一批经销商形成合作且玻汾作为供不应求的畅销单品与飞天茅台类似在配额制控货下供不应求不需支出资金和销售成本便有稳定的较大的顺价盈利空间只要经销商积极配合厂家的动作就能赚取这部分的利润这使得汾酒拥有成熟的大商合作关系及稀缺的利益捆绑产品在推动复兴版时不需其他模式创新就可调动大商积极性开展市场铺货与销售行为图1汾酒通过厂商11模式市场运作图2国窖通过品牌专营公司来捆绑核心经销商资料来源渠道调研招商证券资料来源渠道调研招商证券2借力庞大的终端网点资源截止2022年汾酒可控终端已超112万同比21年增长10以上核心终端超过5万家汾酒拥有庞大的终端门店资源且通过较为丰富的产品线形成对终端的控制公司全产品线统一运作可以更好形成终端资源的协同推进复兴版铺市3以自有客户转化为主的销售特点调研反馈复兴版70客户来自于自有客户转化30来自其他竞品开发自有客户转化主要通过庞大的自有低端产品消费者升级和青花20消费者转化该模式发展下发展节奏更多体现为以我为主核心在于1青20及中档酒快速增长扩大基础消费群体2公司通过绑定经销商利益及业务人员考核倾斜推动复兴版铺市率提升3通过多种消费者教育活动获取并转化消费者而对于其他大多数酒企难以通过自有客户转化带动高端发展浓香型白酒中已形成较为严密的品牌梯队对于全国性次高端浓香酒以及区域龙头白酒的消费群体来说升级选择时更加会选择已经完成消费者教育的浓香龙头普五与国窖而对于酱香型白酒来说由于可供销量供不应求茅台更多选择将优质产能布局2000元以上产品而对于其他二线酱酒产品主力放在千元价格带或500-800元价格带没有庞大的消费群体可供转化敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告图3汾酒可控终端数量图4复兴版客户群体分布可控终端网点数量1201008030自有客户转化60其他竞品开发40702002016201720182019202020212022资料来源公司公告招商证券资料来源渠道调研招商证券2青花30复兴版的消费者培育模式及其变化过去疫情限制下未充分培育市场今年将聚焦和强化复兴版公司在20年9月复兴版发布会后10月宣布老版停产21年逐步减少老版配额并停货同时对复兴版控量挺价通过1520E的操作纲领持续培育消费者22年公司中低档产品费用减量复兴版作为未来战略产品费用更加聚焦从规划上单产品投入最高可达30-40但22年由于疫情限制许多投入场景培育活动无法开展多数区域实际投入仅为规划一半展望23年场景限制不再且企业人员考核更加重视过程且聚焦结构升级预计复兴版实际投入力度将较往年加大消费者认知有望加速提升图5复兴版市场动作图6汾酒业务人员考核以华南为例时间复兴版动作举行复兴版发布会定价10992020年仅放620209万瓶宣布青30停产但是还在发货逐步减少给经202010销商配额2021复兴版整体控量维持价格培育市场青30基本上停止发货仅有少部分经销商可以20212拿到小量配额加大市场投放量将玻汾费用投入到青花承诺2022经销商复兴版奖励超过10资料来源公司公告招商证券资料来源渠道调研招商证券敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告三核心公司跟踪汾酒内部战略定力强调味品加大B端投入山西汾酒多地反馈汇总开门红顺利完成23年积极规划北京区域经销商渠道调研反馈23年规划玻汾量不增结构升级青花和腰部产品要求增长30-40公司对北京市场的预期是3年翻倍终端数量计划增加一半人员考核从结果考核转向过程考核更注重终端建设数量高端产品消费者推介频次目前市场对复兴版认可度还不错费用投入较为聚焦今年可能会加大线下场景推广投入相对可以做的工作更多预计还有明显提升空间近期任务达到公司整体要求的进度3月聚饮公司年会等场景恢复较好终端补货积极山东区域经销商渠道调研反馈23年增量主要来自100-200中档酒远期预计能放量较多原因1婚宴市场消费升级从40-50元价格带提高到100-200元价格带2浓香型卖不动非厂家主导性产品3地产酒价格比较低4产品集中度低市场的工作重心是网点建设终端推力市场品牌形象工作产品线长容易在不同市场扎根未来有望继续提升市占率费用投入偏向统一的形象工程建设近期开门红进度快于去年库存约20河南区域经销商渠道调研反馈23年增长主要在青花类尤其青20产品玻汾占比还会降低复兴版在河南主要场景为商务宴请今年规划的市场费用率和去年差不多目前复兴版的客户中多数是青20的升级客户仍有青20潜在客户可以转化复兴版铺货点较多带动圈子喝清香型终端对于汾酒品牌的评价是好卖对玻汾的需求很高青20流速较快近期今年1月价格下跌到目前稳定下来库存约1个月水平广东区域经销商渠道调研反馈23年主要以巴拿马新市场的拓展青花20和复兴30终端的增加为主增长主要是巴拿马系列青花20和30今年目标是填满空白县预计终端能够翻倍以上增加公司对于人员的考核主要是考核以新客户的陈列每天拜访次数拜访终端数量送货上传拍照扫码的合格率为标准消费者转化方面复兴版30在包装口感上吸引了有商务需求的消费者青20靠跟烟酒行签合同近期目前完成进度与去年相同稳步按照公司节奏走2月份消化省内库存3月初发放2月份的配额现在执行3月份新的配额今世缘加强薄弱环节重点市场追加投入今年公司策略在于顺势而为一是薄弱价位带升级上新二是重点市场追加投入六开计划4月中正式推出考虑的是向上向下都有足够多的需求可以承接四开3月做计划内外的区分用于稳定价格V9联盟体的策略在于通过圈层营销抢占高端酒份额和其他价位带产品模式不同现在三大品牌事业部省外的架构调整思路在于精细化之后大家的工作重点更加清晰从出行数据能看出来各种场景都有恢复局部市场投入会调整但整体竞争状态不会明显变化华中调味品经销商出货同比加快B端加大投入1各品牌任务进度经销商今年海天合同目标与去年持平一季度备货进度预计28与去年一致出货进度预计24去年同期20当前库存在3个月以内厨邦合同目标增长25一季度出货进度24去年同期不到20目前库存略高于2个于223年B端投入规划经销商所在地区B端费用投入比去年多4个点以货补的形式给到经销商和终端厨邦费用弹性较大B端好项目可以额外申请费用厂家引导经销商关注周转和投资回报率李锦记支持经销商做定制产品和大B客户有额外的返利支持甘源食品经销商发力新品下沉渠道经销商寻求新增量经销商反馈湖南地区KA商超等传统渠道受零食系统冲击较大该经销商2023年合同目标增长20增长空间主要来自渠道下沉和增加新品渠道方面以前乡镇市场靠二批自然动销现在经销商自己人员去做市场精耕新品方面经销商过去以散称老三样为主甘源还有定量装以及其他新品今年重点新品是薯片和花生类薯片价格有优势同时已经和一些零食系统已经深度合作花生口感和品质在市场上有优势前期椒盐已经有不错的份额敬请阅读末页的重要说明6行业定期报告四投资策略预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善投资建议预期回落中加配白酒食品继续持有环比改善一白酒战略性买入高端加配次高端龙头汾酒我们维持此前判断认为白酒基本面将领先经济恢复后续宴席回补春糖招商等催化下一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长回调中继续坚定看多当前板块估值落在合理范围下限五粮液汾酒等个股仍有较大修复弹性标的上重点推荐高端战略性配置位置五粮液泸州老窖贵州茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的山西汾酒继续推荐老白干积极关注酒鬼酒改革二食品继续持有环比改善标的逢低布局确定性龙头1继续持有环比改善标的1-2月份社零餐饮收入在不低的基数下仍有不错的涨幅后续季度恢复弹性更大继续看好餐饮供应链板块重点推荐千味央厨味知香立高食品日辰股份B端弹性大中炬高新期待全新管理对品牌的赋能甘源食品新渠道放量增长2逢低布局此前涨幅偏低业绩兑现度高的确定性龙头重点推荐重庆啤酒乌苏23年有望明显好于行业伊利股份渠道库存良性风险提示经济复苏进程不及预期市场情绪低迷至大盘调整市场风格导致估值体系支撑不够成本上涨竞争加剧敬请阅读末页的重要说明7行业定期报告五行业重点公司估值表表1重点公司估值表EPSPE代码公司名称投资评级市值股价2122E23E24E2122E23E24E600519贵州茅台强烈推荐218831742041849657566542353026000858五粮液强烈推荐731718856069829431272320600809山西汾酒强烈推荐3260267244658510761413225000568泸州老窖强烈推荐3470235754709011543342620002304洋河股份强烈推荐240415955063779232252117000596古井贡酒强烈推荐121326294458759860463527高端600702舍得酒业强烈推荐58317513843496246413628阳型6186HK中国飞鹤增持46759080607077877603198迎驾贡酒强烈推荐5096371722263237302520603589口子窖强烈推荐4146902927303224252321603369今世缘强烈推荐7405901620232736302622000799酒鬼酒强烈推荐41712852834404947383226600779水井坊增持3527212526293429282522600559老白干酒强烈推荐3003280408081176434130603288海天味业强烈推荐346574816141720475344389633H农夫山泉增持44034450607081061564740600887伊利股份强烈推荐184728914151719212017152319H蒙牛乳业强烈推荐11873421316161924191816605499东鹏饮料强烈推荐76319083036496364533930600298安琪酵母强烈推荐3353861515182126252118002568百润股份强烈推荐416396090406084410766501579HK颐海国际强烈推荐1952120706080925292420大众002507涪陵榨菜强烈推荐2172440810101229242421阳型002557洽洽食品强烈推荐2164261819222523222017002991甘源食品强烈推荐859091719293755493225600872中炬高新强烈推荐2853630909101239433530603317天味食品强烈推荐18924702050507103554636603170宝立食品增持1002490505070948483729603755日辰股份增持424250806101452714230600305恒顺醋业强烈推荐11911801010203998451411112HKHH国际控股强烈推荐7212608111417141086002626金达威增持1342201306111317362017300791仙乐健康强烈推荐6837513131518282926210291HK华润啤酒强烈推荐17616171413161938423528600600青岛啤酒强烈推荐122610832325303547433731600132重庆啤酒强烈推荐57711932426354249463428603517绝味食品强烈推荐28445016041418281133125603866桃李面包强烈推荐2121590805060720312522大众周黑鸭增持阴型1458HK79380101020224552117300973立高食品强烈推荐169100017102029601035034605089味知香强烈推荐737321315222955493425001215千味央厨增持637251012172371624332605338巴比食品强烈推荐793141309101225353026资料来源招商证券研究注1皆为3月17日收盘价注2阳型是销售半径大公司阴型是销售半径小公司敬请阅读末页的重要说明8行业定期报告图7食品饮料行业历史PEBand图8食品饮料行业历史PBBand9000700070x120x800060007000107x500094x600050x80x5000400040x67x400030x300030002000200020x1000100000Mar21Sep21Mar22Sep22Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源贝格数据招商证券资料来源贝格数据招商证券参考报告1白酒近期动销跟踪及最新观点基本面暂时跑赢了股价2023-03-162食品饮料行业周报0312关注个股预期差加配确定性龙头2023-03-143食品饮料行业周报0305持有环比改善加配确定性龙头2023-03-06敬请阅读末页的重要说明9行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明10