整体符合预期。22年度公司营业收入130.24亿元，同比增长23%；达成年初计划130亿元营收目标。毛利润15.42亿元，同比增长5.8%，归母净利润5.94亿元，同比增长15.7%；扣非归母净利润4.99亿元，同比增长36.7%。期内减租影响归母利润-0.81亿元，若扣除减租影响，归母净利润6.75亿元，同比增长31.5%，调整后业绩口径符合预期。
　　细节处有惊喜。其一是基础物管增速走阔。22年1-4季度基础物管增速逐步走阔，Q1~4增速+15%/+30%/+31%/+38%。其二，坪效提升；22年基础物管坪效2.69元/平米/月，同比+16%；物业管理大口径坪效看，22年3.20元/平米/月，同比+9%，季度间环比改善趋势明显，Q1-4为2.68/3.28/3.75/3.90元/平米/月。其三平台增值服务业务进入快速发展阶段，全年交易额12亿元，同比+52%，而四季度单季度到家汇平台交易额达到5.31亿元的水平，每平米住宅物业社区增值服务的坪效从21年2.3元/平米，提升到4.5元/平米。
　　新签合同金额平稳增长。期内公司新签合同金额约33.1亿元，同比增长9%，其中来自于控股股东、第三方新签合同分别-17%、+16%，其中第三方拓展27.8亿，占总拓展的84%，外拓比重首次突破80%。期内总对总业务新签年度合同额+46%，合资合作业务新成立合资公司5家，新签年度合同额增速+49%。
　　盈利预测与投资建议。公司基础物管季度增速逐步走阔，坪效提升，第三方拓展能力及社区增值服务表现优异，后续值得期待。预计公司23-24年归母净利润为8.0/9.8亿元，对应增速为+35%/+23%，当前市值对应23PE为20X，维持每股合理价值26.01元，维持“买入”评级。
　　风险提示。劳务成本上升、服务合同被终止或未续期、降本增效不及预期、资产剥离不及预期、行业政策风险。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评房地产服务证券研究报告招商积余TableTitle001914SZ公司评级TableInvest买入当前价格1530元整体符合预期细节处有惊喜合理价值2601元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-21核心观点整体符合预期22年度公司营业收入13024亿元同比增长23相对市场TablePicQuote表现达成年初计划130亿元营收目标毛利润1542亿元同比增长58归母净利润594亿元同比增长157扣非归母净利润499亿元28同比增长367期内减租影响归母利润-081亿元若扣除减租影响19归母净利润675亿元同比增长315调整后业绩口径符合预期10细节处有惊喜其一是基础物管增速走阔22年1-4季度基础物管增12887030322052207220922112201230323速逐步走阔Q14增速15303138其二坪效提升-922年基础物管坪效269元平米月同比16物业管理大口径坪-18效看22年320元平米月同比9季度间环比改善趋势明显招商积余沪深300为元平米月其三平台增值服务业务进入Q1-4268328375390快速发展阶段全年交易额12亿元同比52而四季度单季度到分析师TableAuthor郭镇家汇平台交易额达到531亿元的水平每平米住宅物业社区增值服务SAC执证号S0260514080003的坪效从21年23元平米提升到45元平米SFCCENoBNN906新签合同金额平稳增长期内公司新签合同金额约331亿元同比增021-38003639长9其中来自于控股股东第三方新签合同分别-1716其guozgfcomcn中第三方拓展278亿占总拓展的84外拓比重首次突破80分析师乐加栋期内总对总业务新签年度合同额46合资合作业务新成立合资公司SAC执证号S02605130900015家新签年度合同额增速49021-38003642盈利预测与投资建议公司基础物管季度增速逐步走阔坪效提升第lejiadonggfcomcn三方拓展能力及社区增值服务表现优异后续值得期待预计公司23分析师张春娥-24年归母净利润为8098亿元对应增速为3523当前市值SAC执证号S0260521120001对应23PE为20X维持每股合理价值2601元维持买入评级SFCCENoBOU062风险提示劳务成本上升服务合同被终止或未续期降本增效不及预021-38003622期资产剥离不及预期行业政策风险zhangchunegfcomcn请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1059113024152751714719243相关研究TableDocReport增长率224230173123122招商积余001914SZ筹2022-12-05EBITDA百万元957981122514301692划出售资产重资产剥离再归母净利润百万元5135948009821170进一步增长率173157348228191招商积余001914SZ扣2022-10-26EPS元股048056075093110减免业绩符合预期基础物市盈率x41892748202816511386管坪效改善ROE5965809097EVEBITDAx230215921208959737数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明123TablePageText招商积余年报点评目录索引一营收平稳增长减租影响业绩表现5二基础物管增速季度走阔坪效提升8三平台型增值服务坪效达45元平米月15四盈利预测和投资建议19五风险提示20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明223TablePageText招商积余年报点评图表索引图1招商积余营业收入及增速右轴5图2招商积余归母净利润及增速右轴5图3分红率守住20底线5图4招商积余扣非归母净利润及变动6图5招商积余营收结构6图6招商积余非物业业务首次实现利润正贡献7图7招商积余物业净利润左轴及净利率7图8招商积余货币资金及增速8图9招商积余现金流情况亿元8图10招商积余营收账款及增速8图11招商积余应收账结构及周转天数右轴8图12招商积余基础物管收入左轴及增速9图13招商积余基础物业收入季度表现9图14招商积余平均物业费提升9图15招商积余基础物业收入量价贡献拆分9图16招商积余住宅基础物管收入及增速10图17招商积余非住宅基础物管收入及增速10图18招商积余住宅物业费表现元平米月10图19招商积余非住宅物业费表现元平米月10图20招商积余控股股东管理面积万方及增速12图21招商积余控股方新增管理面积万方及增速12图22招商积余第三方管理面积万方及增速13图23招商积余第三方新增管理面积万方及增速13图24招商积余基础物管毛利及增速15图25招商积余基础物管毛利率15图26招商积余员工人数及增速15图27招商积余人均管理面积左轴及人均毛利15图28招商积余专业化服务收入亿元及增速16图29招商积余专业化服务收入结构16图30招商积余专业化服务毛利亿元及增速17图31招商积余专业化服务毛利率17图32招商积余在管商业项目情况17图33招商积余商业运营收入亿元及增速18图34招商积余商业运营毛利率18图35招商积余持有物业出租运营收入亿元增速18图36招商积余持有物业出租运营毛利率18表1招商积余营业收入结构6识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明323TablePageText招商积余年报点评表2招商积余财务指标7表3招商积余分业态表现情况10表4招商积余非住宅业态情况12表5招商积余管理面积情况一览13表6招商积余年度新签约合同金额情况一览14表7招商积余专业化增值服务表现15表8招商积余资产管理业务一览18表9盈利预测19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明423TablePageText招商积余年报点评一营收平稳增长减租影响业绩表现22年度公司营业收入13024亿元同比增长23达成年初计划130亿元营收目标毛利润1542亿元同比增长58归母净利润594亿元同比增长157扣非归母净利润499亿元同比增长367期内减租影响归母利润-081亿元若扣除减租影响归母净利润675亿元同比增长315调整后业绩口径符合预期基础物管业务净利润约610亿部分资产剥离后这是首年公司实现非物管业务的利润正贡献公司计划每10股派发12元现金红利合计分红127亿元分红比例21图1招商积余营业收入及增速右轴图2招商积余归母净利润及增速右轴1405076012040650100305408020430601032040021020-10100-200-10181920212222H122H21920212222H122H2营业收入亿元营业收入同比归母净利润亿元同比数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图322年分红比例21401203510030080252006015040100205000019202122分红率股息率右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心拆解业务结构看22年公司物业管理收入12504亿元同比增长26占总收入比重96较21年末提升25pct其中基础物业管理收入10057亿元同比增长29占总收入比重77平台化服务业主增值收入576亿元同比增长117专业增值服务非业主增值收入亿元同比增长资产管理收入亿元同18702465比下降16其中商业运营收入103亿元同比增长76持有出租收入363亿元同比-27剔除减免086亿元看调整后增速-99其他业务收入055亿元同比识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明523TablePageText招商积余年报点评-564基础物管仍是公司收入增长的主要推动力表1招商积余营业收入结构181920212222H122H222Q4营业收入亿元66660886410591302565738385基础管理服务36466578101445728专业化服务3516212410148平台增值服务--042758203823资产管理业务6362435647222514其他业务21531171305-010606营业收入同比-87421226230182269282物业管理服务279405207289228341375专业化服务959185834016221612571资产管理业务-24-297283-164-203-128-68其他业务-855-467-241-564-10871291376营业收入结构10001000100010001000100010001000物业管理服务540757749737772780766731专业化服务4290182199188183191217资产管理业务95101505336383436其他业务32251191204-010815数据来源公司年报季报广发证券发展研究中心图4招商积余扣非归母净利润及变动图5招商积余营收结构6100905804706035024030120010-101920212222H122H21819202122扣非归母净利润亿元变动值亿元物业管理服务专业化服务资产管理业务其他业务数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心22年公司期内报表毛利增速58低于收入增长整体毛利率为118较上年下降2pct如果调整减免影响整体毛利率124较上年同期下降16pct业务毛利率表现上有几个提升其一住宅基础物管毛利率由66提升至91其二为增值服务业务毛利率14提升12pct其中平台增值毛利率提升12pct至6专业化增值服务提升25pct至16四项费率从21年的61下降至22年52叠加减值损失的减少经营利润增速21与收入增速基本一致期内投资收益的贡献无法抵消公允价值下降的影响导致整体业绩增速放缓识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明623TablePageText招商积余年报点评表2招商积余财务指标181920212222H122H222Q4毛利亿元131111117146154728245毛利同比-151592415811116-74基础管理服务3539668798485024专业化服务0612222734132114平台增值服务--000103010201资产管理业务2519263119120703整体毛利率196183136138118127112117物业管理服务9685102111981108886专业化服务231212140126139124150172平台增值服务954860526547资产管理业务388302593562416553297202销售费用亿元1108060907030402销售费用率1712070805060505管理费用亿元3838353947212613管理费用率5862403736373633净利润亿元8227414557332410净利率12444474344593226同比515107257584-26-114归母净利润亿元8629445159332612归母净利率12947504846593631同比520179157335-09-73物业净利润合并口径亿元3240535661342713物业净利率4549675651654035同比2523425290245-60-99数据来源公司年报季报广发证券发展研究中心图6招商积余非物业业务首次实现利润正贡献图7招商积余物业净利润左轴及净利率70740606503040530420203102-10-101-2000192021221819202122物业净利润亿元非物业净利润亿元物业净利润合并口径亿元物业净利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明723TablePageText招商积余年报点评资产负债表方面期末公司货币资金约317亿元较21年末的206亿元增加约111亿元货币资金的变动拆解1经营活动中收到的其他与经营活动有关的现金增加较21年末多增1196亿元整体经营活动现金流量净额较上年末多增292亿元2投资活动中处置三家子公司股权带来现金增量726亿元收购新中物业支出216亿元整体投资活动现金流量净额较上年多流入918亿元3期内偿还到期债务2455亿元但同时也获得226亿元的新增借款整体融资活动现金流量净额较上年少减124亿元图8招商积余货币资金亿元及增速图9招商积余现金流情况亿元3560150305010040502530002020-501510-100100-1505-10-2000-201920212219202122经营现金流流量净额亿元投资活动产生的现金流量净额货币现金同比右筹资活动产生的现金流量净额数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心期末公司应收账款约为2331亿元同比增加821亿元增长幅度约为543从应收账款的期限结构看约915为1年内应收账款不到10的比例为1年以上的应收账款整体应收账款质量仍较好以周转天数的变化看周转天数增至53天较上年末增加83天该部分影响主要为疫情等因素影响导致收缴率下降所致图10招商积余营收账款及增速图11招商积余应收账结构及周转天数右轴2500901006008050020007095400601500509030040100020030855002010010800000001819202122192021221年以内1至2年应收账款亿元同比右2至3年3年以上应收账款周转天数数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心二基础物管增速季度走阔坪效提升22年公司基础物管收入约为101亿元同比增长289分季度表现看基础物管增识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明823TablePageText招商积余年报点评速逐季走阔22年1-4季度基础物管增速逐步走阔Q14增速分别为15303138这个走阔主力贡献源来自于非住宅业态的贡献Q14非住宅业态基础物管收入增速分别为15283379图12招商积余基础物管收入左轴及增速图13招商积余基础物业收入季度表现120453010040100253580803020602560152040401510102020550000181920212222H122H22022Q12022Q22022Q32022Q4基础物业管理亿元基础物管同比右基础管理服务亿元基础管理服务同比非住宅基础物管同比右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心拆分量价结构看22年公司在管面积311亿方同比增长3041万方增长108在管面积增速虽为近年来较低的一个数值在管理面积增长有限的情况下公司基础物管收入增速强于在管面积增速表现主要原因在于单面积坪效的增长22年公司平均物业费为283元平米月同比增长27坪效提升至18年来第二高水平仅次于20年表现上下半年看平均物业费分别为252308元平米月稳步提升图14招商积余平均物业费提升图15招商积余基础物业收入量价贡献拆分60035020500300154001025030040552002002792890100207150-500100-10-100050-15-20019202122000-20181920212222H122H2在管面积同比物业费同比基础物管同比平均物业管理费元平月平均物业费增速右轴数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心根据业态类型拆分基础物管收入表现看截止2022年末公司基础物管收入中住宅非住宅分别为315亿元690亿元同比分别为1437住宅非住宅管理面积分别为128亿方183亿方同比增速分别为1111新增住宅非住宅面积分别为1299万方1742万方上下半年看住宅业态新增面积分别为251万方1048万方住宅新增面积主要集中在下半年非住宅业态上下半年新增面积分别为1709识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明923TablePageText招商积余年报点评万方34万方非住宅新增面积主要集中在上半年图16招商积余住宅基础物管收入及增速图17招商积余非住宅基础物管收入及增速351608040301407035120256030100502520804020156030151040201052010500002018201920202021202220182019202020212022住宅基础物管亿元住宅基础物管同比右非住宅基础物管亿元非住宅基础物管同比右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心期末公司平均物业管理费283元平米月同比增长27其中住宅平均物业费215元平米月同比下降11非住宅平均物业费330元平米月同比增长24区分存量物业及增量物业费表现看住宅存量物业费205元平米月增量物业248元平米月近年来住宅增量物业费持续提升带动整体住宅物业费的改善非住宅存量物业费314元平米月增量物业费894元平米月非住宅业态增量物业费上升较快主要与期内公司非住业态结构改变相关期内办公园区等坪效较高的业态有增量但城市空间等低坪效业态的规模缩减图18招商积余住宅物业费表现元平米月图19招商积余非住宅物业费表现元平米月350100030080025020060015040010020005000000018192021221819202122住宅平均物业费住宅增量物业费非住宅平均物业费非住宅增量物业费住宅存量物业费非住宅存量物业费数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心表3招商积余分业态表现情况1819202122基础管理收入亿元36466578101同比279405207289住宅68212832非住宅3038445069识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1023TablePageText招商积余年报点评在管面积万方1222015266190902810331144在管面积同比249250472108住宅6599765396141154512844非住宅5621761394761655818300新增在管面积万方3046382490133041住宅1054196119321299非住宅1992186370821742平均物业管理费元平月245279314276283住宅平均物业费072098199218215非住宅平均物业费449474429322330新增物业费元平米月274406124618住宅增量物业费211256303248非住宅增量物业费308284075894存量物业费元平米月245251282231269住宅存量物业费072091179200205非住宅存量物业费449412387253314平均物业费增速右轴137124-12127住宅平均物业费362104194-11非住宅平均物业费56-95-24924数据来源公司年报广发证券发展研究中心以近三年非住业态细分领域的表现看办公业态基础物管收入为226亿元同比增长7期末管理面积3150万方期内新增管理面积519万方平均物业费约为651元平米月政府业态基础物管收入为89亿元同比增长30期末管理面积1077万方期内新增管理面积148万方平均物业费为735元平米月公共业态基础物管收入为111亿元同比增长62期末管理面积5883万方期内新增管理面积748万方平均物业费为168元平米月学校业态基础物管收入为72亿元同比增长44期末管理面积1691万方期内新增管理面积-7万方平均物业费353元平米月园区业态基础物管收入为107亿元同比增长91期末管理面积3392万方期内新增管理面积823万方平均物业费298元平米月商业业态基础物管收入为32亿元同比增长13期末管理面积721万方期内新增管理面积82万方平均物业费为388元平米月城市空间及其他业态基础物管收入55亿元同比增长139期末管理面积2387万方期内新增管理面积-571万方平均物业费为171元平米月各业态平均物业费表现上物业费均价不足2元平米月的业态仅城市空间及其他业态和公共业态其中城市空间及其他业态年内面积减少571万方物业费提升至17元平米月的水平公共业态整体新增748万方物业费相对稳定两者合计贡献新增178万方占总新增比重10相较21年超80的新增占比有明显回落是期内公司非住宅业态平均物业费提升的内生原因之一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1123TablePageText招商积余年报点评表4招商积余非住宅业态情况管理面积万方管理收入亿元新增面积万方平均物业费元平米月方2020202120222020202120222021202220212022向办公204526313150169521032259586519750651政府18599291077771679885-930148406735公共17455134588364268411123389748166168学校146216981691542500717236-7264353园区9632569339243755910661606823264298商业886639721199281316-24782307388城市空间及其他516295723871132295482441-571110171办公216159172385418327政府1965659175135128公共184310321146136161学校1541039212399104园区10215518599111154商业933939455646城市空间及其他54179130264679数据来源公司年报广发证券发展研究中心根据来源划分看公司311亿方管理面积中来源于控股股东管理面积约为107亿方同比增长17新增管理面积表现看期内来源于控股股东的新增管理面积约为1583万方同比下降10其中上下半年新增管理面积分别为883万方700万方上下半年来源于控股方的新增管理面积相对均衡公司源于控股方的新增管理面积在19-21年逐年上升22年短期增量较21年少增183万方但增量绝对规模仍超过1500万方的水平22年蛇口销售面积1194万方较21年下降18新增拿地面积726万方弱于当前新增在管面积的水平以过往三年销售面积的13作为未来竣工节奏看预期未来来源于控股股东的管理面积在23年约为1286万方依然可贡献113的增长对控股股东的管理面积的贡献图20招商积余控股股东管理面积万方及增速图21招商积余控股方新增管理面积万方及增速120003020008018007010000251600601400508000201200406000151000308002040001060010200054000200-10000-20201820192020202120222019202020212022来自控股股东管理面积万方同比右控股股东净增面积万方同比右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1223TablePageText招商积余年报点评期末公司源于第三方管理面积约为205亿方同比增长8新增管理面积表现看期内来源于第三方的新增管理面积约为1458万方同比增长下降80其中上下半年新增管理面积分别为1077万方381万方同比增速分别为83-94公司在上半年第三方外拓面积增量有较大增长但下半年明显缩量我们认为可能有两个因素其一为公司对外拓业态的选择对低坪效业态的拓展放慢了步伐体现为城市空间服务面积的缩量其二为去年下半年收购了三家物业公司带来增量504万方而22年下半年并无大收购事件仅在上半年收购了新中物业预计贡献559万方如果上半年剔除心中物业收购增量则22年上下半年的外拓结构相对均衡图22招商积余第三方管理面积万方及增速图23招商积余第三方新增管理面积万方及增速2500070800020060700020000150506000100500015000404000503010000300002020005000-50101000000-100201820192020202120222019202020212022外拓管理面积万方同比右外拓净增面积万方同比右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心表5招商积余管理面积情况一览181920212222H122H2管理项目数个1009119814381717188418031884控股股东-394504622686657686第三方-8049341095109511461095在管面积万方12220152661909028103311443006231144在管面积同比249250472108506108控股股东538462447304907010653995310653第三方683690221178619033204912011020491新增在管面积万方304638249013304119591082控股股东8601060176615838833062第三方218627647247145810778117数据来源公司年报季报广发证券发展研究中心从新签约年度合同金额的表现看22年公司新签约年度合同金额约为33亿元同比增长87继21年首次突破30亿元新签约合同额规模后22年再次实现了新签约合同额的新高其中上下半年看上半年签约16亿元下半年签约17亿元同比分别为17417以来源方表现看来自于控股股东的新签约合同金额为54亿元较21年末减少11亿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1323TablePageText招商积余年报点评元其中上半年18亿元下半年36亿元来自控股股东的新签约合同大部分集中于下半年从近三年的表现看公司来源于控股股东的新签合同金额稳定在6-7亿元的区间来自第三方的新签约合同金额约为28亿元同比增长157其中上半年14亿元下半年14亿元上下半年增速分别为248从业态类型看住宅新签约合同金额约为63亿元同比下降22非住宅新签约合同金额为27亿元同比增长190拓展业态表现看公司一直以非住宅新签约合同金额增量为主要业态方向在新签约合同额的转化效率上住宅转化效率较高一般2年内可完成100转化但22年住宅合同额转化效率下降至542的水平一般非住宅合同的转化效率较低非住宅净增物管收入过往2年非住宅新签合同额均值比例在过往一般不超过5022年非住宅合同转化效率提升至756考虑到21-22年非住宅签约合同额基本在24亿元以上的规模转化至23年的非住宅项目预估可为公司带来近25亿元的净增物管收入表6招商积余年度新签约合同金额情况一览181920212222H122H2新签年度合同金额亿元16222531331617新签年度合同金额同比3761122428717417控股股东亿元4767524第三方亿元12151924281414住宅亿元3468624非住宅亿元13181823271413净增物管收入亿元101913231013住宅亿元3127404非住宅亿元76619109住宅转化率762-998542非住转化率473348311756数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心基础物业毛利率方面22年公司基础物业毛利率为98较21年末下降13pct其中住宅业态基础物管毛利率91较21年末提升26pct非住宅业态基础物管毛利率101较21年末下降35pct人力支出是基础物管成本的主要内容22年公司员工人数49005人同比增长95人均管理面积064万方同比增长12人均基础物管毛利270万元同比增长6720年来人均基础物管毛利逐步提升管理效率改善趋势较为明显识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1423TablePageText招商积余年报点评图24招商积余基础物管毛利及增速图25招商积余基础物管毛利率1280160701401060120850100806406030440202021000002018201920202021202220182019202020212022基础物管毛利率住宅物管毛利率基础物管毛利亿元基础物管毛利润增速右轴非住宅物管毛利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心图26招商积余员工人数及增速图27招商积余人均管理面积左轴及人均毛利600001470003005000012600025010500040000200840003000015063000200001004200010000210000500000002018201920202021202220182019202020212022员工人数人同比人均管理面积平米人均毛利万元数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心三平台型增值服务坪效达45元平米月公司专业化服务包含了社区增值服务及非业主增值服务按照目前公司披露的案场协销及房产经纪业务设施管理业务建筑科技服务业务到家汇业务及其他专业化业务的划分看案场协销及房产经纪业务为非业主增值服务其余业务可划分为业主增值服务22年公司专业化服务整体录得245亿元收入同比增长16其中案场协销及房产经纪业务实现收入61亿元同比下降22主要受地产行业景气度影响案场协销等受到影响设施管理服务收入为49亿元同比增长26建筑科技服务收入为50亿元同比增长27到家汇业务平台增值服务收入为58亿元同比增长117其他专业化服务收入为26亿元同比下降1表7招商积余专业化增值服务表现201820192020202120222022H12022H2专业化服务业务亿元28155015722105244610341413同比9618634162213识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1523TablePageText招商积余年报点评平台增值服务亿元045266576201375同比494117136108专业增值服务亿元1527184018708331037同比2029-4案场协销及房产经纪亿元710789613324289设施管理服务亿元329393494181313建筑科技服务亿元283395503182321其他专业化亿元204263260146114专业化服务毛利亿元065117220266340128212同比808921284917平台增值服务毛利亿元004013035010024专业增值服务毛利亿元216253305117188案场协销及房产经纪毛利亿元100089096045050设施管理服务毛利亿元050077131023107建筑科技服务毛利亿元027043135029106其他专业化毛利亿元039045-057019-076数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心图28招商积余专业化服务收入亿元及增速图29招商积余专业化服务收入结构2022年30200平台增值服务180112516023140案场协销及房产20120经纪2115100设施管理服务801060建筑科技服务405252020其他专业化0020182019202020212022专业化服务业务亿元同比右数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心公司平台增值服务是公司沃土云林商业模式中的云承载公司平台化增值化的战略使命旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商以爆品引领服务渗透线上线下结合为抓手开展企业集采优品生活社区资源运营等多业务线条的增值服务21年来平台增值服务业务进入快速发展阶段22年全年交易额12亿同比增长52而四季度单季度到家汇平台交易额即达到了531亿元的水平每平米住宅物业社区增值服务的坪效从21年的23元平米提升到45元平米业务发展卓有成效22年公司专业化服务毛利34亿元同比增长28其中平台增值服务毛利035亿元同比增长1700非平台增值服务毛利约305亿元同比增长204专业化服务毛利率为14较21年末提升12pct其中平台增值服务毛利率60较21年末提识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1623TablePageText招商积余年报点评升12pct非平台增值服务毛利率16较21年末提升25pct图30招商积余专业化服务毛利亿元及增速图31招商积余专业化服务毛利率400100253509080203007015250602005010150405301002000501020182019202020212022000020182019202020212022专业化服务业务平台增值服务专业化服务毛利亿元同比右非平台增值服务数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心商业运营方面至2022年末公司在管商业项目52个管理面积293万方其中管理公司自持项目3个受托管理控股股东项目45个第三方品牌输出管理项目4个自19年来公司受托管理控股股东招商蛇口的自持商业项目逐年增加2019-2022年新增来自招商蛇口的项目支持分别为4个14个17个10个未来随着招商蛇口在商业地产项目上的发力给予招商积余的支持有望逐步加大图32招商积余在管商业项目情况60504405304452035181098013406666010202044443201120122013201420152016201720182019202020212022自营项目受托招商蛇口项目轻资产管理输出项目数据来源公司年报广发证券发展研究中心22年公司实现商业运营收入103亿元同比增长76收入增长源于公司受托管理项目增加项目管理费增加22年公司单项目商业运营收入为19718万元个较21年末的13262万元个提升487但相较疫情前2019年的400万元个仍有较大的差距预期公司单项目商业运营收入恢复至疫情前水平仍需要一段时间且时间长度取决于疫情的演变而整体商业运营收入伴随管理项目数的增加仍有一定的增量支撑识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1723TablePageText招商积余年报点评图33招商积余商业运营收入亿元及增速图34招商积余商业运营毛利率120200045700401001506003550080100030025400605002030040001520010020-5000510000-100000020192020202120222019202020212022商业运营收入亿元同比商业运营毛利亿元商业运营毛利率数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心持有物业出租及运营方面公司拥有的持有物业包含酒店购物中心商业写字楼等多种业态至22年末总可出租面积为4886万方总体出租率为97营收表现看至22年末公司持有物业出租及运营收入为363亿元同比下降27主要为租金减免所致若剔除租金减免则持有出租及运营收入449亿元同比下降9922年公司持有物业出租及运营毛利为163亿元同比下降43毛利率为45较21年末下降13pct图35招商积余持有物业出租运营收入亿元增速图36招商积余持有物业出租运营毛利率630458040705203560410305025304020302-101510201-2005100-3000020192020202120222019202020212022持有出租收入亿元同比持有出租毛利亿元持有出租毛利率数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心表8招商积余资产管理业务一览201820192020202120222022H12022H2资产管理总收入亿元632617434556465216250同比-2-3028-16-20-13商业运营收入亿元064022058103028074同比-65163764095持有出租收入亿元553412498363187175同比-2621-27-25-29资管成本亿元387431177244272097175商业运营成本亿元021016034072010062识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1823TablePageText招商积余年报点评持有出租成本亿元145160210200086114资管毛利亿元245186257313193119074同比-243822-38-27-50商业运营毛利亿元043006024030018012同比-8631224104-21持有出租毛利亿元408251288163101062同比-3815-43-35-54毛利率742731593562416553297商业运营毛利率666267419296632167持有出租毛利率738610579450541352数据来源公司年报半年报广发证券发展研究中心四盈利预测和投资建议公司管理规模在行业内处于领先地位规模优势凸显22年基础物管季度增速逐步走阔坪效提升新增合约体量稳定社区增值服务表现优异我们认为公司有望实现更好的有质有量的增长1物业管理业务预计23-25年公司物业管理业务收入增速为171912641246毛利率分别为1090113211822资产管理业务预计23-25年公司资产管理业务收入增速分别为2294357667毛利率分别为5537580558053其他业务预计23-25年公司其他业务收入分别为05亿元05亿元05亿元毛利润分别为005亿元005亿元005亿元综上预计公司24-25年营收分别为153亿元171亿元增速分别为17281226预计公司23-24年归母净利润分别为80亿元98亿元对应增速分别为3523对应23年PE为20X维持公司合理价值2601元股的观点不变维持买入评级表9盈利预测主要指标单位2020202120222023E2024E2025E总营业收入亿元86351059113024152751714719243增速22652297172812261223物业管理收入亿元8035990812504146531650418561增速23312619171912641246资产管理业务收入亿元434556465572592632增速2826-16402294357667其他业务收入亿元166126055050050050增速-2412-5642-902000000成本亿元7460913311482133561493016677物业管理业务亿元7154877611180130551463616367识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1923TablePageText招商积余年报点评资管业务亿元177244272255248265其他业务亿元130114029046046046毛利润亿元117514571542191922162566物业管理毛利润亿元88111331323159818682194资管毛利润亿元257313193317344367其他业务毛利润亿元036012025005005005毛利率136113761184125612931333物业管理业务109711431058109011321182资产管理业务592856184157553758055805数据来源公司年报广发证券发展研究中心五风险提示一劳务成本上升的风险未来依然存在人力成本上升对标的公司的盈利水平造成不利影响的可能二服务合同被终止或未能续期的风险公司提供的物业服务基于签署的物业服务合同虽然公司的品牌影响力高水平服务能力质量控制能力能较好地保障标的公司被选聘的持续性但仍可能存在服务合同被终止或未能续期风险从而对业务发展经营业绩及财务状况造成不利影响三降本增效不及预期公司降本增效可能不及预期继而影响公司经营情况四资产剥离不及预期公司当前资产剥离仍存在一定的不确定性五行业政策风险物业管理行业受国家相关法律法规及政策的监管相关法律法规及政策的变动会对公司主营业务产生一定影响例如物业服务费的限价规定房地产行业的限制政策识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2023