核心观点
　　2022年公司实现营业收入130.2亿元，如期完成年初制定的目标，归母净利润受租金减免影响较大，若扣除租金减免影响公司业绩增长幅度较高。期内公司物管板块表现良好，管理面积突破3亿平，新签合同额达33.1亿元，同比增长8.7%，非住业态优势持续强化，新签合同金额占比超8成。受持有型物业剥离的影响，公司资管业务的收入下行，但商业运营规模扩大。
　　标题
　　收入目标如期实现，盈利受租金减免影响较大，若扣除租金减免影响公司业绩增长幅度较高。2022年公司实现营业收入130.2亿元，同比增长23.0%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长15.7%。期内公司归母净利润增速不及营收增速的主要原因在于：1、2022年减免房产租金0.86亿元，对应归母净利润0.81亿元（若剔除租金减免影响，期内归母净利润同比增幅达31.6%）。2、盈利能力有所下降，毛利率较上年同期下行2个百分点至11.7%。
　　物管板块表现良好，非住业态优势强化。2022年公司管理面积约3.1亿平米，同比增长10.8%。物管板块的毛利率下降了0.8个百分点至10.6%。新签合同额达33.1亿元，其中来自大股东占比仅为16.2%。非住业态达26.9亿元，占比超8成。2022年持续落地了深圳汇勤、新中物业的收并购，并已于报告期内实现财务并表。
　　商业运营规模扩大，持有型物业持续剥离。资产管理业务实现营收4.7亿元，同比下降16.4%。在管商业项目提升至52个。持有物业受租金减免和赣州九方剥离的影响，收入有所下降。
　　维持买入评级。我们预测2023-2025年公司EPS为0.75/0.92/1.11元（原预测为2023-2024为0.76/0.96元）。给予公司29X的估值水平，对应目标价21.75元（原目标价为23.78元）。
　　风险提示：1、项目拓展不及预期；2、利润率修复不及预期

研究报告全文：证券研究报告A股公司动态房地产服务业绩稳健增长盈利受租金减免招商积余001914SZ影响较大2022年年报点评核心观点维持买入2022年公司实现营业收入1302亿元如期完成年初制定的目标竺劲归母净利润受租金减免影响较大若扣除租金减免影响公司业绩zhujinbjcsccomcn增长幅度较高期内公司物管板块表现良好管理面积突破3亿SAC编号s1440519120002平新签合同额达331亿元同比增长87非住业态优势持SFC编号BPU491续强化新签合同金额占比超8成受持有型物业剥离的影响黄啸天公司资管业务的收入下行但商业运营规模扩大huangxiaotiancsccomcn标题SAC编号S1440520070013收入目标如期实现盈利受租金减免影响较大若扣除租金减免发布日期2023年03月18日影响公司业绩增长幅度较高2022年公司实现营业收入1302亿元同比增长230实现归母净利润59亿元同比增长157当前股价1520元目标价格个月元期内公司归母净利润增速不及营收增速的主要原因在于1202262175年减免房产租金086亿元对应归母净利润081亿元若剔除主要数据租金减免影响期内归母净利润同比增幅达3162盈利能股票价格绝对相对市场表现力有所下降毛利率较上年同期下行2个百分点至117个月个月个月物管板块表现良好非住业态优势强化2022年公司管理面积约131231亿平米同比增长108物管板块的毛利率下降了08个百-788-624-559-74318751343分点至106新签合同额达331亿元其中来自大股东占比仅12月最高最低价元19121343为162非住业态达269亿元占比超8成2022年持续落地总股本万股10603461了深圳汇勤新中物业的收并购并已于报告期内实现财务并表流通A股万股10602393商业运营规模扩大持有型物业持续剥离资产管理业务实现营总市值亿元16117收47亿元同比下降164在管商业项目提升至52个持有流通市值亿元16116物业受租金减免和赣州九方剥离的影响收入有所下降近3月日均成交量万42222维持买入评级我们预测2023-2025年公司EPS为075092111主要股东元原预测为2023-2024为076096元给予公司29X的估值招商局蛇口工业区控股股份有限4745水平对应目标价2175元原目标价为2378元公司风险提示1项目拓展不及预期2利润率修复不及预期重要财务指标股价表现332021A2022A2023E2024E2025E23营业收入百万元10590931302378163253320027602439586133YoY22652297253522682181-7净利润百万元51287593518002197810117667-17YoY178615723483222320302022917202231720224172022517202261720227172022817202311720232172022111720221217毛利率1376118411771156115520221017招商积余沪深300EPS摊薄元048056075092111倍相关研究报告PE31472719201716501372资料来源iFinD中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明招商积余A股公司动态报告目录1收入目标如期实现盈利受毛利率下行及租金减免影响12物管板块表现良好非住业态优势强化23商业运营业务规模扩大持有型重资产持续剥离54盈利预测与投资建议维持买入评级6风险分析6报表预测7请参阅最后一页的重要声明招商积余A股公司动态报告1收入目标如期实现盈利受租金减免影响较大公司发布2022年年报全年公司实现营业收入1302亿元同比增长230实现归母净利润59亿元同比增长157收入顺利完成了年初制定的130亿的目标2023年公司制定了156亿的目标同比增速为20稳中求进具体业务构成来看物业管理业务实现营收1250亿元较上年同期增长262带动板块营收占总业务比重提升24个百分点至960资产管理业务实现营收47亿元较上年同期降低164占比下降17个百分点至36其他业务板块营收下降564至06亿元期内公司归母净利润增速不及营收增速的主要原因在于1响应国家政策公司2022年减免房产租金086亿元对应归母净利润081亿元若剔除租金减免影响期内归母净利润同比增幅达3162盈利能力有所下降毛利率由2021年同期的138下降至118其中物业管理业务的毛利率由上年同期的114下降至106资产管理业务的毛利率也由上年同期的562下降至416图表12022年实现营收1302亿元同比增长230图表2物业管理业务营收占比达960物业管理收入亿元资产管理其他房地产建筑业等营收合计同比14050100120409080100307080206050601040400302020-10100-200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表3毛利率由上年同期的138下降至118图表4销售管理费用率降低至4120212022销售费用率管理费用率16120138141001141181210610808607465840624403736220241712080000705物业管理总体201720182019202020212022资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1招商积余A股公司动态报告2物管板块表现良好非住业态优势强化21管理面积突破3亿平非住业态优势强化2022年公司实现了物管业务规模的稳步提升在管项目数量为1884个较2021年增加了167个同比增长97管理面积约31亿平米较2021年增加了3041万平方米同比增长108公司在非住宅业态的优势突出住宅和非住宅业态的在管面积分别为12844和18300万平分别占比412和588布局城市来看公司业务辐射北京上海天津广州深圳成都西安珠海重庆等全国100多个主要城市图表52022年管理面积增加至31亿平方米图表6期内实现各项物业服务收入合计125亿元管理面积万平在管项目数个物业管理收入亿元同比35000311441406028103300001205025000100401909020000801526630150001222060201000040201050001009119814381717188400020182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投报告期内公司实现各项物业服务收入合计1250亿元同比增长262其中基础物业管理实现收入1006亿元同比增长289具体业态来看住宅业态的收入为315亿元非住宅业态为690亿元分别占314和687非住宅业态当中办公政府公共学校园区商业城市空间及其他的细分业态的收入分别为226891117210732和55亿元增值服务业务实现收入245亿元同比增长162其中平台增值服务和专业增值服务分别实现收入58187亿元图表7期内实现基础物业管理实现收入1006亿元图表8增值服务业务实现收入245亿元同比增长162办公政府公共学校园区商业城市空间及其他专业化服务收入亿元127946109732781546136494503421040128案场协销及房产经纪设施管理服务收入建筑科技服务收入其他161资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明2招商积余A股公司动态报告区域结构来看华南区域为公司物业管理收入的最主要贡献区域其中深圳市为主要贡献城市2022年华南区域含深圳实现物业营收526亿元其中322亿元为深圳市贡献营收占比分别达到258和163此外华东华北华中西南区域分别实现收入285亿元121亿元156亿元和159亿元占比在10-20左右图表9公司不同区域物业管理收入及毛利率2021年物管收入2022年物管收入2021年物管毛利率2022年物管毛利率35181630142512201015861045200华北区域华东区域华南区域深圳区域华中区域西南区域港澳台区域资料来源公司公告中信建投22住宅非住业态毛利率走势分化期内公司加快数字化建设新增软著专利18项累计超过200项拥有4家国家高新技术企业公司通过迭代市场发展管理系统与招商智慧物业平台升级项目投拓-接管-运营全链路数字化能力打磨覆盖多场景全业态的一站式智慧服务前台2022年线上用户数增长1051私域流量客户池快速扩大盈利能力方面2022年公司物管业务的毛利率降低至106较2021年下降了08个百分点其中基础物管中的住宅业态较2021年上升了26百分点至91非住宅业态较2021年下降35个百分点至101专业化服务较2021年提升13个百分点至139我们认为公司当期非住业态的毛利率下滑主要受疫情等因素影响随着公司的数字化转型推动降本增效房地产业务剥离降低利息支出以及由成本中心向利润中心转变等因素的催化公司的盈利能力未来存在进一步提升空间图表10科技赋能平台覆盖率超99图表图表1112基础物管中住宅毛利率有所提升2021202218163161361381412101109186660649420基础物管住宅基础物管非住宅平台增值服务专业增值服务资料来源公司官网中信建投资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3招商积余A股公司动态报告23第三方新签合同金额占比超80收并购再创佳绩2022年公司新签合同额达331亿元同比增长87对大股东招商蛇口的依赖度进一步下降新签合同中来自大股东的金额仅为54亿元占比较年初的213进一步下降至162同时第三方项目新签年度合同额为278亿元占比达到838业态方面公司持续在非住宅物业市场重点发力非住业态的新签合同金额达269亿元占比达811年内在高校机场医院企业总部等业态频频发力接连中标了美团职场项目阿里华东IDC数据中心深圳龙华观澜街道城市管家北京师范大学-香港浸会大学联合国际学院深圳移动等规模及影响力均较大的高品质项目新拓展项目的单个项目平均年合同额同比大幅上升尤其是千万级以上项目数量占比超过50发力国资背景物企标的收并购再创佳绩公司2021年底完成上航物业积余南航并购落地并于2022年初开始并表2022年持续落地了深圳汇勤新中物业的收并购并已于报告期内实现财务并表公司精细化投后管理前述四家并购企业体系导入完成率均超90实现平稳过渡经营提升收并购助力提升了公司航空金融细分业态的规模实力新拓中国商飞成都大飞机产业园南航西安分公司基地等优质项目图表132022年公司在非住物业拓展积极成效显著第四季度以来新拓展项目情况时间区域项目名称分类项目规模服务内容辽宁省南方航空工程技11月4日航空物业提供物业服务沈阳市术沈阳基地项目广州省万科物业服务电11月4日办公物业提供物业服务深圳市梯维保项目易航科技南方数11月4日海南省产业园区提供物业服务据运维项目江苏省南京脑科医院项11月17日医院物业提供物业服务南京市目中国农业银行淄山东省服务面积共计约3涵盖中国农业银行淄博分行市行营业部博山淄川11月17日博分行辖属支行办公物业淄博市万平方米桓台4个辖属支行物业后勤服务项目总建筑面积17万平12月21日海南省海南海事局项目政府物业提供物业服务方米中国移动海南公12月21日海南省办公物业提供物业服务司项目北京中医药大学广州省12月21日深圳医院龙岗医院物业提供物业服务深圳市项广州省总建筑面积45万平12月21日深科技城项目办公物业提供物业服务深圳市方米资料来源公司新闻中信建投请参阅最后一页的重要声明4招商积余A股公司动态报告3商业运营业务规模扩大持有型重资产持续剥离期内公司资产管理业务实现营业收入47亿元同比下降164主要系购物中心酒店等持有型物业收入减少以及按国家政策减免房产租金所致公司的资产管理业务主要包括商业运营和持有型物业出租两部分商业运营方面截至2022年末公司在管商业项目52个含筹备项目管理面积2931万其中管理公司自持项目3个受托管理控股股东招商蛇口持有项目45个第三方品牌输出项目4个业务布局在深圳武汉成都大连昆山赣州等十余个城市持有物业出租及经营方面公司拥有的出租物业包括酒店购物中心商业写字楼等多种业态总可出租面积为489万至2022年12月末已出租面积为476万总体出租率为97受房产租金减免和赣州九方剥离的影响公司持有物业出租业务的收入同比有所下降图表14公司总可出租面积达到591万平总体出租率为98可出租面积已出租面积平均出租率3500001009030000080250000706020000050150000401000003020500001000酒店购物中心零星商业写字楼住宅公共建筑资料来源公司官网中信建投请参阅最后一页的重要声明5招商积余A股公司动态报告4盈利预测与投资建议维持买入评级我们预测2023-2025年公司EPS为075092111元原预测为2023-2024为076096元行业可比公司2023年的PE估值为24X考虑到公司强大的央企股东背景轻重分离步伐加快收并购推进态势良好等因素我们给予公司20的估值溢价至29X的估值水平对应目标价2175元原目标价为2378元图表15可比公司估值表每股收益PE公司名称公司代码股价元2023E2024E2023E2024E保利物业6049HK4395241297182148华润万象生活1209HK4170125158334264中海物业2669HK893044202可比公司最大值334264可比公司最小值182148可比公司调整平均值239206资料来源wind中信建投风险分析1行业整体风险及物业费提价能力不及预期包括行业竞争格局超预期恶化或政策调控超预期的风险公司物业费单价受到指导价及业委会渗透率限制调价较为困难市场化程度可能不及预期2项目拓展不及预期及成本端超预期a内生增长母公司受房地产行业整体影响去化放缓项目输送不及预期b外拓增长外拓进度不及预期c存量业务合同续期压力增加在管面积增速减缓成本端公司人力成本等主要成本项超预期上涨或降本增效措施不及预期造成公司利润率承压3重资产剥离进度不及预期公司于2022年上半年剥离三家子公司协议退还天津地块外并无实质性进展2022年底公司公布筹划剥离七家子公司但目前交易对象交易方式交易价格尚不明确请参阅最后一页的重要声明6招商积余A股公司动态报告报表预测资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度00000流动资产583221784791115571514545111798870营业收入10590931302378163253320027602439586现金206042316715545849705692886697营业成本9133471148162144042017712562157772应收票据及应收账款合154010235941250576307402374450营业税金及附加92158715125651440818163计其他应收款6524992394103353126791154446销售费用86737117111451230815823预付账款1118114835181412225527109管理费用3868346899592087237888321存货139002116442223114274358334228研发费用37544826591873408892其他流动资产77368464146821801221940财务费用13249937945552274169非流动资产1093330996709905459814385729054资产减值损失-11034-6903000000000长期投资50066766756485369422信用减值损失-5031-2762-3462-4247-5174固定资产6396571375601934901137829其他收益71341113498001024510097无形资产21053045253720301522公允价值变动收益10670-846000000000其他非流动资产1022254915523835165754808680281投资净收益4484491191520902002资产总计16765511781500206117422688962527924资产处置收益107085085085085流动负债46054154147281520310019571220675营业利润7446682477107061130967157454短期借款20023000000000000营业外收入11891198119311961194应付票据及应付账款合104064170373175830216214263396营业外支出10171517126713921329计其他流动负债336454371099639373785742957279利润总额7463782158106987130771157319非流动负债358468308913254755202260154195所得税2937325281329214024048409长期借款21960822921817506012256674501净利润45264568777406690531108910其他非流动负债13886079695796957969579695少数股东损益-6023-2474-5955-7279-8757负债合计819009850385106995812042171374870归属母公司净利润51287593518002197810117667少数股东权益-855216131101762896-5861EBITDA98136102931203589225093243705股本106035106035106035106035106035EPS元048056075092111资本公积306763306798306798306798306798留存收益453296502152568208648950746082主要财务比率归属母公司股东权益86609491498498104010617821158915会计年度00000负债和股东权益16765511781500206117422688962527924成长能力营业收入22652297253522682181营业利润24381076298122332022归属于母公司净利润17861572348322232030获利能力毛利率13761184117711561155净利率DIV0DIV0DIV0DIV0DIV0ROE5926498169211015现金流量表百万元ROIC53161474310661395会计年度00000偿债能力经营活动现金流7027499510304217234241252279资产负债率48854773519153085439净利润45264568777406690531108910净负债比率392-940-3741-5477-7044折旧摊销1024911394920479204786217流动比率127145142145147财务费用13249937945552274169速动比率092119110114116投资损失-448-4491-1915-2090-2002营运能力营运资金变动-9324117461319414780155363总资产周转率063073079088097其他经营现金流1128414605352436773623应收账款周转率701559664664664投资活动现金流-2944262402-2407-2560-2506应付账款周转率878674819819819资本支出-4686061985000000000每股指标元长期投资-460-22260000000000每股收益最新摊薄048056075092111其他投资现金流1787822677-2407-2560-2506每股经营现金流最新066094287221238筹资活动现金流-64272-51874-72677-71838-68768摊薄每股净资产最新摊薄81786392510011093短期借款-16017-20023000000000估值比率长期借款1052149610-54158-52495-48065PE31472719201716501372其他筹资现金流-153469-41461-18519-19343-20703PB186176165152139现金净增加额-23440110039229134159843181005EVEBITDA23761705736593477资料来源公司公告iFinD中信建投请参阅最后一页的重要声明7招商积余A股公司动态报告竺劲分析师介绍房地产和建筑行业首席分析师北京大学国家发展研究院金融学硕士专注于房地产物业管理等行业研究10年证券从业经验多次荣获最佳行业金牛分析师奖房地产行业新财富最佳分析师房地产行业机构投资者财新资本市场分析师成就奖房地产行业卖方分析师水晶球奖房地产行业等奖项黄啸天中信建投房地产行业分析师上海财经大学硕士2018年加入中信建投地产团队主要负责房地产开发物业管理REITs等领域的研究2020年最佳行业金牛分析师奖团队成员20182020年卖方分析师水晶球奖团队成员2018-2020年Wind金牌分析师请参阅最后一页的重要声明8招商积余A股公司动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明9