剔除重资产业务扰动后保持较高增长，维持“买入”评级
　　公司3月17日发布年报，2022年实现营收130亿元，同比+23%；归母净利润5.9亿元，同比+16%，低于我们预期（6.9亿元）。考虑到第三方项目的竞争压力，我们调低营收和毛利率，预计23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元（23/24年前值0.81/1.02元）。可比公司23年平均PE为20倍（Wind一致预期），考虑到公司轻重资产分离、收并购持续取得进展，非住宅竞争壁垒突出，央企母公司经营稳健，我们认为合理23PE估值水平为26倍，目标价18.98元（前值19.50元，基于30倍22PE），维持“买入”评级。
　　剔除重资产业务扰动的经调整扣非归母净利润同比+29%
　　22年公司营收实现年初目标，利润受重资产业务扰动较大，若以扣非归母净利润为基础（已剔除资产剥离、投资性房地产公允价值变动、政府补贴等影响），再剔除减租（22年0.8亿元）和减值（21/22年分别为1.2/0.5亿元）的影响，则经调整的扣非归母净利润同比+29%，仍然保持了较快的增速。公司物管业务营收同比+26%至125亿元，中航+招商物业净利润同比+9%至6.1亿元，利润增速不及营收，主要因为毛利率同比-0.8pct至10.6%。其中，住宅物管降本增效成果显著，毛利率同比+2.5pct至9.1%；非住宅物管受经济环境和竞争加剧影响，毛利率同比-3.5pct至10.1%。
　　第三方市拓取得平稳增长，平台增值服务发展迅速
　　22年公司新签年度合同额同比+9%至33.1亿元，其中关联房企/第三方分别同比-17%/+16%，受地产下行、竞争加剧的影响，同比增速均较21年有所下滑。公司发挥央企和品牌优势，积极探索传统招投标之外的市拓渠道，总对总/合资合作带来的新签年度合同额同比+46%/49%。此外，公司平台增值服务取得快速发展，到家汇商城积极探索企业集采和社区增值服务的业务机会，销售额同比+52%至12亿元，营收同比+117%至5.8亿元。
　　收并购和轻重资产分离持续取得突破，关联房企经营稳健
　　21年末以来，公司在收并购和轻重资产分离方面持续取得突破，陆续落地4个收并购项目，实现3个重资产子公司的剥离、天津项目退地，22年12月公告正在筹划另外7个重资产子公司的剥离。同时，控股股东招商蛇口（001979 CH）保持了行业领先的销售韧性和拿地强度，为公司未来发展奠定了良好基础。根据公司年报，公司23年营收目标为156亿元，同比+20%，在经济和地产回暖、减租消退的背景下，我们预计公司归母净利润能够实现更高的增速，收并购、轻重资产分离等重点事项也有望取得更多进展。
　　风险提示：疫情扰动，房地产市场下行，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告招商积余001914CH稳健前行收购和资产分离持续突破华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月18日中国内地物业管理目标价人民币1898研究员陈慎剔除重资产业务扰动后保持较高增长维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月17日发布年报2022年实现营收130亿元同比23归母净利润59亿元同比16低于我们预期69亿元考虑到第三方项目研究员刘璐的竞争压力我们调低营收和毛利率预计23-25年EPS为073088105SACNoS0570519070001liulu015507htsccom元2324年前值081102元可比公司23年平均PE为20倍WindSFCNoBRD825862128972218一致预期考虑到公司轻重资产分离收并购持续取得进展非住宅竞争研究员林正衡壁垒突出央企母公司经营稳健我们认为合理23PE估值水平为26倍SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom目标价1898元前值1950元基于30倍22PE维持买入评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖剔除重资产业务扰动的经调整扣非归母净利润同比29SACNoS0570122050022chenying019881htsccom22年公司营收实现年初目标利润受重资产业务扰动较大若以扣非归母8675582492388净利润为基础已剔除资产剥离投资性房地产公允价值变动政府补贴等影响再剔除减租22年08亿元和减值2122年分别为1205亿元基本数据的影响则经调整的扣非归母净利润同比仍然保持了较快的增速29目标价人民币1898公司物管业务营收同比26至125亿元中航招商物业净利润同比9收盘价人民币截至3月17日1522至61亿元利润增速不及营收主要因为毛利率同比-08pct至106市值人民币百万16138其中住宅物管降本增效成果显著毛利率同比25pct至91非住宅物6个月平均日成交额人民币百万9735管受经济环境和竞争加剧影响毛利率同比-35pct至10152周价格范围人民币1343-1912BVPS人民币863第三方市拓取得平稳增长平台增值服务发展迅速股价走势图22年公司新签年度合同额同比9至331亿元其中关联房企第三方分别同比-1716受地产下行竞争加剧的影响同比增速均较21年有所招商积余人民币相对沪深300下滑公司发挥央企和品牌优势积极探索传统招投标之外的市拓渠道总2011对总合资合作带来的新签年度合同额同比4649此外公司平台增186值服务取得快速发展到家汇商城积极探索企业集采和社区增值服务的业务171机会销售额同比52至12亿元营收同比117至58亿元155收并购和轻重资产分离持续取得突破关联房企经营稳健1310Mar-22Jul-22Nov-22Mar-2321年末以来公司在收并购和轻重资产分离方面持续取得突破陆续落地4个收并购项目实现3个重资产子公司的剥离天津项目退地22年12资料来源Wind月公告正在筹划另外7个重资产子公司的剥离同时控股股东招商蛇口001979CH保持了行业领先的销售韧性和拿地强度为公司未来发展奠定了良好基础根据公司年报公司23年营收目标为156亿元同比20在经济和地产回暖减租消退的背景下我们预计公司归母净利润能够实现更高的增速收并购轻重资产分离等重点事项也有望取得更多进展风险提示疫情扰动房地产市场下行盈利能力下行轻重资产分离不及预期整合不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万1059113024155991830121457-22652297197717321725归属母公司净利润人民币百万512875935177882931801111-17861572312219641922EPS人民币最新摊薄048056073088105ROE528611752835915PE倍31472719207217321453PB倍186176165152139EVEBITDA倍1763153513361060881资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1招商积余001914CH图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速亿元亿元营收同比增长14050归母净利润同比增长950012040840071003063008020520046010310040020120-100-1000-2020162017201820192020202120222017201820192020202120222016资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率不含研发费用毛利率归母净利率销售费用率管理费用率财务费用率258720615541032510020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表5可比公司估值表总市值收盘价EPS元港元PE倍彭博代码股票名称亿元港币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E6049HK保利物业20769426015319224129724421945154912581209HK华润万象生活8094440250760951251584670371528302232002968CH新大正523522781030971391852212234416341228平均3108266820041573注盈利预测数据来自Wind一致预期数据截至2023年3月17日资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2招商积余001914CH图表6招商积余PE-Bands图表7招商积余PB-Bands人民币招商积余25x40x人民币招商积余14x25x50x65x75x35x46x57x506038452530131500183201892018321189211832218922183201892018321189211832218922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示疫情发展不确定性国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能影响公司项目拓展增值服务和资管业务的开展加大成本支出房地产市场下行风险尽管公司关联房企为头部央企但受房地产市场大幅下行拖累关联房企交付给公司的项目数量仍可能明显减少部分专业增值服务的开展也会受到影响盈利能力下行风险物管市场竞争愈发激烈可能影响市拓规模和利润率水平公司物业管理和资产管理业务均属于劳动密集型行业若无法通过提价管理提效科技赋能等手段对冲人工成本刚性上涨的影响公司利润率将持续承压轻重资产分离不及预期公司剩余房地产项目盈利能力一般部分项目已计提存货跌价准备若市场环境进一步恶化公司可能继续计提存货跌价准备此外公司积极推进轻重资产分离但受存量项目质量和房地产市场下行影响处置进度存在不及预期的风险也可能因为资产处置造成业绩波动收购整合风险公司收并购标的存在整合不及预期的风险可能影响标的存量项目的运营和增量项目的获取免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3招商积余001914CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产5832784892151148513337营业收入1059113024155991830121457现金20603167379350465867营业成本913311482136941609618881应收账款15112331227031283201营业税金及附加92158715104391224714359其他应收账款65249923949641612511346营业费用8673711785241000011725预付账款1118114835163252023222631管理费用3868346899561726590177269存货13901164188216992502财务费用132499379771678337698其他流动资产1068011275142191589819421资产减值损失110346903623936604291非流动资产109339967101431031110484公允价值变动收益10670846000000100长期投资500667668028941710945投资净收益4484491226223892528固定投资565196600279653923621054营业利润7446682477105812381436无形资产21053045320834103385营业外收入11891198192214361519其他非流动资产102979209923492599287营业外支出10171517106311991260资产总计1676617815193592179623821利润总额7463782158106612401439流动负债46055415600973448030所得税2937325281319873472637403短期借款2002300021531000000净利润452645687774636892961065应付账款10411704156922782235少数股东损益60232474324738844631其他流动负债33653711422550665795归属母公司净利润512875935177882931801111非流动负债35853089341937574158EBITDA967661018115013271527长期借款6240074250634005155038700EPS人民币基本048056073088105其他非流动负债29612347278532413771负债合计8190850494291110012188主要财务比率少数股东权益8552161311288590004370会计年度202120222023E2024E2025E股本10601060106010601060成长能力资本公积30683068306830683068营业收入22652297197717321725留存公积45345022561163177158营业利润24381076282317041601归属母公司股东权益8661915098011060611590归属母公司净利润17861572312219641922负债和股东权益1676617815193592179623821获利能力毛利率13761184122112051201现金流量表净利率427437478488496会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE528611752835915经营活动现金70274995106674716931021ROIC24872413252135973702净利润452645687774636892961065偿债能力折旧摊销10249113948415998711845资产负债率48854773487050935116财务费用132499379771678337698净负债比率117273091920232342投资损失4484491226223892528流动比率127145153156166营运资金变动932411746306235614130928速动比率092119118129130其他经营现金1128414605886784599512营运能力投资活动现金2944262402230162358425602总资产周转率064075084089094资本支出18582820597257994790应收账款周转率804678678678678长期投资456658126213891528应付账款周转率1006837837837837其他投资现金2712865881157811639619285每股指标人民币筹资活动现金6427251874264410395636每股收益最新摊薄048056073088105短期借款16017200232153121531000每股经营现金流最新摊薄066094063160096长期借款5199411850108501185012850每股净资产最新摊薄81786392410001093普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加1316034000000000PE倍31472719207217321453其他筹资现金505543736133253442018486PB倍186176165152139现金净增加额23440110041087146882089EVEBITDA倍1763153513361060881资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4招商积余001914CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5招商积余001914CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6招商积余001914CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7