物业管理服务是基石业务：1）基础物业管理：市场拓展能力强劲。公司基础物业管理业务凭借强大的央企背景及深耕机构物业多年的经验积累与专业化能力培养，在市场拓展方面有较强竞争力；2）专业增值业务：随在管规模增加而扩张、渗透。公司专业增值服务的客户主要为基础物管服务辖区内的机构和个人，随在管规模的增长及服务种类的丰富拓展业务的广度和深度；3）平台增值业务：尚在初期增速较快。公司平台增值业务主要为集采平台，凭借招商系内部协同及外部市场开拓，未来发展空间较大；4）板块综合盈利能力展望：在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下，短中期内基本稳定或小幅提升。
　　资产管理业务想象空间大：2020-2022年这三年恰好处新冠疫情期，现阶段商业经营受到疫情的影响，及房地产行业呈现处在下行周期的趋势，均给板块发展带来一定压力。但随疫情管控放开带来经济活动复苏，外加蛇口背景对资管业务资源协同支持，我们看好公司资产运营业务的长期发展前景。
　　重资产剥离有序推进：2022年上半年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户；2022年4月，公司董事会同意退还天津项目地块使用权，退地相关工作正在积极推进中；2022年末，公司公告拟出售7家持有性物业子公司。重组后，招商积余持续推进轻重分离，不断优化资产负债表，提升主业并购整合实力。
　　投资建议：招商积余凭借多年住宅服务经验及深耕机构物业能力获得良好口碑。市场质疑点在于公司和同行相比偏低的业绩增速及较低的毛利率水平，但我们认为：一方面，这是由公司历史背景、发展经历、业务结构等因素影响下短期呈现出的结果，从行业长期发展趋势看，依靠新盘及分佣业务在收入中的高占比对利润率的提振不可持续，随着时间推移，上市物企整体利润率会回归至理性区间；另一方面，公司多维度降本增效的努力在近期财报已有显现，在行业利润率下行压力增大背景下，公司秉承持续稳健经营理念，凭借背景、品牌、专业化能力、长期经验及后发优势，业绩增速有望逐渐超越行业均值。
　　预计公司2022-2024年实现收入129.38亿、161.52亿、193.22亿；归母净利润5.93亿、7.71亿、9.38亿，当前股价对应PE分别为29.3倍、22.5倍、18.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、引用数据滞后或不及时

研究报告全文：龙头央企精修主业轻重剥离厉兵秣马招商积余001914SZ物证券研究报告公司深度报告2023年2月13日业服务行业评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1636元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师陈立863510591129381615219322增长率yoy4223222520执业证书编号S0740520080008净利润百万元435513593771938Emailchenlirqlzqcomcn增长率yoy5218163022每股收益元041048056073088每股现金流量093066123100105分析师李垚净资产收益率56789执业证书编号S0740520110003PE399338293225185PB2120191817Emailliyaorqlzqcomcn备注股价以月日收盘价为准每股指标按照最新股本数全面摊薄213基本状况TableProfit报告摘要总股本百万股1060流通股本百万股1060物业管理服务是基石业务1基础物业管理市场拓展能力强劲公司基础市价元1636物业管理业务凭借强大的央企背景及深耕机构物业多年的经验积累与专业化能市值百万元17347力培养在市场拓展方面有较强竞争力2专业增值业务随在管规模增加流通市值百万元17346而扩张渗透公司专业增值服务的客户主要为基础物管服务辖区内的机构和个人随在管规模的增长及服务种类的丰富拓展业务的广度和深度3平台增股价与行业TableQuotePic-市场走势对比值业务尚在初期增速较快公司平台增值业务主要为集采平台凭借招商系5内部协同及外部市场开拓未来发展空间较大4板块综合盈利能力展望招商积余沪深3000在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下短中期内基本稳定或-5小幅提升-10-15资产管理业务想象空间大2020-2022年这三年恰好处新冠疫情期现阶段商-20业经营受到疫情的影响及房地产行业呈现处在下行周期的趋势均给板块发-25展带来一定压力但随疫情管控放开带来经济活动复苏外加蛇口背景对资管-30业务资源协同支持我们看好公司资产运营业务的长期发展前景-352022-022022-052022-032022-042022-052022-062022-072022-072022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012022-02重资产剥离有序推进年上半年公司将深圳中航城昆山中航赣州九公司持有该股票比例2022相关报告方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户2022年4月公司董事会同意退还天津项目地块使用权退地相关工作正在积极推进中2022年末公司公告拟出售7家持有性物业子公司重组后招商积余持续推进轻重分离不断优化资产负债表提升主业并购整合实力投资建议招商积余凭借多年住宅服务经验及深耕机构物业能力获得良好口碑市场质疑点在于公司和同行相比偏低的业绩增速及较低的毛利率水平但我们认为一方面这是由公司历史背景发展经历业务结构等因素影响下短期呈现出的结果从行业长期发展趋势看依靠新盘及分佣业务在收入中的高占比对利润率的提振不可持续随着时间推移上市物企整体利润率会回归至理性区间另一方面公司多维度降本增效的努力在近期财报已有显现在行业利润率下行压力增大背景下公司秉承持续稳健经营理念凭借背景品牌专业化能力长期经验及后发优势业绩增速有望逐渐超越行业均值预计公司2022-2024年实现收入12938亿16152亿19322亿归母净利润593亿771亿938亿当前股价对应PE分别为293倍225倍185倍首次覆盖给予买入评级风险提示房地产行业下行超预期物业费市场化进度低于预期引用数据滞后或不及时请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一公司简介央企背景公建物管领先企业-4-11公司背景重组后背靠招商中航两大央企集团-4-12股权结构及管理层多来自招商系拥有多年行业经验-5-13经营概述中国领先的物业资产管理运营商-6-二物业管理服务公司核心业务其中增值业务增长迅速-8-21基础物业管理市场拓展能力强劲-8-22专业增值业务随在管规模扩张和渗透-12-23平台增值业务尚在初期增速较快-14-24板块综合盈利能力展望短中期内基本稳定或小幅提升-15-三资产管理业务承载想象空间的潜力板块-17-四其他业务不再进行新房地产开发业务拓展专注主业-20-五重资产剥离有序推进-20-六盈利预测-21-七投资建议-22-八风险提示-23-图表目录图表1公司发展历程截至2022年末-4-图表2招商积余股权结构截至2022年9月30日-5-图表3招商积余管理层情况截至2022年9月30日-5-图表4招商积余营业收入情况亿元-6-图表5招商积余扣非归母净利润情况亿元-6-图表6招商积余利润率情况-7-图表7招商积余分业务板块毛利率情况-7-图表8招商积余收入结构情况-7-图表9招商积余资产负债率情况-7-图表10招商积余现金及有息债情况亿元-7-图表11招商积余基础物业管理业务收入结构情况亿元-9-图表12公司新签年度合同额住宅亿元-9-图表13公司新签年度合同额非住宅亿元-9-图表14招商积余收并购公司梳理-10-图表15招商蛇口历年竣工面积情况-10-图表16招商蛇口历年销售面积情况-10-图表17招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况亿方-11--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18公司2021年在管面积业态情况亿方-11-图表19公司2021年新签合同额情况亿元-11-图表20公司2021年非住宅收入分布亿元-12-图表21公司2021年非住宅面积分布亿方-12-图表22招商积余专业增值服务业务收入情况亿元-12-图表23公司2021年专业增值服务收入占比-13-图表24公司2021年部分专业增值服务毛利率-13-图表25公司近年专业增值服务毛利率情况-14-图表262021年央企非业主增值服务毛利率-14-图表27招商积余平台增值服务收入情况亿元-14-图表28公司近年平台增值服务毛利率情况-15-图表292021年央企社区增值服务毛利率-15-图表30公司物业管理板块毛利率情况-16-图表312022H1物管公司基础物业毛利率情况-16-图表32公司物业管理板块毛利率拆分-16-图表33公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势-17-图表34公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况-18-图表35公司资产管理业务各版块毛利率情况-18-图表36公司持有物业出租情况截至2022年6月30日-19-图表37公司房地产开发业务只剩尾盘收入亿元-20-图表38招商积余收入亿元拆分及预测-22-图表39可比公司估值表-23-图表40盈利预测表-24--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一公司简介央企背景公建物管领先企业11公司背景重组后背靠招商中航两大央企集团招商局积余产业运营服务股份有限公司简称招商积余是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业控股股东为招商蛇口公司总部位于深圳股票代码001914图表1公司发展历程截至2022年末来源公司官网中泰证券研究所公司创立于1985年1994年在深交所上市上市之初为多元化经营企业后按照以房地产开发为主体物业管理和酒店经营管理业务为两翼的发展战略持续推进资源和业务整合逐步转型为综合性房地产开发企业2019年公司实施重大资产重组并发行股份购买了招商物业100股权随后将公司名称中航善达变更为招商积余明确将公司建设成为国内领先的物业资产管理运营商2020年招商积余明确了12347发展战略以建设中国领先的物业资产管理运营商为目标发展物业管理及资产管理两项核心业务在战略协同方面致力于成为招商局集团资产保值增值平台成为招商蛇口持有资产运营的承载平台成为招商蛇口产业数字化的标兵坚持专业化集约化生态化市场化的四化发展原则通过七大战略举措推动战略实施落地-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告12股权结构及管理层多来自招商系拥有多年行业经验三大央企持股招商系主导在2019年中航善达完成与招商物业重组更名招商积余后招商系成为第一大股东中航系为二股东截止2022年9月30日招商系分别通过招商蛇口和招商房产合计持有公司5116股份中航系通过中航技术持有公司1132的股份保利系通过西藏和泰持有公司302的股份其余为公众股东持有图表2招商积余股权结构截至2022年9月30日招商蛇口中航技术招商房产西藏和泰其他股东474511323713023450招商积余来源公司公告中泰证券研究所现今公司董事及高管大多为招商系背景有多年集团相关部门及公司任职经历随着公司管理层逐渐落位公司逐渐渡过合并后的调整期有望更加专注于业务层面发展图表3招商积余管理层情况截至2022年9月30日姓名职务任职日期简介现任本公司董事长招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理曾任深圳经济特区房地产集团股份有限公司办公室主任光明项目部经理副总经理招商局地产控股股份有限公司运营管理中心副总聂黎明董事长2021-03-05经理云南公司总经理重庆公司总经理运营管理中心总经理招商局蛇口工业区控股股份有限公司运营管理中心总经理华北区域常务副总经理华北区域总经理深圳区域总经理现任本公司总经理曾任招商局物流集团有限公司业务发展部副总经理深港区域副总经理惠州公司总经理业务发展部总经理战略发展部总经理招商局物流集团有限公司总经理助理兼任招商美冷香陈海照总经理2021-01-24港控股有限公司总经理CEO中外运冷链物流有限公司党委书记总经理招商局漳州开发区有限公司总经理助理兼任福建省海韵冷链仓储有限公司董事长现任公司副总经理曾任中信证券股份有限公司投资银行部高级经理招商证券股份有限公司投资银行王苏望副总经理2019-12-12总部董事总经理投资银行总部战略客户部总经理现任本公司副总经理物业BG常务副总经理曾任中航物业管理有限公司中心区事业部总经理总经理赵肖副总经理2021-02-05助理兼机构事业部总经理副总经理兼机构事业部总经理副总经理兼深圳公司总经理副总经理党委书记兼常务副总经理主持工作本公司总经理助理现任公司副总经理曾任职招商局集团人力资源部招商局蛇口工业区控股股份有限公司综合管理部人陈林副总经理2022-10-27才管理总监党委组织部副部长公司总经理助理兼综合管理部总经理现任公司财务总监曾任德勤华永会计师事务所有限公司审计部高级审计员招商局地产控股股份有限江霞财务总监2022-10-27公司财务部高级财务经理深圳招商华侨城投资有限公司财务总监招商局蛇口工业区控股股份有限公司财务部专业总监运营管理部副总经理公司财务副总监兼财务管理部总经理现任公司董事会秘书总经理助理曾任职招商局蛇口工业区有限公司审计室招商局集团有限公司财陈江董事会秘书2022-10-27务部高级经理招商证券股份有限公司董事会办公室副总裁招商局地产控股股份有限公司董秘处总经理助理招商局蛇口工业区控股股份有限公司董秘办副总经理总经理证券事务代表来源Wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告13经营概述中国领先的物业资产管理运营商在2019年完成资产重组后公司明确了12347战略以建设中国领先的物业资产管理运营商为目标发展物业管理及资产管理两项核心业务在战略协同方面致力于成为招商局集团资产保值增值平台成为招商蛇口持有资产运营的承载平台成为招商蛇口产业数字化的标兵坚持专业化集约化生态化市场化的四化发展原则通过七大战略举措推动战略实施落地图表4招商积余营业收入情况亿元图表5招商积余扣非归母净利润情况亿元营业收入YoY1205000扣非归母净利润YoY10591400051003863658635430002980366565893607820002601100004020172018201920202021000-1-220-15-1000-3-40-2000-38420172018201920202021-5来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所收入高速增长业绩稳健资产重组后的2019年后开始公司营业收入实现快速增长2019-2021年分别达到6078亿8635亿10591亿扣非后归母净利润在2019年实现扭亏为盈达到29亿2020年2021年分别达到386亿365亿完成资产重组后的招商积余剥离大部分开发业务轻装上阵收入端稳健增长得益于物业板块每年快速的新项目拓展带来增量收入利润端较稳定也得益于相比于开发业务结算滞后销售2-3年以上物业板块绝大多数业务当年结算经营业务的快速扩张可以反应在当期报表中利润率基本保持稳定由于资产重组后主营业务发生变化因此我们重点关注2019年之后的利润率情况2019-2021年公司综合毛利率为182613611376净利率分别为444473427-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表6招商积余利润率情况图表7招商积余分业务板块毛利率情况毛利率净利率物业管理资产管理其他25008000700020006000150050004000100030005002000100000020172018201920202021000201920202021-500来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表8招商积余收入结构情况物业管理资产管理其他10000900080007000600050009305935640008472300020001000000201920202021来源公司公告中泰证券研究所分业务结构看公司物业管理业务毛利率2019-2021年分别为98310971143收入端看2019-2021年物业管理板块收入占百分比为847293059356公司主营业务物业管理板块收入占比扩大同时毛利率不断提升我们认为这是公司聚焦主业持续打造核心业务竞争力的体现图表9招商积余资产负债率情况图表10招商积余现金及有息债情况亿元资产负债率货币资金有息负债8080006773700070600060483505000395240400030923024052527300020712207230220620002010001000002017201820192020202120172018201920202021来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所财务健康杠杆率持续降低公司资产负债率由2017年的7594降至2021年4885公司2019年资产重组后主营业务切换至轻资产经营的物业管理赛道资产负债率得以快速降低从负债绝对值看公司2017年有息负债合计6773亿到2021年总有息负债合计只有2527-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告亿降负债效果明显同时截至2021年末公司账面现金有206亿安全系数大大提升二物业管理服务公司核心业务其中增值业务增长迅速从收入构成看公司主要发展物业管理及资产管理业务其他业务主要是开发业务遗留的尾盘公司的核心战略是构建沃土云林商业模式为客户提供全业态全价值链全场景的综合解决方案公司物业管理业务占大部分同时兼顾资产管理服务物业管理业务主要涵盖三大业务板块基础物业管理平台增值业务专业增值业务基础物业管理作为沃土云林商业模式中的沃土是公司聚集资源提供平台增值服务专业增值服务等延伸业务的根基公司为物业项目提供优质的保安保洁绿化保养维修保养等基础服务以及细分业态的特色综合保障服务并通过标准化建设平台化运营提升服务品质巩固基础物业管理沃土平台增值服务作为沃土云林商业模式中的云承载公司平台化增值化的战略使命旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商以爆品引领服务渗透线上线下结合为抓手开展企业集采优品生活社区资源运营等多业务线条的增值服务反哺基础服务沃土专业增值服务作为沃土云林商业模式中的林致力于为沃土打造专业能力提高核心竞争力为云提供丰富的客户和空间资源依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性为客户提供专业化配套与增值服务并通过设立专业子公司提供专业化服务21基础物业管理市场拓展能力强劲物业管理费贡献主要收入公司基础物业管理业务主要对应传统物业管理业务按业态划分基础物业管理涵盖住宅与非住宅两个业态从收入拆分中可知基础物业管理的物业费在物业管理业务板块内贡献主要收入2021年基础物业管理板块实现总收入9908亿其中来自非住宅业务5036亿住宅板块业务2767亿专业增值业务1840亿平台增值业务266亿-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表11招商积余基础物业管理业务收入结构情况亿元住宅非住宅专业增值服务平台增值服务120100806040200201920202021来源公司公告中泰证券研究所市场化拓展能力强新签合同持续增长公司在业务扩张方面保持逐年增长的态势住宅业态的新签合同金额由2018年的289亿提升至2021年的798亿非住宅业态的新签合同金额由2018年的1315亿提升至2021年的2252亿公司2021年全年实现新签年度合同额3050亿同比增长242022年1-9月公司物业管理业务实现新签年度合同额2430亿元较上年同期增长17图表12公司新签年度合同额住宅亿元图表13公司新签年度合同额非住宅亿元住宅非住宅9002579822528007002017951846609600151315500413400289103002005100000020182019202020212018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所业务扩张实现质与量齐头并进公司外拓不仅数量实现高速增长新获项目质量也同步提升2021年公司拓展了浦发银行绿谷项目四川大学华西天府医院济南环贸中心深圳中心公园等规模及影响力均较大的高品质项目新拓展项目的单个项目平均年合同额同比大幅上升尤其是千万级以上项目数量同比增幅43我们认为单体收入较大的项目对于利润率的优化空间较大且与大客户建立及加深联系也有助于后续合作的开展推进总对总与合资合作收获丰硕2021年公司在总对总合作模式下持续扩大在大客户系统中的市场份额成功拓展南京华为中兴南京园区京东总部4号楼等项目与阿里巴巴宁德时代华为等企业建立了深度战略合作新签年度合同额同比增长133合资合作-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告模式方面公司加大与广西投资集团山东省机场管理集团等大型资源平台公司的合作新成立合资公司8家新签年度合同额同比增长298收并购聚焦专业赛道强化机构物业优势公司自2021年底相继对一系列主做政企国资背景的非住业态物业展开并购公司2021年底完成上航物业南航物业并购并于2022年开始并表2022年三季度实现汇勤物业新中物业财务并表图表14招商积余收并购公司梳理日期标的支付对价202112上航物业100股权054亿202112南航物业95股权23亿20226汇勤物业65股权436亿20226新中物业67股权536亿来源公司公告中泰证券研究所公司的收并购有明确的方向和策略并没有仿照其他同行去对大型综合物业公司进行整合从发展定位看招商积余的优势在机构物业专业化服务能力和市场拓展力2021年末至今并购的4家物业均是国资背景的细分领域公服物业公司上航物业和南航物业的并购强化公司在航空领域的专业服务能力及优势汇勤物业和新中物业的收购加强公司在金融领域的业务拓展能力2022年三季度公司新拓中国商飞成都大飞机产业园南航西安分公司基地等优质项目这是公司整合后实现内部资源挖掘的体现大股东为公司持续提供业务来源公司作为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业是集团资产保值增值与资产运营的平台集团旗下从事地产开发的公司招商蛇口每年有大量开发及持有物业交付公司积极协同承接相关业务图表15招商蛇口历年竣工面积情况图表16招商蛇口历年销售面积情况2000竣工面积万方销售面积万方140012731464120011031500102111691244100080010008276004874534995703834714005003472000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所2021年招商蛇口销售面积1464万方同比1777同年公司新增来自招商蛇口的物业管理面积为176624万方占比196新签年度合同额为65亿元占比2131公司积极开拓招商蛇口和招商局集团内-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告业务为业绩增值提供坚实保障非住宅物业规模快速提升公司非住宅业务条线在完成重组后分别以招商和中航两个产品线去拿项目外拓实力强劲非住宅在管面积增长迅速住宅业务方面主要承接来自招商蛇口的住宅项目以及部分外拓反映到经营数据层面在整合初期的2019年住宅和非住宅业态在管面积分别为077亿方和076亿方经过2年市场化拓展截至2021年末住宅和非住宅业态在管面积分别为115亿方和166亿方图表17招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况亿方住宅非住宅33216620950761056115109606607702018201920202021来源公司公告中泰证券研究所图表18公司2021年在管面积业态情况亿方图表19公司2021年新签合同额情况亿元住宅非住宅住宅非住宅7981151662252来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所考虑到公司市场化拓展发力点在非住宅业态及非住宅业态种类多一些园区公服类项目单体面积较大的特点预计未来公司非住宅业态面积占总规模比重有望进一步增加-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20公司2021年非住宅收入分布亿元图表21公司2021年非住宅面积分布亿方229281办公026030办公500园区园区0062103公共公共026政府679017政府学校学校商业009商业684城市空间及其他城市空间及其他559051来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所从非住宅物业细分业态看我们以2021年年报数据为准公司基础物业管理收入占比前三名的非住宅业态是办公公共包括医院场馆交通颐养公园等政府面积占比前三名的业态是公共城市空间办公非住宅业态的特点是种类多各种类下对服务的需求不同因此需要更强的专业化能力而且各业态的收入体量和在管面积也不相同22专业增值业务随在管规模扩张和渗透专业增值业务是公司沃土云林商业模式中的林致力于为沃土打造专业能力为云提供丰富的客户和空间资源为客户提供专业化配套与增值服务并通过设立专业子公司提供专业化服务目前公司专业增值服务具体包含案场协销及房产经纪服务设施管理服务建筑科技服务停车场管理服务安保服务干洗服务餐饮服务图表22招商积余专业增值服务业务收入情况亿元专业增值服务2018401815721614121085506420201920202021来源公司公告中泰证券研究所专业增值业务收入增长迅速从收入规模看2019年-2021年分别实现营业收入55亿1572亿1840亿展望长期看公司专业增值业务主要围绕地产链业务及企业端服务展开我们认为随着公司在管规模的持续增加对于存量客户的设施设备管理及资产管理的需求也相应增多专业增值业务依然有较大市场空间去拓展-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23公司2021年专业增值服务收入占比图表24公司2021年部分专业增值服务毛利率1430案场协销及房产经纪设施管理服务1086建筑科技服务4291建筑科技服务19502134设施管理服务其他专业增值业务案场协销及房产经纪112721450510152025来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所从具体收入构成看2021年公司专业增值业务收入占比前三的业务分别是案场协销及房产经纪4291建筑科技服务2145设施管理服务2134案场协销主要为售楼处服务房产经纪主要做新房代理及二手房租房交易业务这两部分业务与房地产周期关联度较高受益母公司招商蛇口央企背景本来地产周期下销售韧性强于多数同行案场业务保持稳定2022年上半年公司完成163个项目规划设计物业建议报告建议采纳率9016完成130个项目的施工巡查及38个项目的交付评估承接18个项目的分户模拟验房业务但受房地产政策调控及疫情双重影响租售经纪车位销售新房代理及权证办理业务收入较上年同期有所下降建筑科技业务主要是为智慧园区设计研发建设提供智能化解决方案建设数字化平台为物业管理业务提供科技赋能公司旗下有2家从事建筑科技的子公司深圳招商建筑科技有限公司招商积余数字科技深圳有限公司招商建筑科技公司与主流智能家居厂商建立深度合作与华为达成全屋智能战略合作创造新的业务增长点联合招商蛇口完成多业态智慧化标杆项目落地建设持续加大产品研发力度完成比亚迪等品牌的充电桩Cmpark平台的对接自主研发的充电桩系统已在多个项目布局应用获得国家高新技术企业认定正式迈入国家高新技术企业行列设施管理服务主要是为楼宇园区等设施提供设备运维能源评估管理电梯购买安装维保等服务公司旗下拥有广东招商综合设施运营服务有限公司深圳市中航楼宇科技有限公司和深圳市中航南光电梯工程有限公司2022年上半年设施运营公司中标阿里巴巴集团繁星项目华东IDC数据中心项目分散式职场领域IFM综合设施管理保持行业领先优势同时加强科技创新新增一项实用新型专利楼宇科技公司深耕中航工业哈尔滨东安发动机公司与字节跳动等客户在细分市场取得跨越式突-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告破连续3次通过高新企业复审认定南光电梯公司在管维保电梯12897台聚焦电梯更新业务中标京基御景华城电梯更新等项目图表25公司近年专业增值服务毛利率情况图表262021年央企非业主增值服务毛利率350035003190300030002500250018661790200020001400140815001377150010001000500500000000202020212022H1保利物业华润万象中海物业来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所毛利率较低源于内部定价机制公司近年来专业增值服务毛利率保持在14左右的水平相比可比公司较低我们认为公司该业务板块毛利率低于同行因此前公司作为招商蛇口下属部门关联交易定价以内部成本为准并非反映市场化下公司该业务的真实盈利能力23平台增值业务尚在初期增速较快平台增值业务目前主要指公司旗下深圳招商到家汇科技有限公司的主要产品到家汇平台提供的一系列衍生业务通过若干平台对住宅业户和商办客户的居家生活和商务办公提供全面综合的解决方案前身为招商局物业社区经营事业部图表27招商积余平台增值服务收入情况亿元30026625020015010004505000020202021来源公司公告中泰证券研究所到家汇平台主要提供三个大类的服务企业商城服务B端客户为在管写字楼园区内的企业客户提供优质便利的企业办公集采企业福利和企业增值服务成为一站式企业采购服务平台个人商城服务C端客户为在管社区客户提供生活服务优品服务社区金融社区旅游等线下运营社区生活服务馆开展线下社区活动业主群运营和生鲜产品配送等服务-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告资源运营为客户提供一体化增值服务业务包括到家宜居会所球场社区广告通讯基站场地空间等开展教育培训拎包入住医疗康养电梯媒介社区储物无人零售等平台增值服务业务在发展初期从业务收入体量看公司平台增值服务业务近年才确立2020年实现收入045亿2021年因为toB业务的快速发展收入达到266亿图表28公司近年平台增值服务毛利率情况图表292021年央企社区增值服务毛利率350033303500314030003000275025002500200020001500150095010001000485523500500000000202020212022H1保利物业华润万象中海物业来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所毛利率较低或因业务结构所致公司在2021年及至今的平台增值服务毛利率约为5左右同行可比的业务大类为社区增值服务毛利率基本在25以上造成毛利率差距巨大的原因我们认为是不同公司对于业务统计口径不同所致招商积余的平台增值业务只包含toB和toC端的线上或线下平台增值服务相对来说不容易获得较高的毛利率其他公司如保利物业华润万象生活中海物业等的社区增值服务除了包含平台增值服务外也有空间运营服务家居等较高毛利率的业态24板块综合盈利能力展望短中期内基本稳定或小幅提升前三部分我们拆分了招商积余物业管理板块的三个主要业务单元这部分我们就这三个业务单元的毛利率进行分析与展望总体看招商积余物业管理板块毛利率在公司2019年完成重组后保持稳定且缓慢提升的态势从2019年招商物业和中航物业刚实现并表的983提升至2022年中报的1124-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表30公司物业管理板块毛利率情况11501100105010009509002019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所招商积余的物业管理业务中包含了专业增值服务和平台增值服务和同行比大致可对应非业主增值服务和业主增值服务通常情况下非业主增值服务和业主增值服务的毛利率高于基础物业服务对应到招商积余我们发现公司基础物业板块下的各项业务毛利率差距不大专业增值服务在14左右基础物业管理在11左右平台增值服务在5左右图表312022H1物管公司基础物业毛利率情况图表32公司物业管理板块毛利率拆分基础物业管理专业增值服务平台增值服务4036250035293030262623200025212122212017161500151310100055000000万物云新大正2019202020212022H1世茂服务金科服务保利物业宝龙商业滨江服务融创服务雅生活服务新城悦服务建业新生活卐越商企服务华润万象生活来源Wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所与主要上市物管公司相比招商积余基础物业毛利率水平偏低行业主流公司的基础物业毛利率在20-25附近公司在10左右其中的差距我们认为有企业文化历史沿革产品定位等因素导致公司重组上市前主要服务于招商系开发的物业定位品质服务优先的资产服务商不把盈利作为核心考核指标上市后公司发展重心与优势在机构类物业通常情况下新盘住宅毛利率会高于机构类物业的平均毛利率这也让公司的毛利率并未能快速的追赶上行业平均水平-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势基础物业管理基础物业管理住宅业态1500基础物业管理非业态10005000002019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所住宅业态毛利率持续改善非住宅毛利率基本稳定招商积余基础服务毛利率是在持续改善的公司基础物业管理毛利率由2019年847提升至2022年H1的1124拆分结果看住宅业态基础物业毛利率由2019年的494提升至2022年H1的855非住宅业态由2019年的926提升至2021年的13602022年H1小幅回落至1210宏观层面看基础物业毛利率提升是公司上市后独立性的体现微观层面看是公司持续优化老项目利润率同时确保新项目利润率符合标准的结果展望未来基础物业的毛利率走势依然由存量项目的盈利能力和增量项目利润率水平共同决定现阶段存量项目依旧有毛利率下行压力但公司在管项目毛利率基数较低在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下短中期内维持甚至小幅提升毛利率是可以期待的增量项目从目前公开市场招投标情况看毛利率水平相对稳定因此可以预见未来短中期内基础物业毛利率大概率走势会稳定甚至有小幅提升的可能三资产管理业务承载想象空间的潜力板块招商积余是招商局集团旗下的商业管理服务平台从事商业综合体中高端写字楼等业态的运营管理公司在2019年完成重组后资产管理业务主要分为商业运营和持有物业出租及经营商业运营业务主要在公司旗下招商九方负责为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段的商业定位规划设计工程改造等顾问咨询服务持有物业出租及经营业务主要为公司持有的酒店商业办公等物业的出租经营-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表34公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况商业运营亿元持有物业出租亿元资产管理同比增速600405003020400103004980200412-10-20187100-30000022058028-40202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所从收入端看资产管理业务2020年到2021年有比较明显的收入增长同比28112022年上半年收入同比-2540收入端波动的原因主要2020-2022年这三年恰好处新冠疫情期商业经营活动受疫情影响较大一些如闭店减租等等的不可控影响会带来收入上的起伏得益于2021年疫情常态化及精准防控得力商业经营整体平稳收入端同比疫情影响较大的2020年实现了可观增长2022年上半年由于疫情的反复带来冲击同时公司落实租金减免政策积极履行社会责任2022年上半年减免租金4530万元因此在持有物业出租方面呈现出下行的表现图表35公司资产管理业务各版块毛利率情况资产管理商业运营持有物业出租及经营7000600050004000300020001000000202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所从盈利能力看资产管理业务整体上保持较高的毛利率近2年维持在50以上从结构上看商业运营毛利率从2020年的267提升至2022年H1的632持有物业出租毛利率从2020年的610下降至2022年H1的541两者出现反差主要是服务的对象不同商业运营主要服务招商系随着与蛇口的项目合作增多深入到商业项目的土地获取定位规划设计工程改造等该部分受疫情影响较小业绩也得到充分体现持有物业出租业务公司会作为业主会直接面临疫情带来的闭店影响租金收入的降低及减租的压力-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表36公司持有物业出租情况截至2022年6月30日物业业态可出租面积已出租面积平均出租率酒店1031913010319130100购物中心317624573060743896商业35266313526631100写字楼2713374268616099住宅8823688236100公共建筑138482138482100合计485483104736607798来源公司公告中泰证券研究所商业运营方面截至2022年6月末公司在管商业项目47个含筹备项目管理面积2331万其中管理公司自持项目3个受托管理控股股东招商蛇口持有项目39个第三方品牌输出项目5个报告期内引导全国项目开展直播营销五一端午两档节日累计开展直播30余场有效提升线上流量构建积分通积通兑模型及积分全生命周期管理模型提升会员积分价值开展小体量商业项目专项提升计划有效助力项目资产增值完成森兰花园城数字化试点推广全国22个项目上线数字化消费者之旅功能持续通过产品线定位VI视觉规范品牌架构梳理等多举措完善品牌平台建设助力提升品牌资产价值持有物业出租及经营方面公司拥有的持有物业包括酒店购物中心商业写字楼等多种业态总可出租面积为4855万2022年6月末总体出租率为98公司严格落实租金减免政策积极履行社会责任2022年上半年减免租金4530万元全年预计减免租金约8629万元帮助商户缓解经营困难与商户共渡难关资产运营业务是公司未来核心业务之一现阶段商业经营受到疫情的影响及房地产行业整体呈现下行周期的趋势均给业务板块的发展带来一定压力但随着疫情管控的放开带来经济活动的复苏加上蛇口背景对资管业务资源协同支持我们看好公司资产运营业务的长期发展前景-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告四其他业务不再进行新房地产开发业务拓展专注主业公司其他业务为房地产开发业务因业务发展战略调整公司已于2016年将部分房地产开发业务相关资产与负债出售自该次重大资产出售后公司不再从事新的房地产项目开发业务图表37公司房地产开发业务只剩尾盘收入亿元3503123002502001661501261000500060002019202020212022H1050来源公司公告中泰证券研究所公司由于不再新增房地产开发业务主要处理尾盘项目收入呈现逐年递减的趋势板块收入从2019年的312亿下降至2021年126亿2022年上半年因为成都中航国际广场已销售的两套商铺退回导致收入为-624万五重资产剥离有序推进2022年上半年公司将深圳中航城昆山中航赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户实现轻重分离首批方案的圆满落地2022年4月公司董事会同意退还天津项目地块使用权退地相关工作正在积极推进中2022年12月4日公司发布关于筹划资产出售的提示性公告筹划出售成都市中航地产发展有限公司100股权九江市九方商业管理有限公司100股权中航城臵业昆山有限公司100股权江西中航地产有限责任公司100股权岳阳中航地产有限公司100股权赣州市航逸酒店管理有限公司100股权深圳中航观澜地产发展有限公司51股权并妥善解决上市公司对标的公司的股东借款本次拟出售子公司对应主业为持有物业性质的公司本次交易如能顺利完成将有助于大幅改善公司资产负债表加快推进公司轻重资产分离也能为收并购提供充足资金打造有核心竞争力的大物业轻资产平台-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分