公司简介
　　公司是国产直写光刻设备龙头，主要包括PCB、泛半导体直写光刻设备，同时积极布局光伏HJT电镀铜曝光显影设备。公司发布业绩快报，2022年实现营收/归母净利润为6.5/1.4亿元，同比增长33%/29%，2018-2022年公司营收/归母净利润CAGR为66%/68%。公司拟募资8.3亿元用于直写光刻设备产业应用深化拓展项目，IC载板、类载板直写光刻设备产业化项目和关键子系统、核心零部件自主研发项目。
　　投资逻辑
　　PCB业务：PCB中高端化趋势下直接成像设备依托优异的曝光精度及良率得到广泛应用，据QYResearch数据，预计2023年9.16亿美元。全球市场龙头为来自以色列的Orbotech和来自日本的ORC，公司的PCB直写光刻设备主要性能已达到对标海外龙头的水平，公司凭借优异的产品性能及本土化服务，逐步实现进口替代和设备出口，覆盖了鹏鼎控股、深南电路、景旺电子等PCB前100强企业。预计22-24年收入增长27%/21%/15%。
　　泛半导体业务：公司泛半导体直写光刻设备主要应用于IC制造、掩膜版制版、先进封装、FPD制造等多个场景。IC载板与新型显示快速增长，22年9月末IC载板设备在手订单73台，新型显示25台。2021年公司泛半导体业务收入为5562万元，同比+393.5%，预计22-24年收入增长83%/174%/93%。
　　光伏电镀铜：依托直写光刻技术切入光伏领域，打开成长天花板。HJT为下一代电池片主流技术，电镀铜技术为HJT降本方向。曝光机作为HJT电镀铜工序中的核心设备，目前公司已经覆盖行业内多家客户，未来有望随着电镀铜技术成熟迎来新的扩张空间。预计公司光伏业务23-24年收入分别为0.6/1.6亿元。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测，22-24年公司收入分别为6.5/10.1/14.7亿元，同比增长33%/55%/45%；归母净利润分别为1.4/2.1/2.9亿元，同比增长29%/51%/41%，不考虑定增，对应EPS为1.1/1.7、2.4元，对应PE为69/45/32倍。考虑到公司较高的成长性和竞争力，我们给予公司2024年PE倍数为40x，对应合理价值97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　核心零部件供应安全风险，市场技术变化风险，行业周期性波动风险，募投项目实施和达产不及预期的风险，限售股解禁风险。
　　
　　

研究报告全文：公司简介公司是国产直写光刻设备龙头主要包括PCB泛半导体直写光刻设备同时积极布局光伏HJT电镀铜曝光显影设备公司发布业绩快报2022年实现营收归母净利润为6514亿元同比增长33292018-2022年公司营收归母净利润CAGR为6668公司拟募资83亿元用于直写光刻设备产业应用深化拓展项目IC载板类载板直写光刻设备产业化项目和关键子系统核心零部件自主研发项目人民币元成交金额百万元投资逻辑11900700PCB业务PCB中高端化趋势下直接成像设备依托优异的曝光精106006005009300度及良率得到广泛应用据QYResearch数据预计2023年9164008000亿美元全球市场龙头为来自以色列的Orbotech和来自日本的3006700200ORC公司的PCB直写光刻设备主要性能已达到对标海外龙头的5400100水平公司凭借优异的产品性能及本土化服务逐步实现进口替41000代和设备出口覆盖了鹏鼎控股深南电路景旺电子等PCB220321前100强企业预计22-24年收入增长272115成交金额芯碁微装沪深300泛半导体业务公司泛半导体直写光刻设备主要应用于IC制造掩膜版制版先进封装FPD制造等多个场景IC载板与新公司基本情况人民币型显示快速增长22年9月末IC载板设备在手订单73台新型项目202020212022E2023E2024E显示25台2021年公司泛半导体业务收入为5562万元同比营业收入百万元310492653101014693935预计22-24年收入增长8317493营业收入增长率53315874326554704539归母净利润百万元71106137207292光伏电镀铜依托直写光刻技术切入光伏领域打开成长天花归母净利润增长率49164944290751444096板HJT为下一代电池片主流技术电镀铜技术为HJT降本方摊薄每股收益元07840879113417182421向曝光机作为HJT电镀铜工序中的核心设备目前公司已经每股经营性现金流净额-066025-085001025ROE归属母公司摊薄17391140132817422055覆盖行业内多家客户未来有望随着电镀铜技术成熟迎来新的扩PE0008083687445393220张空间预计公司光伏业务23-24年收入分别为0616亿元PB000922913791662盈利预测估值和评级来源公司年报国金证券研究所我们预测22-24年公司收入分别为65101147亿元同比增长335545归母净利润分别为142129亿元同比增长295141不考虑定增对应EPS为111724元对应PE为694532倍考虑到公司较高的成长性和竞争力我们给予公司2024年PE倍数为40x对应合理价值97元股首次覆盖给予买入评级风险提示核心零部件供应安全风险市场技术变化风险行业周期性波动风险募投项目实施和达产不及预期的风险限售股解禁风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一芯碁微装依托直写光刻技术布局PCB泛半导体及光伏领域41公司为国内激光直写光刻设备龙头42公司处于早期快速增长阶段成长能力优秀53股权激励目标凸显公司未来成长信心64公司定增募资增加光伏和泛半导体系列设备产能6二PCB领域中高端需求旺盛芯碁产品技术领先71PCB中高端化孕育直写光刻设备需求72PCB行业平稳增长国内扩产以中高端为主83公司产品竞争力不断提升国内市占率不断提升9三泛半导体领域IC载板和新型显示兴起产品蓄势待发111泛半导体领域处于渗透早期销售额快速增加112IC载板下游及曝光设备均具备较大的国产替代空间122新型显示应用领域处在爆发早期143先进封装后摩尔时代趋势14四光伏领域电镀铜降本增效曝光设备空间广阔151白银逐渐成为光伏降本瓶颈铜电镀工艺有望成为金属化环节终极解决方案152立足直写光刻技术光伏铜电镀工艺有望取得突破16五盈利预测与投资建议171盈利预测172投资建议及估值18风险提示20图表目录图表1公司聚焦直写光刻技术下游应用包括PCB泛半导体光伏等4图表2直写光刻技术原理示意图4图表3传统曝光技术与直写光刻技术对比5图表4公司2019-2022年营业收入5图表5公司2019-2022年归母净利润5图表6公司毛利率和净利率水平保持平稳6图表7公司PCB系列收入占比超80泛半导体快速增长单位亿元6图表8公司股权激励业绩目标值和触发值6图表9公司2022年定增募投项目7图表10PCB制造工艺流程7图表11不同PCB产品类型要求最小线宽逐年缩小8图表12全球PCB用直写光刻设备市场规模亿美元8图表13中国PCB用直写光刻设备市场规模亿美元8图表14国内PCB扩产项目以中高端产品为主9图表15公司PCB业务市占率持续升2021年全球第三9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表16公司产品性能具有较强的竞争力10图表172022年1-9月公司前五大客户10图表18公司PCB领域主要客户10图表19公司在泛半导体领域持续拓展11图表20直写光刻和掩膜光刻在不同领域满足的精度需求不同11图表21公司针对新应用产品的技术要求和客户拓展情况11图表22IC载板实现芯片与PCB之间的电气连接12图表23部分内资IC载板厂商扩产计划13图表24公司IC载板曝光机部分性能接近或达到海外龙头水平13图表252021-2026年Mini-LED背光LCD终端产品出货量万台14图表26先进封装常见方式15图表272021-2027年全球先进封装市场规模CAGR为1015图表282017-2022年白银需求及光伏占比百万盎司16图表292020-2022年伦敦现货白银价格美元盎司16图表30铜栅线较银栅线固化后形貌更好16图表31铜栅线较银栅线拥有多项优势16图表32铜电镀在异质结电池中工艺流程中的位置17图表33公司电镀铜中曝光设备营收测算17图表34公司营业收入拆分18图表35可比公司估值比较市盈率法19敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究一芯碁微装依托直写光刻技术布局PCB泛半导体及光伏领域1公司为国内激光直写光刻设备龙头公司成立于2015年是国内直写光刻设备龙头从事以微纳直写光刻为技术核心的直写光刻设备的研发制造销售以及相应的维保服务主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统泛半导体直写光刻设备及自动线系统等产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节公司基于直写光刻设备下游领域不断拓宽产品线不断向纵深发展在发展初期公司最先开发半导体直写光刻设备MLL-C900产品实现直写光刻产业化应用随后切入直写光刻应用更为成熟市场需求更为庞大的PCB制造设备市场成功开发TRIPODRTRUVDIMAS等一系列PCB直接成像设备重点突破PCB中高端市场设备应用也从线路层曝光扩展至阻焊层曝光在泛半导体直写光刻设备领域也取得进展开发出LDW-X6LDW-D1产品分别应用于IC掩膜版制版OLED显示面板低世代线推出WLP系列及MLF系列拓宽IC先进封装陶瓷封装基板等新应用图表1公司聚焦直写光刻技术下游应用包括PCB泛半导体光伏等来源公司招股说明书国金证券研究所直写光刻为公司的核心技术是指计算机将电路设计图形转换为机器可识别的图形数据并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上完成图形的直接成像和曝光LDILaserDirectImaging属于直接成像的一种主要用于PCB制造工艺中的曝光工序相比传统曝光技术LDI技术的成像质量更清晰在中高端PCB制造中具有明显优势在光伏领域通过应用铜电镀工艺用LDI曝光电镀替代传统丝网印刷工艺能够在实现以铜代银的同时有效缩小栅线宽度有效降低光伏电池片成本公司募投项目将深化拓展直写光刻设备在光伏应用领域的产业化应用打开第二成长曲线图表2直写光刻技术原理示意图来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究与传统曝光技术相比较直接成像设备在光刻精度对位精度良品率环保性生产周期生产成本柔性化生产自动化水平等方面具有优势随着技术水平不断提升设备成本不断降低直接成像设备在中高端PCB产品制造中已经得到了广泛的应用成为了目前PCB制造曝光工艺中的主流发展技术图表3传统曝光技术与直写光刻技术对比传统曝光技术LDI激光直写技术受限于底片的图形解析能力光纤经底片透射后发无需底片解析能力由微镜尺寸及镜头缩放倍率决定可光刻精度生角度变化底片与基板贴合的平整度等因素影以实现10um精度的线宽响线宽解析能力目前曝光精度30um根据基板的标记点直接测量实际型变量实时修改曝光图对位精度底片吸收光致热产生热膨胀影响对位精度形避免底片热膨胀问题对位精度高因使用底片光刻精度对位精度较低影响产品避免底片使用中带来的缺陷光刻对位精度高因此良良品率良率率高生产节拍需要对位摆放底片拉长了工艺流程直接曝光生产节拍高底片使用寿命数千次底片耗材及相应的动力人工直接生产成本节约了底片的物料人工动力成本成本自动化水平自动化水平略低人工环节多成本高自动化水平高减少了人为因素带来的生产质量问题来源公司公告国金证券研究所2公司处于早期快速增长阶段成长能力优秀公司营收从2017年的022亿元增至2021年492亿元年复合增速为118归母净利润从2017年的-685万元增至2021年106亿元2022年前三季度实现营收41亿元同比增长41归母净利润为09亿元同比增长39近年来业绩快速爆发主要系公司收入基数较小PCB直接成像设备销量爆发增长2021年公司PCB系列设备和泛半导体系列设备销量分别为14417台同比增长71184实现营收分别为42056亿元占营收比例分别为8411公司自2018年起毛利率始终保持在40以上净利率保持在20以上公司研发费用率长期保持在10-20区间且费用管控能力良好规模效应下公司期间费用率也在逐年下降图表4公司2019-2022年营业收入图表5公司2019-2022年归母净利润营业收入亿元同比归母净利润亿元同比614012200180120510160100408140801203061006080204406040120022000000来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表6公司毛利率和净利率水平保持平稳图表7公司PCB系列收入占比超80泛半导体快速增长单位亿元60毛利率净利率6PCB系列泛半导体系列租赁及其他50540430320210100来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所3股权激励目标凸显公司未来成长信心公司实际控制人程卓女士通过直接控股及持有亚歌半导体纳光刻合光刻三个员工持股平台的股份合计持有公司33的股份部分公司高管均直接或间接持有公司股份2022年4月公司发布股权激励计划以2617元股向206名激励对象首次授予权益合计87万股预计摊销的总费用1380万元营业收入或净利润为公司业绩考核指标以2021年度为基数设定2022-2024年目标值营业收入增长率分别不低于45100170或2022-2024年净利润增长率分别不低于3580135的业绩考核目标充分调动员工积极性同时股权激励目标也凸显了公司未来成长信心未来3年归母净利润触发值的复合增速目标在25以上目标值的增速为33图表8公司股权激励业绩目标值和触发值2021202220232024营收亿元目标值4927139841328YOY450037933500触发值4926478361077YOY315029282882归母净利润亿元目标值106143191249YOY350033333056触发值106132165206YOY245025302468来源公司公告国金证券研究所4公司定增募资增加光伏和泛半导体系列设备产能公司2022年9月发布公告拟向特定投资者发行A股股票募集资金总额不超过825亿元将用于直写光刻设备产业应用深化拓展项目IC载板类载板直写光刻设备产业化项目和关键子系统核心零部件自主研发等三个项目随着公司直写光刻技术水平不断提升以及下游新型显示PCB阻焊引线框架和新能源光伏等产业快速发展公司直写光刻技术的应用潜力不断被激发公司进一步加大技术成果转化投入预计直写光刻设备产业应用深化拓展项目达产后将形成年产量210台套直写光刻设备产品的生产规模IC载板类载板直写光刻设备产业化项目达产后将形成年产量70台套直写光刻设备产品的生产规模关键子系统核心零部件自主研发项目对高精度运动平台开发项目先进激光光源高精度动态环控系统超大幅面高解析度曝光引擎半导体设备前端系统模组EFEM高稳定性全自动化线配套基于深度学习算法的智能化直写光刻系统等领域进行深度研发助力实现公司关键子系统核心零部件自主可控敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表9公司2022年定增募投项目序号项目名称项目总投资亿元募集资金使用金额亿元1直写光刻设备产业应用深化拓展318266项目2IC载板类载板直写光刻设备234176产业化项目3关键子系统核心零部件自主研248152发项目4补充流动资金项目300204合计1099798来源公司公告国金证券研究所二PCB领域中高端需求旺盛芯碁产品技术领先1PCB中高端化孕育直写光刻设备需求PCB是所有电子产品必备的电路载体在大规模PCB制造领域制造工艺主要包括开料表面处理CAM设计线路层曝光显影蚀刻阻焊层曝光切割包装出厂等每个工艺对应相应的专用设备主要有激光钻孔机激光切割机数控机床曝光设备蚀刻设备电镀设备和检测设备等其中曝光为重要的工艺环节分为线路层曝光及阻焊层曝光同时根据曝光时是否使用底片可分为直接成像与传统曝光图表10PCB制造工艺流程来源公司招股说明书国金证券研究所PCB产品目前主要分为单面板双面板多层板HDI板柔性板以及IC载板等类型随着下游电子产品向便携轻薄高性能等方向发展PCB产业逐渐向高密度高集成细线路小孔径大容量轻薄化的方向发展多层板HDI板柔性板中高阶PCB产品市场份额占比不断提升根据Prismark预测预计到2025年HDI柔性板类载板等占比将提升至526不同类型的产品对制造过程中的曝光精度线路最小线宽要求不同单面板双面板等传统低端PCB产品的最小线宽要求相对较低多层板HDI板与柔性板等中高端PCB产品的最小线宽要求较高根据台湾电路板协会TPCA2021年中高端PCB产品的曝敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究光精度要求较2019年有明显的提升其中多层板最小线宽从40m提升至30mHDI板最小线宽从40m提升至30m柔性板最小线宽从20m提升至15mIC载板最小线宽从8m提升至5m直接成像设备在PCB产业化生产中能够实现的最小线宽已经达到5m而使用传统曝光底片银盐胶片的传统曝光设备能够实现的最小线宽一般约为50m无法达到上述中高端PCB产品大规模产业化制造中的曝光精度需求图表11不同PCB产品类型要求最小线宽逐年缩小序号PCB产品类型2019年2021年2023年1多层板40m30m30m2HDI板40m30m30m3柔性板20m15m15m4IC载板8m5m5m来源台湾电路板协会TPCA国金证券研究所2PCB行业平稳增长国内扩产以中高端为主据Prismark预估2021年全球PCB产值约为804亿美元同比增长约234预计2021-2026年全球PCB产值复合增长率约为482026年全球PCB产值将达到约1016亿美元根据Prismark数据2021年中国PCB产值350亿美元占全球的4352021-2026年中国PCB产值复合增长率约为46预计到2026年中国PCB产值将达到约546亿美元占全球的538根据QYResearch数据全球PCB市场直接成像设备产量在2021年为1148台销售额为约813亿美元预计至2023年全球PCB市场直接成像设备产量将达到1588台销售额将达到约916亿美元伴随着PCB产能向中国大陆地区转移近年来我国直接成像设备市场规模也快速增长甚至超过全球增速根据QYResearch数据中国PCB市场直接成像设备产量在2021年为646台销售额为约416亿美元预计至2023年中国PCB市场直接成像设备产量将达到981台销售额将达约494亿美元公司2021年PCB直接成像设备位居全球PCB市场直接成像设备销售收入第三名图表12全球PCB用直写光刻设备市场规模亿美元图表13中国PCB用直写光刻设备市场规模亿美元全球PCB市场直接成像设备销售额亿美元中国PCB市场直接成像设备销售额亿美元6同比3010同比125258104208631564210422150000来源QYResearch国金证券研究所来源QYResearch国金证券研究所近年来内资企业在高多层PCBFPC高级HDI封装基板等领域加强布局2021年东山精密深南电路景旺电子资本开支分别为302724亿元根据中国电子电路行业协会统计22-23年国内在建项目超170项其中HDI及封装基板达66项占比达40敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表14国内PCB扩产项目以中高端产品为主公司项目名称项目进度投产PCB类型项目规模Multek5G高速高频高密度印刷在建项目预计投资66亿元电路板技术改造项目高多层板东山精密Multek印刷电路板产线技术改在建HDI板挠性项目预计投资728亿元002384造线路板年产40万平方米精细线路柔性2022年1月投产项目预计投资803亿元线路板及配套装配扩产项目年产84万平米高端汽车电子及深南电路工控用高频多层印制电路板投在建高多层板项目拟投资6亿元002916资项目景旺珠海一期工程年产在建预计2025年60万平方米高密度互连印刷电项目拟投资达269亿元达产景旺电子路板项目高多层板603228景旺珠海一期工程年产HDI板在建预计2023年120万平方米多层印刷电路板项目拟投资达182亿元建成项目建设项目分三期建设一期预计投入10亿崇达技术珠海崇达新建电路板项目年多层板挠性二期在建元总投资预计26亿元预估完全达产002815产能640万平米板HDI板后年营收可实现40亿元东城工厂四期5G应用领域项目预计投资207亿元实现348万高速高密印制电路板扩建升级试生产平方米年高多层板产能达产可实现营生益电子项目高多层板多收191亿元年688183层板项目预计投资128亿元新增5353万吉安工厂二期多层印制电预计2023Q4试生产平方米年多层板产能达产可实现营收路板建设项目113亿元年来源各公司公告国金证券研究所3公司产品竞争力不断提升国内市占率不断提升目前公司主要产品包括5个产品系列分别针对不同的应用领域MAS系列应用于除了IC载板外的各类PCB产品的线路曝光中最小线宽可达12mRTR系列主要用于柔性板的卷对卷成像NEX系列主要引用于PCB的阻焊层曝光FAST系列主要应用于高产能占地小的场景针对PCB黄光制程DILINE系列为联机自动线实现产线自动化和智能化适用于所有线路及阻焊制程的连线以提升产能与效率公司PCB业务市占率提升迅速2021年直接成像设备市场份额全球第三根据QYSearch的统计数据2019-2021公司直接成像设备市场份额由405提升至810并在2021年成为全球第三大PCB直接成像设备厂商公司产品性能具有较强的竞争力通过对同一级别全球各公司直写光刻设备的性能指标对比公司在最小线宽对位精度以及产能效率等方面具备较强的竞争力在国产设备中各项性能优异图表15公司PCB业务市占率持续升2021年全球第三排名企业名称2019年2020年2021年金额占比金额占比金额占比1Orbotech3468049293494047533523543352ORC7725109881371107830310223芯碁微装284940540745546581810来源QYResearch各公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表16公司产品性能具有较强的竞争力最小线宽在10m左右的线路曝光工艺的直接成像设备竞争对手产品型号最小线宽对位精度产能效率面hr日本ORCFDi-55m35m80日本ADTECIP-66m5um77以色列OrbotechParagon-Ultra3008m5m江苏影速IC250812m5m116天津芯硕Mars9P10-15m5m90芯碁微装8m5m120最小线宽在25m左右的线路曝光工艺的直接成像设备竞争对手产品型号最小线宽对位精度产能效率面hr以色列OrbotechNuvogo100024m10m日本SCREENLedia6S30m9m大族激光LDI-E25254m127m380江苏影速H9300D25m15m300天津芯硕Mars9s20-25m8m200中山新诺ALDI-PB25m10m220芯碁微装Mas25T25m10m360来源公司公告国金证券研究所公司近年来凭借性能优异的产品成功拓展了一批PCB行业的龙头企业已覆盖PCB领域前100强客户且客户较为分散2022年1-9月公司前五大客户占比约为31分别为生益电子定颖电子世运电路崇达电路和宏锐兴随着公司产品性能指标与国外顶尖设备的追平依赖公司的研发能力及服务团队快速响应的优势公司产品有望获得更多客户的进一步认可图表172022年1-9月公司前五大客户序号客户名称金额万元占营业收入比例1生益电子股份有限公司46858411392定颖电子黄石有限公司3034807383广东世运电路科技股份有限公司2362835744江门崇达电路技术有限公司1380533355宏锐兴湖北电子有限责任公司135398329合计12817983115来源公司公告国金证券研究所图表18公司PCB领域主要客户企业性质主要客户台资企业鹏鼎控股002938宏华胜鸿海精密之合联营公司健鼎科技3044TW沪电股份002463定颖电子6251TW相互股份6407TW竞国实业6108TW日翔股份淳华科技柏承科技峻新电脑台湾软电迅嘉电子等港资企业红板公司诚亿电子安捷利实业01639HK等内资企业深南电路002916景旺电子603228广东骏亚603386崇达技术002815胜宏科技300476四会富仕300852博敏电子603936中京电子及中京元盛002579维信电子超毅科技广合科技科翔股份300903协和电子605258弘信电子300657中富电路300814明阳电路300379生益电子688183奕东电子301123世运电路603920迅捷兴688655深联电路等美资企业TTM迅达科技美维集团来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究三泛半导体领域IC载板和新型显示兴起产品蓄势待发1泛半导体领域处于渗透早期销售额快速增加光刻需求在泛半导体领域分布较广公司业务范围不断拓宽泛半导体领域除了传统IC领域的IC前道制造后道封装及掩膜版制版外还包括FPD领域的高世代低世代OLED显示面板曝光及其掩膜版制版此外未来minimicroLED领域及光伏电池铜电镀领域的需求也即将爆发图表19公司在泛半导体领域持续拓展来源公司公告国金证券研究所图表20直写光刻和掩膜光刻在不同领域满足的精度需求不同应用领域直写光刻掩膜光刻光刻精激光直写光刻带电粒子束直写度要求光刻IC前道制造满足低端IC制造需求-满足中高端高IC制造需求ICFPD掩FPD制造所需的掩膜版制版及IC制满足IC制造高端-中等膜版制版造所需的中低端掩膜版制版需求掩膜版制版需求IC后道封装满足先进封装需求-满足先进封较低装需求FPD制造满足低世代线需求-满足中高世较低代线需求来源公司招股说明书国金证券研究所图表21公司针对新应用产品的技术要求和客户拓展情况应用差异化技术公司技术先进性水平客户开拓情况市场空间公司竞争优势领域PCB阻PCB阻焊层曝PCB高端阻焊NEX系2019-21年累计收入22亿根据UResearch数据2020具有较为成熟的阻焊光精度要求提列产品阻焊线开元截至2022年9月30年全球PCB阻焊层曝光设备焊曝光产品线并升至4070窗4060m5090日在手订单6000万元41行业市场规模为2529亿具有较为丰富的产m对设备的m60120m等台套主要客户包括景旺元预计到2023年将为线验证经验及案曝光精度产多个工艺节点产能电子生益电子崇达技3805亿元2020-2023年例积累了大量知能要求较高300片小时术奥士康定颖电子期间复合增长率为1459名PCB百强优质客红板科技科翔股份等户资源IC载IC载板对线路公司MAS6和MAS8设截止2022年9月30日2021年全球IC载板市场规与OrbotechORC板及层曝光精度备可分别实现6m在手订单金额超过3000万模147亿美元同比增长等全球头部公司类载稳定性要求较和8m曝光精度元在手订单包括客户3252021-25年IC载板比在中国大陆公板高同时需满对位精度5m产处验证73台套客户为市场规模CAGR1392021司具有显著的性价足大规模产业能72面h已接近健鼎科技深南电路胜年全球类载板市场规模为15比及本土服务优化生产的产能或超越部分全球头部宏科技景旺电子世运亿美元2021-2028年期间势敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究要求企业竞品电路沪电股份等复合增长率1785新型MiniMicro-公司NEX系列产品实目前这些领域产品共有根据Omdia数据2021年成功实现了满足显示LED显示面板现了阻焊线开窗在手订单包括在客户处Mini-LED背光LCD终端产品Mini-LED需求的器件数量繁多4060m要求满验证25台套诺华电出货量约为1630万台预NEX-W白油机且线间距密足该领域开窗一致性子美鼎电子弘信电计到2026年将增长至3590型产业化自主开集要求阻焊5m对位精子高智电子浩远电万台其中高端电视的出货发的LDW700设备层曝光精度较度8m等要子江西红板等量将由190万台增长至应用于维信诺高求2760万台引线冲压式工艺无公司成功开发了成功导入了立德半导体2021年全球引线框架市场规目前已实现产品的框架法适应多脚位RTR15DE能够满足龙腾电子等客户实现了模约为382亿美元同比产业化并初步完成和轻薄化封装引线框架的更小线宽产品的产业化应用增长2013预计到2023客户导入实现了要求蚀刻工和更高层间对位的要年将增长至399亿美元对立德半导体等下艺成为引线框求使用卷对卷的双2021年我国引线框架市场规游引线框架客户的架未来的主要面同时曝光实现曝模约为803亿元同比大市场销售方向对曝光光精度15m层间幅增长2039预计2022的精度及灵活对位精度5m产年将增长至836亿元性要求较高能2mmin新能主要应用于光提供量产线实现最小目前多个设备机台在客户2021年我国光伏电池片产量公司作为我国本土源光伏电池铜电15m的铜栅线的直端产线验证达到了198GW同比大幅增直写光刻领先企伏镀工艺对写曝光方案产能达长4692022-25年我国业具有较为显著曝光设备的产到6000片小时对光伏年均新装机量将达到的市场先发优势能稳定性具位精度10m可83-99GWTOP-ConHJT等有较高要求以满足HJT和XBC的具备更高光电转换效率的N高对位要求型电池快速渗透带动光伏电池片曝光设备新需求来源公司公告国金证券研究所2IC载板下游及曝光设备均具备较大的国产替代空间IC载板既能够实现芯片与常规PCB之间的电气连接又能够为芯片等半导体器件提供保护和支撑形成散热的通道在实现多引脚缩小封装尺寸改善电性能及散热提高布线密度等方面具有出突出优势图表22IC载板实现芯片与PCB之间的电气连接来源深南电路招股说明书国金证券研究所根据台湾工研院产科国际所数据2021年全球IC载板市场规模约为14692亿美元同比增幅达到了325随着新能源汽车5G通讯消费电子等终端市场需求的不断升级将推动以chiplet为代表的先进封装技术的发展从而拉动对IC载板产品的市场需求增长根据Prismark2021-2025年IC载板市场规模年复合增长率有望达到14类载板伴随苹果三星和华为等消费电子龙头企业先后将其应用于智能手机可穿戴设备等智能终端根据TheInsightPartners数据2021年全球类载板市场规模为15亿美元预计到2028年将增长至47亿美元2021-2028年期间复合增长率将达到18国内外各大业内厂商持续加大投资目前已有多家业内主要企业发布扩产计划在外资厂商方面欣兴电子揖斐电新光京瓷三星电机LG等IC载板领先企业纷纷宣布扩产预计将在2023-2024年释放产能深南电路珠海越亚兴森科技等国内头部企业持续扩张IC载板产能预计将在2023-2025年释放产能我们统计了部分内资IC敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究载板厂商的扩产计划超过460亿元的投资额按照65设备投资其中10的曝光设备计算未来3年国内IC载板曝光设备需求约30亿元图表23部分内资IC载板厂商扩产计划公司项目名称生产产品投资额项目建设和预计投产情况亿元深南高阶倒装芯片用IC载板产品高阶倒装封装基板20162022Q4开始投产电路制造项目广州封装基板生产基地项目FC-BGAFC-CSP及602022年5月开展基础工程建设达产后预计产能约为RF封装基板2亿颗FC-BGA300万panelRFFC-CSP等有机封装基板兴森广州FC-BGA封装基板生产和FC-BGA封装基板60一期预计2025年达产产能为1000万颗月二期科技研发基地项目预计2027年底达产产能为1000万颗月珠海高端射频及FC-BGA封装载板高端射频及FC-BGA35预计2024年底全面达成越亚生产制造项目封装载板东山东山精密IC载板项目IC载板15预计2023年底试生产精密中京珠海集成电路IC封装基板FC-CSPWB-CSP15小批量试验线电子产业项目胜宏南通胜宏高端多层高阶HDI多层板HDIIC载2989预计2023年建成目前处于项目建设前期科技印制线路板及IC封装基板建板设新创新创元IC载板项目IC载板60预计2023年一季度投产元群启高阶IC基板项目IC载板49亿美2022年7月项目在昆山市高新区签约科技元金浪集成电路载板IC载板建设IC载板2854预计一期建筑于2023年9月竣工半导项目体博敏高阶HDISLPIC载板项IC载板类载板21312022年8月项目正式投产预计整体建成达产预计电子目年产HDI板72万平方米康源高端IC载板项目IC载板502022年6月项目落户南通市高新区电子浩远超高清芯片封装载板项目IC载板42021年9月项目开工2022年4月项目一期封科技顶和美珠海富山IC载板生产基地建IC封装基板高密30预计2023年建成2024年投产目前项目已完成前精艺设项目度电子电路板期整平和设计工作准备开展主体工程建设来源各公司公告国金证券研究所截至2021年末中国大陆地区IC载板产值全球占比仅为16总部位于中国大陆地区的IC载板厂商产值全球占比仅为4目前全球IC载板直写光刻主要市场份额仍由以色列Orbotech日本ADTECORCSCREEN等国外厂商占据国产厂商替代空间巨大公司的IC载板曝光机部分性能已经接近或者达到海外龙头水平图表24公司IC载板曝光机部分性能接近或达到海外龙头水平公司名称芯碁微装ADTECSCREENORCORBOTECHParagan-产品MAS6IP-69000LevinaFDI-MPUltra300最小线宽线66m66m55m445588m88m距产能面72-100-110H光源曝光方LDDMDLDDMDLEDDMD半导体激光-式最大曝光面2224212421262020-积对位精度5m5m4m35m5m网格精度05m05m-0102505m-来源各公司公告及官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究2新型显示应用领域处在爆发早期MiniMicro-LED是近年来快速发展的新型显示技术目前产业化较为成熟的是Mini-LEDLCD背光技术2021年苹果公司发布搭载Mini-LED显示面板的IpadPro及MacBookPro产品SamsungLGTCL先后推出Mini-LED电视标志着Mini-LED技术开始大规模应用于高端消费电子领域根据Omdia数据2021年Mini-LED背光LCD终端产品出货量约为1630万台预计到2026年将增长至3590万台其中高端电视的出货量将由190万台增长至2760万台电视显示面板面积较大将有效拉动对Mini-LED产品的市场需求从而为直写光刻设备在Mini-LED等领域内的应用创造广阔的市场空间目前MiniMicroLED产品终端应用进入加速期产业链各企业纷纷进行扩产包括东山精密隆利科技雷曼光电华灿光电等2022年项目投资总额已超过230亿元图表252021-2026年Mini-LED背光LCD终端产品出货量万台来源Omdia国金证券研究所公司NEX系列产品实现了阻焊线开窗40m60m的曝光精度要求能够适用于MiniMicro-LED显示面板阻焊白色和黑色油墨的使用充分满足该领域内的开窗一致性高达5m对位精度8m等技术要求同时满足整板面对颜色的一致性要求3先进封装后摩尔时代趋势封装连接结构可分为内部封装和外部封装晶圆级封装无传统内部及外部封装之分封装内部是指封装内部芯片与载体引线框架或载板之间的连接方式常见方式包括引线键合WB倒装封装FC载带自动焊TAB载体是芯片裸晶和印刷电路板PCB传递电信号的管道目前市场上应用最多的是引线键合WB及倒装封装FC而外部封装为引线框架或载板与印刷电路板PCB之间的连接方式是我们肉眼可见的封装外型如QFPQFNBGALGA等此外部分晶圆级封装因为无需引线框架或导线载板直接与PCB板连接因此无传统内部和外部封装之分在IC先进封装领域掩膜光刻是主流技术但由于掩膜光刻在对准灵活性大尺寸封装以及自动编码等存在局限的情况日本SCREENUSHIO也研制出用于IC先进封装的直写光刻设备根据Yole预测2021年先进封装市场规模为321亿美元预计在2027年将达到572亿美元的规模对应2021-2027年CAGR高达10先进封装市场的发展带来的光刻设备需求不断增加激光直写设备在IC先进封装领域的应用也将逐步成熟从而占据一定市场份额敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表26先进封装常见方式来源长电科技国金证券研究所图表272021-2027年全球先进封装市场规模CAGR为10来源YoleDevelopment国金证券研究所四光伏领域电镀铜降本增效曝光设备空间广阔1白银逐渐成为光伏降本瓶颈铜电镀工艺有望成为金属化环节终极解决方案光伏银浆用量快速增长摆脱对贵金属材料的依赖是行业长期发展所必须实现的目标随着光伏新增装机逐年快速增长尽管行业持续推进降低银耗等工艺进步但光伏银浆用量仍逐年增加根据世界白银研究所预测2022年全球白银需求将继2021年后再次超过白银供给而光伏银浆价格以银点价格为基准根据不同的银浆种类上浮不同的价格考虑到未来光伏年新增装机组件产量仍较当前水平有数倍增长空间未来光伏行业用银需求对银价的边际影响逐步加大或将对行业持续将本的发展逻辑造成阻力即使随着技术进步电池的单位用银量有所下降但在未来N型高效化的大背景下纯银浆料的总需求量或仍呈上升趋势因此少银化去银化是晶硅光伏技术研发的重要方向摆脱对贵金属的依赖也是行业长期发展的必由之路敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表282017-2022年白银需求及光伏占比百万盎图表292020-2022年伦敦现货白银价格美元盎司司来源MetalsFocus国金证券研究所来源wind国金证券研究所铜电镀工艺前景广阔在金属化环节银包铜工艺大概率为过渡性技术目前银包铜粉主要依赖进口成本难以控制且五五开银包铜浆料后续进一步降低银含量对效率及可靠性影响的潜在风险或显著加大因此铜电镀远期来看将会成为金属化环节终极降本工艺铜栅线电阻率低可减小电池串联电阻提高输出功率从而有效提高电池效率同时金属材料成本低廉有助于节约传统金属化的银浆成本此外铜栅线可以做的更细高宽比高可以降低遮光面积及栅线电阻图表30铜栅线较银栅线固化后形貌更好图表31铜栅线较银栅线拥有多项优势来源ControllableSimultaneousBifacialCu-PlatingforHigh-来源国金证券研究所整理EfficiencyCrystallineSiliconSolarCells国金证券研究所2立足直写光刻技术光伏铜电镀工艺有望取得突破公司在泛半导体领域内及PCB领域拥有深厚的技术积淀同时在直写光刻技术领域的技术领先拥有品牌优势曝光是泛半导体PCB领域制造的核心工艺直写光刻设备凭借在成像精度对位精度以及柔性化生产等方面的优势有望在下游新能源光伏等新应用领域得到拓展在异质结电池后续有望导入的铜电镀工艺中曝光机为前道图形化环节中的核心设备为直写光刻设备在该领域的应用提供了机遇敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表32铜电镀在异质结电池中工艺流程中的位置来源国金证券研究所绘制曝光显影环节是电镀铜工艺中的核心环节单GW对应投资额约3000-3500万元根据我们的测算2023-2025年曝光机市场规模从1亿元提升至9亿元关键假设1HJT新增产能2023-2025年新增60100150GW2电镀铜工艺渗透率2023-2025年从5提升至203单GW对应投资额曝光机约3000-3500万元图表33公司电镀铜中曝光设备营收测算2023E2024E2025EHJT新增产能GW60100150电镀铜工艺渗透率51020HJT电镀铜新增产能GW31030单GW曝光机投资额亿元03503203曝光机市场规模亿元105329直写光刻渗透率605050芯碁微装营收测算亿元0631645来源国金证券研究所测算五盈利预测与投资建议1盈利预测1PCB业务PCB业务为公司传统主业公司客户持续开拓产品结构持续升级预计在国内市场份额持续提升公司在中低阶领域实现对传统曝光机的替代在高端领域推进对进口设备的替代目前中低阶设备市场增长平稳高端产品下游持续扩产公司国内市占率提升增量空间大我们预计2022-2024年公司PCB系列产品收入增速分别为272115毛利率方面该业务自2020年以来毛利率有所下滑但22H1呈现企稳公司核心技术不断迭代公司PCB产品未来将继续维持较高的市场竞争力毛利率水平保持稳定在39上下浮动预测2022-2024年PCB设备业务毛利率393938敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究2泛半导体业务包括应用于IC封装载板先进封装面板显示IC掩模制版等领域的直写光刻设备公司在泛半导体领域不断开发直写光刻设备的新应用场景公司在2022年新推出6m级IC载板产品根据现有订单测算近两年有望实现翻倍以上增长我们预计2022-2024年公司泛半导体系列产品收入增速分别为8317493由于公司泛半导体产品版图持续扩张横向延展业务边界我们预计公司泛半导体产品的市场竞争力将持续提升因此预计相关产品的毛利率水平保持稳定在60上下浮动3光伏业务曝光显影环节是电镀铜工艺中的核心环节单GW对应曝光机投资额约3000-3500万元根据我们的测算2023-2025年曝光机市场规模从1亿元提升至9亿元假设HJT2023-2025年新增60100150GW电镀铜工艺渗透率2023-2025年从5提升至20单GW对应投资额曝光机约3000-3500万元公司在光伏领域2022年未形成收入23-24年收入分别为06316亿元光伏设备毛利率参考泛半导体的盈利水平23-24年随着光伏HJT产线中电镀铜的渗透率逐步提升公司设备逐步量产批量采购下毛利率略降综上我们预计公司2022-2024年收入规模为65101147亿元同比增长335545综合毛利率为437435428图表34公司营业收入拆分2019202020212022E2023E2024EPCB销售额百万元192281415526638735YOY2674648272115毛利率514239393938泛半导体销售额百万元21156102279538YOY-944373948317493毛利率635662616160光伏销售额63160YOY154毛利率5755租赁及其他百万元22253036YOY162020毛利率737373总销售额百万元19529249265310101469同比增长1285068335545来源wind国金证券研究所公司销售和管理费用率较低且在2020年以来无明显波动预计未来随收入增长销售和管理费率将略有摊薄2022-2024年销售费用率分别为585756管理费用率分别为383736公司2022H1研发费用率有较大幅度升高主要因为泛半导体业务扩张带来较高的研发投入考虑到公司当前有越来越多的新产品在研发和客户验证中预计2022-2024年保持较高的研发投入研发费用率分别为151413预计2022-2024年公司实现归母净利润142129亿元同比增长2951412投资建议及估值不考虑定增我们测算2022-2024年公司实现归母净利润142129亿元同比增长295141对应PE为694532倍选取天准科技业务包含LDI设备东威科技高端精密电镀设备中微公司芯源微半导体专用设备为可比公司公司可比公司202324E平均PE倍数为5036x由于公司业绩多年保持较高增速18-22年归母净利润CAGR达到68且预计21-24年业绩CAGR有望继续保持40的高增长公司属于少数能通过核心技术研发不断扩展产品行业应用边界的平台型技术公司公司PCB国内市占率持续提升泛半导体和光伏两大新行业产品应用未来扩张潜力较大24年估敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究值40倍PE对应股价97元股给予买入评级图表35可比公司估值比较市盈率法股价EPSPE代码名称元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E688003天准科技384405506909412016154385488343132282402688700东威科技9994080109156276391-6231863134182412688012中微公司13065092164181237304171257714584652314092688037芯源微217470580921862713851772818365930980285645平均值134309450680449763638688630芯碁微装7797078088113172242-8083687445393220来源Wind国金证券研究所天准科技东威科技为wind一致预期股价为2023年3月20日收盘价敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究风险提示行业周期性波动风险公司所处行业受下游PCB及泛半导体终端消费市场需求波动的影响其发展往往呈现一定的周期性下游产品迭代趋势放缓或遭遇周期性全球宏观经济环境恶化将对上游PCB光刻设备的市场需求造成不利影响核心零部件供应链风险公司直写光刻设备的核心零部件DMD数字微镜阵列由美国TI公司独供存在受国际贸易局势影响断供的供应链安全问题公司产品迭代不及预期风险PCB及泛半导体行业产品更新换代速度快未来如果公司不能及时准确地把握市场需求和技术趋势无法持续推出具有竞争力的新产品以满足市场需求会对经营业绩带来不利影响限售股解禁风险公司202313及43分别解禁236151万股占总股份的2125会对股价带来一定的风险敬请参阅最后一页特别声明20