公司研发持续投入，技术持续突破，光伏电镀铜应用带来新看点
　　公司立足激光直写底层技术逻辑，持续在PCB领域和泛半导体领域取得突破，光伏电镀铜产业处于中试阶段，成为光伏“去银化”的重要技术手段，公司激光直写光刻设备作为光伏电镀铜图形化工艺中重要设备，将在产业化过程中充分受益。我们预计，公司2022-2024年营业收入分别为6.53/9.49/13.83亿元；归母净利1.38/2.26/3.19亿元，EPS 1.14/1.87/2.64元；当前股价对应PE 76.8/46.9/33.2倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　光伏电镀铜业务有望成为公司第二成长曲线
　　通过应用铜电镀工艺，用“LDI曝光+电镀”替代传统丝网印刷工艺，能够在实现“以铜代银”的同时，有效缩小栅线宽度，有效降低光伏电池片成本，具有广阔的市场发展空间。其中，曝光环节是铜电镀工艺中的核心工艺，从而为直写光刻设备在该领域的应用提供契机。CPIA预测2025年全球光伏乐观装机330GW，假设电镀铜设备产线GW投资额1.2亿元，渗透率为20%，产能利用率70%，潜在电镀铜设备市场空间为112亿元。
　　泛半导体市场潜力巨大，公司产品持续突破
　　目前，中国大陆地区已经成为全球第二大半导体设备市场。在IC先进封装领域，由于掩膜光刻在对准灵活性、大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限，泛半导体设备厂商近年来将激光直写光刻技术应用于晶圆级封装等先进封装领域，并成功研制了能够用于该领域产业化生产的激光直写光刻设备。
　　 PCB市场缓慢增长，公司市占率持续提升
　　公司2021年PCB直接成像设备位居全球PCB市场直接成像设备销售收入第三名。行业集中度较高，前三家厂商占据全球60%以上的营收占比。2019年以来PCB曝光设备市场市占率持续提升，由2019年的4.05%提升至2021年的8.1%。
　　风险提示：光伏电镀铜技术产业化不及预期、PCB复苏不及预期，新产品客户突破不及预期

研究报告全文：机械设备专用设备公司研芯碁微装688630SH直写光刻设备领军者抢占光伏电镀铜先机究2023年03月13日公司首次覆盖报告投资评级增持首次孟鹏飞分析师熊亚威分析师mengpengfeikyseccnwangdongkyseccn证书编号S0790522060001证书编号S0790122120018日期2023310当前股价元8340公司研发持续投入技术持续突破光伏电镀铜应用带来新看点公一年最高最低元107333723公司立足激光直写底层技术逻辑持续在PCB领域和泛半导体领域取得突破司首总市值亿元10075光伏电镀铜产业处于中试阶段成为光伏去银化的重要技术手段公司激光次流通市值亿元5678直写光刻设备作为光伏电镀铜图形化工艺中重要设备将在产业化过程中充分受覆总股本亿股盖121益我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6539491383亿元归母净报流通股本亿股068利138226319亿元EPS114187264元当前股价对应PE768469332倍告近3个月换手率13567首次覆盖给予增持评级光伏电镀铜业务有望成为公司第二成长曲线股价走势图通过应用铜电镀工艺用LDI曝光电镀替代传统丝网印刷工艺能够在实现以铜代银的同时有效缩小栅线宽度有效降低光伏电池片成本具有广芯碁微装沪深300100阔的市场发展空间其中曝光环节是铜电镀工艺中的核心工艺从而为直写光刻设备在该领域的应用提供契机CPIA预测2025年全球光伏乐观装机330GW50假设电镀铜设备产线GW投资额12亿元渗透率为20产能利用率70潜0在电镀铜设备市场空间为112亿元2022-032022-072022-11开-50泛半导体市场潜力巨大公司产品持续突破源目前中国大陆地区已经成为全球第二大半导体设备市场在IC先进封装领域证数据来源聚源由于掩膜光刻在对准灵活性大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限券证泛半导体设备厂商近年来将激光直写光刻技术应用于晶圆级封装等先进封装领券域并成功研制了能够用于该领域产业化生产的激光直写光刻设备研究PCB市场缓慢增长公司市占率持续提升报公司2021年PCB直接成像设备位居全球PCB市场直接成像设备销售收入第三告名行业集中度较高前三家厂商占据全球60以上的营收占比2019年以来PCB曝光设备市场市占率持续提升由2019年的405提升至2021年的81风险提示光伏电镀铜技术产业化不及预期PCB复苏不及预期新产品客户突破不及预期财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3104926539491383YOY533587327454457归母净利润百万元71106138226319YOY492494300638412毛利率434428414432438净利率229216211238231ROE174114132179202EPS摊薄元059088114187264PE倍1491998768469332PB倍2591141018467数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1芯碁微装直写光刻设备领军者业务快速增长411微纳直写光刻设备领军企业PCB和泛半导体主业扎实412业绩增长稳健成长性好未来订单有望提速513股权结构稳定股权激励计划带动创新动力62公司光刻项目赋能光伏去银化721技术驱动光伏投资成本持续下行N型电池渗透率提升722电镀铜是HJT光伏电池降本的首要选择823电镀铜处于中试到产业化的重要阶段公司电镀铜设备取得先机8231电镀铜较传统的银模式存在性价比8232电镀铜工艺逐步趋于稳定924电镀铜设备厂家量价齐升享受产业趋势红利多种路线竞相呈现10241电镀铜设备市场空间广阔10242电镀铜图形化存在多种技术路线103PCB主业扎实成长性好提供安全边际1131PCB直接成像的产品技术1132PCB产业化应用前景广阔11321全球PCB市场稳健增长11322PCB设备增长速度快于行业增长12323直写光刻技术优势明显124泛半导体领域直写光刻设备产品运用场景逐渐增多公司成长性打开1441泛半导体领域直写光刻设备产品技术运用领域逐步打开14411掩膜光刻技术目前为泛半导体领域主流技术14412激光直写设备在泛半导体领域逐步开始应用1542泛半导体增长速度潜力大中国地区成为第二大半导体设备市场1543在泛半导体领域公司多种直写光刻设备应用165小结166盈利预测1761假设及财务预测1762估值水平与投资建议187风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1公司直写光刻技术产品种类丰富4图2公司产品持续往纳米级别演进4图32018年来公司营收持续稳定增长5图42020年以来公司毛利润率稳定增长5图5公司PCB业务占据主导地位5图6公司研发费用及同比增长率维持30以上6图7研发人员数量持续增长6图82018年来公司各期间费用率管控良好6图9公司股东持股较为集中7请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告图10晶硅电池组件价格持续下行8图11电镀铜工艺置于TCO镀膜和烧结工艺中间9图12铜沉积工艺趋于成熟9图13直写光刻设备无需掩模版10图14直写光刻对于运动控制精度要求较高10图15PCB直写光刻技术无需使用底片11图16全球及中国PCB市场规模预计稳健增长12图17中国大陆PCB产值占比预计稳健增长12图18全球PCB直接成像设备产量预计持续走高12图19全球PCB直接成像设备销售额预计逐年增加12图23全球半导体市场总体呈增长态势16表1公司股权激励绑定核心人员7表2光伏电镀铜布局玩家增多8表3异质结电池中电镀铜较银浆模式存在成本优势9表4光伏电镀铜主要设备价值量较大10表5直接成像技术相较传统曝光技术存在优势12表6PCB曝光精度要求趋于严格13表7公司直写光刻设备应用领域广泛16表8我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6539491383亿元17表9芯碁微装可比公司2022-2024年平均PE分别为551538752961倍18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1芯碁微装直写光刻设备领军者业务快速增长11微纳直写光刻设备领军企业PCB和泛半导体主业扎实芯碁微装成立于2015年6月专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发制造销售以及相应的维保服务是光刻技术领域里拥有关键核心技术的PCB直接成像设备及泛半导体直写光刻设备的国产供应商之一公司主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统泛半导体直写光刻设备及自动线系统其他激光直接成像设备业务核心技术原理相同均为直写光刻技术拥有强大的产品技术壁垒图1公司直写光刻技术产品种类丰富资料来源公司招股说明书公司直写光刻设备领域的产品迭代升级成立初期公司通过开发直写光刻设备MLL-C900产品实现直写光刻技术产业化应用接着进入技术更成熟市场空间更大的PCB系列市场开发主要的5个产品系列MAS系列RTR系列NEX系列FAST系列DILINE系列不断进行性能升级与下游应用的拓展近年来公司在泛半导体领域推出WPL系列与MLF系列有望成为公司新的增长点公司积极布局光伏电镀铜领域定增募资推进中试线到产业化的产业布局图2公司产品持续往纳米级别演进资料来源公司招股说明书开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告12业绩增长稳健成长性好未来订单有望提速近年来公司业绩高速增长营收在近几年保持较快的增长态势2020至2022年前三季度营收和净利维持快速增长2021年营业收入高达49亿元同比增长5872022年前三季度营业收入达到41亿元同比增长410毛利率达到431图32018年来公司营收持续稳定增长图42020年以来公司毛利润率稳定增长6003502507000492500300587860004112002505122431050004004341310200150400030042762021501003000200100200008705010050100000000000002018年2019年2020年2021年2022Q32018年2019年2020年2021年2022Q3营业总收入亿元营业总收入同比增长率毛利亿元毛利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所PCB贡献公司主要营收泛半导体业务实现突破2021年公司PCB营收高达415亿元占总营收的843泛半导体业务作为公司第二大业务近年来营收占比持续提升2021年营收达到5562万元从2019年占比总营业务的104增长到2021年的113图5公司PCB业务占据主导地位1008060402002017年2018年2019年2020年2021年PCB泛半导体租赁及其他其他业务数据来源Wind开源证券研究所公司重视研发持续增大研发投入和人员建设2021年研发投入564798万元同比增长6639截至2021年末公司研发人员152人占比达4211同比增长100截至2021年末公司累计获得相关知识产权120项其中新型专利61项外观设计专利4项软件著作权14项请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告图6公司研发费用及同比增长率维持30以上图7研发人员数量持续增长7000633125001605000600056481402000421140005000120100312832484000339415003000285580300010002000169860200040500100010002000000000002018年2019年2020年2021年2022H32019年2020年2021年研发费用百万元占营业收入比例研发人员占总人数比例数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司期间费用率管控良好公司研发费用率较高期间费用率整体呈逐年下降趋势2018-2021年公司三项费用率之和由1383下降至9162022年前三季度公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为2218-5营收规模显著提升下控费用效果明显图82018年来公司各期间费用率管控良好70633160564850403394285529853022471698190717772015171821165595012351399100530073120384571-102018年2019年2020年2021年2022H3销售费用管理费用研发费用财务费用百万元数据来源Wind开源证券研究所13股权结构稳定股权激励计划带动创新动力管理层结构稳定董事长程卓为公司实际控制人直接与间接持有公司股份3045程卓毕业于安徽工商管理学院工商管理硕士合肥亚歌半导体科技合伙企业作为公司第二大股东持有股份比例为1043首席科学家CHENDONG总经理方林总工程师何少锋等重要人员拥有十几年的直写技术行业研发经验为公司提供核心技术支持并且都是公司持股平台的股东实现公司利益绑定请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告图9公司股东持股较为集中资料来源Wind开源证券研究所股权激励计划带动创新动力公司在2022年4月8日发布股权激励计划拟向不超过212名核心骨干员工授予不超过10870万股限制性股票授予价格为2617元股根据股权激励业绩考核要求公司2022-2024年营收目标不低于7198133亿元YOY453835净利润不低于141925亿元YOY353331表1公司股权激励绑定核心人员年份员工持股平台激励部分安徽高新投股权奖励万元2017年272390002018年37850618752019年9428010313合计13485381188资料来源公司招股书开源证券研究所2公司光刻项目赋能光伏去银化21技术驱动光伏投资成本持续下行N型电池渗透率提升自2012年以来复盘光伏发展的历史经历了由单晶到多晶由BSF到PERC再到目前的N型电池电池片的理论转换效率也由20上升到的287隆基绿能的实验电池片转换效率更是创下了2681的新高度每一次技术进步都带来了光伏成本的下降按照1的效率提升将带来7的光伏全成本下降新技术方向成为投资重点集邦咨询旗下新能源研究中心集邦新能源网EnergyTrend预计2023年N型电池片产能将达到180GW占比进一步提升至257从目前公布的项目来看2023年Topcon产能可达100GW占N型总产能的56HJT电池片2023年产能约475GW占N型总产能的26预计2023年XBC合计产能约32GW占N型总产能的18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告图10晶硅电池组件价格持续下行晶硅光伏组件美元W15010005000020131132011713201211320127132013713201411320147132015113201571320161132016713201711320177132018113201871320191132019713202011320207132021113202171320221132022713晶硅光伏组件美元W数据来源Wind开源证券研究所22电镀铜是HJT光伏电池降本的首要选择去银化一直是光伏行业长远发展的必经之路由于N型电池较P型电池耗银量增加低温银浆价格显著高于高温银浆而IBC电池由于特殊的电池设计结构银浆用量也会提升根据CPIA数据银浆成本占HJT电池非硅成本的592021年HJTTOPCon电池双面银浆消耗量较PERC电池分别高出936487mg片就HJT而言其中单单银浆部分HJT电池的单瓦成本就比TOPCon电池高了8分银浆占HJT电池成本20左右非硅成本的40左右银浆是HJT电池降本空间最大最关键的部分而电镀铜就是去银化的终极路线表2光伏电镀铜布局玩家增多企业进度详细爱旭股份量产线投建65GWABC电池采用无银化金属化生产海源复材量产线在建600MW铜电镀产线预计2024年GW级规模产线钧实能源中试线二代HBC采用电镀铜栅线天合光能实验线公司研发储备电镀铜技术爱康科技实验线1819年开始研发电镀铜目前已形成雏形国家电投量产线在建5GW异质结电镀铜项目通威股份试验线投资太阳井进军电镀铜资料来源华夏能源网海源复材公告索比光伏网等开源证券研究所23电镀铜处于中试到产业化的重要阶段公司电镀铜设备取得先机公司2022年10月发布向特定对象发行A股股票募集说明书募集资金重要目标之一是打造公司在新能源光伏等新应用领域的产业化应用拓宽下游市场覆盖面推动主营业务规模的持续增长通过应用铜电镀工艺用LDI曝光电镀替代传统丝网印刷工艺能够在实现以铜代银的同时有效缩小栅线宽度有效降低光伏电池片成本具有广阔的市场发展空间其中曝光环节是铜电镀工艺中的核心工艺从而为直写光刻设备在该领域的应用提供契机目前公司和头部电池组件公司均有合作231电镀铜较传统的银模式存在性价比电镀铜金属化生产环节的成本约为01元瓦左右包括设备投入和折旧使用请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告辅材化学药品水电费人工成本等其中设备成本和掩膜耗材成本各占30和20原材料铜比较廉价约占10其他包括铜种子层显影液和清洗液表3异质结电池中电镀铜较银浆模式存在成本优势项目银浆电镀铜成本元W013-01701效率提升03-05栅线宽度微米30微米10-30微米电阻微欧cm3-1017成熟度非常成熟研发中试阶段数据来源铜栅线高效异质结电池C-HJT技术宗军2021国家电投开源证券研究所受异质结电池工艺温度的限制低温浆料的退火温度不超过250电极的导电性较差电阻率约为310cm是高温浆料的36倍导致其电极功率损耗远大于常规电池铜金属化电极具有更好的塑性更小的金属线电阻更少的遮光损失这使得相较银浆的电池片效率提升03-05按照效率提升1光伏投资降本7计算采用电镀铜模式可实现光伏投资成本下降21-35232电镀铜工艺逐步趋于稳定铜电镀工艺分为沉积种子层图形化电镀和后处理四部分1沉积种子层如果直接在TCO上电镀镀层和TCO间的接触为物理接触附着力主要为范德华力容易引起电极脱落且在TCO上电镀金属是非选择性的需在电镀之前在透明导电薄膜表面沉积种子层2图形化目的是显现出栅线图形的导电部分和非导电部分使用感光材料将HJT电池覆盖住通过选择性光照使得不需要镀铜的位置感光材料发生改性反应而需要镀铜的位置感光材料不变不变的改性材料在显影的步骤会被去除在电镀时发生导电而其他位置不会发生铜沉积如果采用激光LDI刻写则不需要掩膜直接刻写形成需要的图形3电镀浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中通电进行电解导电的部分沉积形成铜电极目前电镀环节有挂镀水平镀等电镀模式4后处理洗去剩余的感光油墨刻蚀掉剩余的种子层电镀锡抗铜氧化图11电镀铜工艺置于TCO镀膜和烧结工艺中间图12铜沉积工艺趋于成熟资料来源2020年中国光伏技术发展报告中国可再生能源协会资料来源硅异质结太阳电池接触特性及铜金属化研究俞健20212019请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告24电镀铜设备厂家量价齐升享受产业趋势红利多种路线竞相呈现241电镀铜设备市场空间广阔按照电镀铜工艺的主要环节梳理种子层沉积的主要设备为PVD设备在图形化环节的主要设备是曝光机在电镀环节的主要设备是电镀机据东威科技透露目前1GW的电镀机投资额约为5000万全球光伏介绍目前曝光设备价值量为3000-5000万GW整线投资额目前为2亿元GW单GW投资额较高随着设备量产化单GW的设备投资额将下降CPIA预测2025年全球光伏乐观装机330GW假设电镀铜设备产线GW投资额12亿元渗透率为20产能利用率70潜在电镀铜设备市场空间为112亿元表4光伏电镀铜主要设备价值量较大环节主要设备价值量设备玩家图形化曝光机3000-5000万芯碁微装苏大维格金属化电镀设备5000万东威科技捷德宝罗博特科资料来源烁邦光合官网东威科技公告罗博特科公告开源证券研究所242电镀铜图形化存在多种技术路线由于电镀铜目前处于商业化前夕技术路线存在多种选择1在图形化环节光伏行业早期使用的曝光机属于UV光源的曝光需要掩膜作为图形化辅助成形在半导体或PCB行业里曝光机比较常见光伏行业早期已有一些电镀线使用曝光机但UV曝光机相对效率较低目前LDI激光直写的成为一种图形化选择方式由于在感光层直接采用激光直写的模式其效率更高但对于精度要求更高这种方式更适用于量产对研磨材料的友善度也更高图13直写光刻设备无需掩模版图14直写光刻对于运动控制精度要求较高资料来源芯碁微装招股说明书资料来源芯碁微装招股说明书请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告3PCB主业扎实成长性好提供安全边际31PCB直接成像的产品技术PCB直接成像技术DI是指计算机将电路设计图形转换为机器可识别的图形数据并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上完成图形的直接成像和曝光与传统曝光技术相比较直接成像设备在光刻精度对位精度良品率环保性生产周期生产成本柔性化生产自动化水平等方面具有优势在中高端PCB产品制造中已经得到了广泛的应用成为了目前PCB制造曝光工艺中的主流发展技术图15PCB直写光刻技术无需使用底片资料来源芯碁微装招股说明书32PCB产业化应用前景广阔321全球PCB市场稳健增长PCB是电子元器件的支撑体制造品质不仅直接影响电子信息产品的可靠性而且影响电子元器件之间信号传输的完整性在下游市场需求方面PCB产业逐渐向高密度高集成细线路小孔径大容量轻薄化的方向发展PCB产品结构不断升级多层板HDI板柔性板以及IC载板等中高端PCB产品市场份额占比不断提升目前已经占据了PCB市场的大部分份额目前全球PCB产值整体呈现稳步上升趋势从2017年的580亿美元提升至2021年的7051亿美元2017-2021年CAGR为5随着5G通讯消费电子以及汽车电子等下游增长拉动预计2026年全球PCB产值将提升至91277亿美元中国市场受益于全球PCB产能向大陆地区转移以及下游蓬勃发展的电子终端产品制造中国大陆地区PCB市场整体呈现较快的发展形势2017年中国大陆PCB产值为29732亿美元2021年为37328亿美元2017-2021年CAGR为585预计2026年中国PCB产值将达到48618亿美元请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告图16全球及中国PCB市场规模预计稳健增长图17中国大陆PCB产值占比预计稳健增长10001008008060060400200400200200020182023E全球PCB产值规模亿美元美国欧洲中国大陆中国PCB产值规模亿美元日本中国台湾韩国其他数据来源亿渡数据开源证券研究所数据来源Prismark芯碁微装招股说明书开源证券研究所322PCB设备增长速度快于行业增长根据QYResearch数据全球PCB市场直接成像设备产量在2021年为1148台销售额为813亿美元预计至2023年全球PCB市场直接成像设备产量将达到1588台销售额将达到约916亿美元复合增长速率达到63图18全球PCB直接成像设备产量预计持续走高图19全球PCB直接成像设备销售额预计逐年增加20004000101200810001500300080061000200060044005001000220000000000201720182019202020212022E2023E201720182019202020212022E2023E产量台增速销售额亿美元增速数据来源芯碁微装定增公告开源证券研究所数据来源芯碁微装定增公告开源证券研究所323直写光刻技术优势明显直接成像设备在光刻精度对位精度良品率环保性生产周期生产成本柔性化生产自动化水平等方面具有优势表5直接成像技术相较传统曝光技术存在优势对比方面传统曝光技术直接成像技术传统曝光解析受限于底片的图形解析能力且光线经过底直接成像无需底片其解析能力由微镜尺寸及成像镜头缩放片透射后发生角度变化底片与基板贴合的平整度等因素光刻精度倍率决定避免了底片的限制与影响可以实现更精细的线均会影响线宽解析能力目前使用传统曝光底片银盐胶宽目前直接成像技术能够实现最高精度可达5m的线宽片的传统曝光技术能够实现最高精度一般约50m左右传统的曝光工艺中底片虽有较好的尺寸准确度但在使直接成像技术不需要使用底片能够根据基板的标记点直接对位精度用过程中吸收光致热引起黑色区域尺寸变化造成底片测量实际变形量实时修改曝光图形避免了底片膨胀等问膨胀影响对位精度题能够有效提升对位精度请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告对比方面传统曝光技术直接成像技术直接成像采用数据驱动直接成像装置避免了传统曝光机采传统曝光机由于使用底片导致光刻精度和对位精度较低良品率用底片使用过程中带来的缺陷有效提升了对位精度等品质从而影响产品的良率指标从而提升了产品生产的合格率传统曝光工艺中需要大量使用底片而底片的制作工序中直接成像技术无需使用底片实现曝光工艺中的绿色化生产环保性会产生化学废液和底片废弃物从而对环境造成污染具有良好的环保效应直接成像技术从CAM文件开始直接成像免除传统曝光所生产周期传统曝光工艺需要底片拉长了工艺流程生产周期较长需的底片制作的工艺流程及返工流程能够缩短生产周期传统曝光工艺中所需的底片使用寿命约为数千次底片的直接成像技术不需要使用底片节约了底片的物料成本和相生产成本制造会有一定的物料和人工成本关人力成本直接成像技术可以简化曝光工艺流程实现生产过程中便捷传统曝光工艺流程复杂需要先架设底片做首件确认且高效地切换产品型号从而满足客户柔性化生产需求此外柔性化生产过程中需要频繁更换清洁底片此外传统曝光设备的台直接成像设备基于高对位能力及智能软件可实现双拼多拼面会限制PCB产品尺寸及产出小尺寸以及拼接大尺寸直写光刻工艺简化了操作程序有效减少了人工环节从而自动化水平传统的曝光工艺具有较多的人工环节人工成本较高减少了人为因素带来的生产质量问题另外直接成像联机自动化系统可以帮助客户实现无人化智能化生产资料来源中国台湾电路板协会开源证券研究所在光刻精度上PCB传统曝光技术的精度只能达到50m左右而直写光刻能够实现最高5m线宽生产周期上由于传统曝光工艺需要底片拉长了工艺流程生产周期较长而直写成像避免了传统曝光所需的底片制作流程缩短了生产周期公司2021年PCB直接成像设备位居全球PCB市场直接成像设备销售收入第三名2019年以来PCB曝光设备市场占有率持续提升根据中国台湾电路板协会TPCA发布的产业技术发展蓝图传统曝光设备能够实现的最小线宽无法达到中高端PCB产品大规模产业化制造中的曝光精度需求多层板HDI板柔性板以及IC载板等中高端PCB产品市场份额占比不断提升目前已经占据了PCB市场的大部分份额按照中国台湾电路板协会发布的PCB产业技术蓝图中2019年线宽要求50m以下的PCB产品占比已经达到了8610传统曝光技术已经难以满足多层板HDI板柔性板IC载板等中高端PCB产品的产业化生产需求直接成像技术已经成为了中高端PCB产品制造中的主流技术方案表6PCB曝光精度要求趋于严格PCB产品类型2019年2021年2023年E多层板40m30m30mHDI板40m30m30m柔性板20m15m15mIC载板8m5m5m数据来源中国台湾电路板协会开源证券研究所公司2021年PCB直接成像设备位居全球PCB市场直接成像设备销售收入第三名行业集中度较高前三家厂商占据全球60以上的营收占比2019年以来PCB曝光设备市场市占率持续提升由2019年的405提升至2021年的81请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告图20芯碁微装激光直写设备市占率持续提升600049295000475343354000300020001098110710221000810405554000201920202021OrbotechORC芯碁微装资料来源芯碁微装公告开源证券研究所4泛半导体领域直写光刻设备产品运用场景逐渐增多公司成长性打开41泛半导体领域直写光刻设备产品技术运用领域逐步打开在泛半导体领域根据是否使用掩膜版光刻技术主要分为掩膜光刻与直写光刻直写光刻技术随着线径持续突破精度持续提升应用领域逐步打开411掩膜光刻技术目前为泛半导体领域主流技术掩膜光刻由光源发出的光束经掩膜版在感光材料上成像具体可分为接近接触式光刻以及投影光刻相较于接触式光刻和接近式光刻技术投影式光刻技术更加先进通过投影的原理能够在使用相同尺寸掩膜版的情况下获得更小比例的图像从而实现更精细的成像目前投影式光刻在最小线宽对位精度产能等核心指标方面能够满足各种不同制程泛半导体产品大规模制造的需要成为当前IC前道制造IC后道封装以及FPD制造等泛半导体领域的主流光刻技术请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告图21泛半导体激光光刻技术分为直写光刻和掩膜光刻两种模式资料来源芯碁微装公告412激光直写设备在泛半导体领域逐步开始应用直写光刻也称无掩膜光刻是指计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上无需掩膜直接进行扫描曝光在IC先进封装领域由于掩膜光刻在对准灵活性大尺寸封装以及自动编码等方面存在一定的局限泛半导体设备厂商近年来将激光直写光刻技术应用于晶圆级封装等先进封装领域并成功研制了能够用于该领域产业化生产的激光直写光刻设备据芯碁微装官微2022年11月介绍公司MAS6直写光刻设备成功销往日本市场这既是客户对于芯碁微装产品技术和质量的高度认可同时也为芯碁微装提供了广阔的市场拓展空间在性能方面MAS6直写光刻机设备是专门面向IC载板FC-BGA基板FC-CSP基板领域量产LS1010m节点的客户需求进行开发解析精度可至66m采用高精度的精密位移平台系统配合高精度的环境温度控制使得对位精度达到5m图22公司MAS6激光直写光刻机出货日本资料来源芯碁微装官微42泛半导体增长速度潜力大中国地区成为第二大半导体设备市场泛半导体光刻设备具有非常高的技术门槛目前中国大陆地区成为全球第一大消费电子生产和消费地区并且我国泛半导体产业得到了快速发展目前中国大陆地区已经成为全球第二大半导体设备市场但是我国泛半导体设备的自给率还非常低绝大部分高端装备依赖进口国产泛半导体设备具有良好的市场机遇请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告图23全球半导体市场总体呈增长态势237425155-52013201420152016201720182019202020212022E-15销售额同比增速数据来源Wind开源证券研究所43在泛半导体领域公司多种直写光刻设备应用公司通过自主研发推出了适用于500nm及以上线宽的掩膜版制版光刻设备及IC制造直写光刻设备现有最小线宽在500nm-10m的直写光刻设备并成功向中国工程物理研究院激光聚变研究中心中国电子科技集团有限公司下属研究所等知名科研单位实现了此类设备的市场销售近年来在泛半导体直写光刻设备领域成功开发了应用于IC掩膜版制版的LDW-X6产品在2018年推出了国产应用于OLED显示面板低世代线的直写光刻自动线系统LDW-D1产品并成功通过了下游知名显示面板制造客户研发试制产线的验证表7公司直写光刻设备应用领域广泛带电粒子束直写光刻精度应用领域激光直写光刻掩膜光刻光刻要求满足低端IC制造需满足中高端ICIC前道制造-高求制造需求FPD制造所需的掩膜ICFPD掩膜版制版制版及IC制造所满足IC制造高端-中等版需的中低端掩膜版制掩膜版制版需求版需求满足先进封装需IC后道封装满足先进封装需求-较低求满足中高世代线FPD制造满足低世代线需求-较低需求资料来源芯碁微装招股说明书开源证券研究所5小结芯碁微装在PCB业务属于龙头在高端PCB应用领域持续突破实现国产替代在泛半导体领域公司对标国外先进厂商技术实力雄厚光伏电镀铜方向公司已重点布局目前电镀铜正在经历由中试线向商业化迈进的主要阶段各家设备厂商也进入到了验证环节随着电镀铜技术趋于量产成熟设备厂商将迎来投资布局时请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告点6盈利预测61假设及财务预测公司PCB激光直写设备受益于国产替代公司的全球市占率稳步提升随着公司技术水平提升IC载板直写激光设备出货日本泛半导体领域市场将不断扩张光伏电镀铜激光直写设备处于中试小批量环节目前出货量较少随着产业化临近此部分业务将迎来快速增长我们假设PCB激光直写设备方向伴随行业稳定增长和公司产品逐步替代国外产品2022-2024年营收增速分别达234823514泛半导体业务由于下游市场逐步扩大公司产品线径基数指标已能够满足在IC载板OLED低世代掩模版制版领域的应用且产品技术指标还在不断提升中目前公司此部分业务基数占比较小我们预计泛半导体业务2022-2024年营收增速将达1114310680光伏电镀铜方向为公司重点突破方向我们预计产业节奏为2023年中试线2024年批量出货其2022-2024营收增速为00300其他业务领域随公司整体实现增长我们预计其2022-2024年营收增速分别达225455公司毛利率将随泛半导体业务的增长逐步提高我们预计2022-2024年公司综合毛利率将分别达414432438结合上述假设我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6539491383亿元归母净利138226319亿元EPS11418726元表8我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6539491383亿元单位百万元20212022E2023E2024E营业收入49226530949013830YoY6678327045404570综合毛利率4276414043204380PCB业务营业收入4151512563307216YoY4761424823501400泛半导体业务营业收入556117624234361YoY393511141060800光伏业务营业收入--5002000YoY---30000其他租赁业务营业收入189231243255YoY-2254500500数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告62估值水平与投资建议公司立足激光直写底层技术逻辑持续在PCB领域和泛半导体领域取得突破2020至2022年前三季度营收和净利维持快速增长2021年营业收入高达49亿元同比增长587光伏电镀铜产业处于中试阶段成为光伏去银化的重要技术手段公司激光直写光刻设备作为光伏电镀铜图形化工艺中重要设备将在产业化过程中充分受益公司我们预计公司2022-2024年营业收入分别为6539491383亿元归母净利138226319亿元对应EPS11418726元当前股价对应PE768469332倍公司当前估值水平略高于行业均值鉴于公司光伏电镀铜方向的行业扩展首次覆盖给予增持评级表9芯碁微装可比公司2022-2024年平均PE分别为551538752961倍EPSPE公司代码公司名称2022E2023E2024E2022E2023E2024E688012SH中微公司185237304666751904060688200SH华峰测控76510261128359826832440002371SZ北方华创399542730595043773250688516SH奥特维437647846454930752351300751SZ迈为股份5339101364680840472705551538752961688630SH芯碁微装114187264768046903320数据来源Wind开源证券研究所注表中芯碁微装盈利预测来源为开源证券研究所其余各公司盈利预测来源为Wind一致预测收盘日为2023年3月6日7风险提示光伏电镀铜技术产业化不及预期PCB复苏不及预期新产品客户突破不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产536108796612131605营业收入3104926539491383现金82215345415605营业成本175282382539777应收票据及应收账款209324000营业税金及附加12257其他应收款32448营业费用1830334769预付账款1019193744管理费用1719202841存货169234313459654研发费用345672104152其他流动资产64292285298294财务费用1-4-3-31非流动资产86177204246310资产减值损失0-1000长期投资00000其他收益0801020固定资产60118145186250公允价值变动收益02011无形资产01122投资净收益26233其他非流动资产2658585859资产处置收益00000资产总计6231264117014591916营业利润63108142237337流动负债17227972142288营业外收入1688910短期借款140069203营业外支出00000应付票据及应付账款92192000利润总额79116150246347其他流动负债6688727485所得税810122028非流动负债4253525251净利润71106138226319长期借款05433少数股东损益00000其他非流动负债4248484848归属母公司净利润71106138226319负债合计214332125194339EBITDA81116153251359少数股东权益00000EPS元059088114187264股本91121121121121资本公积209596596596596主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益109215325506761成长能力归属母公司股东权益409931104512651576营业收入533587327454457负债和股东权益6231264117014591916营业利润236701319663422归属于母公司净利润492494300638412获利能力毛利率434428414432438净利率229216211238231现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE174114132179202经营活动现金流-603020756142ROIC203196279317332净利润71106138226319偿债能力折旧摊销3691217资产负债率344263107133177财务费用1-4-3-31净负债比率-82-152-282-235-224投资损失-2-6-2-3-3流动比率31391348556营运资金变动-133-8874-171-168速动比率1929834830其他经营现金流-015-9-5-23营运能力投资活动现金流56-339-34-51-78总资产周转率0605050708资本支出23132375482应收账款周转率2221000000长期投资77-212000应付账款周转率2533850000其他投资现金流26234每股指标元筹资活动现金流14429-44-3-9每股收益最新摊薄059088114187264短期借款14-14069135每股经营现金流最新摊薄-049025172047117长期借款05-1-1-1每股净资产最新摊薄33877186510471305普通股增加030000估值比率资本公积增加0386000PE1491998768469332其他筹资现金流-021-43-71-143PB2591141018467现金净增加额10121129255EVEBITDA1296881656401279数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021