投资逻辑
　　美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健。公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，内镜上游组件如镜体、光源等销售带动公司快速成长。公司凭借扎实的技术与海外客户形成较强粘性，上游组件伴随客户推出新品放量，根据2022年业绩快报，22年收入同比增54%，利润同比增55%，未来预计会持续有新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长。
　　硬镜市场国内预计百亿空间，公司延伸至下游内窥镜整机市场，三轮驱动销售有望把握国产化浪潮。根据弗若斯特沙利文，中国硬镜市场预计到24年超过100亿元，年均复合增长率为11%。由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚，参与主体以进口厂家为主，CR3超70%。近年来国内政策频出推动国产替代，带来国内整机放量契机，公司通过与史赛克中国合作、成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广，有望把握市场机会放量。
　　光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。公司凭借扎实的光学技术，进行下游的多领域拓展，涉及生物识别、工业激光及医用光学等领域，生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接，随着应用场景的不断拓宽，有望持续打开成长空间。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放量，下游市场不断开拓。预计公司2022-2024年归母净利润1.83/2.52/3.65亿元，同比增长55%/38%/45%，对应EPS分别为2.10/2.89/4.20元。
　　采用相对估值法进行估值，给予公司2023年50倍PE，12个月内目标市值126亿元，目标价145元/股。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　对美国客户销售存在较高依赖风险；自主品牌整机市场拓展不及预期风险；技术创新风险；行业竞争加剧风险；人民币汇率波动风险等

研究报告全文：投资逻辑美国客户设备放量带来零部件需求驱动业绩增长稳健公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域内镜上游组件如镜体光人民币元成交金额百万元源等销售带动公司快速成长公司凭借扎实的技术与海外客户形15100700成较强粘性上游组件伴随客户推出新品放量根据2022年业绩13500600500快报22年收入同比增54利润同比增55未来预计会持续有1190040010300新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长3008700硬镜市场国内预计百亿空间公司延伸至下游内窥镜整机市场2007100100三轮驱动销售有望把握国产化浪潮根据弗若斯特沙利文中国55000硬镜市场预计到24年超过100亿元年均复合增长率为11由220321于硬镜研发技术壁垒高且在中国起步较晚参与主体以进口厂成交金额海泰新光沪深300家为主CR3超70近年来国内政策频出推动国产替代带来国内整机放量契机公司通过与史赛克中国合作成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广有望把握市场机会放量公司基本情况人民币光学技术筑底未来拓展方向增长空间公司凭借扎实的光学技项目202020212022E2023E2024E术进行下游的多领域拓展涉及生物识别工业激光及医用光营业收入百万元275310477700960学等领域生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通金融支付与营业收入增长率8831253539746813714汽车行业的相关公司进行技术和商务对接随着应用场景的不断归母净利润百万元96118183252365拓宽有望持续打开成长空间归母净利润增长率33952219550337824513盈利预测估值和评级摊薄每股收益元14781354209828924197我们看好公司上游内镜组件持续放量整机在国产化趋势下的放每股经营性现金流净额176120176225344量下游市场不断开拓预计公司2022-2024年归母净利润ROE归属母公司摊薄30551079147717372059183252365亿元同比增长553845对应EPS分别为PE0006952600050003500210289420元PB000750795679554采用相对估值法进行估值给予公司2023年50倍PE12个来源公司年报国金证券研究所月内目标市值126亿元目标价145元股首次覆盖给予买入评级风险提示对美国客户销售存在较高依赖风险自主品牌整机市场拓展不及预期风险技术创新风险行业竞争加剧风险人民币汇率波动风险等敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录深耕内窥镜硬镜领域扎实技术积累促成上游至下游延伸5四大平台构筑核心技术自研产品打开成长空间5创始人技术出身子公司覆盖生产到销售布局完善5内窥镜器械产品与光学产品并进14-21年CAGR达506与美国客户深度稳定合作自主产品占比不断提升7内窥镜市场高速增长硬镜国产替代方兴未艾9内窥镜临床应用广泛技术突破引领快速发展9内窥镜硬镜细分白光与荧光荧光硬镜技术难度更大11国内医疗器械市场增速超20硬镜市场CR3高达7011内窥镜行业壁垒高国产替代政策明确14观国外龙头公司底层技术积淀技术迭代创新是成长必经之路15公司全产业链完备布局技术突破奠定行业地位17上游组件内窥镜光源模组适配镜头全布局技术实力打造护城河18内窥镜整机系统代工自研双渠道发力针对临床痛点强化产品竞争力19光学产品囊括四大细分市场应用场景广泛布局21未来展望微创手术趋势明显技术革新为行业赋能23外科手术微创化发展国内渗透率不断提升23图像影像技术不断发展国产产品有望弯道超车24盈利预测与投资建议25盈利预测25风险提示28敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表目录图表1内窥镜行业壁垒5图表2公司发展沿革5图表3公司2014-2022主营业务收入及增速6图表4公司2014-2022归母净利润及增速6图表5公司2017-3Q22主要产品营收及增速7图表6公司2017-3Q22营收结构按产品7图表7公司2017-2021营收结构按销售模式7图表8公司2017-1H22营收结构按地区7图表9公司2017-2021毛净利率情况8图表10公司2017-2021分产品毛利率情况8图表11公司研发特点及部分技术储备举例8图表12公司2017-3Q22费用率变化趋势9图表13公司及可比公司2018-3Q22研发费用率9图表14硬性软性内窥镜示意图9图表15内窥镜适用的主要临床科室项目及产品表10图表162019年全球硬镜各科室份额占比10图表172019年中国硬镜各科室份额占比10图表18内窥镜硬镜产业链12图表192016-2020全球医疗器械市场规模及增速12图表202016-2021中国医疗器械市场规模及增速12图表212015-2024E全球硬镜总销售额及增速13图表222015-2024E全球白光荧光硬镜销售额及增速13图表232019年全球硬镜市场份额按生产厂商拆分13图表242015-2024E中国硬镜总销售额及增速14图表252015-2024E中国白光荧光硬镜销售额及增速14图表262021年中国硬镜中标品牌市场份额按生产厂商拆分14图表27内窥镜行业壁垒15图表28史赛克内窥镜检查收入十亿美元及YoY16图表29史赛克硬镜产品举例介绍17图表302019年我国内窥镜生产企业出口金额占比18图表31公司荧光产品关键技术指标18图表32公司内窥镜产品成像清晰度指标19图表33LED和氙灯光源的对比情况19敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究图表342017-2021对史赛克销售收入及占总销售收入比例20图表35公司与整机相关的在研项目20图表36国内主要1080P4K荧光硬镜整机参数21图表37内窥镜硬镜产业链22图表382017-2022全球工业激光器市场规模及增速23图表392012-2018中国激光元器件市场规模及增速23图表40通用生物特征识别系统概念图23图表412016-2021中国生物识别市场规模及增速23图表42微创外科手术量及渗透率不断提升24图表43公司分板块收入预测26图表44可比公司估值情况截至2023年3月19日27附录1腹腔镜手术适用范围29附录2荧光腹腔镜在临床医学中的部分应用及优势29附录3卡尔史托斯第一款冷光源30附录4HOPKINS柱状透镜技术30附录5公司股权结构示意图30附录6公司子公司情况梳理31附录7公司医用内窥镜产品32附录8公司光学产品33敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究深耕内窥镜硬镜领域扎实技术积累促成上游至下游延伸四大平台构筑核心技术自研产品打开成长空间公司成立于2003年经过光学技术积累与医用内窥镜技术的创新投入两个阶段于2021年2月登陆上交所科创板是医用成像器械行业的龙头企业其荧光内窥硬镜产品在全球技术领先秉承以科技创新关怀人类健康引领生活品质的理念公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域坚持自主研发与创新围绕光学技术精密机械技术电子技术及数字图像技术四大平台形成了多项核心技术截至2022年6月30日取得了共计79项境内外已授权专利公司正在研发内窥镜光源4K超高清摄像系统自动除雾内窥镜系统等多项新型技术其中除雾产品相关资料的注册审核已通过公司着眼临床医学中内窥镜整机系统的实际需求提供解决方案进行领域拓展助力医疗器械的国产化替代进程图表1内窥镜行业壁垒来源公司官网国金证券研究所光学镜体技术实现积累逐步向自研拓展2003年-2007年公司业务以代工OEM为主并在代工过程中不断完善产业链与加强技术创新拥有了完备的光学制造能力并积累了LEDLD驱动多光谱照明设计等LED应用领域的先进技术为公司进入医用内窥镜器械领域打下了坚实基础2007年至今公司在医用内窥镜技术上持续精耕细作于2008年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列供应公司自主研发ODM的LED内窥镜光源模组2015年公司成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜荧光光源模组和荧光摄像适配镜头在荧光应用市场中抢占先机公司业务中ODM的占比进一步增加下一阶段公司将积极拓展产品线以自主品牌整机产品增强公司在国产内替代趋势下的竞争优势图表2公司发展沿革来源公司官网国金证券研究所创始人技术出身子公司覆盖生产到销售布局完善董事长实际控股激励员工调动工作积极性截止2022年6月30日公司董事长郑安民先生直接控制公司1207股份并通过持有美国飞锐股份及一致行动人间接控制公司2405股份公司股权较为集中公司通过员工持股平台激发员工活力为公司发展持续赋能公司股权结构详见附录5敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究公司拥有五家控股子公司和两家参股公司其中奥美克医疗淄博海泰青岛奥美克生物分别从事医用成像器械光学零部件生物识别产品的研发生产及销售美国奥美克主要从事内窥镜维修和焊接封装业务国健海泰主要从事医疗器械的维修服务与国药成立合资子公司推动自研整机销售与国药合资的子公司国药新光22年3月底正式注册设立公司持股49国药在内窥镜市场有较强的销售渠道在国内多省份均有内窥镜的渠道布局未来公司有望借力拉动自有品牌产品的销售公司子公司梳理详见附录6核心研发团队技术出身产业经验丰富公司重视产品技术的创新与发展组建了一支集光学精密机械自动化控制电子图像处理以及计算机软件等技术于一体的综合性研发团队以适应技术创新技术发展和技术储备奠定了公司技术的行业领先地位其中公司共有包括董事长郑安民先生在内的5名核心技术人员均是已在公司工作十余年的专业技术人员拥有丰富的行业任职经历内窥镜器械产品与光学产品并进14-21年CAGR达50公司收入利润快速实现增长公司营业收入从2014年的6797万元增加至2021年的310亿元归母净利润从2014年的662万元增长至2021年的118亿元2022年业务快速恢复收入实现477亿元同比增54归属母公司净利润实现183亿元同比增55公司收入及利润实现大幅增长主要源于公司海外客户新产品推出公司依靠产品质量及技术优势实现上游深度合作产品快速放量图表3公司2014-2022主营业务收入及增速图表4公司2014-2022归母净利润及增速600100020015005001250750150400100030050010075020050025050100250000000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022营业收入百万元YoY归属母公司股东的净利润百万元YoY来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司产品分为医疗器件及光学器件医疗器械销售占主营业务收入约75医疗器件指包括镜体光源模组摄像适配器适配镜头在内的医用内窥镜器械产品光学器件指牙科内视和3D扫描模组滤光片激光准直镜聚焦镜扫描镜掌纹仪指纹仪等光学产品2022年Q1-Q3医用内窥镜营收达253亿占总体收入约746同时公司积极拓展光学下游细分行业光学产品在医用光学工业及激光光学和生物识别等多个领域都有所突破光学产品收入占比由2017年的229提升至2022年Q3的254敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表5公司2017-3Q22主要产品营收及增速图表6公司2017-3Q22营收结构按产品28701002460908020507016406012305040082030041020100000医疗器件营业收入亿元光学器件营业收入亿元医疗器件收入光学器件收入其他业务医疗器件营收YoY光学器件营收YoY来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所与美国客户深度稳定合作自主产品占比不断提升公司上游部件销售与美国客户以ODM模式合作占总收入近70客户新品推广与技术迭代不断促进产品销售放量公司核心产品荧光内窥镜系列被国际主流医疗器械品牌美国史赛克所采用应用于其在全球推出的首款高清荧光腹腔镜1688荧光白光两用腹腔镜整机系统成为该设备中核心部件的唯一设计及生产供应商包括高清荧光内窥镜高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组公司已与史赛克建立了稳固的长期合作关系随着史赛克1688荧光内镜于3Q22在北美日本欧洲的全球推广放量公司为史赛克研发的新一代4K荧光腹腔镜新产品进入量产交付周期推动2022年公司ODM收入大幅提升公司自主品牌产品占主营业务收入逐年上升2021年自主品牌销售同比增长66主要包括针对国内市场注册的4K腹腔镜内窥镜摄像适配器掌纹仪等产品随着公司自主研发的整机系统注册完成和上市销售销售团队的逐步完善已围绕山东省内建立的七个营销中心投放整机设备包括三甲和基层医院进行整机的临床试用与迭代改进内销收入占比或进一步提升销售规模有望持续提升图表7公司2017-2021营收结构按销售模式图表8公司2017-1H22营收结构按地区100100909080807070606050504040303020201010002017201820192021201720182019202020212022H1ODM模式OEM模式自主品牌销售国外中国大陆来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究内制工艺水平提高净利率稳步提升近年来随着公司技术水平的不断突破产品的更新迭代公司毛净率总体稳步上升其中公司高清荧光内窥镜器械随着技术升级内制工艺水平和工人熟练度逐渐提高人工费用减少成品率提高共同降低了单位成本从而促进毛利率上升图表9公司2017-13q2022毛净利率情况图表10公司2017-2021分产品毛利率情况70607050403020451002020172018201920202021毛利率净利率医疗器件毛利率光学器件毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所费用整体保持稳定高度重视产品研发和创新2017-2021年公司管理费用率维持在10左右近三年研发费用率一直保持10以上整体呈上升态势研发创新驱动公司未来发展公司坚持转化一代研发一代储备一代的目标强化医用内窥镜器械的技术转化能力并积极进行多个项目的研发保持公司在医用成像器械领域的核心竞争力图表11公司研发特点及部分技术储备举例来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表12公司2017-3Q22费用率变化趋势图表13公司及可比公司2018-3Q22研发费用率25141220108156410205-2海泰新光迈瑞医疗澳华镜销售费用率管理费用率內可比公司均值开立医疗来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所内窥镜市场高速增长硬镜国产替代方兴未艾内窥镜临床应用广泛技术突破引领快速发展医用内窥镜是集成光学人体工程学精密机械现代电子计算机软件等为一体的医疗器械它能够在微创的前提下为医生提供所需的人体内部结构解剖图像在临床实践中内窥镜经由人体的天然孔道或手术做的小切口进入人体内预检查的器官并通过窗口或显示器直观展示体内器官病变的情况帮助医生在直视下做出疾病诊断或取病灶活检进行病理诊断同时也可对疾病进行及时治疗或植入具有治疗作用的人造产品医用内窥镜可分为硬镜和软镜根据内窥镜镜体能否弯曲可以将内窥镜分为硬式内窥镜和软式内窥镜硬式内窥镜可通过人体自然腔道第二类硬性光学内窥镜进入人体观察和诊断也可通过有创有创类硬性光学内窥镜的方式进入包括喉镜鼻窦镜膀胱镜宫腔镜直肠镜腹腔镜关节镜椎间盘镜胸腔镜等软式内窥镜一般通过自然腔道进入人体操作中可以多方位弯曲以适合人体结构复杂器官的特征包括胃镜结肠道镜支气管镜十二指肠镜胆道镜等图表14硬性软性内窥镜示意图来源硬性光学内窥镜第二类注册技术审查指导原则软性纤维内窥镜第二类注册技术审查指导原则国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表15内窥镜适用的主要临床科室项目及产品表分类科室主要项目主要产品消化科胃癌等胃镜泌尿科确定血尿膀胱肿瘤等输尿管镜膀胱镜诊断耳鼻喉科鼻炎鼻中隔偏曲等耳鼻喉镜食道镜肺科顽固性咳嗽气道梗塞等纤维支气管镜等妇科盆腔疾病不育症宫腔疾病等宫腔镜阴道镜普外科阑尾切除胆囊肿开窗术等胸腔镜腹腔镜泌尿科前列腺癌及前列腺肿大切除术输尿管结石取出术等输尿管镜经皮肾镜膀胱镜电切镜治疗ERCP内窥镜引导的粘膜切除术胃肠息肉摘除术消化科胃镜肠镜胆道子镜十二指肠镜小肠镜消化道局部止血术等关节科髓核摘除术脊柱减压术等关节镜椎间孔镜来源中国内窥镜市场行业研究报告FrostSullivan国金证券研究所内窥镜硬镜主要于院内使用根据FrostSullivan统计医院内普外科占使用比例近一半泌尿科胸外科妇科和骨科使用占比也相对较高根据FrostSullivan研究2019年全球硬镜科室份额中有12为除上述之外的科室使用中国在其他科室应用的份额占7未来国内硬镜市场有望随着不同科室间的普及迎来需求增长图表162019年全球硬镜各科室份额占比图表172019年中国硬镜各科室份额占比其他科室其他科室神经外科9骨科7骨科335妇科妇科129普外科普外科4948泌尿外科胸外科1113胸外科泌尿科1417来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所内窥镜硬镜发展经历了诊断腹腔镜手术腹腔镜及现代腹腔镜三个时代诊断腹腔镜时代1901-1933内窥镜主要用于临床中疾病的检查手术腹腔镜时代1933-1987冷光源玻璃纤维照明装置的出现使得在较低温度下在腹内提供了明亮的照明而不会造成热灼伤奠定了腹腔镜手术的基础柱状石英腹腔镜的发明则大幅提升了传输图像的清晰度现代腹腔镜时代1987至今随着电子内窥镜与电视的结合腹腔镜手术方式发生革命性的变化我国腹腔镜技术起步较晚但发展迅速70年代改革开放后引入腹腔镜技术后我国大力推进技术的发展与应用1995年成立了全国性腹腔镜外科学组进一步促进了腹腔镜技术的推广结合我国大量的术式需求我国腹腔镜手术的水平也在持续提升硬管式内窥镜系统主要由镜体导光束接口目镜罩及附件导光束转接器等结构组成配套相应的摄像系统光源及其它手术器械使用用于在人体内的检查和手术中的观察成像硬镜具有成像清晰色彩逼真易于操作等优点已成为目前医务人员观察治疗人体内部敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究病变组织最方便直接有效的医疗器械之一腹腔镜手术的应用最为广泛即利用医用腹腔镜经细小手术切口进入人体借助光源的高亮度照射通过内窥镜成像手术医师在显示屏图像的引导下对体内器官进行临床诊断并于腹腔外操纵手术器械对病变组织进行手术操作腹腔镜手术具有微创优势创面通常仅有05-1cm患者术后康复快疼痛轻腹腔镜手术适用范围详见附录1内窥镜硬镜细分白光与荧光荧光硬镜技术难度更大根据工作光源波长的不同可以将硬镜分为白光硬镜和荧光硬镜白光内窥镜的图像基于400-700nm的可见光光谱展现的是人体组织表层的图像主要用于观察受试者体腔内的真实影像对于齿科耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室白光内窥镜的应用更为广泛荧光硬镜工作光谱在400-900nm的范围能对肿瘤血管等不易观察的部位进行可视化使用对人体无毒且亲和性好的吲哚菁绿ICG作为近红外NIR成像的外源荧光染料ICG进入人体后能够有选择性地标记癌症病变部位被NIR激发后可发射荧光摄像头实时捕捉荧光将图像呈现在监视器上对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用荧光硬镜因设计制造和镀膜技术难度大较白光硬镜壁垒更高荧光内窥镜在技术特点上的难度主要体现在两个方面1设计和制造为实现在宽光谱范围内400-900nm矫正像差即白光图像和荧光图像切换时不需另行调节焦距荧光内窥镜需45-50片光学透镜并采用特殊的光学结构设计普通白光内窥镜通常仅需30-35片光学透镜2镀膜技术由于荧光内窥镜的镜片数量远超过普通白光内窥镜其单面反射率需控制在03以内从而实现高透过率和高对比度白光内窥镜的单面反射率控制范围则为05以内荧光影像系统是白光系统的升级趋势随着荧光硬镜技术的逐渐发展荧光影像系统在实现荧光内镜功能的前提下同样能实现白光硬镜的功能一体化产品为医院带来的手术室设备配置减少和诊疗能力的提升促进了荧光影像系统对白光影像系统的升级但是对于齿科耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室白光内窥镜的应用更为广泛因此不同科室需求的多样性决定了在临床应用中荧光内窥镜无法完全替代白光内窥镜荧光腹腔镜在临床医学中的部分应用及优势详见附录2国内医疗器械市场增速超20硬镜市场CR3高达70内窥镜硬镜的产业链的上游为原材料及核心零备件生产商其中原材料供应商数量众多价格稳定而核心零备件包括光源模组摄像系统内窥镜镜体三大组件均具有较高的技术壁垒产业链的中游为硬式内窥镜整机制造厂商国内外市场上的主要参与主体仍然以欧美和日本企业为主国产品牌所占市场份额较低存在广阔的国产替代空间产业链的下游为终端销售渠道医院等随着全球人口老龄化问题日趋严峻慢病患病率不断增加临床需求推动医疗器械市场持续发展加之微创手术的需求增加医用内窥镜的应用需求也愈加广泛敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表18内窥镜硬镜产业链来源公司招股说明书国金证券研究所居民医疗保健意识增强全球医疗器械产业加速发展随着全球经济水平的提高医疗投入的加大和居民医疗保健意识的增强国内外医疗器械市场持续增长据中国医疗器械蓝皮书2021测算2020年全球医疗器械销售规模为4935亿美元同比增长8962020年中国医疗器械市场规模达7721亿元同比增长2176据初步统计2021年中国医疗器械行业市场规模近万亿元同比增长2022远高于全球增速保持了高速增长的良好态势随着我国医疗制造创新能力的不断提升中国已经成为医疗器械的重要出口国图表192016-2020全球医疗器械市场规模及增速图表202016-2021中国医疗器械市场规模及增速6000101000022900050008800040007000660003000500020440002000300010002200010000001820162017201820192020201620172018201920202021市场规模亿元YoY市场规模亿美元YoY来源中国医疗器械蓝皮书2021国金证券研究所来源中国医疗器械蓝皮书2021前瞻产业研究院国金证券研究所全球白光硬镜市场较成熟荧光硬镜市场规模快速增长据FrostSullivan分析2015年至2019年全球硬镜市场规模自464亿美元增长到569亿美元期间年均复合增长率52白光硬镜市场成熟度高荧光硬镜从2015开始发展于2019年全年销售额达131亿美元期间年均复合增长243敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表212015-2024E全球硬镜总销售额及增速图表222015-2024E全球白光荧光硬镜销售额及增速12030504010025403080202030601510204010020510-1000000-20荧光硬镜销售额亿美元白光硬镜销售额亿美元全球硬镜总销售额亿美元YoY荧光硬镜YoY白光硬镜YoY来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所全球硬镜市场集中度高CR3超60由于硬镜系统光学技术成像技术等壁垒较高全球硬镜市场主要参与主体仍然以欧美和日本企业为主市场集中度较高其中排名前三的企业分别为卡尔史托斯史赛克及奥林巴斯2019年年销售额分别为168亿美元152亿美元及43亿美元前三的头部公司整体市场占比超60图表232019年全球硬镜市场份额按生产厂商拆分282944827卡尔史托斯史赛克奥林巴斯德国狼牌施乐辉其他公司来源FrostSullivan公司招股说明书国金证券研究所中国硬镜市场增速远高全球荧光硬镜市场前景广阔据FrostSullivan分析2015至2019年中国硬镜市场销售额从389亿元增长至642亿元期间年均复合增长134目前中国硬镜市场处于快速发展期销售额呈现快速增长的趋势预计到2024年中国硬镜市场整体销售规模达到110亿人民币年均复合增长率为11中国荧光硬镜市场较全球相对滞后仍主要以白光内窥镜产品为主而随着其他企业的入场相关产品的获批及注册证的不断发放预计中国荧光硬镜市场未来会进入一个高速增长期根据FrostSullivan预计到2024年中国荧光硬镜设备总销售额将增长至352亿元期间年均复合增长将达到996敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表242015-2024E中国硬镜总销售额及增速图表252015-2024E中国白光荧光硬镜销售额及增速12018120250161001001420080128015010606081004064042020502000000荧光硬镜销售额十亿元白光硬镜销售额十亿元中国硬镜总销售额十亿元YoY荧光硬镜YoY白光硬镜YoY来源FrostSullivan国金证券研究所来源FrostSullivan国金证券研究所中国硬镜市场被进口厂商占据CR3超70由于硬镜研发技术壁垒高且在中国起步较晚主要参与主体以进口厂家为主市场呈相对集中的状态其中排名前三的企业分别为卡尔史托斯奥林巴斯及史赛克前三的头部公司整体市场占比超70图表262021年中国硬镜中标品牌市场份额按生产厂商拆分345041307201700卡尔史托斯奥林巴斯迈瑞其他来源众成数科国金证券研究所内窥镜行业壁垒高国产替代政策明确内窥镜行业壁垒显著巩固业内企业护城河进入内窥镜行业的企业在取得医疗器械生产企业许可证和医疗器械经营企业许可证后方可经营而作为学科交叉产业密集的高新技术行业内窥镜医疗器械产品的生产需要较高的技术要求一般企业在短时间内很难形成研发能力和专有技术同时研发生产过程也需要大量的资金投入以购买加工检验设备产品的长开发周期也决定了项目产生现金流入需要3-5年时间对企业的资金储备有较大要求敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表27内窥镜行业壁垒来源致众医疗器械资讯CNKI国金证券研究所各地政策鼓励国产产品创新发展2015年以来国务院多次发文鼓励医疗机构采购国产器械引导企业创新研发2021年市监总局发布关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见明确提出要建立国产仪器设备进口替代验证评价体系基于此背景下多省相继发布进口医疗设备采购清单收紧进口医疗设备种类与数量根据工信部发布的十四五医疗装备产业发展规划提出到2025年的目标为医疗装备产业基础高级化产业链现代化水平明显提升主流医疗装备基本实现有效供给高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力到2035年医疗装备的研发制造应用提升至世界先进水平我们认为医疗设备的发展将在政策的支持下持续突破加速实现国产替代观国外龙头公司底层技术积淀技术迭代创新是成长必经之路德国卡尔史托斯成立于1945年是全球最大的微创外科内窥镜设备及器械制造企业之一其产品以硬式内窥镜类设备为代表销往全球近60个国家和地区产品涵盖耳鼻喉科口腔和颌面外科神经外科整形外科心血管外科胸外科和肺科胃肠科泌尿科肛肠科妇科等众多科室占据了世界内窥镜微创医疗器械市场的主要份额基础技术扎实保持技术持续迭代创新是卡尔史托斯成功之道1960年公司成功研发冷光源1965年公司与Hopkins合作研发推广HOPKINS柱状透镜技术这两项发明大大推动了内窥镜行业的发展不仅使医生的诊断精度得到了前所未有的提高更推动了至今广为人知的微创外科手术技术的问世公司成立至今持续技术革新持续研发应用不同部位的内窥镜创造鼻窦内镜手术推出一体化手术室KARLSTORZOR1首部Tricam3D系统等前沿技术持续为公司赋能而公司研发基础扎实开发的LED内窥镜冷光源模组为FDA批准的首款LED内窥镜光源率先进入医用内窥镜行业的LED时代并持续研发了自动除雾内窥镜系统共聚焦荧光显微内窥镜等多种技术巩固公司技术壁垒卡尔史托斯第一款冷光源详见附录3HOPKINS柱状透镜技术详见附录4史赛克成立于1946年是全球最大的医疗科技公司之一曾被评为财富500强公司及全美50大医疗公司其医疗手术业务板块主要包括手术设备手术导航系统内窥镜等用于各种医学专业的其他医疗器械产品等其中的内窥镜产品在全球荧光内窥镜市场领域占据重要地位观史赛克发展并购整合是发展路径1981年史赛克收购SynOptics进入内窥镜领域开辟外科内科2002年收购ImageGuiidedTechnologies进入手术导航领域2005年收购eTrauma进入数字成像领域同年收购PlasmaSolCorp进入灭菌设备领域2006年收购SightlineTechnologiesLtd进入胃肠镜制造领域2009年收购AscentHealthcareSolutionsInc进入医疗设备后处理领域2014至2019年收购BerchtoldHlodingAGInvuityInc等多家企业补齐各项手术业务及基础设施设备史赛克通过敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究并购整合进行产品线的扩容并获取当地市场销售资源进入新领域快速抢占市场或增强在已有区域的市场影响力不断巩固了自身在医疗手术业务板块的领先地位图表28史赛克内窥镜检查收入十亿美元及YoY来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表29史赛克硬镜产品举例介绍产品型号产品特点产品图片通过4个可编程摄像头按钮定制手术体验9个专用外科设置实现跨手术标准化L9000LED光源的Safelight技术允许光源在较低的功率水平运行提供优质光源的同时降低患者烧伤风险1488AMI采用先进的CMOS技术和优质光学系统光学变焦耦合器提供动态变焦范围提升图像清晰度WiSe高清发射机结合WiSeHD平板显示器可以无线显示未压缩的1080p视频信号每个WiSe高清发射器可以安全地传输到多达3个WiSe高清电视外科显示器或WiSe接收器增加自由度和灵活性1588AMI平台由IRISENV和Clarity三种成像模式组成包含9个专用的外科相机设置1588AMI平台提供了一个高清晰度标准化的解决方案旨在改善患者的治疗结果IRIS减少输尿管损伤风险的可视化技术利用L10光源上的IRIS红外线光纤透射输尿管1588AMIENV在微创手术中实时增强解剖结构的可视化启用ENV模式后使用荧光灯可增强视觉评估血流组织灌注和胆道的能力与荧光吲哚菁绿ICG染料一起使用Clarity实时视频增强设备旨在通过增加清晰度对比度和细节来改善可视化军用级技术可帮助外科医生观察烟雾和次佳状况并提高图像质量1688AMI4K荧光系统1688AMI4K相机出色的4K分辨率为外科医生提供清晰的图像以改善手术过程中的可视化L11光源和自动照明技术专有的自动照明技术旨在根据解剖结构自动调整以提供一致的照明4K手术显示器32英寸显示器可优化高级成像模式下的色彩1688AMIPneumoClear50升吹气器是市场上第一款全包式集成加热加湿和排烟平台通过流入和流出管理系统提供始终如一的清晰图像实现稳定同时主动疏散烟雾SPY-PHI便携式荧光成像设备可在手术期间对血管和相关组织进行灌注评估在开放手术期间可视化血流的能力也可以帮助外科医生做出关键决定从而降低与灌注不良组织相关的并发症风险来源公司官网国金证券研究所公司全产业链完备布局技术突破奠定行业地位围绕光学核心技术打造产业链集合优势与大部分医疗器械制造商着眼于产业链的某一环节不同公司凭借自己在光学技术上的核心优势逐渐外延积累了光学精密机械电子和数字图像的复合技术形成了内窥镜光源摄像系统核心光学模组上游组件到系统集成的完整解决方案整机的垂直整合能力并继续拓展光学下游细分领域将掌握的核心技术运用于医用光学产品工业及激光光学产品和生物识别产品并形成规模化生产和销售产品具备国际竞争力实现出口创汇根据公司招股书2019年我国医用内窥镜出口总额为8135万美元其中公司及其子公司主要产品腹腔镜的出口金额为923万美元占全国内窥镜总出口金额的比例为1134排名第一公司产品在质量技术服务等方面具备国际市场上的竞争能力敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究图表302019年我国内窥镜生产企业出口金额占比401535720105161591134海泰新光子公司其他公司青岛奥美克医疗科技有限公司上海和一医疗仪器有限公司上海心泾国际物流有限公司上海埃尔顿医疗器械有限公司柯惠医疗器械国际贸易上海有限公司来源公司招股说明书国金证券研究所上游组件内窥镜光源模组适配镜头全布局技术实力打造护城河产品范围广泛质量控制获海内外认可公司医用内窥镜器械上游组件包括内窥镜内窥镜光源模组内窥镜摄像适配器适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件其中内窥镜根据光谱工作范围又分为荧光和白光两类而公司的主要产品以荧光内窥镜器械为主广泛应用于肝胆系统胃肠外科等腹腔内窥镜手术公司医用内窥镜的质量控制已取得ISO13485质量管理体系认证并通过了中国NMPA美国FDA欧美欧盟CE韩国MFDS巴西INMETRO的现场审核主要产品远销美国欧洲和新加坡等医疗器械制造实力较强的国家和地区国家和地区公司医用内窥镜产品详见附录7荧光产品技术领先业内竞争优势明显在荧光技术方面光谱比值及离焦量为衡量内窥镜荧光性能的关键指标公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到90以上离焦量指标的绝对值均小于0025mm已实现了荧光性能方面较高的技术水平产品功能实现与诊疗效果已在临床应用中逐步得到验证使发行人在荧光领域保持良好竞争优势同时公司不断进行技术的研发积累和产品的更新换代在白光680和荧光AIM腹腔镜的基础上针对4K超高清技术开发出690腹腔镜其在保持荧光高性能的同时大大提升了白光性能下的中心分辨率平均分辨率等功能图表31公司荧光产品关键技术指标项目公司690产品公司AIM产品指标注释光谱比值红外光透过率与白光透过率越接近荧光成像性能和白光成像性能越接近荧947926光性能越高如红外光透过率低则无法荧光成像离焦量-05-02绝对值越小二者成像位置越接近图像质量越好注1光谱比值SpectrumTavg830-880Tavg420-680代表红外光透过率和白光透过率的比值2离焦量Defocusing代表白光成像位置白光焦点与荧光成像位置荧光焦点的距离测试记录数值为测试装置转动的刻度1个刻度对应离焦量005mm3上述检测数据来源于国外某知名医疗器械厂商来源公司招股说明书国金证券研究所基于荧光底层设计打造白光产品技术优势公司的白光腹腔镜采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术包括拥有自主知识产权的光学结构一体化结构和激光焊接耐高温蒸汽封装技术等实现了1080P全高清分辨率对比度高畸变小10一般腹腔镜在20以上亮度高比一般腹腔镜高20左右鬼像影响小可耐300次高温蒸汽灭菌等技术优势敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究图表32公司内窥镜产品成像清晰度指标国际竞国际竞国际竞国内竞公司680公司690公司A项目指标注释品1品2品3品1产品产品IM中心分辨率737751749628783862788分辨率越大分辨细节的能力越强成像越清晰平均分辨率64460676502713809714最大畸变31429210831213214310绝对值越小系统畸变越小观察到的图像与真实越相近平均畸变3092828329612213882数值越小光学光轴和机械光轴的一致图像跳动26156321071313性越高内窥镜转动时图像位移越小平均渐晕1014112417711125222渐晕越小边缘亮度和中心亮度越接近图像质量越好最大渐晕1416416219715216262注1分辨率MTF代表对实际物体成像的细节分辨能力2畸变Distortion代表图像与真实物体的差别程度3图像跳动Runout代表光学光轴和机械光轴的一致性4渐晕Vignetting代表中心亮度和边缘亮度的差距5680型号为发行人已上市自有品牌腹腔镜产品690型号为发行人针对4K超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜AIM为发行人向史赛克销售的荧光内窥镜产品6以上产品规格均为10mm30腹腔镜7上述检测数据来源于国外某知名医疗器械厂商来源公司招股说明书国金证券研究所内窥镜整机系统代工自研双渠道发力针对临床痛点强化产品竞争力合作渊源深厚系史赛克唯一荧光供应商公司起初以光学器件代工为主并持续积累技术能力在2008年在LED替代氙灯作为内窥镜照明光源这一技术趋势下公司以在投影显示上积累的LED照明技术为基础开发的LED内窥镜光源模组应用于FDA批准的首款LED内窥镜光源率先进入医用内窥镜行业的LED时代并凭此技术成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列而在2015年公司精准地把握了荧光应用的市场动向董事长郑安民先生带领团队实现了全球首支齐焦高清荧光内窥镜并引导公司成功开发了应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜荧光光源模组和荧光摄像适配镜头打败竞争对手汉克萨斯狼成为史赛克荧光腹腔内窥镜核心部件唯一设计及生产供应商并在史赛克15881688硬镜整机系统生产中都占据了主要供应商的地位随着2022年史赛克新的SPY镜体与1788硬镜整机系统的销售公司与史赛克的合作将进一步加强图表33LED和氙灯光源的对比情况项目氙灯医用LED光谱范围极宽无用的光谱形成杂光进而转换为大量热能冷光源照明即开即亮即关即灭延时时间以毫秒计并可使用连续和脉开关时间延迟时间长冲两种方式进行控制有利于与摄像系统匹配以调节图像色彩使用寿命亮度衰减较快平均500小时衰减约50使用寿命长可达5万-6万小时电力使用较为费电输出稳定环保节能散热能力较弱较强来源公司招股说明书国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究图表342017-2021对史赛克销售收入及占总销售收入比例1600070658000605505020172018201920202021对史赛克销售收入万元占总销售收入比例来源公司招股说明书公司年报国金证券研究所2022年11月史赛克宣布与公司达成战略合作双方通过合作为中国市场量身定制专属的内窥镜摄像系统帮助中国医生及其患者能够以更快更可及的方式获得先进的内窥镜技术解决方案自研主机打开长期成长空间在研产品丰富多样公司在高清荧光和白光腹腔镜体的基础上进行内窥镜整机系统的研发和生产在内窥镜光源模组的基础上开发完成了内窥镜光源在专用图像处理芯片ISP的基础上开发了1080P摄像系统4K摄像系统也已完成设计开发随着公司内窥镜光源和摄像系统产品完成注册配套公司的内窥镜产品可组成自主品牌的整机系统包括手术外视高清影像系统手术外视荧光影像系统以及高清和超高清内窥镜系统针对国内市场进行销售图表35公司与整机相关的在研项目项目名称目前进度对应市场技术突破腹腔镜已获批产品注册证4K内窥镜用于超高清荧光腹腔微创手实现4K分辨率白光荧光图像匹配超高清胸腔镜已经提交注册批准术荧光摄像系统内窥镜冷光源已获得注册证和生产许可双用于高清和超高清内窥镜系实现高显色性显色指数高于90白光和证齐全统以及手术外视荧光系统荧光光源照明高清内窥镜系统和手术外视实现1080P分辨率频率60帧的高清图1080P高清摄像系统已获得注册证系统像已获得产品注册和生产许可超高清内窥镜系统和手术外实现4K分辨率频率60帧的超高清荧光4K超高清摄像系统双证齐全开始生产和销售视荧光系统图像1080P摄像系统已获得注册通过同轴照明成像和摄像系统为外科手术手术外视高清影像系统脊椎耳鼻喉等外科手术证提供1080P高清图像通过荧光显影为外科手术提供乳腺淋巴管手术外视荧光影像系统已获得注册证乳腺心脏搭桥等外科手术心脏冠状动脉等荧光图像解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差自动除雾内窥镜系统已获得注册证所有内窥镜微创手术造成的内窥镜起雾现象将共聚焦荧光显微技术与内窥镜技术结合起早期肺癌诊断超高分辨用于早期肺癌肿瘤在手术过已获得注册证来在人体体内实现细胞级5微米的图共聚焦荧光显微内镜程中的精确定位像识别来源公司公告未来智库国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20