新品SPY镜体发货翻倍，再续ODM增长动力。据海泰新光招股说明书，全球荧光内窥镜2019年市场规模13.1亿美元，占硬镜总体市场规模比例为23%，预计2024年荧光占比将提升至54%，市场年复合增速24%，2022年市场规模预计为25.2亿美元。史赛克在全球荧光内窥镜市场占据主导地位，2021年荧光内窥镜在欧洲、日本推广顺利，内窥镜总收入22.2亿美元，同比增长29%。海泰新光为史赛克供应荧光和白光内窥镜器械（镜体、光源模组、摄像适配器），2021年公司海外收入占比80%。①镜体升级，销量翻倍：老款AIM镜体为一台整机配4根镜体，新款SPY镜体一台整机配备完全可配12根镜体，假设不完全配备，预计升级后镜体销量翻倍。2022年上半年以老款AIM镜体供应为主，下半年新款SPY镜体开始发货，公司镜体月发货量有所提升。②光源模组年增速20-25%：鉴于行业增速24%，史赛克占市场主导，海泰新光给史赛克供货，我们预计光源模组自然增速在20-25%。随着史赛克1788内窥镜的推广，预计五路光源（适用于1788）于2023年一季度开始销售，价格较四路光源高，未来光源模组均价有望提升。③摄像系统更新至第二代，品质和进口依旧有差距。
　　联手中国史赛克和国药器械，推进整机注册和销售。据弗诺斯特沙利文，2019年我国硬性内窥镜市场规模65.3亿元，荧光内窥镜市场规模1.1亿元，占比仅1.7%，预计市场年复合增速约100%。①为中国史赛克新品牌“赛镜”代工整机。海泰新光基于第二代系统的基础上，为中国史赛克ODM生产整机，贴牌新注册品牌“赛镜”，该整机系统于2022年12月提交注册，海泰新光将免费提供8套，中国史赛克已经下单60套样机，用于铺货和临床。②借力国药器械渠道，成立合资公司推广整机。2021年12月，海泰星光和国药器械按照49%和51%的出资比例，成立合资公司，总出资金额1.6亿元，以内窥镜整机为切入点，迅速实现取证和销售。
　　预计全年毛利率、各项费用率、净利率基本稳定。随着收入体量提升，固定成本增长不多，毛利率稳中有升；整机推广逐步推进，销售费用率维持相对稳定；在研产品丰富，研发费用率维持在11-13%。管理费用率受股权激励影响小幅上升。2022年8月，公司发布股权激励计划，以2021年收入或利润为基数，2022/2023/2024年触发增长率为32%/56%/88%，收入和利润都低于此增速，不触发激励；2022/2023/2024年目标增长率40%/70%/110%，收入或利润都高于此增速，股权激励公司层面归属比例100%。预计2022年股权激励费用约700万，2023年在2000万以上。随着账面现金增多，财务（利息）收入有所提升。净利润率相对稳定。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为4.77、6.57、8.79亿元，同比增速分别为54.2%、37.5%、33.8%，归母净利润分别为1.83亿元、2.50亿元、3.33亿元，对应EPS为2.10元、2.87元和3.83元，对应当前股价的PE为58倍、42倍、32倍。公司光学技术底蕴深厚，为史赛克ODM供货，壁垒高，受益于荧光内窥镜推广，同时积极开拓光学器件多领域应用，挖掘新增长点，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：设备替换周期波动，整机推广不及预期，与史赛克关系恶化，新产品研发不及预期风险，行业竞争风险加剧。
　　

研究报告全文：2023年01月17日公司研究评级买入首次覆盖研究所TableTitle证券分析师周小刚S0350521090002新品镜体上市放量联合史赛克和国药铺垫整zhouxgghzqcomcn机销售联系人林羽茜S0350121070026linyxghzqcomcn海泰新光688677公司动态研究最近一年走势投资要点海泰新光沪深30005129新品SPY镜体发货翻倍再续ODM增长动力据海泰新光招股说明书全球荧光内窥镜年市场规模亿美元占硬镜总体034872019131市场规模比例为23预计2024年荧光占比将提升至54市场01844年复合增速242022年市场规模预计为252亿美元史赛克在00202全球荧光内窥镜市场占据主导地位2021年荧光内窥镜在欧洲日-01441本推广顺利内窥镜总收入222亿美元同比增长29海泰新光-03084为史赛克供应荧光和白光内窥镜器械镜体光源模组摄像适配221222223224225227228229221022112212231器2021年公司海外收入占比80镜体升级销量翻倍老款AIM镜体为一台整机配4根镜体新款SPY镜体一台整机配备相对沪深300表现20230116完全可配12根镜体假设不完全配备预计升级后镜体销量翻倍表现1M3M12M2022年上半年以老款AIM镜体供应为主下半年新款SPY镜体开海泰新光129-66342始发货公司镜体月发货量有所提升光源模组年增速20-沪深4677-12530025鉴于行业增速24史赛克占市场主导海泰新光给史赛克供货我们预计光源模组自然增速在20-25随着史赛克1788内市场数据20230116窥镜的推广预计五路光源适用于1788于2023年一季度开始当前价格元12050销售价格较四路光源高未来光源模组均价有望提升摄像系52周价格区间元6100-14289总市值百万1048109统更新至第二代品质和进口依旧有差距流通市值百万635288总股本万股869800联手中国史赛克和国药器械推进整机注册和销售据弗诺斯特沙流通股本万股527210利文2019年我国硬性内窥镜市场规模653亿元荧光内窥镜市日均成交额百万11407场规模11亿元占比仅17预计市场年复合增速约100近一月换手100为中国史赛克新品牌赛镜代工整机海泰新光基于第二代系统的基础上为中国史赛克ODM生产整机贴牌新注册品牌赛镜该整机系统于2022年12月提交注册海泰新光将免费提供8套中国史赛克已经下单60套样机用于铺货和临床借力国药器械渠道成立合资公司推广整机2021年12月海泰星光和国药器械按照49和51的出资比例成立合资公司总出资金额16亿元以内窥镜整机为切入点迅速实现取证和销售预计全年毛利率各项费用率净利率基本稳定随着收入体量提升固定成本增长不多毛利率稳中有升整机推广逐步推进销售费用率维持相对稳定在研产品丰富研发费用率维持在11-13管理费用率受股权激励影响小幅上升2022年8月公司发布股权激励计划以2021年收入或利润为基数202220232024年触发增长率为325688收入和利润都低于此增速不触发激励202220232024年目标增长率4070110收入或利润都高于此增速股权激励公司层面归属比例100预计2022年股权激励费用约700万2023年在2000万以上随着账面现金增多财务利息收入有所提升净利润率相对稳定盈利预测和投资评级我们预计公司2022-2024年收入分别为477657879亿元同比增速分别为542375国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告338归母净利润分别为183亿元250亿元333亿元对应EPS为210元287元和383元对应当前股价的PE为58倍42倍32倍公司光学技术底蕴深厚为史赛克ODM供货壁垒高受益于荧光内窥镜推广同时积极开拓光学器件多领域应用挖掘新增长点首次覆盖给予买入评级风险提示设备替换周期波动整机推广不及预期与史赛克关系恶化新产品研发不及预期风险行业竞争风险加剧TableForcast1预测指标20212022E2023E2024E营业收入百万元3097477465668785增长率125542375338归母净利润百万元1177182724983331增长率222552367334摊薄每股收益元14212938ROE108151171186PE667575421316PB75877259PS264220160119EVEBITDA564473340251资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告TableForcast附表海泰新光盈利预测表证券代码688677股价12050投资评级买入日期20230116财务指标2021A2022E2023E2024E每股指标与估值2021A2022E2023E2024E盈利能力每股指标ROE1079151017101855EPS141210286382毛利率6349640064006400BVPS1254138816752056期间费率1407114711781194估值销售净利率3802382037933777PE6674574842093158成长能力PB750868720586收入增长率1253541737533380PS2643219515961193利润增长率2219548936563326营运能力利润表百万元2021A2022E2023E2024E总资产周转率026036041044营业收入310477657879应收账款周转率496450522476营业成本113172236316存货周转率468454505475营业税金及附加46810偿债能力销售费用10172026资产负债率7379499851051管理费用34537297流动比1266886839786财务费用-1-14-15-18速动比1160782740684其他费用-收入415779105营业利润134206282375资产负债表百万2021A2022E2023E2024E-1000元营业外净收支现金及现金等价物7237309031111利润总额133206282375应收款项62106126184所得税费用16253445存货净额66105130185净利润117181248330其他流动资产10141822少数股东损益-1-1-1-2流动资产合计86195511771502归属于母公司净利润118182249332固定资产129144156168现金流量表百万在建工程1081441852242021A2022E2023E2024E元无形资产及其他839499105经营活动现金流104149247280长期股权投资0000净利润118182249332资产总计1182133716181999少数股东权益-1-1-1-2短期借款0000折旧摊销10151517应付款项29495885公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-14-47-16-67其他流动负债395982106投资活动现金流-90-76-74-73流动负债合计68108140191资本支出-100-76-74-73长期借款及应付债券17171717长期投资0000其他长期负债3333其他11000长期负债合计19191919筹资活动现金流627-6600负债合计87127159210债务融资-30000股本87878787权益融资717-3000股东权益1095121014581788其它-60-3600负债和股东权益总计1182133716181999现金净增加额6407173207资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3国海证券股份有限公司医药小组介绍周小刚医药行业首席分析师复旦大学经济学硕士西安交通大学工学本科具有5年医药实业工作经验7年医药研究工作经验万鹏辉万鹏辉中科院药物所药物化学硕士3年医药二级市场投研经验主要覆盖CXO及软镜等板块沈岽皓华东师范大学药化硕士3年海外医药投研经验2022年加入国海证券医药组主要覆盖部分中药和生命科学上游产业链等板块李畅北京大学药理学硕士具有1年医疗实业工作经验2022年加入国海证券医药组主要覆盖创新药等板块李明北京大学金融科技硕士2021年加入国海证券医药组主要覆盖医疗服务眼科产业板块林羽茜悉尼大学数据分析硕士2021年加入国海证券医药组主要覆盖医疗器械板块赵宁宁中南财经政法大学金融硕士生物工程金融复合背景2020年加入国海证券现从事医药行业研究主要覆盖中药生物药分析师承诺周小刚本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分