推荐逻辑：公司未来几年业绩成长确定性强，基于：1）公司技术优势明显且供应链自主可控，其光学设计能力尤为突出；2）硬镜行业荧光系统替代白光成为全球性趋，公司作为荧光硬镜龙头史塞克的上游零部件供货商之一，深度绑定史塞克，共同享有趋势红利。2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2024年荧光硬镜市场将达39亿美元，2020-2024年全球荧光硬镜CAGR将达27%，行业高度景气；3）海泰新光从上游ODM/OEM切入中游整机赛道将打开成长天花板。经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（公司提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。目前二代整机已然成形，公司将在2023年依托3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院。其整机产品管线逐步丰富，渠道铺设亦逐渐完善，未来可期。在国产替代政策的驱动下，我们看好公司国内整机市场份额占有率；4）拥有底层光学技术，延展性优势明显，业务线可延伸至光学相关赛道。未来可重点关注其掌静脉仪及血液细胞分析仪，或有爆品潜质打开下一个成长空间。
　　技术优势明显+供应链自主可控，内窥镜产品具有国际竞争力。公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械、电子和数字图像的复合技术，形成了内窥镜、光源、摄像系统、核心光学模组及零部件的设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力。目前公司原材料价值体量的78%均来自境内采购，基本实现供应链自主可控。同时，荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术，公司此类方向优势明显。
　　荧光技术引发产业变革，深度绑定史塞克乘风而起。荧光系统逐步替代白光成为行业趋势。根据沙利文数据，2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元（其中荧光硬镜市场为13.1亿美元，约占同期全球市场的23%），预计2020-2024年荧光硬镜CAGR将达27%。技术趋势带动行业发展，公司作为史塞克上游供货商，共享趋势红利。2022年北美荧光结构性替代白光的趋势加速，同时史塞克开拓日本、欧洲市场，因此需求增加。2022年来自史塞克荧光内窥镜器械订单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升（+65.5%）。公司的技术实力充分得到巨头史塞克的认可，正在加速研发下一代装配史塞克1788高阶摄像系统的荧光腹腔镜、光源模组以及适配镜头。
　　战略入局中游整机赛道，多款整机依次投放国内市场。海泰新光从上游ODM/OEM切入中游整机赛道是具有战略意义的。经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右，且整机市场利润空间远超零部件（海泰提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3.5%）。硬镜整机系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中镜体、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。随着美国子公司二代摄像系统的研发成功，搭配公司原有的高品质零部件，即可组装整机。基于生产线自主可控的优势，整机的产能将不受限于上游供货商。其核心部件均为自研自产，公司整机的毛利率也将高于市场上大部分整机厂商。目前，中国硬镜市场国产化率在15%，预计2030年国产化率将达70%。国产硬镜尚处于蓝海阶段，除迈瑞（市占率7%）外尚无绝对国产龙头。海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发势能，在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地。
　　1）公司目前研发了3款整机，拟于2023年开始针对不同层级医院进行投放。1080P荧光系统投放于基层医院；4K荧光二代整机投放于二级医院；4K荧光+除雾整机投放于三甲医院，产品梯队逐渐形成。除了这3款整机以外，公司另有整机在研产品管线（包括共聚焦内镜），旨在拓宽整机产品品类。
　　2）构建3条销售渠道，借力打力。公司目前的整机系统主要在山东省16个地级市，分成7个片区进行试验，初步任务是通过临床试验来不断改善整机性能。之后会陆续在山东省率先布局销售，继而逐步推广全国。海泰新光积极布局销售网络，目前拥有3条渠道推广整机：①与国药集团合作，和国药器械以现金出资的方式按照49：51的比例设立合资公司；②与中国史塞克合作，史塞克以经销商身份进行整机的销售。中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售，因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克1688等机型直面竞争的问题；③自有品牌的搭建。
　　掌握底层光学设计及光学制造技术，具备跨学科延伸多触角布局优势。公司处于光学产业链中下游，具备底层技术优势。公司的光学技术主要集中运用于3块子业务：医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。其中医用光学产品管线的营收和毛利率最高，在整个光学器件产品管线中占比51%，医用光学产品稳步增长，毛利率近三年均稳定在45%附近。此外，伴随着全球制造产业升级的需求，工业激光领域大有可为。2018年全球激光器市场规模约137.5亿美元，2009-2018年CAGR为11.14%。生物识别产品中，掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大，目前尚不能恢复到疫情前水平，

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月03日买入首次证券研究报告公司深度报告当前价10371元海泰新光688677医药生物目标价12850元6个月三重渠道布局整机做中国的新光投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑公司未来几年业绩成长确定性强基于1公司技术优势明显且供TableAuthor分析师杜向阳应链自主可控其光学设计能力尤为突出2硬镜行业荧光系统替代白光成为执业证号S1250520030002全球性趋公司作为荧光硬镜龙头史塞克的上游零部件供货商之一深度绑定电话021-68416017史塞克共同享有趋势红利2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元其中邮箱duxyswsccomcn荧光硬镜市场为131亿美元约占同期全球市场的23预计2024年荧光硬镜市场将达39亿美元2020-2024年全球荧光硬镜CAGR将达27行业TableQuotePic相对指数表现高度景气3海泰新光从上游ODMOEM切入中游整机赛道将打开成长天花100海泰新光沪深300板经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右且整机市场利润空间远超零部件公司提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的3550目前二代整机已然成形公司将在2023年依托3条渠道集中投放二代整机至二级及三级医院其整机产品管线逐步丰富渠道铺设亦逐渐完善未来可期0在国产替代政策的驱动下我们看好公司国内整机市场份额占有率4拥有底-50层光学技术延展性优势明显业务线可延伸至光学相关赛道未来可重点关22-0322-0422-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03注其掌静脉仪及血液细胞分析仪或有爆品潜质打开下一个成长空间22-05数据来源Wind技术优势明显供应链自主可控内窥镜产品具有国际竞争力公司围绕核心光学技术和微创应用技术逐渐外延积累了精密机械电子和数字图像的复合技术形成基础数据了内窥镜光源摄像系统核心光学模组及零部件的设计开发工艺实现生产制造总股本TableBaseData亿股087和质量检验的垂直整合能力目前公司原材料价值体量的78均来自境内采购基本实流通A股亿股054现供应链自主可控同时荧光相较于白光的难点在于设计制造和镀膜技术公52周内股价区间元6068-14289总市值亿元90司此类方向优势明显总资产亿元1394每股净资产元1346荧光技术引发产业变革深度绑定史塞克乘风而起荧光系统逐步替代白光成为行业趋势根据沙利文数据2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元其相关研究中荧光硬镜市场为131亿美元约占同期全球市场的23预计2020-2024TableReport年荧光硬镜CAGR将达27技术趋势带动行业发展公司作为史塞克上游供货商共享趋势红利2022年北美荧光结构性替代白光的趋势加速同时史塞克开拓日本欧洲市场因此需求增加2022年来自史塞克荧光内窥镜器械订单量的激增也为公司实现了业绩的飞速攀升655公司的技术实力充分得到巨头史塞克的认可正在加速研发下一代装配史塞克1788高阶摄像系统的荧光腹腔镜光源模组以及适配镜头战略入局中游整机赛道多款整机依次投放国内市场海泰新光从上游ODMOEM切入中游整机赛道是具有战略意义的经测算国内2030年远期硬镜市场空间在100亿元左右且整机市场利润空间远超零部件海泰提供的三件套零部件价值体量约占整机出厂价的35硬镜整机系统主要由内窥镜光源摄像系统以及配套的显示器台车等构成其中镜体光源和摄像系统为整机系统的核心零部件随着美国子公司二代摄像系统的研发成功搭配公司原有的高品质零部件即可组装整机基于生产线自主可控的优势整机的产能将不受限于上游供货商其核心部件均为自研自产公司整机的毛利率也将高于市场上大部分整机厂商目前中国硬镜市场国产化率在15预计2030年国产化率将达70国产硬镜尚处于蓝海阶段除迈瑞市占率7外尚无绝请务必阅读正文后的重要声明部分对国产龙头海泰新光此时入局整机市场可利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发势能在未来广阔的国产替代空间中分得一席之地1公司目前研发了3款整机拟于2023年开始针对不同层级医院进行投放1080P荧光系统投放于基层医院4K荧光二代整机投放于二级医院4K荧光除雾整机投放于三甲医院产品梯队逐渐形成除了这3款整机以外公司另有整机在研产品管线包括共聚焦内镜旨在拓宽整机产品品类2构建3条销售渠道借力打力公司目前的整机系统主要在山东省16个地级市分成7个片区进行试验初步任务是通过临床试验来不断改善整机性能之后会陆续在山东省率先布局销售继而逐步推广全国海泰新光积极布局销售网络目前拥有3条渠道推广整机与国药集团合作和国药器械以现金出资的方式按照4951的比例设立合资公司与中国史塞克合作史塞克以经销商身份进行整机的销售中国史塞克销售团队采用高中低端产品梯队进行有序销售因此海泰新光的整机产品不存在与史塞克1688等机型直面竞争的问题自有品牌的搭建掌握底层光学设计及光学制造技术具备跨学科延伸多触角布局优势公司处于光学产业链中下游具备底层技术优势公司的光学技术主要集中运用于3块子业务医用光学产品工业及激光光学产品和生物识别产品其中医用光学产品管线的营收和毛利率最高在整个光学器件产品管线中占比51医用光学产品稳步增长毛利率近三年均稳定在45附近此外伴随着全球制造产业升级的需求工业激光领域大有可为2018年全球激光器市场规模约1375亿美元2009-2018年CAGR为1114生物识别产品中掌纹仪和指纹仪受疫情影响较大目前尚不能恢复到疫情前水平疫情前年营收在1900万左右目前仅维持在1400万附近跌幅达26生物识别领域海泰新光未来将主推掌静脉仪此外早期肺癌诊断超高分辨共聚焦荧光显微内镜已经获得了产品注册目前尚在进行大量临床结合公司细胞分析仪也已经完成骨髓细胞试验样机的开发和验证代表公司在临床手术以外开始形成新的分支技术和业务未来可期盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到26考虑到公司未来几年的稳健增长以及2023年整机品类的发力我们认为可以给予公司2023年50倍的估值对应股价1285元首次覆盖给予买入评级风险提示汇率波动风险政策控费风险单一客户依赖风险新产品研发不及预期指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元30967475766218281405增长率1253536330703091归属母公司净利润百万元11773183192237628838增长率2219556022152888每股收益EPS元135211257332净资产收益率ROE1070145815501709PE77494031PB827720627536数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677投资要件关键假设1高清荧光内窥镜器械高清荧光内窥镜器械主要包括荧光内窥镜镜体荧光光源模组适配镜头和配件业务线大部分订单来自美国史塞克其中荧光内窥镜镜体也面对中国整机厂商进行售卖其余产品因系史塞克定制均不对国内厂商进行销售全球行业荧光替代白光浪潮兴起公司作为史塞克荧光内窥镜器械上游供货商乘风而起预计2022-2024年高清荧光内窥镜镜体销量同比增长943130镜体价格假设不变荧光光源模组销量同比增长221010光源模组价格假设6路光源比5路光源涨价200美金荧光适配镜头销量同比增长10415152高清白光内窥镜器械内窥镜硬镜行业正在经历白光向荧光的过渡因2021年受新冠疫情影响高清白光内窥镜器械营收增速为-40预计2022年后疫情时代会有所反弹因此我们预计2022-2024年高清白光内窥镜器械销量同比增长34553内窥镜器械维修内窥镜作为医师日常使用的高频仪器设备使用过程中可能会存在器械故障问题继而产生维修费用这部分的维修也是公司的盈利来源之一我们预计2022-2024年内窥镜器械维修销量将同比增长3030304内窥镜整机2022年新增公司自上游切入中游整机赛道2022年重心投放于打磨整机技术2023年拟通过三条渠道向市场正式投放整机设备我们预计2023-2024年内窥镜整机销量将同比增长151和285医用光学产品公司医用光学产品涵盖较多细分领域主要产品为牙科内视镜模组荧光滤光片显微镜美容机滤光片细胞分析仪等牙科口扫模组2022年业绩亮眼荧光滤光片未来趋势向好综合以上考虑2022-2024我们预计医用光学产品销量同比增长3030306工业及激光学产品该类产品销量较大内部品种众多包括平面透镜直角棱镜等400余种其中平面包含300余种不同型号和规格透镜包含100余种不同的型号和规格成分较为复杂2022-2024我们预计工业及激光学产品销量同比增长3030307生物识别产品生物识别产品条线更多取决于项目进度里面包括掌纹仪指纹仪掌静脉模组掌静脉仪等2022-2024我们预计生物识别产品销量同比增长303030我们区别于市场的观点1市场认为海泰新光自上游供应链初步切入中游整机赛道与迈瑞整机产品存在一定差距我们认为海泰新光整机产品质量过硬整机零部件包括荧光内窥镜镜体光源模组适配镜头经美国史塞克严格筛选具备国际竞争力此外海泰新光二代4K荧光整机其主机图像处理功能及摄像系统自主研发成像效果斐然硬件请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677系青岛自研软件系美国子公司独立研发与市场上大部分整机厂商集成整机不同海泰新光真正做到了自有技术自主创新整机零部件自主生产因此整机产能上不受外部制约毛利率更高为企业未来发展奠定基础2市场认为高清荧光器械零部件除了供应史塞克以外供应国内整机厂商也是成长驱动力之一我们认为国内上游供应链市场相对较小未来高清荧光器械零部件销售增长还是主要来自于史塞克的订单全球行业荧光替代白光浪潮兴起海泰新光与史塞克深度绑定行业beta力度明显未来乘风而起确定性强此外2023年下半年海泰新光将和美国史塞克进一步在尿道镜镜体方向进行合作加深绑定3市场认为海泰新光整机销量前景未知整机销量力度不足我们认为2022年是海泰新光打磨整机技术的一年2023年将正式全力推广整机品牌海泰新光积极布局国内销售渠道先后与中国史塞克及国药集团合作自有品牌扎根山东逐步铺设全国三条管线齐备此外未来中国史塞克团队与海泰新光将形成双赢格局海泰新光的二代4K荧光产品将作为中国史塞克的低端线以赛镜品牌进行售卖海泰新光定制的双晶片CMOS整机将作为中国史塞克中端线进行售卖史塞克自有的1688整机将作为高端线进行在华推广产品梯队有序规划奠定双赢基础股价上涨的催化因素1与美国史塞克签订基于1788系统研发的高清荧光器械订单合作范围扩大2切入美国史塞克其他镜体品类的供应链合作范围扩大3与美国史塞克1688整机代工项目的签订落地合作范围扩大4公司整机销售超预期5公司光学产品领域拓展超预期6硬镜国产化替代进程超预期估值和目标价格预计公司2022-2024年归母净利润复合增速有望达到26考虑到公司未来几年的稳健增长以及2023年整机品类的发力我们认为可以给予公司2023年50倍的估值对应股价1285元首次覆盖给予买入评级投资风险汇率波动风险政策控费风险单一客户依赖风险新产品研发不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677目录1海泰新光主攻硬镜光学产品具备底层光学技术111海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业112业绩持续攀升成长性明显32行业分析技术逐步突破市场空间远期超百亿721硬镜产业链初步具备产业链集群的供应链特性722技术趋势逐步突破技术封锁向国产替代迈进923市场格局百亿级市场国产替代空间巨大153内窥镜相关技术优势明显供应链自主可控具备国际竞争力2531硬镜产品性能先进具备核心竞争力2532荧光技术引发产业变革与海外巨头一同乘风而起294战略切入中游整机赛道扩宽成长空间3041入局中游整机赛道3款整机将铺设全国3042构建3条销售渠道借力打力3443与史塞克基于4个方面存在长期共赢而非竞争关系355掌握光学设计及光学制造技术具备跨学科多触角布局的优势3651光学技术延伸领域广阔3大品类未来可期3652未雨绸缪储备在研管线丰富426盈利预测与估值4461盈利预测4462绝对估值4663相对估值477风险提示47请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677图目录图1公司发展历程1图22021年公司主营业务结构亿元2图3公司产品收入构成比例2图42015-2021年海外营收占比3图52021年细分领域国内外营收占比3图62015-2021年营业总收入趋势3图72015-2021年归母净利润趋势3图82015-2021年毛利率和净利率趋势4图92015-2021年四费率趋势4图102019-2022H1研发人员数量及占比5图112015-2021年研发投入及占比5图12前10名股东持股情况截至2022年Q35图13世界医用内窥镜发展历史7图14海泰新光莅视微创手术工作站IV8图15海泰新光腹腔内窥镜6806908图162019年全球内窥镜产品分类8图172019年中国内窥镜产品分类8图18硬镜上下游产业链细分9图19硬镜现代技术全方位图解9图202019年全球荧光竞争格局10图212019年中国荧光竞争格局10图222015-2024年全球硬镜市场规模及增速10图232015-2024年中国硬镜市场规模及增速10图24卡尔史托斯Hopkins镜体制作11图252016-2030年全球内窥镜市场规模及预测15图262016-2030年国内内窥镜市场规模及预测15图27全球内窥镜市场地域分布及预测16图282016-2022年中国微创手术渗透率及预测17图292015-2021年中国微创外科手术数量百万台17图302020中国男性癌症死亡例数前十的癌症类型18图312020中国女性癌症死亡例数前十的癌症类型18图322018年中国内窥镜医师数量18图33各类医疗卫生机构诊疗人次数亿人次19图34各类医疗卫生机构数量万个19图352015-2024年全球硬镜市场规模及增速19图362015-2024年中国硬镜市场规模及增速19图37远期市场空间测算模型23图382019年全球硬镜市场竞争格局23图392021年中国硬镜市场竞争格局23请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677图40截至2022年2月中国有68家内窥镜生产企业24图41截至2022年2月中国有350家内窥镜及其耗材组件生产企业24图42截至2022年2月内窥镜企业产品批文数量TOP2024图43国内国产品牌规模硬镜软镜以及国产化率预测25图44国内企业大量注册从事内窥镜相关行业25图45光学产业链示意图37图462017-2021年光学器件营收百万元38图472017-2021年光学器件毛利率38图48现代医美技术分类39图492016-2021年中国医疗美容服务市场规模40图50用于治疗范围的标准光谱段40图512017-2021年工业及激光光学产品营收变化百万元40图522017-2021年工业及激光光学产品毛利率变化40图532012-2018中国生物特征识别行业市场规模41图54非接触型手掌静脉认证传感器41图55共聚焦显微内镜43请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光688677表目录表1公司核心技术人员5表2公司最新股权激励计划6表3德国狼牌硬镜跨学科产品线12表4迈瑞硬镜产品线13表5国产VS进口硬镜性能对比13表6国产VS进口硬镜价格对比万元14表7鼓励国产设备相关政策指导16表8硬镜市场潜力测算的量价模型21表9公司与国际主流竞品在关键性能指标方向的对比25表10公司荧光内窥镜产品的荧光性能指标26表11公司截至2021年2月核心技术及其来源26表12公司截至2021年2月公司核心技术对应产品列表28表13公司截至2021年2月医疗器件产品管线29表14公司与史塞克合作情况标红为海泰供应的产品30表15截至2023年2月底公司的整机研发及投放情况31表16截至2021年2月公司发布的整机系统相关在研项目31表17截至2023年1月NMPA获批的国产品牌荧光内窥镜摄像系统32表18截至2021年2月青岛内窥镜系统生产基地建设项目34表19募投项目明细34表20截至2023年2月底公司的整机研发及投放情况35表21截至2021年2月光学产品管线37表22美容机滤光片产品参数39表23分业务收入及毛利率45表24绝对估值假设条件46表25FCFF估值结果46表26FCFF估值敏感性分析46表27可比公司估值47附表财务预测与估值48请务必阅读正文后的重要声明部分公司深度报告海泰新光6886771海泰新光主攻硬镜光学产品具备底层光学技术11海泰新光是医用内窥镜器械及光学产品龙头企业海泰新光是内窥镜的上游高技术制造企业主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发生产和销售目前战略拓展延伸至中游整机设备打开成长天花板海泰新光成立于2003底层光学技术支持企业跨学科延伸产品管线海泰新光将光学技术与内窥镜相结合研发高性能的内窥镜产品目前主要产品包括硬性医用内窥镜器械高清荧光内窥镜器械高清白光内窥镜器械内窥镜器械维修内窥镜整机内窥镜器械维修和光学产品医用光学产品工业及激光学产品生物识别产品的研发生产和销售公司荧光内窥镜产品可以广泛用于肝胆胃肠等腹腔内窥镜手术公司拥有底层光学技术和配套生产线公司的产品主要供应欧美市场2021年出口占比高达80是全球内窥镜龙头史塞克的核心供货商之一主要给史塞克供应荧光内窥镜荧光光源模组及荧光摄像适配器适配镜头公司商业发展历史光学器件代工起家后深耕医用内窥镜领域十余年公司2003年成立于山东青岛董事长郑安民将美国的IBS离子溅射技术引入中国在青岛成立了青岛海泰镀膜技术有限公司海泰新光前身公司成立之初主要以光学器件代工OEM为主后于2004年2005年2006年2007年分别建立光学镀膜光学冷加工光学滤光片高能激光光学器件生产线之后随着光学产品线的丰富和技术的发展公司于2009年建立了医用LED光源模组产线业务开始从光学器件拓展至模组集成之后公司凭借着在LED应用领域的技术于2008年跻身史塞克核心供货商行列自此深度绑定海外巨头开启了业务线从OEM到ODM为主的转变业绩也随之实现了质的飞跃开启了医用内窥镜之旅2012年公司建立了CCDCMOS成像镜头产线2015年底海泰新光自主研发了荧光腹腔镜器械用于史塞克在全球范围内推出的首款高清荧光腹腔镜整机系统荧光内窥镜生产线通过美国FDA现场审核2016年公司依托底层光学技术优势开发的掌纹仪通过了中国公共安全产品认证多点位厚积薄发2018年公司的腹腔镜获得了NMPA上市许可2021年公司登陆科创板成功上市并于同年创立自主品牌整机2022年公司加速完成整机系统的临床试用和整体渠道的拓张同年公司与国药集团合资成立了国药新光加速整机系统全国范围内的铺设此外公司和中国史塞克达成整机合作协议整机业务将在2023年迎来放量式增长图1公司发展历程数据来源公司官网西南证券整理主营业务结构医疗器件光学器件公司主要业务板块为医用器件及光学产品公司收入主要来自医疗器件占比735其中高清荧光内窥镜器械占比627高清白光内窥镜器械占比48其次为光学器件占比265其中医用光学产品占比135工业及请务必阅读正文后的重要声明部分1公司深度报告海泰新光688677激光学产品占比91生物识别产品占比38整体来看高清荧光内窥镜器械占比最大也是目前公司主要发展的方向高清荧光内窥镜器械中主要包括1荧光内窥镜2荧光光源模组3荧光摄像适配器适配镜头其中以荧光内窥镜和荧光光源模组占比最多荧光内窥镜大部分主要直销海外史塞克小部分供货于国内欧普曼迪苏州美润达迈瑞和南京诺源荧光光源模组系史塞克定制故整体直销史塞克不对国内进行单独售卖荧光摄像适配器适配镜头目前亦直销史塞克图22021年公司主营业务结构亿元生物识别0124工业及激光光学产品其他0000600289医用光学产品04214内窥镜器械维修0196高清荧光内窥镜器械19463高清白光内窥镜器械0155高清荧光内窥镜器械高清白光内窥镜器械内窥镜器械维修医用光学产品工业及激光光学产品生物识别其他业务数据来源Wind西南证券整理图3公司产品收入构成比例1001013040100165979813897911048713580114135110995111393482195123606038474063058159260962720020172018201920202021高清荧光内窥镜器械内窥镜器械维修高清白光内窥镜器械医用光学产品工业及激光光学产品生物识别其他业务数据来源Wind西南证券整理医疗器件收入主要来自海外光学器件收入主要来自国内海泰新光整体业务营收约80来自海外其中医疗器件营收仅2来自国内98系来自海外公司2019年高清荧光腹腔镜出口金额约900万美金占中国内窥镜出口总额约8000万美金的11排名第一海泰新光大量的海外营收都来自于高清荧光内窥镜器械以荧光内窥镜为首伴随着海泰新光的战略延伸和整机品类在国内的落地预计整机将在2023年大幅提升海泰新光在请务必阅读正文后的重要声明部分2公司深度报告海泰新光688677国内的营收与之相反海泰新光的光学器件品类80营收来自国内其中医用光学产品和工业激光产品的业务提升主要得益于国内新老客户的挖掘和维护以及国内牙科美容显微镜工业内窥镜等相关行业的市场需求的增加生物识别产品例如掌纹仪和指纹仪一部分出口海外未来整体营收取决于项目进展图42015-2021年海外营收占比图52021年细分领域国内外营收占比1001009020808070607680608788858786509840408030202023201013121513142002015201620172018201920202021医疗器件光学器件国内海外国内海外数据来源Wind西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理12业绩持续攀升成长性明显公司业绩持续攀升成长性明显2021年营收为31亿元同比增长125归母净利润118亿元同比增长2222015-2021年营收CAGR27净利润CAGR401业绩增长斐然2022年归母净利润预计达181亿元将实现超高速增长毛利率从2015年的50攀升至2021年的64此外净利率增长幅度更为可观近2年稳定在35附近公司2018年内部进行了生产工艺改进部分内窥镜生产和验证工序转至淄博海泰因此成本端得到进一步控制另外毛利率的升高主要受到收入结构的影响高医疗占比也进一步拉升了整体毛利率图62015-2021年营业总收入趋势图72015-2021年归母净利润趋势35010014012031011890300275120100253809610025070802017220018160805055601396051150403340100743040201620502010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021营业总收入百万元yoy归属母公司所有者的净利润百万元yoy数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3公司深度报告海泰新光688677图82015-2021年毛利率和净利率趋势图92015-2021年四费率趋势7063763530590578584548605012550203804035015282272284302112351020510020152016201720182019202020210-52015201620172018201920202021销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理公司费率控制平稳稳定优势凸显自2017年开始海泰新光费率控制已达到相对平稳水平公司秉持创新精神持续高研发费用投入2021年研发费用达133属医疗器械行业中高水平销售费用主要为销售人员工资交通费用组织展会交流和医生培训费用预计2023和2024年销售费用会伴随着整机在全国范围内的铺设而增加海泰新光开始着眼于国内市场4K荧光腹腔镜整机领域国内荧光内镜国产品牌的厮杀尚处于起步阶段是一片蓝海海泰新光依托底层光学技术及上游ODMOEM的巨大优势其涉足的中游整机系统将会成为一个有力支点为公司打开成长空间整机国内获批销售逐步进入放量阶段2021年研发投入4134万元337研发投入全部费用化研发投入占比营业收入1335211海泰新光在医用内窥镜产品上投入了较大的研发资源其中为史塞克研发的4K荧光腹腔镜已经完成了研发和试生产过程在2022年下半年实现量产自主品牌的内窥镜光源和1080P摄像系统已于2021年完成产品注册并取得生产许可4K荧光摄像系统也于2022年2月底获得产品注册和生产许可目前已经开始生产和销售2022年公司着重打磨产品和渠道拓展预计整机将会在2023开始实现放量增长公司重视研发核心技术为第一竞争力2021年公司研发支出为4134万元同年公司研发人员占比142021年公司的研发投入较2020年大幅增长研发将持续驱动公司业务发展战略上公司注重与行业协会及高校的合作交流例如海泰新光和其子公司奥美克医疗与青岛大学物理科学学院分别于2011年2013年达成全面战略合作和研究生联合培养计划之后与青岛市物理学会在2018年2019年达成大功率LED照明高清光学成像人才培养基地项目2021年在山东省科学技术厅管理指导下公司成立了山东省医用光学影像产业技术创新战略联盟目前公司拥有光学技术精密机械技术电子技术及数字图像技术四大技术平台掌握了光学系统设计光学加工光学镀膜光学系统集成与检测精密机械设计及封装电子控制数字图像处理等多项核心技术未来将通过更多跨学科的技术融合创新和以解决临床痛点为导向进行技术研发综上所述公司依托底层光学技术及供应链自主可控优势兼具成长性稳定性及爆发性请务必阅读正文后的重要声明部分4公司深度报告海泰新光688677图102019-2022H1研发人员数量及占比图112015-2021年研发投入及占比1201061745411695174014100873531127816298030101625228601520166154015414102201450000130-22019202020212022H12015201620172018201920202021研发人员数量个研发人员数量占比研发投入百万元研发费用率数据来源Wind西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司股权结构稳定公司实控人为董事郑安民整体股权架构稳定郑安民董事长直接持有公司1207的股权通过美国飞锐光谱有限公司间接持有公司8股权董事长郑安民总经理郑耀均为公司核心技术人员此外公司核心成员均拥有多年光学元件相关背景学术及产业经验丰富董事长郑安民拥有三十余年行业经验曾带领团队设计了全球首支齐焦高清荧光内窥镜其他技术人员均为在公司工作十余年的专业人员具有资深的产业背景图12前10名股东持股情况截至2022年Q3数据来源公司招股说明书公司年报西南证券整理表1公司核心技术人员姓名履历1991年1月至1995年12月担任英国BarrAssociatesLtdDesignengineer1996年1月至1998年3月担任美国BarrAssociatesIncSeniorengineer1998年4月至2002年12月担任美国E-TekDynamicsIncManagerSeniorManagerDirectorRD郑安民2003年1月至2019年12月担任美国飞锐董事长2003年6月至2010年3月担任海泰有限董事2006年5月至2010年12月担任海泰有限总经理2010年3月至今担任本公司董事长请务必阅读正文后的重要声明部分5公司深度报告海泰新光688677姓名履历1996年7月至2004年5月担任中科院光电技术研究所光学工程师2004年5月至2006年2月历任本公司工程部经理销郑耀售部经理2006年3月至2010年11月担任本公司副总经理2010年12月至今担任本公司董事总经理1996年6月至2005年4月担任中科院光电技术研究所助理工程师工程师2005年5月至2010年3月担任上海飞锐光电科技有限公司研发部经理2010年4月至2015年12月担任奥美克医疗副总经理2015年9月至2019年12月担任本公司辜长明监事2016年1月至2017年1月担任本公司技术总监2017年2月至今担任本公司研发中心总监2018年7月至今担任青岛奥美克生物信息科技有限公司董事2019年6月至今担任国健海泰监事2020年1月至今担任本公司副总经理1997年7月至2004年6月担任中国科学院光电技术研究所光学工程师2004年6月至2017年1月历任本公司生产部工程马敏师生产部经理工程部经理生产总监2007年11月至2010年11月担任本公司董事2017年2月至2020年2月担任本公司供应链中心总监2020年2月至今担任本公司运营管理中心总监2005年4月至2010年3月担任上海飞锐光电科技有限公司工程师2010年4月至2011年5月担任上海光隧光电科技有限毛荣壮公司工程部经理2011年6月至2012年12月担任本公司研发部经理2013年1月至今担任奥美克医疗研发部经理2017年2月至2017年12月担任本公司医疗事业部总经理2018年1月至今担任奥美克医疗总经理数据来源海泰新光2021年年报西南证券整理股权激励激发成长潜能公司2022年限制性股票激励计划于2022年9月24号实施向激励对象123人授予127万股授予价格为4287元股本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度每个会计年度考核一次考核要求为以2021年营业收入或净利润为基数对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率A或净利润增长率B进行考核此项股权激励设置业绩目标高彰显了公司对未来整体营收的信心表2公司最新股权激励计划海泰新光-股权激励2022-09-24激励总数万股万份12700激励总数占当时总股本比例146期权初始行权价格股票转让价格4287有效期年400预案公告日2022-08-25股东大会公告日2022-09-14首次实施公告日2022-09-24数量占本次授予总数量占本次授予时公司姓名职位万股万份比例总股本比例其他激励对象中层管理人员核心技术业务人员激励对象6690005267720769182人以及公司其他骨干员工其他激励对象中层管理人员核心技术业务人员6010004732280691041人以及公司其他骨干员工价格说明授予限制性股票的授予价格为4287元股本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度每个会计年度考核一次考核要求为以2021年营业收入或净利润为基数对每个年度定比业绩基数的营业收入增长率A或净利润增长率B进行考核根据上述任一指标完成情况对应的系数X核算归属比例第一个归属期考核年度2022年年度营业收入增长率A期权行权特别条件或年度净利润增长率B为4000触发增长率为3200第二个归属期考核年度2023年年度营业收入增长率A或年度净利润增长率B为7000触发增长率为5600第三个归属期考核年度2024年年度营业收入增长率A或年度净利润增长率B为11000触发增长率为8800数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6公司深度报告海泰新光6886772行业分析技术逐步突破市场空间远期超百亿内窥镜设备在微创手术中起到了至关重要的作用为医生传输清晰的患者体内影像便于术中观察病灶导航以及诊疗操作以镜体是否弯曲和进入人体的方式可以将内窥镜分为硬镜和软镜一方面作为高端医疗设备国内内镜市场无论软硬镜均长期被海外巨头把持另一方面国家政策鼓励国产设备并从注册端到采购端均有所倾斜在这样的大背景下我们不禁要问内窥镜赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地行业分析将着重于1技术层面硬镜设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平2市场层面行业驱动力以及硬镜市场规模来进行进一步分析21硬镜产业链初步具备产业链集群的供应链特性国内内窥镜发展起步较晚逐步追赶世界主流队伍国际上内窥镜的发展历经200多年整体经历了硬管式内窥镜半可屈式内窥镜纤维内窥镜和电子内窥镜四个阶段从最初的硬式形态逐步走向软硬兼备内窥镜目前走向不断的创新阶段根据临床医生的需求及反馈不断提升产品性能和功能推陈出新国内内窥镜发展起步较晚仅30年的发展历史腹腔镜最先引入国内1991年我国开展了第一例腹腔镜胆囊切除手术2010年以后国内腹腔镜外科在多个应用领域开展形成了一整套从技术培训到手术操作指南内镜的配套装备也日渐完善整体来看我国内镜行业还处于起步阶段但是一些先驱企业如开立澳华迈瑞海泰新光等已经跟进学习世界主流队伍并自主创新新型设备未来可期图13世界医用内窥镜发展历史数据来源中国医疗器械行业协会西南证券整理内窥镜主要分硬镜和软镜按照产品品类划分内镜系统都是由镜体光源图像处理主机及监视器构成以镜体是否弯曲以及进入人体的方式可以将内镜分为硬镜和软镜硬性医用内窥镜不可弯曲经过手术切口进入人体无菌组织器官无菌腔室按照结构形式可分为直杆不可分离硬管内镜直杆可分离硬管内镜弯管不可分离硬管内镜和弯管可分离硬管内镜四大类各类硬管内镜结构一般包括外镜管或鞘套镜体光导束接口目端接管以及成像接口部分部分硬式内镜镜身无器械及水气孔道按照运用技术上来区分一般分为白光硬镜和荧光硬镜典型的硬镜包括腹腔镜胸腔镜输尿管镜膀胱镜关节镜宫腔镜等常见用于普外科胸外科泌尿科妇产科骨科请务必阅读正文后的重要声明部分7公司深度报告海泰新光688677图14海泰新光莅视微创手术工作站IV图15海泰新光腹腔内窥镜680690数据来源海泰新光官网西南证券整理数据来源海泰新光官网西南证券整理图162019年全球内窥镜产品分类图172019年中国内窥镜产品分类硬镜相关软镜相关设备零部件相关内窥镜诊疗耗材相关2728252915233023数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理硬镜上游同质化严重中游整机厂商目前专注图像处理功能硬镜主要包括三部分核心组件镜头光源和成像三大模块产业链特点上游玻璃透镜PCB板等原材料供应商数量较多产品趋近同质化成本稳定元件生产商和组件生产商的生产技术壁垒较高产业壁垒因不涉及诊疗操作镜体弯曲以及使用体验的问题硬镜集成模块少于软镜整体需要解决的是物理层面的光学成像问题将光信号转为数字电信号并传输至图像处理器在同质化的情况下大多中游整机厂商将侧重点投放于主机的图像处理功能如荧光处理3DISP处理智能分析等以及显示器分辨率例如4K整体上游同质化严重部件可分离集成难度较低因此硬镜品牌也多于软镜门槛低于软镜同质化竞争使得硬镜加速发展至高阶技术此外培养熟练掌握制造技术的人员需要投入大量的时间新入行者很难简单通过模仿做出好的产品另外医用内窥镜产品受到中国健全的监管制度约束属于高度创新产品注册产品之前需要进行临床试验相对成本较高且耗时久供应链自主可控进程中国部分区域已经形成产业聚集地例如浙江桐庐长三角地区沈阳青岛已逐步形成中国版的硬镜产业聚集地初步具备产业集群的供应链特性请务必阅读正文后的重要声明部分8公司深度报告海泰新光688677图18硬镜上下游产业链细分数据来源海泰新光招股书西南证券整理22技术趋势逐步突破技术封锁向国产替代迈进硬镜和软镜的技术侧重点略有不同核心技术侧重点集中在荧光3D4K这些软硬件集成下的图像处理功能整体硬镜技术趋势主要集中在1荧光内镜方面荧光处理系统是全球性的技术迭代趋势国内有望迎来龙头品牌2AIISP图像信号处理方面AI图像处理分析会是未来技术发展的重要方向3镜体方面硬镜镜体的技术壁垒在于光学工艺和精密制造进口厂家凭借先发优势对镜体和摄像系统达到了全面覆盖国产目前还以少数科室为主正在加速实现全品类覆盖4整机方面加速研发和差异化创新将加快国产替代进程国产整体性价比显著创新图像处理技术可提升整机议价能力图19硬镜现代技术全方位图解数据来源国知局荧合汇西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分9公司深度报告海泰新光688677荧光硬镜全球性行业趋势国内有望迎来龙头品牌用途荧光多用于硬镜将吲哚菁绿ICG注入目标血管或组织通过吸收近红外光后释放出不同波长荧光的特性工作光谱为400-900nm再利用图像传感器捕捉荧光信号随着靶向性更强的第二代甚至第三代荧光内窥镜的出现会有越来越多的科室采用荧光技术如心脏外科泌尿外科神经外科等市场规模2019年全球硬镜市场规模达到57亿美元其中荧光硬镜市场为131亿美元约占同期全球市场的232016-2019年荧光复合增速为23预计2020-2024年复合增速将达27我国2019年硬镜市场规模约65亿元其中荧光硬镜市场为1亿元预计2020-2024年复合增速将达85高度景气国内厂商国内荧光内镜起步及产品推广较晚目前参与者较少海外龙头主要以Novadaq和广州欧谱曼迪为主海泰新光4K荧光整机已获批未来国内有望迎来国产龙头品牌图202019年全球荧光竞争格局图212019年中国荧光竞争格局8410史塞克Novadaq史塞克卡尔史托斯旗下4860德国狼牌5140其他欧谱曼迪78数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理图222015-2024年全球硬镜市场规模及增速图232015-2024年中国硬镜市场规模及增速8014120187016121006014341080125037753981040426075454442674830444472407062046394643250584252203945101520352791013162500001390全球白光硬镜市场规模亿美元中国白光硬镜市场规模亿元全球荧光硬镜市场规模亿美元中国荧光硬镜市场规模亿元全球硬镜yoy中国硬镜yoy数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理数据来源弗若斯特沙利文西南证券整理AIISP图像信号处理AI图像处理分析是未来技术发展的重要方向功能ISP是图像信号处理器用来处理图像传感器输出的数据景物通过透镜生成的光学图像投射到传感器表面上经过光电转换为模拟电信号消噪声后经过AD转换后变为数字图像信号再送到数字信号处理芯片DSP中加工处理所以从传感器端过来的图像需要经过黑电平补偿镜头矫正坏像素矫正颜色插值噪声去除白平衡矫正色彩矫正gamma矫请务必阅读正文后的重要声明部分10公司深度报告海泰新光688677正色彩空间转换RGB转换为YUV在YUV色彩空间上彩噪去除与边缘加强色彩与对比度加强中间还要进行自动曝光控制等然后输出YUV或者RGB格式的数据再通过IO接口传输到CPU中处理AIISP是基于神经网络架构的ISP图像处理AIISP对于内窥镜赛道短期内影响有限但长期会是技术发展的重要方向之一2021年之后一些中高端的视觉SOC产品陆续推出了AIISP从原理上AIISP是在原来传统ISP上增加一些AI后处理算法修复一些传统ISP上处理不好的瑕疵比如HDR的增强噪声的消减等目前AIISP的研发还较为早期因此能否解决实际问题还依赖于整体的方案设计例如1对镜头图像传感器成像引擎的选择和要求较高镜头决定光学特性对动态范围影响不大CMOS图像传感器决定电子特性是动态范围的第一道瓶颈成像引擎是保持传感器动态范围的关键这其中任何一步的薄弱都会使得AI算法能够弥补的范围变得极其有限2对基础ISP要求较高3需要充足的样本训练4需要强大的核心算力硬镜镜体壁垒在于光学工艺和精密制造步骤繁杂精细化制造提升壁垒镜体目前制造工艺复杂尚不能完全实现机械化批量生产重要的精度和质量的把控依旧依赖于人工技师巨头卡尔史托斯镜体制作中内部的光学系统都系人工完成器械的外形也都精密设计更符合人体工程学日本三巨头之一的奥林巴斯也是把其工艺及上下游产业链控制在日本本土并对核心零部件限制出口在强调手工工艺传承和精密制造的大前提下无疑给内镜镜体制造构筑了一个相对较高的技术壁垒图24卡尔史托斯Hopkins镜体制作数据来源卡尔史托斯Hopkins宣传片西南证券整理硬镜镜体硬镜进口厂家优势在于镜体和摄像系统的全面覆盖进口厂家优势在于镜体和摄像系统覆盖全面基本可以用于所有科室的硬镜诊断和治疗德国的硬镜占全球份额最大德国本土的精密制造具有全球性的优势镜体的导光系统和光学系统里的内部装配都是由人工逐一精心加工外形也进行了精细设计硬镜龙头卡尔史托斯狼牌雪力等品牌位于德国德国在精密器械光电制造技术以及上游供应链整合上均处于世界前沿水平目前德国卡尔史托斯已实现产品体系的全覆盖向世界出口完整的内窥镜设备目前德国狼牌的产品线也已经覆盖了泌尿外科普外科妇科耳鼻喉科骨科和可视化学科在内的镜体请务必阅读正文后的重要声明部分11公司深度报告海泰新光688677表3德国狼牌硬镜跨学科产品线产品名称产品型号产品参数8935441053mm89354423053mm腹腔镜8934431010mm89344323010mm7331001外径3mm器械通道13mm上弯130下弯160长600mm纤维输尿管肾镜7330072外径3mm器械通道15mm上弯130下弯160长700mm865041405mm8654431124mm尿道膀胱镜8654422304mm8650415704mm尿道切开镜865041404mm8654431124mm前列腺电切镜8654422304mm89644011235mm经皮肾镜8968421126Fr8654431124mm宫腔电切镜8654422304mm8977411124mm宫腔检查镜8986401205mm8989412304mm8933411010mm胸腔镜89334323010mm89334335010mm888054104mm8880543304mm关节镜8880544454mm8880545704mm数据来源德国狼牌官网西南证券整理硬镜镜体国产硬镜镜体覆盖较少科室正在加速实现全覆盖国产品牌较多但镜体品类相对单一目前品类仅覆盖少数几个科室但国内光学镜体的供应链正在加速搭建继而推动硬镜整体的持续丰富迈瑞2021年占国内硬镜市场的7在国产品牌里位居榜首目前正在加速布局荧光内窥镜摄像系统新光维是镜体和主机一体化硬镜国产企业在自主研发生产布局等方面均具有代表性目前产品主要为胸腹腔内窥镜鼻内腔镜及关节内窥镜同时公司也积极布局海外市场海泰新光自主研发精密生产广泛布局医用硬式内窥镜器械及光学产品医用硬镜产品主要包括高清白光和荧光腹腔镜光源模组及摄像适配器镜头光学产品主要涵盖医用光学产品工业及激光光学产品和生物识别产品等目前深度绑定海外大客户海泰新光国内整机已获批上市即将进入放量阶段将为公司打开成长空间从产业链的角度中国部分区域已经形成产业聚集地例如浙江桐庐长三角地区沈阳青岛已逐步形成中国版的硬镜产业聚集地初步具备产业集群的供应链特性请务必阅读正文后的重要声明部分12