硬镜行业快速发展，远期规模超138亿元。内窥镜是经各种管道进入人体，以观察内部状况的医用设备，在临床多科室应用广泛。全球范围内预计2025年硬镜市场规模有望达到77亿美元，2020-2025年复合增速约3.1%。近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地，医院降本控费诉求越发强烈，外科手术微创化趋势有望加速，带动内镜行业快速发展。根据公开信息以出厂价口径测算，我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元，市场空间十分可观。
　　光学技术或是国产突破关键，荧光硬镜或是良好替代机遇。硬镜依据工作光谱范围可分为白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，荧光镜光谱设计制造难度大，技术壁垒更高，显影效果更好，未来有望与白光镜共存满足不同科室的多元化需求。我国荧光镜2019年才开始兴起，市场格局尚未稳固，是国产品牌弯道超车的重要契机。从技术上看，硬镜开发涉及光学、机械、电子、图像处理、人体工学等多个学科，外资品牌凭借技术品牌优势占据约90%份额，国产企业在成像光学等技术方面尚有欠缺，大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中，能否独立掌握照明光学、成像光学、图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素。
　　潜心研发掌握底层技术，内窥镜镜体等产品性能行业领先。公司注重创新研发，核心高管团队具有深厚学术背景和丰富产业经验，并建立起高素质、国际化、多学科的创新研发体系，历经十几年自主研发和积累，公司掌握了“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，打磨出一系列高端内窥镜器械产品，内窥镜镜体分辨率、畸变、渐晕等多项关键技术指标以及产品性能均处于行业先进水平，与国内竞对显著拉开差距，成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力。
　　史赛克合作升级+自主整机突破，光学新品打开成长空间。公司是行业龙头史赛克的核心供应商，迄今已有超过10年合作历史，目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作，镜体配置有望迎来升级，合作范围从零部件供应拓展为整机代工，科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展。随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升，未来公司OEM/ODM业务有望持续收获可观的订单收入。同时公司积极布局自主品牌业务，产品端取得了多款光源及摄像系统产品注册证，在渠道端与国药器械形成战略合作，未来自主整机上市后有望快速占领市场，为业绩快速增长提供新的动力；此外公司也在加速丰富光学产品应用，不断拓展应用场景，打开新的增量空间。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司收入4.76、6.47、8.64亿元，同比增长54%、36%、34%，归母净利润1.80、2.43、3.26亿元，同比增长53%、35%、34%，对应EPS为2.07、2.80、3.75。考虑公司是国内硬镜行业龙头企业，未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长，公司业绩有望持续兑现，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2023年50-60倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争风险，对史赛克的销售存在较高依赖的风险，与史赛克的ODM合作模式风险，销售增长测算不及预期风险，市场空间测算偏差风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：平台技术塑造硬镜领军者国产整机蓄势待发海泰新光688677SH医证券研究报告公司深度报告2023年2月22日药生物行业评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格11000元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师谢木青275310476647864增长率yoy813543634执业证书编号S0740518010004净利润百万元96118180243326电话021-20315895增长率yoy3222533534每股收益元147135207280375Emailxiemqrqlzqcomcn每股现金流量119120085194285联系人于佳喜净资产收益率305108146164181EmailyujxrqlzqcomcnPE-7905516738262853PB-853753629515备注股价信息截止至2023年2月22日报告摘要硬镜行业快速发展远期规模超138亿元内窥镜是经各种管道进入人体以观察内部状况的医用设备在临床多科室应用广泛全球范围内预计2025年硬镜市场规模有望达到77亿美元2020-2025年复合增速约31近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地医院降本控费诉求越发强烈外科手术微创化趋势有望加速带动内基本状况TableProfit镜行业快速发展根据公开信息以出厂价口径测算我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元市场空间十分可观总股本百万股87流通股本百万股光学技术或是国产突破关键荧光硬镜或是良好替代机遇硬镜依据工作光谱范围可53分为白光内窥镜和荧光内窥镜其中荧光镜光谱设计制造难度大技术壁垒更高市价元11000显影效果更好未来有望与白光镜共存满足不同科室的多元化需求我国荧光镜2019市值百万元9600年才开始兴起市场格局尚未稳固是国产品牌弯道超车的重要契机从技术上看流通市值百万元5800硬镜开发涉及光学机械电子图像处理人体工学等多个学科外资品牌凭借技术品牌优势占据约90份额国产企业在成像光学等技术方面尚有欠缺大多集中在股价与行业TableQuotePic-市场走势对比腹腔镜等相对成熟产品中能否独立掌握照明光学成像光学图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素潜心研发掌握底层技术内窥镜镜体等产品性能行业领先公司注重创新研发核心海泰新光沪深300高管团队具有深厚学术背景和丰富产业经验并建立起高素质国际化多学科的创10000新研发体系历经十几年自主研发和积累公司掌握了光学技术精密机械技术8000电子技术及数字图像技术四大技术平台打磨出一系列高端内窥镜器械产品内窥60004000镜镜体分辨率畸变渐晕等多项关键技术指标以及产品性能均处于行业先进水平2000与国内竞对显著拉开差距成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力000-2000史赛克合作升级自主整机突破光学新品打开成长空间公司是行业龙头史赛克的核-4000心供应商迄今已有超过10年合作历史目前公司正与史赛克展开新一代内窥镜系统开发合作镜体配臵有望迎来升级合作范围从零部件供应拓展为整机代工科室应用也有望向妇科等新场景逐渐拓展随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有公司持有该股票比例品种占比的逐渐提升未来公司OEMODM业务有望持续收获可观的订单收入同时公司积极布局自主品牌业务产品端取得了多款光源及摄像系统产品注册证在渠道相关报告端与国药器械形成战略合作未来自主整机上市后有望快速占领市场为业绩快速增长提供新的动力此外公司也在加速丰富光学产品应用不断拓展应用场景打开新的增量空间盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年公司收入476647864亿元同比增长543634归母净利润180243326亿元同比增长533534对应EPS为207280375考虑公司是国内硬镜行业龙头企业未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长公司业绩有望持续兑现结合可比公司估值分析我们认为公司的合理估值区间为2023年50-60倍PE首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争风险对史赛克的销售存在较高依赖的风险与史赛克的ODM合作模式风险销售增长测算不及预期风险市场空间测算偏差风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题投资逻辑1内窥镜行业容量大增速快抗政策风险能力好国产替代才刚起步是极具想象力的优质赛道光学成像等一系列技术是行业的核心壁垒2公司是业内稀缺的自主掌握完整内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力的国产企业有望在海外订单贡献自主整机放量驱动下快速增长关键假设估值与盈利预测我们预计2022-2024年公司收入476647864亿元同比增长543634归母净利润180243326亿元同比增长533534对应EPS为207280375假设一医疗器件业务是公司核心收入来源2019-2021年公司医疗器件业务收入同比增速分别为29912收入增速波动主要美国客户订单等因素影响考虑到公司掌握光学系统设计光学加工等关键技术未来有望持续获得更多海外客户订单同时自主整机业务即将进入高速放量阶段我们预计2022-2024年医疗器件业务增速或将保持约633834假设二2019-2021年公司光学器件收入同比增速分别为22813收入增速波动主要因新冠因素所致考虑到公司光学产品种类丰富需求多元应用前景广阔我们预计未来有望持续实现较快增长2022-2024年增速有望实现约272730-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录内镜行业持续高景气光学技术是国产替代核心突破点-5-硬镜行业快速发展远期规模有望达138亿元-5-光学技术或是国产突破关键荧光镜提供良好替代机遇-7-四大平台技术塑造核心竞争力多重动力提供增长确定性-9-潜心研发掌握底层技术镜体等产品性能行业领先-9-史赛克合作升级自主整机突破光学新品打开成长空间-11-盈利预测与投资建议-13-盈利预测-13-投资建议-15-风险提示-16-附录-18-收入拆分-18-盈利能力-19-股权结构及历史沿革-19-图表目录图表1硬性内窥镜软性内窥镜对比-5-图表2全球内窥镜市场2030年有望达到约396亿美元十亿美元-6-图表3中国内窥镜市场2030年有望达到约624亿元十亿元-6-图表4国内能开展微创手术的医院数量有望保持15的快速增长-6-图表5国内微创外科手术量24年有望达到2600万台单位百万台-6-图表62016-2025E全球硬镜市场规模及增速单位亿美元-7-图表7预计国内硬镜市场2030年空间有望达到大约138亿元出厂价口径-7-图表8荧光镜技术难度大显影效果好-8-图表9全球荧光硬镜2019年占比约22十亿美元-8-图表10国内荧光硬镜市场刚刚起步替代空间广阔十亿元-8-图表11国内硬镜市场约90被进口占据2018年-9-图表12公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景-10-图表13公司持续加大研发投入百万元-10-图表14公司持续扩充研发团队-10-图表15公司掌握光学精密机械电子数字图像等核心平台技术-11-图表16公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先-11-图表17史赛克内窥镜业务收入稳定增长为公司业绩提供确定性-12-图表18史赛克与公司合作销售金额快速增长百万元-12-图表19公司国内已获批产品足以组成自主品牌整机-12-图表20公司光学业务稳定快速增长百万元-13--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21海泰新光收入预测拆分百万元-13-图表22海泰新光期间费用假设百万元-15-图表23可比公司估值比较营收利润单位百万元市值单位亿元-16-图表24海泰新光财务报表预测-17-图表25海泰新光历年收入百万元-18-图表26海泰新光历年归母百万元-18-图表27海泰新光分业务收入拆分百万元-18-图表28海泰新光分产品收入构成百万元-18-图表29海泰新光境内外收入拆分百万元-19-图表30海泰新光分地区收入构成百万元-19-图表31海泰新光期间费用率变化-19-图表32海泰新光盈利能力变化-19-图表33海泰新光前十大股权结构图截止2022年三季度末-20-图表34海泰新光公司发展历程-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内镜行业持续高景气光学技术是国产替代核心突破点硬镜行业快速发展远期规模有望达138亿元微创手术渗透率加速提升内窥镜需求有望持续增长内窥镜是经各种管道进入人体以观察内部状况的医用设备通过人体自然腔道或者经手术行小切口进入人体内以直接获取图像是微创手术配套的主要设备之一依据产品形态结构内镜可分为硬镜和软镜与传统手术相比微创手术具有并发症少术后恢复快等优势是外科手术未来的发展趋势根据派尔特公告2020年国内微创外科手术渗透率128其中三级二级和其他医院的渗透率分别为141114和34与美国507的渗透率相比还有较大提升空间近年来随着零加成等医保控费政策的深化落地医院降本增效诉求越发强烈将更加倾向于时间短翻台快的微创手术而更多高性价比国产器械的出现有望进一步扩大微创手术受众面我们预计未来外科手术微创化趋势有望持续加速据派尔特公告预计2025年国内外科微创手术渗透率有望提升至218将带动相关内镜设备耗材采购需求持续攀升图表1硬性内窥镜软性内窥镜对比种类硬式内窥镜软式内窥镜镜体结构插入部通常为硬金属通常不能弯曲插入部多为柔软可弯曲的高强度材质应用场景进入人体无菌组织器官无菌腔室通过人体的自然腔道进入代表性种类腹腔镜胸腔镜关节镜胃镜肠镜支气管镜主要应用科室耳鼻喉颈科神经科外科骨科等消化内科呼吸内科耳鼻喉科泌尿外科肛肠科胸腔外科妇科等图示来源新光维公司公告梅斯医学中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2全球内窥镜市场2030年有望达到约396亿图表3中国内窥镜市场2030年有望达到约624美元十亿美元亿元十亿元市场规模YOY市场规模YOY7001845009016604000801435007503000601225005400120004300081500300610002200045001100000200来源沙利文中泰证券研究所来源沙利文中泰证券研究所图表4国内能开展微创手术的医院数量有望保持图表5国内微创外科手术量24年有望达到2600万15的快速增长台单位百万台三甲医院其他医院微创外科手术量YOY10000300259000258000CAGR15027000206000015500069761540000110300030002000500510001400187400020192024E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E来源沙利文中泰证券研究所来源沙利文中泰证券研究所硬镜应用需求快速发展远期空间有望超过138亿元硬式内窥镜发展起步早产品技术与医疗实践成熟广泛应用于五官科神经科妇科等诸多临床科室市场需求广阔根据沙利文数据预计到2025年全球硬镜市场规模有望达到77亿美元2020-2025年复合增速约31我们根据公开信息就国内硬镜市场进行测算其中医院数量及增速参考历年卫生健康事业发展统计公报以及丁香园主机及镜体配臵替换数量参考价格等来自公司公告及草根调研信息以出厂价口径计算我们预计到2030年国内硬镜市场规模有望达到约138亿元-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表62016-2025E全球硬镜市场规模及增速单位亿美元市场规模增速900187780160167066014555760515401250014000830600620400410200200201620172018201920202025E来源沙利文中泰证券研究所图表7预计国内硬镜市场2030年空间有望达到大约138亿元出厂价口径平均每年平均主机每年主机单台主机平均每年平均镜体微创手术主机配置主机替换存量主机镜体存量镜体替换每年镜体更新市场总需医院类型医院数量主机替换出厂价万更新市场配置镜体镜体替换出厂价万渗透率数量台周期年数台根周期年市场规模亿元求亿元数台元规模亿元数根数根元三甲医院-公立18951008615163252711027869098033032745136414三甲医院-民营102907764210710011638554964450415其他三级医院-公立22288567113641894110208556819414205457265其他三级医院-民营32080581279213100214511651023350425二级医院-公立126198038302875048100505390860518172355559二级医院-民营805870195641940807531692262820250782一级医院-公立2919201958497800821168619520008一级医院-民营150811005975412660081754710820008合计43223---6571410952-1114-266473-67813-263138来源公司公告卫健委丁香园中泰证券研究所光学技术或是国产突破关键荧光镜提供良好替代机遇荧光镜有望成为硬镜主流国内市场尚且起步硬镜依据工作光谱范围可以分为白光内窥镜和荧光内窥镜其中荧光镜光谱设计制造难度大技术壁垒更高除了能够提供人体组织表层的图像外还能同时实现表层以下组织的荧光显影能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求且荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力预计未来荧光镜占比有望逐年提高而白光内窥镜更具成本优势尤其在齿科耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室白光内窥镜的应用更为广泛预计未来荧光白光内窥镜有望相辅相成满足不同科室的多元化需求国内荧光内镜市场2019年才刚进入起步阶段市场格局尚未稳固是国产品牌弯道超车的良好机遇-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表8荧光镜技术难度大显影效果好项目荧光内窥镜白光内窥镜齿科耳鼻喉科等对显影及实时成像要求主要科室在普外科肝胆科妇科等临床科室较低的科室工作光谱范围400-900nm400-700nm除了能够提供人体组织表层的图像外显影图像还能同时实现表层以下组织的荧光显影人体组织表层的图像如胆囊管淋巴管和血管显影光学透镜数45-50片30-35片单面反射率03以内05以内来源公司公告中泰证券研究所图表9全球荧光硬镜2019年占比约22十亿美图表10国内荧光硬镜市场刚刚起步替代空间广元阔十亿元白光硬镜荧光硬镜荧光占比白光硬镜荧光硬镜荧光占比5608354573045062535405320253041523201510211050510000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2015201620172018201920202021E2022E2023E2024E来源沙利文中泰证券研究所来源沙利文中泰证券研究所进口垄断高端市场医用光学底层技术或为破局关键硬镜主要由内窥镜光源摄像系统以及配套的显示器台车等构成涉及光学机械电子图像处理人体工学等学科近年来国内CMOS传感器快速普及降噪边缘增强等技术日益成熟同时在光源方面也逐渐采用LED替换国产品牌的图像显示技术和照明系统与外资企业逐渐接近但在成像光学方面多数本土企业的技术开发制造工艺等与海外龙头还有明显差距镜头的设计封装检验黏连等环节都还有待提高整体而言外资品牌仍然占据主导份额国产自主品牌则大多集中在腹腔镜等相对成熟产品中能否独立掌握照明光学成像光学图像处理等核心技术或将成为国产替代的关键要素-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表11国内硬镜市场约90被进口占据2018年其他狼牌89史赛克卡尔史托斯1347奥林巴斯23来源公司公告中泰证券研究所四大平台技术塑造核心竞争力多重动力提供增长确定性潜心研发掌握底层技术镜体等产品性能行业领先核心高管建立完备研发体系股权激励激发创新活力公司注重创新研发核心高管具有深厚学术背景和丰富产业经验并建立起高素质国际化多学科的创新研发团队为公司新产品新技术的持续突破提供强劲动力2022年8月公司发布限制性股票激励计划业绩考核要求以2021年营业收入或净利润为基础2022-2024年目标增长率分别为4000700011000每年同比增长402142352022-2024年触发值增长率为320056008800每年同比增速3200182205本次激励计划覆盖中层管理人员核心技术人员等公司骨干有望充分激发团队人员积极性同时也为公司业绩增长提供确定性-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表12公司核心高管团队具有良好的产业和学术背景姓名职务学历主要简历1991年1月至1995年12月担任英国BarrAssociatesLtdDesignengineer1996年1月至1998年3月担任美国BarrAssociatesIncSeniorengineer1998年4月至2002年12月担任美国E-TekDynamicsIncManagerSeniorManagerDirector郑安民董事长博士RD2003年1月至2019年12月担任美国飞锐董事长2003年6月至2010年3月担任海泰有限董事2006年5月至2010年12月担任海泰有限总经理2010年3月至今担任本公司董事长1996年7月至2004年5月担任中科院光电技术研究所光学工程师2004年5月至2006年2月历任本公司工程部经理销售部经郑耀董事总经理本科理2006年3月至2010年11月担任本公司副总经理2010年12月至今担任本公司董事总经理1994年9月至1998年12月担任上海交通大学外事专管员1999年1月至2002年9月担任上海交大产业集团投资部副总经理2002年10月至2006年9月担任上海汉世纪创业投资有限公司高级经理2006年10月至2011年2月担任德丰杰龙脉上海股李忠强董事硕士权投资管理有限公司高级副总裁2011年3月至2012年6月担任无锡江南资本投资公司投资总监2012年7月至今担任德丰杰龙脉上海股权投资管理有限公司管理合伙人2018年9月至今担任本公司董事1991年8月至1995年8月任复旦大学教师1998年6月至2001年9月任上海华虹集团有限公司副部长副主任2001年10月至2007年9月任上海华虹计通智能系统股份有限公司副总经理书记2007年9月至2009年10月任上海鼎嘉创业投资管理有限公合伙蒋永祥董事博士人执行总裁2009年9月至2010年12月任青岛海泰新光科技有限公司董事2009年11月至2012年1月任上海邦明创业投资有限公司董事2010年5月至今任上海邦明投资管理股份有限公司董事长兼总经理管理合伙人2011年9月至2015年9月任青岛海泰新光科技有限公司监事2015年9月至今任青岛海泰新光科技股份有限公司董事1990年7月至1991年5月担任中国专利代理香港有限公司深圳办事处专利代理人1991年5月至1994年6月担任深圳大学核技术研究所工程师1994年6月至2004年10月担任广东敏于行律师事务所专职律师合伙人2004年10月至2014年10月担崔军独立董事博士任广东星辰律师事务所专职律师高级合伙人2014年10月至2016年2月担任广东安恪律师事务所专职律师高级合伙人2016年2月至今担任北京德恒深圳律师事务所专职律师高级合伙人2019年12月至今担任本公司独立董事1994年8月至1997年10月担任青岛第二橡胶厂会计1997年10月至2006年5月担任山东大地会计师事务所审计师2006年黄杰刚独立董事本科5月至2009年9月担任青岛国玉税务师事务所副所长2009年9月至今担任青岛乾泽会计师事务所所长青岛尤尼泰乾合税务师事务所所长2014年7月至今担任青岛晟融民间资本管理有限公司总经理2019年12月至今担任本公司独立董事1993年9月至1997年8月担任HughesNetworkSystemsMaterialsEngineer1997年8月至1998年5月担任LeCoryCorporationProductManager1998年5月至1999年7月担任LinkeCorporationAssemblyEngineer1999年7月至2002年4月担任TektronixProductMarketingEngineer2002年5至2003年2月担任Harting-USAMarketDevelopmentEngineer2003年3月至2006年10月担任CooperIndustriesDirectorGeneralManager2006年10月至2009年3月担任HongKongTrueColor张自力独立董事博士IndustrialCoLtdManager2009年4月至2012年4月担任AlstomGridDirectorManagingDirector2012年4月至2013年4月担任DemandEnergyNetworksVicePresident2013年5月至今担任VirtuousIntelligentInfoEnergyOwnerConsultant2017年12月至2019年12月担任江西理工大学兼职教授2019年11月至今担任西安邮电大学特聘教授2019年12月至今担任本公司独立董事1994年6月至1996年9月担任青岛第二橡胶厂会计1996年10月至2003年2月担任青岛税务师事务所山东大地会计师事务副总经理财务所审计2003年3月至2004年4月担任青岛星辰实业有限公司财务经理2004年5月至2009年12月担任本公司财务经理汪方华总监董事会秘本科2010年1月至2015年9月担任本公司财务负责人2010年7月至今担任普奥达监事奥美克医疗监事2015年10月至今担书任本公司财务总监董事会秘书2017年9月至今担任淄博海泰执行董事2020年1月至今担任本公司副总经理1996年6月至2005年4月担任中科院光电技术研究所助理工程师工程师2005年5月至2010年3月担任上海飞锐光电科技有副总经理研发限公司研发部经理2010年4月至2015年12月担任奥美克医疗副总经理2015年9月至2019年12月担任本公司监事2016辜长明硕士中心总监年1月至2017年1月担任本公司技术总监2017年2月至今担任本公司研发中心总监2018年7月至今担任青岛奥美克生物信息科技有限公司董事2019年6月至今担任国健海泰监事2020年1月至今担任本公司副总经理2004年9月至2007年3月担任青岛德宝服装有限公司业务员2007年3月至2015年2月担任本公司销售部业务员2015年3郑今兰监事硕士月至2017年1月担任本公司销售部经理2015年9月至今担任本公司监事2017年2月至今担任本公司光学事业部总经理2018年12月至今担任青岛奥美克生物信息科技有限公司总经理1997年7月至2000年6月担任上海浦东新区经济贸易局工业处行政助理2000年7月至2003年9月担任上海张江创业投资有限公司综合部行政文员出纳2003年10月至2005年4月担任上海鼎嘉创业投资管理有限公司综合部行政文员出纳2005年4月王洵轶监事本科至2012年1月担任上海飞锐光电科技有限公司综合部主管2012年2月至今担任上海鼎嘉创业投资管理有限公司综合部主管出纳项目经理2015年9月至今担任本公司监事刘昕监事本科2018年7月至今担任奥美克医疗产品工程师2020年5月至今担任本公司监事来源公司公告公司官网中泰证券研究所图表13公司持续加大研发投入百万元图表14公司持续扩充研发团队研发投入百万元研发费用率研发人员数研发人员占员工比例45161009515148740149015783580127115703010601425850141814206401415301392414102025101400013201720182019202020212022Q1-Q32020H120202021来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告掌握底层技术平台镜体等产品性能跻身国际一线公司结合光学技术与医疗器械行业应用经过十几年的自主研发和积累形成了光学技术精密机械技术电子技术及数字图像技术四大技术平台逐渐从技术跟随者蜕变为行业领跑者基于光学系统设计光学加工光学镀膜光学系统集成与检测精密机械设计及封装等多项特色核心技术公司打磨出一系列内窥镜器械产品内窥镜镜体的多项关键技术指标均处于行业先进水平成为公司快速开拓内镜市场的核心竞争力图表15公司掌握光学精密机械电子数字图像等核心平台技术技术平台光学技术平台光学成像设计光学照明设计光学加工光学镀膜光学装配与检验宽光谱高分辨率内窥镜设计技术多光谱照明设计技术微小透镜加工技术离子溅射镀膜技术IBS光学定心胶合技术核心技术非球面光学设计技术激光光束整形技术超光滑加工技术离子辅助镀膜技术IAD内窥镜装配与检验技术广角变焦成像镜头设计技术同轴照明技术超声波清洗技术磁控溅射镀膜技术高精度镜头装配与检验技术技术平台精密机械技术平台电子技术平台数字图像技术平台精密机械设计精密机械封装大功率LED驱动技术图像深度降噪技术精密光学机械设计技术激光焊接技术摄像系统电源管理技术荧光增强技术核心技术超大功率密度LED散热技术耐高温蒸汽封装技术CMOS图像信号采集和高速传输技术生物信息图像处理技术基于ISP的图像处理平台技术基于深度学习的图像识别技术自适应控制生物识别技术来源公司公告中泰证券研究所图表16公司内窥镜产品多项关键指标处于行业领先项目国际竞品1国际竞品2国际竞品3国内竞品1公司680公司690公司AIM指标注释中心分辨率737751749628783862788分辨率越大分辨细节的能力越强成像越清晰平均分辨率64460676502713809714最大畸变31429210831213214310绝对值越小系统畸变越小观察到的图像与真实越相近平均畸变3092828329612213882数值越小光学光轴和机械光轴的一致性越高内窥镜转动时图像跳动26156321071313图像位移越小平均渐晕1014112417711125222渐晕越小边缘亮度和中心亮度越接近图像质量越好最大渐晕1416416219715216262来源公司公告中泰证券研究所史赛克合作升级自主整机突破光学新品打开成长空间绑定行业龙头史赛克合作升级有望带动订单收入加速公司凭借高性能的内窥镜器械成功切入行业巨头史赛克供应链迄今已有超过10年合作历史先后为其1288148815881688等多系列产品提供光源镜体等器械组件并成为美国史赛克高清超高清荧光腹腔镜整机系统中核心部件高清超高清荧光内窥镜高清超高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商形成紧密合作关系公司与史赛克合作的新款SPY内窥镜已经于2022年下半年开始发货镜体品种更加丰富合作范围从零部件供应拓展为整机代工科室应用也有望向妇科五官科等新场景逐渐拓展随着公司与史赛克合作产品的日益丰富以及现有品种占比的逐渐提升未来公司OEMODM业务有望持续收获可观的订单收入-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表17史赛克内窥镜业务收入稳定增长为公司图表18史赛克与公司合作销售金额快速增长百万业绩提供确定性元合同总金额当年履行金额待履行金额史赛克内窥镜收入百万美元公司对史赛克销售收入百万元史赛克内窥镜收入同比增速公司对史赛克销售收入同比增速300272872500352503020076200025200201532015001515010104371000510007211500-550-100990-1520172018201920202021020202021来源wind公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所高成长性自主整机业务即将迎来爆发国药合作有望加速业绩释放近年来公司积极布局自主品牌业务已经取得多款光源及摄像系统产品注册证可以组成自主品牌的整机系统未来有望陆续推出开放式手术系统4K自动除雾内窥镜共聚焦荧光显微内镜3D内窥镜系统等系列整机产品打造完整的外科手术光学影像解决方案公司具有完整的内窥镜光学底层技术以及核心部件供应能力与海外客户的多年合作积累了丰富的制造管理经验建立起良好的口碑形象预计未来整机产品正式上市后有望快速打开市场同时在渠道端公司与国药器械成立合资子公司国药新光有望借助国药广泛的医疗机构资源和强大的渠道销售能力加速自主品牌产品放量同时也为未来导入更多外科产品奠定良好基础图表19公司国内已获批产品足以组成自主品牌整机序号注册证编号注册人名称产品名称主要组成成分获批时间摄像系统主机和附件附件包括摄像1鲁械注准20222060111青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜荧光摄像系统2022128头适配器电缆线激光扫描装置LS-X400工作站2鲁械注准20222060110青岛海泰新光科技股份有限公司共聚焦显微影像仪共聚焦探头SZ-100和台车20221283鲁械注准20212060688青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜LED冷光源冷光源主机及其附件2021864鲁械注准20212060850青岛海泰新光科技股份有限公司内窥镜摄像系统摄像系统主机和附件20219155鲁械注准20222060973青岛奥美克医疗科技有限公司腹腔内窥镜镜体导光束接口目镜罩及附件2022896国械注准20203060684青岛奥美克医疗科技有限公司腹腔内窥镜镜体导光束接口目镜罩及附件202087来源NMPA公司公告中泰证券研究所注奥美克为公司全资子公司持续丰富光学产品应用打开远期成长空间公司基于多年光学器件设计及加工技术的研发和经验积累为生物医学工业激光和生物识别等多个领域提供光学产品和光学元器件近年来公司积极探索光学业务创新应用不断拓展应用场景目前已在医用光学工业激光生物识别等领域实现商业化应用未来有望持续打开体外诊断医疗美容等更多应用场景实现稳健增长-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表20公司光学业务稳定快速增长百万元光学业务收入增速900480035700360025500240015302001100050020172018201920202021来源公司公告中泰证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们预计2022-2024年公司收入476647864亿元同比增长543634归母净利润180243326亿元同比增长533534对应EPS为207280375假设一医疗器件业务是公司核心收入来源2019-2021年公司医疗器件业务收入同比增速分别为29912收入增速波动主要美国客户订单等因素影响考虑到公司掌握光学系统设计光学加工等关键技术未来有望持续获得更多海外客户订单同时自主整机业务即将进入高速放量阶段我们预计2022-2024年医疗器件业务增速或将保持约633834假设二2019-2021年公司光学器件收入同比增速分别为22813收入增速波动主要因新冠因素所致考虑到公司光学产品种类丰富需求多元应用前景广阔我们预计未来有望持续实现较快增长2022-2024年增速有望实现约272730对期间费用和所得税的假设销售费用方面公司进一步加强国内外渠道建设带来销售费用持续提升而随着公司销售规模的不断扩大规模效应越发显著销售费用率有望呈现下降趋势管理费用方面随着公司业务规模逐步扩大差旅费用员工薪酬等管理费用可能随之上升而随着公司收入体量的快速增长期间费用摊薄或将更加明显管理费用率有望整体呈现下降趋势研发费用方面随着公司在内窥镜主机光学产品应用等多领域研发项目的持续推进公司研发投入可能持续提升而随着公司销售规模的不断扩大规模化优势越发显著期间费用摊薄可能更加明显研发费用率有望呈现下降趋势财务费用公司目前资金充足财务费用或将保持相对稳定所得税我们预计未来三年有望保持在20左右图表21海泰新光收入预测拆分百万元-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告年度201720182019202020212022E2023E2024E医疗器件业务收入1382514323185032029822778371395135169045YOY3629297122630538273446总收入76377137731773767355780479387993毛利4677046770522703731072380256263568948332毛利率615646662703687690069507000高清荧光内窥镜1140611654149651675719409329954619362361YOY22284120158700040003500高清白光内窥镜20441903235620611491141713461278YOY-6892379-1251-2765-500-500-500器械维修376766118214101872252734124606YOY10405542719263276350035003500自主整机070006200400800YOY-91431000010000光学器件业务收入41065482668872218190104461332817327YOY3422813275527593000总收入22682732264526242645219520602006毛利21272262245932584011511965588560毛利率51804126367745124897490049204940医用光学产品20712206250937024169542070469159YOY65137476126300030003000工业及激光光学产品17492097218822212832354044255753YOY1994315275250025003000生物识别产品2861179199112981189148618582415YOY3127689-348-84250025003000其他业务收入172263096070006007007008YOY5245-6365-2676-9143100010001000总收入095131038025002001001001毛利054084052049005005005006毛利率316319540700833700700700总计总收入1810420068252872752030968475916468686380YOY108526008831253536835923354总毛利1068811600147581752619659307494225156897毛利率590578584637635646165326587来源公司公告中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22海泰新光期间费用假设百万元年度2020A2021A2022E2023E2024E销售费用5391034166621352678销售费用营业收入2033353331管理费用26293403499767278897管理费用营业收入96110105104103研发费用618782806187828010884研发费用营业收入130128130128126来源公司公告中泰证券研究所投资建议海泰新光主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发生产和销售我们选取迈瑞医疗澳华内镜开立医疗等作为可比公司以PE估值法对公司进行估值2023-2024年可比公司平均估值分别为7544倍目前公司股价对应2023年38倍考虑公司是国内硬镜行业龙头企业未来随着更多海外订单的不断收获以及国内整机业务的快速增长公司业绩有望持续兑现结合可比公司估值分析我们认为公司的合理估值区间为2023年50-60倍PE首次覆盖给予买入评级-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表23可比公司估值比较营收利润单位百万元市值单位亿元营收近3年营收净利润近3年净利润净利率股票代码公司名称PE2022PE2023PE2024总市值2021CAGR2021CAGR2021300760迈瑞医疗25269582248800405290931739532627038491688212澳华内镜34705306859771278917220401070663965300633开立医疗14446056024724-0711716174693632155平均值1329769513688677海泰新光309671556117162923378517383285957来源wind中泰证券研究所注股价信息截止至2023年2月22日风险提示市场竞争风险随着公司下游相关应用场景日趋成熟未来公司的同行业竞争对手数量可能将进一步增加若公司不能紧跟市场发展趋势满足客户需求变化在人才储备技术研发产品更新和客户服务等方面进一步增强实力则公司将可能面临市场竞争加剧的风险进而对业绩增长产生不利影响对史赛克的销售存在较高依赖的风险2017-2020H1公司直接间接销售给史赛克的总金额分别达到134135174和103亿元占公司营业收入总额的60以上公司的产品销售对史赛克存在较大依赖未来若出现史赛克经营情况发生重大不利变化史赛克逐步淘汰现有产品但公司技术能力不足以提供适合的新产品监管要求趋严或产品标准提高导致公司产品质量不再符合相关要求持续性的贸易摩擦或公共卫生事件导致其无法采购公司产品等原因可能影响公司销售业务的稳定性及可持续性进而可能导致公司收入大幅下滑产生重大不利影响与史赛克的ODM合作模式风险公司与史赛克采取ODM的业务合作模式在ODM业务模式下史赛克仅对产品的功能或外观接口标识和包装等提出需求并对公司进行质量管理体系审核在产品功能实现及应用过程中涉及的研发和生产工艺均为公司自主进行公司拥有产品相关的核心技术及知识产权不存在来源于史赛克的情况未来若双方因知识产权合作模式合同条款等问题产生纠纷可能对双方的合作关系产生重大不利影响进而影响公司的销售经营销售增长测算不及预期风险报告中关于公司未来各个业务板块的销售测算均基于特定的假设条件可能出现假设和实际出现偏差造成预测不及预期的风险市场空间测算偏差风险市场空间测算基于一定前提假设存在实际达不到不及预期风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表24海泰新光财务报表预测3资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产86197812301567营业收入310476647864现金72380910201322营业成本113168224295应收账款6288124166营业税金及附加4356其他应收款1135营业费用10172127预付账款3457管理费用34506789存货66676759财务费用-1-30-35-46其他流动资产6999资产减值损失-2-2-2-2非流动资产320367375381公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益11566固定资产129173187186营业利润134225304407无形资产31313131营业外收入0000其他非流动资产159162156163营业外支出1111资产总计1182134516041948利润总额133225303406流动负债6888105123所得税16456181短期借款0151718净利润117180242325应付账款29385370少数股东损益-1-0-1-1其他流动负债39353535归属母公司净利润118180243326非流动负债19181818EBITDA143206281376长期借款17171717EPS元135207280375其他非流动负债3112负债合计87106122141主要财务比率少数股东权益4321会计年度20212022E2023E2024E股本87878787成长能力资本公积681681681681营业收入125537359335留存收益3254697121039营业利润207683347341归属母公司股东权益1091123614791805归属于母公司净利润222530350341负债和股东权益1182134516041948获利能力毛利率635646653659现金流量表单位百万元净利率380378376378会计年度20212022E2023E2024EROE108146164181经营活动现金流10474169248ROIC342441584776净利润117180242325偿债能力折旧摊销10101314资产负债率74797672财务费用-1-30-35-46净负债比率2294304628032543投资损失-11-5-6-6流动比率1266111211741274营运资金变动-14-19-25-19速动比率1165103511101226其他经营现金流2-63-20-20营运能力投资活动现金流-90566总资产周转率039038044049资本支出100000应收账款周转率5666长期投资0-0-00应付账款周转率442500491480其他投资现金流11566每股指标元筹资活动现金流62773747每股收益最新摊薄135207280375短期借款-301521每股经营现金流最新摊薄120085194285长期借款-3000每股净资产最新摊薄1254142117012076普通股增加22000估值比率资本公积增加672000PE7905516738262853其他筹资现金流-33-83546PB853753629515现金净增加额64086212301EVEBITDA60423023来源公司公告中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告附录收入拆分2022年前三季度公司实现营业收入340亿元同比增长5577实现归母净利润140亿元同比增长52512022年全年公司预计归母净利润约18亿元同比增长约542017-2021年公司营业收入复合增速约14归母净利润复合增速约23图表25海泰新光历年收入百万元图表26海泰新光历年归母百万元营收YOY-营收归母YOY-归母40006160063501400505300120040425010020003800315060020210040010150200000201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所医疗器件为公司核心收入来源2021年收入占比大约74包括荧光内镜白光内镜内镜维修等业务其中高清荧光内窥器械是公司的核心产品2021年营收占比达到63公司光学器件产品主要包括医用光学工业激光以及生物识别其中医用光学占比最大2021年占光学器件业务大约51图表27海泰新光分业务收入拆分百万元图表28海泰新光分产品收入构成百万元医疗器件光学器件其他业务高清荧光内窥镜器械内窥镜器械维修高清白光内窥镜器械350医用光学产品工业及激光光学产品生物识别产品其他业务3003502503002002501502001501001005050002017201820192020202122Q1-Q22017201820192020202122Q1-Q2来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所公司主要客户包括史赛克丹纳赫等海外龙头企业境外收入占比高且以美国市场为主2021年公司海外收入大约247亿元占当年收入比例达到80其中美国市场贡献收入大约61-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29海泰新光境内外收入拆分百万元图表30海泰新光分地区收入构成百万元国外中国大陆美国亚洲除中国中国大陆欧洲南美洲其他业务地区350350300300250250200200150150100100505000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所盈利能力伴随公司收入规模的不断扩大期间费用率逐渐优化同时高毛利内镜产品占比的持续提升也带动公司盈利能力持续提高2022年前三季度公司销售费用率312管理费用率831财务费用率-386均有所下降22Q1-Q3公司毛利率6566净利率4102图表31海泰新光期间费用率变化图表32海泰新光盈利能力变化销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率毛利率1670146012105084064302200-22017201820192020202122Q1-Q310-40-62017201820192020202122Q1-Q3来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所股权结构及历史沿革公司控股股东及实际控制人为公司董事长郑安民截止2022年三季度末郑安民直接持有公司股份约1207同时通过美国飞锐其一致行动人普奥达杰莱特马敏辜长明等间接控制公司股权-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33海泰新光前十大股权结构图截止2022年三季度末郑耀辜长明马敏汪方华郑安民2822186956最终受益人青岛普奥达企业管FOREALSPECTRUM青岛劲邦劲诚创业投华安聚优精选混合汇添富医药保健混汇添富医疗服务灵活配新华优选分红混合招商医药健康产业股郑安民李广新理服务有限公司INC资合伙企业有限合伙型证券投资基金合型证券投资基金置混合型证券投资基金型证券投资基金票型证券投资基金125512071150244227148115112110108青岛海泰新光科技股份有限公司来源公司公告中泰证券研究所公司成立于2003年主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发生产和销售经历多年发展公司已经具备从系统设计光机设计到光学加工光学镀膜精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链图表34海泰新光公司发展历程腹腔镜首获NMPA内窥镜摄像系统获建立高能激光光建立CCDCMOS成上市许可成立NMPA批准推出自线器件生产线像镜头产线合资公司开拓生公司成立主品牌整机系统物识别业务200420092016202120032007201220182022建立医用LED光源腹腔镜通过美国FDA现场建立光学镀模组产线业务审核掌纹仪通过中国公登陆上海证券交膜生产线从光学器件拓展共安全产品认证生产能易所科创版到模组集成力拓展到整机产品来源公司公告公司官网中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分