事件：3月19日，公司发布2022年年报。报告期内，公司实现营收158.11亿元，同比增长33.52%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长46.82%；实现扣非后归母净利润19.32亿元，同比增长69.92%。2022Q4公司实现营收27.08亿元，同比增长4.18%，环比减少23.42%；实现归母净利润1.56亿元，同比减少24.52%，环比增加25.89%。
　　点评：
　　22年公司农药产品量升价增整体向好，Q4单季度业绩暂时性承压。受益于农药产品的量升价增，2022年公司营收及利润均实现较大幅度增长。其中公司原药、制剂、贸易业务分别实现营业收入94.9、17.0、43.7亿元，同比分别变动+35.1%、-15.0%、62.5%，毛利率分别增加5.4、9.5、0.3pct。产品价格方面，根据iFinD数据，22年公司杀虫剂产品联苯菊酯、功夫菊酯、除草剂产品草甘膦的市场均价分别为28.95、20.85、6.26万元/吨，同比分别上涨9.9%、0.9%、21.8%。产品产销量方面，受益于公司优嘉三期项目的全面达产，优嘉四期项目第一阶段项目的放量，2022年公司农药原药产销量放量显著。2022年公司实现原药产量9.26万吨，同比增长9.46%；实现原药销量8.74万吨，同比增长1.42%。单季度业绩方面，由于农药原药价格的回落，22Q4公司业绩暂时性承压。根据iFinD数据，22Q4国内农药原药价格指数均值同比下滑29.8%，环比下滑8.6%。
　　股权激励计划获批彰显业绩信心，推动国有资产行稳致远。公司于2023年3月13日收到中国中化控股有限责任公司转发的国务院国有资产监督管理委员会出具的《关于江苏扬农化工股份有限公司实施限制性股票激励计划的批复》(国资考分〔2023〕82号)，国务院国有资产监督管理委员会原则同意公司实施限制性股票激励计划。该激励计划以2023-2025年的净资产收益率、扣非归母净利润和资产负债率三大财务数据作为业绩考核依据，其中23-25年的ROE考核目标分别为16.3%、16.3%、17.75%；扣非归母净利润考核目标分别为15.04、17.30、19.89亿元；资产负债率考核目标为分别不超过46.62%、46.61%、46.60%。同时，业绩考核目标也要求公司ROE和扣非归母净利润不低于航锦科技等28家对标企业75分位值水平。该激励计划对公司业绩提出了较高的考核要求，充分彰显了公司未来业绩发展、努力打造世界一流农药企业的信心，激励管理层和核心员工与公司一同实现长期发展目标，促进国有资产提质增效，公司估值有望迎来进一步的修复。
　　持续拓宽产能布局，加强研发实力。2022年年内，公司优嘉四期一阶段项目全面投产达效，二阶段项目如期完成设备安装，现已具备调试条件。2022年5月，公司公告将在辽宁省葫芦岛经济开发区设立全资子公司辽宁优创植物保护有限公司进行年产15650吨农药原药及7000吨农药中间体项目的生产，产品包括生产1500t/a咪草烟、200t/a甲氧咪草烟、100t/a甲基咪草烟、5000t/a烯草酮、250t/a烯禾啶、500t/a莎稗磷、100t/a啶菌噁唑、500t/a吡氟酰草胺、500t/a多效唑、3000t/a功夫菊酯、2500t/a氟唑菌酰羟胺、1500t/a双酰胺类杀虫剂、2000t/a一氯吡啶、2000t/a环己二酮、3000t/a三氮唑，项目总投资42.14亿元，有望为公司发展注入新的动力。
　　继续实施仿创结合，技术创新硕果累累。公司持续加大研发投入力度，22年研发费用达4.98亿元，同比增长33.33%。公司大力推动创制品种研发，全年合成新化合物2980个，聚焦具有较好商业化前景的5个品种，加快商品化进程，取得阶段性进展。加大仿制原药开发，全年完成产品调试43项，部分创新成果首次实现产业化应用，在三废减排、产能提升等方面取得成效。加速差异化制剂产品开发，完成制剂新品（含新配方）产业化23个，新增销售1.3亿元。
　　盈利预测、估值与评级：22年受益于优嘉三四期项目的持续放量和农药产品价格的上涨，公司整体业绩实现较大增长。然而，进入22年下半年国内农药价格逐步回落，公司22Q4业绩暂时性承压。考虑到相关农药产品价格的暂时性回落，我们下调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年的盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为18.31（下调18.3%）/19.98（下调23.1%）/21.60亿元。公司实施限制性股票激励计划，将有效地绑定公司核心人员利益，推动公司长远优质发展。此外，辽宁优创项目的建设推进将持续拓宽产能及产品种类布局，为公司带来新的成长空间，我们看好公司的长远发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，安全和环保生产风险。

研究报告全文：2023年3月20日公司研究全年价量齐升22Q4暂时承压激励计划彰显信心优创项目开拓成长扬农化工600486SH2022年年度报告点评买入维持要点当前价10632元事件3月19日公司发布2022年年报报告期内公司实现营收15811亿元作者同比增长3352实现归母净利润1794亿元同比增长4682实现扣非后归分析师赵乃迪母净利润1932亿元同比增长69922022Q4公司实现营收2708亿元同比执业证书编号S0930517050005增长418环比减少2342实现归母净利润156亿元同比减少2452010-57378026zhaondebscncom环比增加2589点评联系人周家诺021-5252367522年公司农药产品量升价增整体向好Q4单季度业绩暂时性承压受益于农药产zhoujianuoebscncom品的量升价增2022年公司营收及利润均实现较大幅度增长其中公司原药制剂联系人胡星月贸易业务分别实现营业收入949170437亿元同比分别变动351-150010-58452014625毛利率分别增加549503pct产品价格方面根据iFinD数据22huxingyueebscncom年公司杀虫剂产品联苯菊酯功夫菊酯除草剂产品草甘膦的市场均价分别为市场数据28952085626万元吨同比分别上涨9909218产品产销量方面受益于公司优嘉三期项目的全面达产优嘉四期项目第一阶段项目的放量2022总股本亿股310年公司农药原药产销量放量显著2022年公司实现原药产量926万吨同比增长总市值亿元32949一年最低最高元895714802946实现原药销量874万吨同比增长142单季度业绩方面由于农药原近3月换手率2128药价格的回落22Q4公司业绩暂时性承压根据iFinD数据22Q4国内农药原药价格指数均值同比下滑298环比下滑86股价相对走势股权激励计划获批彰显业绩信心推动国有资产行稳致远公司于2023年3月1326日收到中国中化控股有限责任公司转发的国务院国有资产监督管理委员会出具的14关于江苏扬农化工股份有限公司实施限制性股票激励计划的批复国资考分2202382号国务院国有资产监督管理委员会原则同意公司实施限制性股票激励计划该激励计划以2023-2025年的净资产收益率扣非归母净利润和资产负债-10率三大财务数据作为业绩考核依据其中23-25年的ROE考核目标分别为163-2103220622092212221631775扣非归母净利润考核目标分别为150417301989亿元资扬农化工沪深300产负债率考核目标为分别不超过466246614660同时业绩考核目标也要求公司ROE和扣非归母净利润不低于航锦科技等28家对标企业75分位值水收益表现平该激励计划对公司业绩提出了较高的考核要求充分彰显了公司未来业绩发展1M3M1Y努力打造世界一流农药企业的信心激励管理层和核心员工与公司一同实现长期发相对462284028绝对040452-622展目标促进国有资产提质增效公司估值有望迎来进一步的修复资料来源Wind持续拓宽产能布局加强研发实力2022年年内公司优嘉四期一阶段项目全面投相关研报产达效二阶段项目如期完成设备安装现已具备调试条件2022年5月公司公拟实施限制性股票激励计划彰显农药龙头告将在辽宁省葫芦岛经济开发区设立全资子公司辽宁优创植物保护有限公司进行年长远发展信心扬农化工600486SH产15650吨农药原药及7000吨农药中间体项目的生产产品包括生产1500ta咪公告点评2023-01-02草烟200ta甲氧咪草烟100ta甲基咪草烟5000ta烯草酮250ta烯禾啶农药量升价增Q3营收同比高增费用计提500ta莎稗磷100ta啶菌噁唑500ta吡氟酰草胺500ta多效唑3000ta暂时性影响业绩扬农化工600486SH2022年三季报点评2022-10-26功夫菊酯2500ta氟唑菌酰羟胺1500ta双酰胺类杀虫剂2000ta一氯吡啶内生与外延并举夯实龙头地位母公司赋能2000ta环己二酮3000ta三氮唑项目总投资4214亿元有望为公司发展注助力长期发展扬农化工600486SH入新的动力投资价值分析报告2022-07-20继续实施仿创结合技术创新硕果累累公司持续加大研发投入力度22年研发费用达498亿元同比增长3333公司大力推动创制品种研发全年合成新化合物2980个聚焦具有较好商业化前景的5个品种加快商品化进程取得阶段性敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告扬农化工600486SH进展加大仿制原药开发全年完成产品调试43项部分创新成果首次实现产业化应用在三废减排产能提升等方面取得成效加速差异化制剂产品开发完成制剂新品含新配方产业化23个新增销售13亿元盈利预测估值与评级22年受益于优嘉三四期项目的持续放量和农药产品价格的上涨公司整体业绩实现较大增长然而进入22年下半年国内农药价格逐步回落公司22Q4业绩暂时性承压考虑到相关农药产品价格的暂时性回落我们下调公司2023-2024年盈利预测新增2025年的盈利预测预计2023-2025年公司归母净利润分别为1831下调1831998下调2312160亿元公司实施限制性股票激励计划将有效地绑定公司核心人员利益推动公司长远优质发展此外辽宁优创项目的建设推进将持续拓宽产能及产品种类布局为公司带来新的成长空间我们看好公司的长远发展维持买入评级风险提示产品及原材料价格波动下游需求不及预期产能建设风险安全和环保生产风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元1184115811172261836919848营业收入增长率20453352895664805净利润百万元12221794183119982160净利润增长率1024682206910813EPS元394579591645697ROE归属母公司摊薄17602102183817301629PE2718181615PB4739332925资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-172021年及以后公司总股本为31亿股敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告扬农化工600486SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1184115811172261836919848总资产1310214793163891756519739营业成本911011750131761401415141货币资金22723358344537665043折旧和摊销577642749847940交易性金融资产0002652税金及附加2944454852应收账款20412665302132223481销售费用269346377402434应收票据779636689735794管理费用5868419169771056其他应收款合计4870697379研发费用374498543579625存货18672084234925002703财务费用99-246222014其他流动资产289130130130130投资收益39-106202020流动资产合计78519302100991087212736营业利润14442147218823862579其他权益工具22222利润总额14402135217923772570长期股权投资00000所得税217340347378409固定资产33754073443345584620净利润12231796183219992161在建工程1155335589712804少数股东损益11111无形资产489613650686722归属母公司净利润12221794183119982160商誉1616161616EPS元394579591645697其他非流动资产4793939393非流动资产合计52525491629066937003现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债61556254642060096469经营活动现金流14542124125827042869短期借款27630092300净利润12221794183119982160应付账款15181573176418762027折旧摊销577642749847940应付票据17291811197621022271净营运资金增加3318711586344496预收账款832000其他-676-1183-2909-485-728其他流动负债104-109-109-109-109投资活动产生现金流-1138-1469-1510-1230-1230流动负债合计57245761563450235384净资本支出-1330-1167-1547-1250-1250长期借款253253553753853长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化192-302372020其他非流动负债42222222222222融资活动现金流-142-507340-1153-362非流动负债合计4324937869861086股本变化00000股东权益6947853999691155713269债务净变化83-276765-723100股本310310310310310无息负债变化1129374-599312361公积金927953953953953净现金流147256873211277未分配利润5601716885961018311895归属母公司权益6944853599631155013262少数股东权益34567主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率231257235237237销售费用率227219219219219EBITDA率175200171175177管理费用率495532532532532EBIT率126160127129129财务费用率083-156013011007税前净利润率122135126129129研发费用率315315315315315归母净利润率103113106109109所得税率1516161616ROA93121112114109ROE摊薄176210184173163每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC157232160163165每股红利065130133145156每股经营现金流469685406873926偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产22412754321537274279资产负债率4742393433每股销售收入38215102555859286405流动比率137161179216237速动比率105125138167186估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务639105263213541391PE2718181615有形资产有息债务1149171398119451965PB4739332925EVEBITDA16510611710593资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000000000敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告