国内农药行业龙头，公司业绩持续稳步增长
　　扬农化工成立于1999年，经过二十余年的发展，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司近年来业绩呈现良好增长态势，2016-2021年，公司的营业收入从29.29亿元增长至118.41亿元，CAGR为32.23%；归母净利润从4.39亿元增长至12.22亿元，CAGR为22.71%。公司预计2022年全年归母净利润17.11-19.55亿元，同比增长40%-60%。此外，公司发布2022年限制性股票激励计划草案，有望绑定核心人员利益，助力公司未来业绩持续增长。
　　国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机
　　近年来多因素推动全球粮食价格持续走高，粮食安全重要性凸显，叠加全球粮食消费库存比仍处低位，粮食安全链中的农药需求预计持续受益，扬农化工多品类产品布局有望抢占先机。杀虫剂：公司是目前国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除虫菊酯的企业，菊酯龙头地位稳固。除草剂：近两年除草剂业务量价齐升，未来预计草甘膦价格回调后逐步企稳，公司除草剂业务实现多产品布局有望实现以量补价。杀菌剂：公司持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善。
　　背靠先正达集团战略清晰，内生+外延迈向新征程
　　1）2020年先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东公司，公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2）中化作物搭建了高效的国内外农药销售和服务平台，农研公司拥有较为完善的新农药创制体系，收购中化作物和农研公司进一步提升公司“研、产、销”产业链的核心价值。3）多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间。公司优嘉四期项目有序推进叠加葫芦岛基地百亿投资计划正式启动，为后续业绩增长打下坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内综合性的农药龙头，具备系统性的研发生产优势，随着公司优嘉等项目逐渐投产，推动公司业绩持续稳步增长。预计2022-2024年公司营业收入分别为155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为31%、13%、15%，归母净利润分别为18.23、20.17、24.21亿元，同比增速分别为49%、11%、20%，对应当前股价PE分别为19、17、14倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　材料价格上涨超预期、葫芦岛及优嘉项目进展不及预期、安全生产风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度农化制品扬农化工600486报告日期2023年03月03日多品类产品布局蓄势待发综合性农药龙头扬帆起航农药行业系列报告之一投资要点投资评级买入首次国内农药行业龙头公司业绩持续稳步增长扬农化工成立于1999年经过二十余年的发展现已形成以菊酯为核心农药分析师李辉为主导精细化学品为补充的多元化产品格局目前是全球拟除虫菊酯原药核心执业证书号S1230521120003供应商公司近年来业绩呈现良好增长态势年公司的营业收入从lihui01stockecomcn2016-20212929亿元增长至11841亿元CAGR为3223归母净利润从439亿元增长至研究助理陈海波1222亿元CAGR为2271公司预计2022年全年归母净利润1711-1955亿chenhaibostockecomcn元同比增长40-60此外公司发布2022年限制性股票激励计划草案有望绑定核心人员利益助力公司未来业绩持续增长基本数据国内农药龙头企业大有可为公司多品类产品布局抢占先机收盘价10930近年来多因素推动全球粮食价格持续走高粮食安全重要性凸显叠加全球粮食总市值百万元3387195消费库存比仍处低位粮食安全链中的农药需求预计持续受益扬农化工多品类总股本百万股30990产品布局有望抢占先机杀虫剂公司是目前国内唯一一家从基础化工原料做起合成中间体并生产拟除虫菊酯的企业菊酯龙头地位稳固除草剂近两年股票走势图除草剂业务量价齐升未来预计草甘膦价格回调后逐步企稳公司除草剂业务实扬农化工上证指数现多产品布局有望实现以量补价杀菌剂公司持续拓展杀菌剂产品布局公司19杀菌剂品类日趋完善101背靠先正达集团战略清晰内生外延迈向新征程-812020年先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东公司公司预计将受-17-26益于先正达内部资源协调借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张220422052206220722082209221022112212230123022中化作物搭建了高效的国内外农药销售和服务平台农研公司拥有较为完善2202的新农药创制体系收购中化作物和农研公司进一步提升公司研产销产业相关报告链的核心价值3多个基地项目不断加码产能扩张打开业绩增量空间公司优嘉四期项目有序推进叠加葫芦岛基地百亿投资计划正式启动为后续业绩增长打下坚实基础盈利预测与估值公司是国内综合性的农药龙头具备系统性的研发生产优势随着公司优嘉等项目逐渐投产推动公司业绩持续稳步增长预计2022-2024年公司营业收入分别为155491755220100亿元同比增速分别为311315归母净利润分别为182320172421亿元同比增速分别为491120对应当前股价PE分别为191714倍参照可比公司估值以及公司历史估值首次覆盖并给予公司买入评级风险提示材料价格上涨超预期葫芦岛及优嘉项目进展不及预期安全生产风险财务摘要TableForcast百万元2021A2022E2023E2024E营业收入11841155491755220100-2045313112881452归母净利润1222182320172421-102492010632004每股收益元394588651781PE2772185816791399资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn126请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级1盈利预测我们预计2022-2024年公司营业收入分别为155491755220100亿元同比增速分别为311315归母净利润分别为182320172421亿元同比增速分别为4911202估值指标我们选取从事农药业务的长青股份海利尔利民股份贝斯美和中旗股份作为可比公司2022-2024年同行业平均PE分别为181310倍此外公司是国内农药行业龙头具备系统性竞争优势公司近十年平均PE估值保持在20倍以上水平因此综合行业平均情况和公司的历史估值水平给予公司2023年22倍PE3目标价格14319元对应当前股价有31的空间4投资评级首次覆盖给予买入评级关键假设1原材料价格假设未来液碱三氯化磷等原材料价格相对稳定2产品售价假设草甘膦价格有所下滑菊酯类产品价格相对稳定3项目投产假设优嘉四期产品顺利投产并销售顺利我们与市场的观点的差异市场担心公司部分产品景气度下行预计23年产品价格回调影响公司业绩我们认为1公司已形成多元化的产品布局原药杀虫剂除草剂和其他原药和制剂等业务均衡发展单个产品影响程度相对较低2公司优嘉项目产能逐步释放有望实现以量补价打开公司业绩增长空间3市场较为悲观预期已基本反映在公司股价公司当前估值处于历史较低水平未来随着公司新项目投产公司业绩兑现有望消除市场对于不确定性和成长性担忧推动公司估值修复股价上涨的催化因素1优嘉四期项目产能释放超预期2葫芦岛项目推进超预期3主要产品景气度超预期风险提示1公司经营业绩受到农药产品价格和对应原材料价格波动的影响如果原材料市场价格大幅上涨的情况下但公司产品售价的滞后调整将会对公司盈利水平构成影响2公司葫芦岛基地百亿项目以及优嘉四期二阶段项目投产不及预期3安全生产风险影响公司正常生产经营httpwwwstockecomcn226请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度正文目录1公司概况国内农药行业龙头公司业绩持续稳步增长611发展历程三次创业铸就国内农药龙头激励草案落地保障未来发展信心612业务产品聚焦农化主业打造以菊酯为核心的多元化产品格局813财务分析公司业绩呈现稳步增长态势盈利能力波动中上行92深耕主业国内农药龙头企业大有可为公司多品类产品布局抢占先机1021农药粮食安全带动农药需求国内龙头有望核心受益1022杀虫剂菊酯价格有望保持相对稳定公司龙头地位稳固一体化优势明显1123除草剂预计草甘膦价格回调逐步企稳公司以量补价业务有望稳定发展1424杀菌剂持续拓展杀菌剂产品布局公司杀菌剂品类日趋完善183展望未来背靠先正达集团战略清晰内生外延迈向新征程1931两化协同逐步兑现依托先正达平台战略清晰1932收购中化作物和农研公司实现研产销一体化1933多个基地项目不断加码产能扩张打开业绩增量空间204盈利预测与投资建议2141业务拆分与盈利预测2142估值分析及投资建议235风险提示24httpwwwstockecomcn326请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图表目录图1扬农化工公司发展历程6图2先正达集团为扬农化工第一大股东7图32012-2021年公司各产品营收结构9图42012-2021年公司各产品毛利占比情况9图52017年起公司营业收入快速增长9图6公司归母净利润阶梯式提升9图72012-2022年ROE净利率期间费用率10图82012年起公司毛利率稳步提升10图92022年全球主要农作物价格大幅上涨10图10全球主要粮食库存消费比除中国外处于较低区间10图11全球农药行业市场规模逐步增加11图12除草剂杀虫剂占全球农药份额达7011图13农药行业竞争格局11图14国内农药产业以出口原药为主11图15高效低毒易分解杀虫剂是未来发展趋势拟除虫菊酯为其中翘楚12图16拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份额第二位12图172019年全球杀虫剂销量前15名中有4个菊酯类产品12图18联苯菊酯价格回调至合理范围13图19功夫菊酯价格回调至合理范围13图20公司杀虫剂产销量快速增14图21公司杀虫剂业务营收保持增长态势14图22扬农化工菊酯生产工艺14图23草甘膦价格回调仍处历史高位麦草畏呈现长期回调趋势17图24公司除草剂销量大幅提升17图25公司除草剂营业收入大幅提升17图26先正达植保业务营收在前20农化企业占比高达18319图27先正达集团是扬农化工重要下游客户19图28扬农化工近十年PEBand24表1扬农化工主要子公司2021年经营情况7表2扬农化工股权激励计划草案情况8表3公司主要产品及2021年营收情况8表4国内拟除虫菊酯产能情况13表5除草剂分类及其作用典型产品15表62019-2021年我国主粮转基因作物获批情况16表7全球草甘膦麦草畏产能集中度高16表8公司投资主要新增除草剂产品18表9近年公司通过投资新增产能收并购南通宝叶扩展杀菌剂类产品业务18表10中化作物连续三年超额完成承诺目标19表11农研公司研发创制药仿制药成果丰富20表12公司已有产线和产品产能分布20表13公司业务拆分单位百万元23httpwwwstockecomcn426请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度表14可比公司估值表24表附录三大报表预测值25httpwwwstockecomcn526请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度1公司概况国内农药行业龙头公司业绩持续稳步增长11发展历程三次创业铸就国内农药龙头激励草案落地保障未来发展信心国内菊酯行业龙头三次创业打造具有创新力的现代农化企业江苏扬农化工股份有限公司成立于1999年并于2002年4月在上海证券交易所上市公司凭借江苏优士江苏优嘉系列项目的建设以及通过现金收购中化作物和农研公司100股权经过二十余年的发展历经奋楫运河筑梦长江扬帆黄海三次创业的洗礼现已形成以菊酯为核心农药为主导精细化学品为补充的多元化产品格局公司作为全球拟除虫菊酯原药供应商是全球农化企业十强其中核心品种拟除虫菊酯是全国制造业单项冠军产品2018年获中国工业大奖2022年公司公告在辽宁省葫芦岛投资百亿建设新基地进行农药化工产品及其中间体项目的生产正式开启第四次创业征程有望均衡生产基地的南北布局进一步为扬农化工的成长及发展注入活力图1扬农化工公司发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所公司控股股东为先正达集团多家重要子公司助力长远发展在两化中国化工和中化集团农化资产整合背景下2020年11月7日公司原控股股东扬农集团与中化国际先正达集团签署框架协议中化国际拟向先正达集团收购江苏扬农化工集团有限公司3988的股权同时扬农化工控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的扬农化工3617股份2021年7月扬农集团先正达集团完成标的股份的过户登记手续扬农化工控股股东变更为先正达集团实际控股人是国务院国资委此外子公司是公司业务开展的重要单元目前公司旗下拥有中化作物保护品有限公司沈阳中化农药化工研发有限公司江苏优嘉植物保护有限公司江苏优士化学有限公司辽宁优创植物保护有限公司五家全资子公司httpwwwstockecomcn626请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图2先正达集团为扬农化工第一大股东资料来源公司公告浙商证券研究所注截至2022年第三季度表1扬农化工主要子公司2021年经营情况2021年营收2021年净利润名称持股比例并购成立时间经营地主要业务2021年净利率亿元亿元江苏优士化江苏10020031226农药制造23102361022学有限公司扬州江苏优嘉植江苏物保护有限1002013130农药制造41006481580南通公司中化作物保农药生产1002019929上海5830287492护有限公司经销商沈阳中化农辽宁药化工研发1002019108农药研发1170201738沈阳有限公司辽宁优创植辽宁农药及制剂的制物保护有限1002022623------葫芦岛造加工公司资料来源iFinD公司公告浙商证券研究所上市以来首次股权激励草案落地保障公司中长期发展信心2022年12月31日公司发布2022年限制性股票激励计划草案拟授予激励对象限制性股票35088万股占公司总股本113其中首次授予28288万股预留授予6800万股授予价格5230元股业绩考核目标为以2021年为基准20232025年扣非归母净利润复合增长率不低于15对应扣非归母净利润分别为150417291989亿元20232025年ROE不低于163163httpwwwstockecomcn726请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度1775且不低于对标企业75分位值水平20232025年公司资产负债率分别不高于466246614660此次公布股权激励草案表明公司首次股权激励正式提上日程股权激励的实施将进一步完善公司的法人治理结构实现对公司管理层及其他核心骨干的长期激励与约束使其员工利益与公司长远发展更紧密地结合防止人才流失调动其积极性和创造性实现企业可持续发展表2扬农化工股权激励计划草案情况计划情况业绩考核目标授予股票授予可行权份额扣非归母净利润扣非加权净资产对象分期资产负债率数量价格占比复合增长率收益率ROE以2021年为基第一个首次授予3333准2023年不低1634662董事高级行权期28288万于15管理人员股占总股管理技术本091以2021年为基关键岗位人5230第二个3333准2024年不低1634661员及其他业元股行权期预留授予于15务骨干人员6800万228人股占总股以2021年为基第三个本0223334准2025年不低17754660行权期于15资料来源公司公告浙商证券研究所注扣非归母净利润扣非加权净资产收益率ROE同时要求不低于对标企业75分位值水平12业务产品聚焦农化主业打造以菊酯为核心的多元化产品格局公司聚焦农化主业现已形成以菊酯为核心农药为主导精细化学品为补充的多元化产品格局公司在产原药品种近70个涵盖杀虫剂除草剂杀菌剂植物生长调节剂等类别其中杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种杀菌剂主要有氟啶胺吡唑嘧菌酯等品种2019年前杀虫剂和除草剂是公司营收稳步增长的基础2019年公司收购中化作物保护品有限公司后公司产品更加多元同时也进一步向制剂生产与销售延伸2021年杀虫剂除草剂和制剂的营收占比分别为252122461685毛利占比分别为292627表3公司主要产品及2021年营收情况2021年产量2021年营收2021年营公司产品类别主要产品用途吨亿元收占比一类用于防治农农用菊酯杀虫剂业害虫和城市卫1814429852521卫生菊酯等生害虫的农药可使杂草彻底地麦草畏草除草剂或选择地发生枯5166926592246甘膦等死的农药用于防空各种病氟啶胺吡原微生物对农作其他原药-13791164唑嘧菌酯等物造成危害的产品卫生制剂制剂--19951685农药制剂资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn826请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图32012-2021年公司各产品营收结构图42012-2021年公司各产品毛利占比情况杀虫剂除草剂其他原药贸易制剂其他杀虫剂除草剂其他原药贸易制剂其他551007810912121111003464461190212217302927808032343741433544433970423938141423506454588126091060125017192224264022406362305657525051515053535543462035204136302910250020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所13财务分析公司业绩呈现稳步增长态势盈利能力波动中上行公司近年来业绩呈现良好增长态势2022年业绩预计大幅增长2016-2021年公司营业收入从2929亿元增长至11841亿元年化复合增长率高达322归母净利润从439亿元增长至1222亿元年化复合增长率达到2272022年公司优嘉三期项目全面达产四期项目第一阶段建成投产产能产量较上年同期增加同时农药市场需求总体旺盛部分主要农药产品价格回升公司2022年前三季度实现营收13102亿元同比增长4177实现归母净利润1638亿元同比增长6133公司预计全年归母净利润17111955亿元同比增长4060图52017年起公司营业收入快速增长图6公司归母净利润阶梯式提升营业收入亿元营业收入增长率右轴归母净利润亿元归母净利润增速右轴14060201001812050168010040146012803010406020862040104020020-200-10资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所公司盈利能力波动上行费用率持续保持较低水平资产收益率方面2021年上游原料价格的大幅上涨公司2021年ROE同比下降303pct2022年受益于农药产品价格的上涨公司资产收益率显著回升2022年前三季度ROE为285在费用率方面2012至2022年期间公司期间费用率保持相对较低水平毛利率方面公司的整体毛利率保持相对稳定2022年前三季度毛利率受益于2022年部分原药产品价格同比大幅上涨公司前三季度综合毛利率262同比提升299pctshttpwwwstockecomcn926请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图72012-2022年ROE净利率期间费用率图82012年起公司毛利率稳步提升期间费用率销售净利率ROE整体毛利率制剂贸易3028550杀虫剂除草剂251904020301252621510320102315112107900资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所2深耕主业国内农药龙头企业大有可为公司多品类产品布局抢占先机21农药粮食安全带动农药需求国内龙头有望核心受益粮食安全获高度重视农药市场规模有望稳定上升近年来全球出现新一轮粮食价格上涨多因素推动全球粮食价格持续走高1美国巴西等重要粮食产区遭遇气候灾害加剧全球粮食供需矛盾2俄乌冲突给两国粮食生产运输造成负面影响玉米小麦等粮食供给明显受损3全球粮食短缺担忧情绪不断发酵粮食安全获高度重视展望未来异常气候俄乌冲突粮食贸易保护主义等不确定性依然较大全球粮食消费库存比持续处于较低区间中长期来看由于全球各个国家对粮食安全的重视度提升以及全球存在粮食补库存的需求粮食价格有望维持高位进而推动农民粮食种植积极性并带动农药需求稳步提升根据SPGlobalCommodityInsights2022年全球农药市场销售额为78193亿美元同比增长58图92022年全球主要农作物价格大幅上涨图10全球主要粮食库存消费比除中国外处于较低区间资料来源世界农化网浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1026请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图11全球农药行业市场规模逐步增加图12除草剂杀虫剂占全球农药份额达70百万美元10070000906000080500007060400005030000402000030201000010002013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020亚太拉美欧洲北美中东非洲除草剂杀虫剂杀菌剂其他资料来源PhillipsMcDougall浙商证券研究所资料来源农药快讯信息网浙商证券研究所中国当前农药产业结构以出口原药为主预计国内龙头持续受益国际间产能转移在农药产业链内部巴斯夫科迪华拜耳等国际农化巨头在研发和销售环节具有显著的竞争优势处于产业链两端环节中国凭借完善的化工基础和配套设施人力资源优势成本优势等成功接入全球农药产业链为跨国农药企业提供中间体原药等产品处于产业链中间环节未来随着全球农化巨头专利过期农药的数量不断增加以及农药行业集约化规模化进一步加强我国农药龙头企业凭借工艺优化及成本控制优势将会迎来广阔的发展空间图13农药行业竞争格局图14国内农药产业以出口原药为主400进口数量万吨出口数量万吨产量万吨300200100020122013201420152016201720182019资料来源世界农化网浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所22杀虫剂菊酯价格有望保持相对稳定公司龙头地位稳固一体化优势明显高效低毒易分解的杀虫剂是未来发展趋势拟除虫菊酯为其中翘楚杀虫剂是指被用于杀死昆虫或防止昆虫进行破坏性行为的化学物质杀虫剂的种类繁多其中最主要且广泛使用的三类杀虫剂包括有机磷杀虫剂新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂在全球食品安全和环保政策趋于严格的背景下高效低毒的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂市场的发展趋势拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学结构合成的农药根据下游需求可以分为农用菊酯和卫生用菊酯因其高效低毒易分解一直牢牢占据杀虫剂销售额前三名的位置据世界农化网数据2019年拟除虫菊酯类杀虫剂全球市场价值达2806亿httpwwwstockecomcn1126请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度美元份额占比为19其中高效氯氟氰菊酯功夫菊酯氯氰菊酯溴氯菊酯联苯菊酯的全球销售额分别为632357345265亿美元位于全球杀虫剂销售额排名的第4121315名随着拟除虫菊酯受让高毒杀虫剂退出的存量市场未来有望进一步扩大市场份额图15高效低毒易分解杀虫剂是未来发展趋势拟除虫菊酯为其中翘楚资料来源中国产业信息网浙商证券研究所图16拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份额第二位图172019年全球杀虫剂销量前15名中有4个菊酯类产品20123025182010251615142081012155106081063246-535734554265-10220-150020152016201720182019拟除虫菊酯杀虫剂市场价值亿美元拟除虫菊酯在杀虫剂中占比右轴销量亿美元占比右轴增速右轴资料来源农药资讯网浙商证券研究所资料来源农药资讯网浙商证券研究所政策影响部分旧产能停产且新产能审批严格预计菊酯价格保持相对合理区间2021年受安全环保能耗双控等政策影响供给库存水平下降叠加基础原材料大幅涨价带动原药价格快速提升至历史高位2021年四季度后化工原料价格开始回落菊酯价格逐步回调至合理范围由于环保政策趋紧新上农药项目的环评难度大未来新增主要来源于扬农优嘉四期第二阶段功夫菊酯及卫生菊酯产能建设预计短期内无大规模新增产能供需有望保持相对平衡假设原材料价格无大幅波动的情况下预计未来菊酯价格将保持稳定httpwwwstockecomcn1226请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度表4国内拟除虫菊酯产能情况品种公司2022年产能产能比例扬农化工2500在建3000长青股份20002022年3月投产春江润田农化1500功夫菊酯潍坊润农1000广东立威1000辉丰股份2000停产江苏常隆1200停产扬农化工46004035高新润农24002105联苯菊酯春江润农24002105辉丰股份1000877广东立威1000877数据来源百川盈孚Agropages公司公告中国产业信息网浙商证券研究所图18联苯菊酯价格回调至合理范围图19功夫菊酯价格回调至合理范围联苯菊酯价差万元吨功夫菊酯价差万元吨50联苯菊酯原药万元吨40高效氯氟氰菊酯原药万元吨贲亭酸甲酯万元吨40贲亭酸甲酯万元吨303020201010002017-06-302020-01-032020-08-072021-05-282022-02-112022-09-092017-06-302020-01-032020-08-072021-05-282022-02-112022-09-09资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所杀虫剂业务快速增长未来规模优势不断扩大2012-2021年公司杀虫剂销量持续增长从2012年的633万吨提升到2021年1623万吨年化复合增速达到1102营业收入从2012年的1148亿元增长至2021年的2985亿元年化复合增速达到11202019-2021年营业收入维持在30亿元规模未来随着优嘉四期第一阶段第二阶段菊酯杀虫剂逐步投产公司规模优势将不断扩大在供需平衡价格稳定的市场环境中公司杀虫剂产品的产销有望再上一个新台阶httpwwwstockecomcn1326请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度图20公司杀虫剂产销量快速增图21公司杀虫剂业务营收保持增长态势杀虫剂销量千吨销售均价万元吨杀虫剂营收亿元同比增长率右轴销量增速右轴35502530304025202030201510201510100105-10500-200-1020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所公司是目前菊酯农药行业国内唯一一家从基础化工原料做起合成中间体并生产拟除虫菊酯的企业具备产业链完整优势菊酯中间体是菊酯产业链中的重要环节其供应量及价格直接影响着终端菊酯产品的价格和利润公司长期以来坚持中间体自给的一体化发展理念生产菊酯产品的关键中间体均自成体系配套完善现已成功掌握贲亭酸甲酯醚醛和菊酸乙酯等多种关键中间体的生产技术并配套相应产能一方面目前国内醚醛产能较少大多从印度进口易受反倾销政策影响其供应的稳定性直接决定菊酯产品的正常生产经营另一方面与国内同行业企业相比基于产业链配套完整的成本优势明显图22扬农化工菊酯生产工艺资料来源立鼎产业研究网拟除虫菊酯类农药产业链的设计浙商证券研究所23除草剂预计草甘膦价格回调逐步企稳公司以量补价业务有望稳定发展低效高毒是除草剂发展方向草甘膦仍占据最大市场除草剂是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂按作用方式分为选择性和非选择性灭生效两种目前除草剂市场的发展趋势为高效环保和低毒以百草枯为代表的高毒除草剂品种正逐步被淘汰httpwwwstockecomcn1426请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度其市场正在被被草甘膦草铵膦等低毒高效的品种所取代随着转基因作物尤其是抗除草剂性状作物在全球范围内得到快速推广带动非选择性除草剂需求大幅增长其中草甘膦成为了全球第一大农药单品其销售额在除草剂市场中占比约为214达5855亿美元此外草甘膦的抗性问题日益严重草铵膦和麦草畏作为比较理想的常规除草替代品逐渐成为关注的热点草铵膦和麦草畏2016-2020年的销售额复合增长率分别为17和27表5除草剂分类及其作用典型产品除草2020年销2020年2016-主要产剂分作用化学类型售额百销售额2020年化发展趋势品类万美元占比复合增速对所有绿大量反复使用使得抗草甘膦的杂草种类不断增草甘膦有机磷类585521474色植物都加同时其漂移作用也将影响作物有明显生施用成本较高但百草枯禁用草甘膦复配与物活性的草铵膦氨基酸类122045166转基因作物的推广将推动草甘膦销售额的进一药剂对步增长非选植物的伤用成本较低但其剧毒性使得该产品自1983年择性害无选择百草枯联吡啶类8503186以来已被多个国家禁用我国也于2020年全面性在使禁用百草枯用的一定因其除草速度快杀草谱广尤其对草甘膦和范围内能敌草快联吡啶类---百草枯产生抗性的杂草具有高效从而成为热够杀死杂点品种草和作物麦草畏苯甲酸类70026269低毒性需求增量或来自转基因作物的推广高效广谱具有内吸性提供触杀作用持硝磺草三酮类47017-78效期长随着耐硝磺草酮大豆的推广将提升只能杀死酮硝磺草酮在大豆田的应用某种或某选择苯氧羧酸类杂草而因其高毒被越来越多的国家禁用性24-D91033117不伤害作类物由于其施用量大对周围作物敏感易产生药害对水源造成污染残留期长等因素造成莠去津三嗪类5902213社会各界环保机构不断呼吁逐步淘汰莠去津的使用资料来源新一代灭生性除草剂草铵膦或成新的市场热点百草枯禁用加大敌草快孕育着替代机会农业部官网山东农药网农药新闻网农药资讯网浙商证券研究所我国转基因商业化大幕开启除草剂有望迎来新机遇转基作物推广除草剂抗性发展各国禁限用政策新化合物研发是影响除草剂品种结构的重要因素全球来看转基因作物实现商业化以来大幅推动了草甘膦和麦草畏的需求增长2022年2月18日中国农业农村部发布农业农村部办公厅关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料转移转让转育的通知推动转基因产业化有序进行玉米和大豆作为我国重要粮食和油料作物2019年我国10年来首次获批两个玉米和1个大豆转基因品种2020年相继有1个大豆品种和5个玉米品种获批随着国内耐除草剂转基因商业化种植正加快落地草甘膦等大宗除草剂有望迎来需求的快速增长httpwwwstockecomcn1526请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度表62019-2021年我国主粮转基因作物获批情况时间申报单位作物类型性状北京大北农生物技术有限公司玉米抗虫耐草甘膦2019杭州瑞丰生物科技有限公司浙江大学玉米抗虫耐草甘膦上海交通大学大豆耐草甘膦北京大北农生物技术有限公司玉米耐草甘膦和草铵膦2020中国农业科学院作物科学研究所大豆耐草甘膦2021杭州瑞丰生物科技有限公司浙江大学玉米抗虫耐草甘膦资料来源农业部官网浙商证券研究所全球草甘膦及麦草畏产能集中政策监管及供给侧改革未来产能稳定1草甘膦目前全球草甘膦供应较为集中孟山都以草甘膦产能38万吨年位居全球第一据百川盈孚截止2023年2月数据国内草甘膦产能约80万吨2022年草甘膦新增产能释放导致库存上升下半年开始草甘膦开工率走低2022年2-7月开工率达到75-902022年8月-2023年1月开工率仅为55-70但受到三磷整治等影响草甘膦作为发改委限制投资项目审批严格预见未来可新增产能较少2麦草畏目前麦草畏产能高度集中扬农化工巴斯夫长青股份拥有全球80以上产能扬农化工以两万吨年产能位居全球行业第一麦草畏生产技术壁垒较高投入大2015孟山都宣布投资975亿美元新建麦草畏工厂但被拜尔收购后放弃该计划预计全球麦草畏供应短期产能将相对稳定表7全球草甘膦麦草畏产能集中度高生产企业投产产能吨产能占比拜尔孟山都38000048兴发集团23000029乐山福华15000019新安股份建德农药厂8000010好收成韦恩700009草甘膦江山股份700009东至基地600008四川和邦500006扬农化工300004许昌东方300004其他300004扬农化工2000037巴斯夫1600030长青股份1100020中农联合20004麦草畏瑞士先正达20004升华拜克10002GHARDA10002嘉隆化工10002资料来源公司公告百川盈孚CISION世界农化网农药资讯网浙商证券研究所新增产能释放促使草甘膦价格回调原材料高景气预计草甘膦价格逐步企稳1草甘膦2020年受自然灾害影响国内部分草甘膦企业停产国内草甘膦库存快速下滑供应侧紧缩推动国内草甘膦价格开始上涨2021年下半年受能耗双控政策影响叠加原材httpwwwstockecomcn1626请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度料黄磷甘氨酸等产品价格大幅上升草甘膦价格开始第二轮上涨2022年初以来草甘膦原药新增产能释放促使价格回调但年均价格仍处于2019年以来的历史中高位预计2023年需求有所提升叠加国内中高端磷矿石存量下滑和政策促使开采难度增大未来黄磷等原材料价格将继续高位运行草甘膦价格有望企稳2麦草畏2019年受供需不对称影响价格开始呈现回调趋势未来随着耐麦草畏转基因作物种植在国内的商业化推广带动麦草畏需求提升价格预计相对稳定图23草甘膦价格回调仍处历史高位麦草畏呈现长期回调趋势资料来源iFinD百川盈浮浙商证券研究所公司多产品布局逐步实现以量补价公司除草剂板块有望稳定增长2017年公司年产2万吨麦草畏项目投产除草剂产销量大幅提高2019年由于全球麦草畏需求减少公司除草剂销售额下滑177至166亿元2021年受益于下游需求恢复与草甘膦价格提升公司除草剂业务销量同比增长88至54862吨销售收入同比增长140至266亿元未来粮食安全受高度重视叠加转基因作物在我国逐步商业化有望带动草甘膦及麦草畏需求量增加且公司部分除草剂产品采用长协价有助于在波动市场中维持除草剂业务规模另外除草甘膦麦草畏外公司近年投资建设硝磺草酮噻苯隆高效氟吡甲禾灵等除草剂产品完全达产销售后预计可新增营收超过18亿元此外公司收购的沈阳科创拥有硝磺草酮烯草酮等多种除草剂生产能力可有效分散单一产品价格波动对公司整体除草剂业务造成的影响预计公司除草剂业务板块营收将维持稳定增长图24公司除草剂销量大幅提升图25公司除草剂营业收入大幅提升销量吨销售均价元吨营业收入亿元yoy右轴销量增速右轴30100600004025806050000202040400001520300000100200005-20-20100000-400-40201620172018201920202021资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1726请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度表8公司投资主要新增除草剂产品完全达产新2023年均价厂区工程期次产品名称产能吨年投产时间增营收亿万元吨元优嘉四期一阶硝磺草酮600020221200720段葫芦岛市葫芦岛咪草烟15002570385经济开发区化工建设中烯草酮50001457729园区合计1834资料来源Wind公司公告浙商证券研究所24杀菌剂持续拓展杀菌剂产品布局公司杀菌剂品类日趋完善持续拓展杀菌剂产品布局公司杀菌剂品类日趋完善杀菌剂种类繁多目前农业中常用的杀菌剂主要包括甾醇生物合成抑制剂类多位点类杀菌剂等公司近两年通过项目投入以及公司收购持续拓展杀菌剂产品布局1优嘉三期四期项目深入布局杀菌剂2015年优嘉一期建成600吨年氟啶胺产能开启军杀菌剂领域的第一步2018年优嘉二期建成1000吨年吡唑醚菌酯产能优嘉三期建设2000吨年丙环唑和1000吨年苯醚甲环唑已于2020年底建设完成优嘉四期一阶段于2022年末建成1000吨年氟啶胺产能优嘉四期二阶段计划扩建丙环唑等杀菌剂产能2收购南通宝叶丰富公司杀菌剂品种2019年8月子公司优嘉公司出资132亿元收购南通宝叶公司100股权丰富公司的农药品种宝叶公司拥有丙森锌代森联等原药产品表9近年公司通过投资新增产能收并购南通宝叶扩展杀菌剂类产品业务产品项目产能吨年状态优嘉一期600建成投产氟啶胺优嘉四期1000建成投产吡唑醚菌酯优嘉二期1000建成投产丙环唑优嘉三期2000建成投产优嘉三期1000建成投产苯醚甲环唑原药优嘉四期3000建成投产丙环唑优嘉四期2000在建丙森锌2000代森联1000收购南通宝叶2020年1月并表代森福美锌300福美双300杀螨剂四螨嗪收购南通宝叶2002020年1月并表可湿性粉剂13000制剂水悬浮剂收购南通宝叶20002020年1月并表水分散剂1000资料来源公司公告环境影响报告书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1826请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度3展望未来背靠先正达集团战略清晰内生外延迈向新征程31两化协同逐步兑现依托先正达平台战略清晰并购重组成为国际农药巨头先正达集团成员协同效应助力公司长远发展农化行业呈现寡头垄断格局农化四巨头先正达拜尔巴斯夫科迪华农药销售额占全球半壁江山其中先正达集团是国际综合性农化巨头2021年在全球植保销售额达到133亿元YoY187行业排名第一占全球前20农药企业比例达到1832020年扬农化工通过并购重组加入先正达植保业务板块先正达集团成为公司的第一大股东扬农化工及其子公司是先正达集团重要原药供应商2018-2021年先正达从扬农化工及其子公司的采购额达到20-30亿元受益于先正达集团内部的资源协调扬农化工承接更多的先正达订单2022年以来先正达对扬农化工及其子公司的关联采购金额显著提升2022年前三季度实际采购额已达到45亿远超2021全年289亿元此外扬农化工将受益于先正达集团领先研发能力借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张实现全产业链提质增效向全球性综合农药龙头迈进图26先正达植保业务营收在前20农化企业占比高达183图27先正达集团是扬农化工重要下游客户先正达对扬农采购额亿元科迪华亿美元巴斯夫亿美元先正达对扬农采购额增速右轴拜耳亿美元先正达对扬农采购扬农营收右先正达亿美元轴450600T20中先正达植保营收占比右轴30050378403434030029730261292289244400200302002018618318317617620101002001000-1092499110591121133000020172018201920202021资料来源Agropages浙商证券研究所注数据为企业农药业务销售额资料来源公司公告浙商证券研究所32收购中化作物和农研公司实现研产销一体化收购中化作物和农研公司实现研产销一体化2019年10月公司以现金受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司100股权和沈阳中化农药化工研发有限公司100股权中化作物搭建了高效的国内外农药销售和服务平台下属八家境外公司从事农药原药和制剂的进出口贸易自2019年起中化作物连续三年超额完成业绩承诺目标农研公司主营创制仿制农药产品的研发前身系沈阳化工研究院农药研究所建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心拥有较为完善的新农药创制体系其具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售氟吗啉四氯虫酰胺乙唑螨腈均成为国内市场上的主导产品收购农研公司后将助力扩大公司农药创制仿制研发水平进一步提升公司研产销产业链的核心价值表10中化作物连续三年超额完成承诺目标项目2019年度2020年度2021年度三年累计数标的公司扣非归母承诺数万元81422397560011787712968594标的公司扣非归母实际数万元1602632298742627440667334124完成率19683306212327924706资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1926请务必阅读正文之后的免责条款部分扬农化工600486公司深度表11农研公司研发创制药仿制药成果丰富荣誉与行业地位研发部产品重大课题与专利发明奖项国家技术发明二等奖1项实现产业化氟吗啉丁香菌省部级技术发明和科技酯唑菌酯生产工艺已规模化生申请发明专利超过300件杀菌剂进步一等奖5项产氟环唑吡蚜酮莎稗磷发表学术论文500余篇省部级创新团队奖1项乙唑螨腈省部级科技进步二等奖6项第九十届中国农药工业协会农药创新贡献奖创制杀虫剂四氯虫酰胺杀螨一等奖剂乙唑螨腈承担国家七五至十三五中国化工协会科技进步除草剂国内率先实现产业化吡嘧磺科技攻关项目10项二等奖和辽宁省科技进隆二氯喹啉酸咪草烟肟草申请专利120件步二等奖酮烯草酮烯禾啶辽宁省科技成果转化三等奖创制啶菌恶唑烯肟菌酯烯肟菌胺杀虫剂仿制氟虫腈茚虫葳咪鲜-国家技术发明二等奖胺醚菌酯肟菌酯吡氟草胺氰氟草酯等国家科技进步二等奖1悬浮剂可分散油悬浮剂悬乳六五至十三五等国家及项制剂剂水分散粒剂水乳剂微乳省部级项目近余项100化工部科技三等奖2项剂可溶粒剂颗粒剂等申请中国发明专利件38等年均筛选新化合物5000余个获得各级奖励20余项截止2016年获得授权专利生测开展产品应用技术研究8-10个其中国家级2项省部52项开发混剂产品4-6个级15项集团级2项资料来源农研公司官网浙商证券研究所33多个基地项目不断加码产能扩张打开业绩增量空间公司产品布局日趋完备产能持续提升公司初期通过自建及收购扬农集团公司拟除虫菊酯类农药相关资产此后公司凭借江苏优士江苏优嘉系列项目的建设经过二十余年的发展现已形成以菊酯为核心农药为主导精细化学品为补充的多元化产品格局2022年5月份公司公告计划投资3亿元成立辽宁优创植物保护公司标志着公司葫芦岛百亿新基地建设投资正式启动将进行农药化工产品及其中间体项目的生产有望均衡生产基地的南北布局进一步为扬农化工的成长及发展注入活力表12公司已有产线和产品产能分布子公司厂区工程期次产品类别产品名称产能吨年投产状态四氟对甲基苄醇200已投产大连路厂区中间体三氟氯菊酸500已投产江苏优士除草剂草甘麟30000已投产青山厂区中间体乙腈2000已投产中间体贲亭酸甲酯5000已投产优嘉一期杀虫剂联苯菊酯800已投产杀菌剂氟啶胺600已投产江苏优嘉除草剂麦草畏20000已投产优嘉二期调节剂抗倒酯300已投产杀虫剂避蚊胺50已投产httpwwwstockecomcn2026请务必阅读正文之后的免责条款部分