公司2022年收入/净利润同比+17%/+24%，门店拓展的加速、产品的持续创新，帮助公司在疫情扰动下业绩持续成长，全年各季度零售流水未出现负增长，体现了经营韧性。短期看，国内消费持续复苏，疫情对生产端毛利率的负面影响有望解除，面向经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化。长期看，产品创新、门店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续，公司价值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善。我们看好公司2023年迎来复苏，长期保持良好增长势头，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩回顾：收入/净利润同比+17%/+24%。公司公布2022年业绩，全年实现收入69.6亿元/+17%，分品类看，童装/鞋类/服装/配饰销售额同比+13%/+14%/+39%/+30%，分渠道看，线下/线上同比+37.3%/+12.0%，毛利率-1.2 pcts至40.5%，主要系泉州自有工厂受疫情影响，订单转向更多OEM带来的成本增加抵消了部分平均批发价的上涨和高毛利电商占比提升的正面影响。归母净利润同比+24.2%至7.47亿元，主要系①2021年由于偿还美元债的财务及税务费用造成的低基数；②销售增长的经营杠杆带动费用率的下降，抵消了毛利率下降的负面影响。
　　▍2022年经营回顾：渠道持续扩张，产品影响力持续提升。1）门店加速增长，持续翻新提效。主品牌/童装净增加210/392家，达5480/2288家网点，店铺平均面积+9/+12平方米至129/92平方米，其中主品牌九代门店占比48.6%，同比+20.4 pcts；公司估算门店升级至9代门店约有10%以上的店效提升。2）中高端新品出圈：公司“飞”系列跑步鞋家族、“AG”篮球鞋系列等明星产品持续破圈，填补公司中高端价格带产品空缺，持续扩大品牌影响力，2022年高端跑步品类销售额占跑步品类营收/总营收占比7%/3.3%，公司在中底技术、产品性能与产品种类上持续拉近与龙头品牌的距离。3）疫情承压下经营亮眼。2022Q1/Q2/Q3/Q4361°主品牌零售额分别同比高双位数/低双位数/中双位数正增长/持平，全年各季度零售流水未出现负增长，体现公司经营韧性。
　　▍2023年展望：年初销售回暖，延续营收/利润增长趋势。1）Q1销售回暖：截至三月中旬，公司Q1主品牌/童装流水同比+10%/20%以上，电商渠道流水更是保持了30%以上的增长，复苏势头强劲。2023年有望延续高速增长。2）2023有望延续高增。一方面公司持续的产品创新和门店扩张将为公司营收增长提供坚实动力，另一方面公司毛利率有望于今年实现修复。这主要系①疫情对生产端的负面影响将接触，公司自产比例有望重新上升；②公司逐渐上调面向经销商的批发折扣；多因素共振下，公司业绩有望延续增长。
　　▍风险因素：国内局部疫情反复；竞争激烈推动费用率上升；公司产品创新不及预期；公司门店拓展不及预期；运动、童装消费需求不及预期；国产运动品牌升级受阻的风险；国内与海外宏观经济承压；海外宏观经济环境影响公司国际业务的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期国内消费持续复苏，疫情对生产端毛利率的负面影响有望逐步消退，面向经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化。长期看，产品创新、门店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续，公司价值被低估的情况，未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善。综合考虑短期行业竞争压力与2023年消费行业逐渐复苏的预期，我们维持公司2023/24年EPS预测为0.45/0.53元，新增2025年EPS预测为0.58元。参照头部运动公司2023年估值水平（李宁/安踏体育/特步对应22x/26x/16x，来自中信证券研究部预测），与公司近十年历史平均估值水平（10xPE），给予公司2023年10xPE的估值，上调目标价至5港元，目标市值103亿港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：渠道产品持续向上全年有望延续高增361度01361HK2022年度业绩点评2023320中信证券研究部核心观点公司2022年收入净利润同比1724门店拓展的加速产品的持续创新帮助公司在疫情扰动下业绩持续成长全年各季度零售流水未出现负增长体现了经营韧性短期看国内消费持续复苏疫情对生产端毛利率的负面影响有望解除面向经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化长期看产品创新门店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续公司价值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善我们看好公冯重光司2023年迎来复苏长期保持良好增长势头维持买入评级纺织服装行业首席分析师2022年业绩回顾收入净利润同比1724公司公布2022年业绩全S1010519040006年实现收入696亿元17分品类看童装鞋类服装配饰销售额同比13143930分渠道看线下线上同比373120毛利率-12pcts至405主要系泉州自有工厂受疫情影响订单转向更多OEM带来的成本增加抵消了部分平均批发价的上涨和高毛利电商占比提升的正面影响归母净利润同比242至747亿元主要系2021年由于偿还美元债的财务及税务费用造成的低基数销售增长的经营杠杆带动费用率的下降抵消了毛利率下降的负面影响郑一鸣2022年经营回顾渠道持续扩张产品影响力持续提升1门店加速增长纺织服装行业联席持续翻新提效主品牌童装净增加210392家达54802288家网点店铺平首席分析师均面积912平方米至12992平方米其中主品牌九代门店占比486同S1010519120002比204pcts公司估算门店升级至9代门店约有10以上的店效提升2中高端新品出圈公司飞系列跑步鞋家族AG篮球鞋系列等明星产品持续破圈填补公司中高端价格带产品空缺持续扩大品牌影响力2022年高端跑步品类销售额占跑步品类营收总营收占比733公司在中底技术产品性能与产品种类上持续拉近与龙头品牌的距离3疫情承压下经营亮眼2022Q1Q2Q3Q4361主品牌零售额分别同比高双位数低双位数中双位数正增长持平全年各季度零售流水未出现负增长体现公司经营韧性郑逸坤纺织服装分析师2023年展望年初销售回暖延续营收利润增长趋势1Q1销售回暖截S1010522060001至三月中旬公司Q1主品牌童装流水同比1020以上电商渠道流水更是保持了30以上的增长复苏势头强劲2023年有望延续高速增长22023有望延续高增一方面公司持续的产品创新和门店扩张将为公司营收增长提供坚实动力另一方面公司毛利率有望于今年实现修复这主要系疫情对生产端的负面影响将接触公司自产比例有望重新上升公司逐渐上调面向经销商的批发折扣多因素共振下公司业绩有望延续增长361度01361HK风险因素国内局部疫情反复竞争激烈推动费用率上升公司产品创新不及评级买入维持预期公司门店拓展不及预期运动童装消费需求不及预期国产运动品牌当前价385港元升级受阻的风险国内与海外宏观经济承压海外宏观经济环境影响公司国际目标价500港元业务的风险总股本2068百万股港股流通股本2068百万股盈利预测估值与评级短期国内消费持续复苏疫情对生产端毛利率的负面影响总市值80亿港元有望逐步消退面向经销商的批发折扣调整有望带来营收和利润上的双重优化长近三月日均成交额4百万港元期看产品创新门店扩张和电商高增等三大品牌复苏趋势有望保持延续公司价52周最高最低价426321港元值被低估的情况未来有望在业绩增长逻辑持续被验证的助推下有所改善综合考近1月绝对涨幅577虑短期行业竞争压力与年消费行业逐渐复苏的预期我们维持公司近6月绝对涨幅-0772023202324近月绝对涨幅年EPS预测为045053元新增2025年EPS预测为058元参照头部运动公121527司2023年估值水平李宁安踏体育特步对应22x26x16x来自中信证券研究部预测与公司近十年历史平均估值水平10xPE给予公司2023年10xPE的估值上调目标价至5港元目标市值103亿港元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明度年度业绩点评36101361HK20222023320项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元593369618143918810154营业收入百万港元6743791092541044111538营业收入增长率YoY157173170128105净利润百万元60274793810901200净利润百万港元684849106612391363净利润增长率YoY450242255163100每股收益EPS基本元029036045053058每股收益EPS基本港元033041052060066每股净资产元344384432470511每股净资产港元391437490534580毛利率417405416418418净利率101107115119118核心净利润率0000000000净资产收益率ROE8594105112114PE11794746458PB1009080707PS1210090807资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023317请务必阅读正文之后的免责条款和声明2度年度业绩点评36101361HK20222023320利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入593369618143918810154货币资金33393860481052546203营业成本34614140475653475909存货8911182127214591641毛利24722821338838414244应收及预付款38014217505857206260其他流动资产20522024202420242024销售费用605792831868954流动资产1008311284131651445616127管理费用311285334368406物业厂房及设备823773728706713研发费用247257301340386联营及合营公司的-----融资收入净额379121817权益销售成本综合开无形资产-----销及行政管理费535642749827914其他长期资产332380376375374用非流动资产11551152110410811087原材料00000资产总计1123812436142681553717214折旧和摊销00000短期借款--244184203租赁费00000应付款及应计费用20922327279431543757其他收益354415349373379合同负债-----投资收益00000其他流动负债576579559561600营业利润10831074144717081842流动负债26682906359838994560长期借款-100100100100利润总额10451065143516911825其他长期负债1413131313所得税费用303248337423456非流动性负债14113113113113税后利润742817109712681369负债合计26823018371040124673少数股东损益14170160178169归属于母公司所有711779448924971410561归属于母公司股者权益合计60274793810901200东的净利润少数股东权益14391474163418111981核心净利润00000股东权益合计85569418105581152512542负债股东权益总计EBITDA115511431528178719211123812436142681553717214夹层权益-----负债所有者权益和1123812436142681553717214夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入157173170128105现金流量表百万元营业利润317-0834718178指标名称202120222023E2024E2025E核心净利润税后利润742817109712681369归母净利润450242255163100折旧和摊销7469817979利润率营运资金的变化48262048448681毛利率417405416418418其他经营现金流38115121817EBITMargin182154178186181EBITDA经营现金流合计3723807088791383195164188194189Margin资本支出1031305080净利率101107115119118其他投资现金流1085116365核心净利润率0000000000投资现金流合计107585335685回报率权益变动-----净资产收益率8594105112114负债变动1723832446119总资产收益率5460667070股息支出-34-328382其他其他融资现金流1651031913资产负债率239243260258271所得税率290233235250250融资现金流合计155859275379350股利支付率0000350350350现金及现金等价112523950444949物净增加额费用率期初现金及现金销售费用率102114102959434513339386048105254等价物管理费用率5241414040期末现金及现金研发费用率423737373833393862481052546203等价物财务费用率0601020202资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5