君亭深耕中高端精选服务行业15年，以直营模式为主稳健经营，形成文化+服务+产品三重核心产品力和较完善高效的运营体系。2021年以来公司资本运作加速助力规模扩张，二次上市后收购君澜酒店集团，形成中高端至豪华档次，商旅、休闲度假和生活方式酒店全覆盖的完整品牌矩阵，门店布局从长三角迈向全国，管理规模从52家君亭酒店扩大到涵盖君澜、景澜在内的203家酒店。根据其公告，公司未来将持续通过直营标杆旗舰店拓展新区域市场，依托委托管理加盟拓展规模，并持续探索高端度假市场机遇。考虑到公司处于资本运作加速、品牌势能向上、规模加速扩张的高成长期，结合DCF、PEG（2024年2.3x）估值方法，给予目标价85元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　▍深耕中高端精选服务酒店15年，直营为主稳健经营、盈利良好。公司成立于2007年，专注于国风文化特色的中高端精选服务酒店赛道。以直营模式为主扩张稳健，精细化运营打造出高溢价、高利润率的酒店产品。截至2021年公司直营门店16家，管理加盟门店40家。2019年疫情前公司直营门店平均ADR为427元，RevPAR287元，净利润率为18.9%，高于行业平均水平。2020和2021年通过积极发展隔离酒店业务、合理控制成本费用，在疫情期间仍然实现了正向盈利。2021年公司收入2.8亿元，归母净利润0.37亿元。
　　▍资本运作加速收购君澜集团，未来轻资产加盟模式助力规模扩张加速。2021年公司在创业板二次上市，1.4亿元收购君澜集团。君澜集团为高端休闲度假酒店领先者，以轻资产的委托管理加盟模式为主，收购后君亭集团旗下酒店规模跃升至300+形成中高端至豪华档次（含筹建中），商旅、休闲度假和生活方式酒店完整的产品矩阵布局。君亭酒店主要深耕于长三角地区，而君澜酒店集团在全国各省有广泛布局，收购后公司有望从区域型“小而美”玩家跃升至全国型中高端酒店细分赛道第一梯队玩家。
　　▍中高端酒店和高端度假酒店市场快速发展，强个性化市场格局分散。2011年以来随几轮经济和地产周期下行，经济型和商务豪华型酒店数量增速放缓，而随着居民消费升级、企业差标提升，中高端酒店存在结构性供给缺口。根据Euromonitor Internationa数据，中端市场为增速最高的细分市场，2021-2026年化CAGR为6%，中高端市场合计规模有望接近5000亿元。当前国内专业度假酒店仍处于早期发展阶段，截至2023年国内仅有977家，君澜集团市占率3%行业最高。度假需求个性化程度高决定了高端度假酒店品牌集中度天然低，君澜集团具备先发优势。随居民旅游主流方式由观光游向休闲度假游转变，预计2026年专业型高端及豪华型度假酒店的规模有望由2019年的664亿元上升至2026年的1,328亿元。
　　▍直营为基，加盟为翼，成长可期。目前公司通过扎实的直营酒店运营已形成了文化+服务双重核心产品力，同时通过对选址开发、供应链绑定和企业及会员渠道拓展迭代出较完善高效的运营体系，管理能力具备可复制性。我们根据单店模型测算下门店经营利润率约为27%，盈利能力行业领先。根据其公告，公司计划未来3年新建15家君亭直营店，通过在西南、北京、广州等地区的标杆旗舰店开拓新区域市场，后续通过加盟模式扩大规模。君澜和景澜酒店也进一步加大全国度假酒店市场布局，预计长期公司整体在全国有1,400家左右的开店空间。
　　▍风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；新冠疫情影响超预期，造成酒店需求不达预期的风险；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司直营或委托管理业务扩张进度低于预期；公司在营门店经营改善不及预期；公司资本运作进程不及预期。
　　▍投投资建议：考虑到公司深耕中高端精选服务酒店行业15年，依托国风文化特色形成差异化竞争力，并通过直营模式积累了丰富的开发和管理经验，经营能力具备向轻资产委托管理模式输出的复制性。2021年以来公司资本化加速，在创业板二次上升，收购了君澜和景澜酒店，并于2022年发布5.17亿元定增助力直营店拓展。我们预计未来3年公司有望进入规模快速扩张期，预计2022~2024年公司EPS为0.33/1.12/1.54元，对应2019~2024年CAGR22.6%，现价对应2024年PEG2.2x。取可比公司当前价对应2024年PEG估值平均数（华住、首旅和锦江Wind一致预期业绩对应PEG分别为1.9/3.3/1.8倍），给予公司2.3xPEG，按10%折现，则对应2023年目标价为73元。结合DCF估值法（测算目标价96元），给予公司2023年目标价85元，首次覆盖予以“增持”评级

研究报告全文：迈向中高端酒店一梯队度假市场先行者君亭酒店301073SZ投资价值分析报告2023320中信证券研究部核心观点君亭深耕中高端精选服务行业15年以直营模式为主稳健经营形成文化服务产品三重核心产品力和较完善高效的运营体系2021年以来公司资本运作加速助力规模扩张二次上市后收购君澜酒店集团形成中高端至豪华档次商旅休闲度假和生活方式酒店全覆盖的完整品牌矩阵门店布局从长三角迈向全国管理规模从52家君亭酒店扩大到涵盖君澜景澜在内的203家酒店根据其公告公司未来将持续通过直营标杆旗舰店拓展新区域市场依托委托姜娅管理加盟拓展规模并持续探索高端度假市场机遇考虑到公司处于资本运作消费产业首席加速品牌势能向上规模加速扩张的高成长期结合DCFPEG2024年分析师23x估值方法给予目标价85元首次覆盖给予增持评级S1010510120056深耕中高端精选服务酒店15年直营为主稳健经营盈利良好公司成立于2007年专注于国风文化特色的中高端精选服务酒店赛道以直营模式为主扩张稳健精细化运营打造出高溢价高利润率的酒店产品截至2021年公司直营门店16家管理加盟门店40家2019年疫情前公司直营门店平均ADR为427元RevPAR287元净利润率为189高于行业平均水平2020和2021年通过积极发展隔离酒店业务合理控制成本费用在疫情期间仍然实现了正刘济玮向盈利2021年公司收入28亿元归母净利润037亿元社会服务行业联席资本运作加速收购君澜集团未来轻资产加盟模式助力规模扩张加速2021年首席分析师公司在创业板二次上市14亿元收购君澜集团君澜集团为高端休闲度假酒店S1010521010002领先者以轻资产的委托管理加盟模式为主收购后君亭集团旗下酒店规模跃升至300形成中高端至豪华档次含筹建中商旅休闲度假和生活方式酒店完整的产品矩阵布局君亭酒店主要深耕于长三角地区而君澜酒店集团在全国各省有广泛布局收购后公司有望从区域型小而美玩家跃升至全国型中高端酒店细分赛道第一梯队玩家中高端酒店和高端度假酒店市场快速发展强个性化市场格局分散2011年以来随几轮经济和地产周期下行经济型和商务豪华型酒店数量增速放缓而随着居民消费升级企业差标提升中高端酒店存在结构性供给缺口根据EuromonitorInternationa数据中端市场为增速最高的细分市场2021-2026年化CAGR为6中高端市场合计规模有望接近5000亿元当前国内专业度假酒店仍处于早期发展阶段截至2023年国内仅有977家君澜集团市占率3行业最高度假需求个性化程度高决定了高端度假酒店品牌集中度天然低君澜集团具备先发优势随居民旅游主流方式由观光游向休闲度假游转变预计2026年专业型高端及豪华型度假酒店的规模有望由2019年的664亿元上升君亭酒店301073SZ至2026年的1328亿元评级增持首次直营为基加盟为翼成长可期目前公司通过扎实的直营酒店运营已形成了当前价6884元文化服务双重核心产品力同时通过对选址开发供应链绑定和企业及会员渠目标价8500元道拓展迭代出较完善高效的运营体系管理能力具备可复制性我们根据单店总股本130百万股模型测算下门店经营利润率约为盈利能力行业领先根据其公告公司流通股本48百万股27总市值89亿元计划未来3年新建15家君亭直营店通过在西南北京广州等地区的标杆旗近三月日均成交额113百万元舰店开拓新区域市场后续通过加盟模式扩大规模君澜和景澜酒店也进一步52周最高最低价8252470元加大全国度假酒店市场布局预计长期公司整体在全国有1400家左右的开店近1月绝对涨幅-392空间近6月绝对涨幅755风险因素宏观经济及消费复苏弱于预期新冠疫情影响超预期造成酒店需近12月绝对涨幅7877求不达预期的风险中高端及高端酒店市场竞争加剧公司直营或委托管理业务扩张进度低于预期公司在营门店经营改善不及预期公司资本运作进程不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第53页起的免责条款和声明君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320投资建议考虑到公司深耕中高端精选服务酒店行业15年依托国风文化特色形成差异化竞争力并通过直营模式积累了丰富的开发和管理经验经营能力具备向轻资产委托管理模式输出的复制性2021年以来公司资本化加速在创业板二次上升收购了君澜和景澜酒店并于2022年发布517亿元定增助力直营店拓展我们预计未来3年公司有望进入规模快速扩张期预计20222024年公司EPS为033112154元对应20192024年CAGR226现价对应2024年PEG22x取可比公司当前价对应2024年PEG估值平均数华住首旅和锦江Wind一致预期业绩对应PEG分别为193318倍给予公司23xPEG按10折现则对应2023年目标价为73元结合DCF估值法测算目标价96元给予公司2023年目标价85元首次覆盖予以增持评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元256278334625859营业收入增长率YoY-32984204871375净利润百万元353743146200净利润增长率YoY-515531762353373每股收益EPS基本元027028033112154毛利率251333369475474净资产收益率ROE1197643128158每股净资产元228375776876976PE255024592086615447PB302184897971PS349321267143104EVEBITDA1072865566273197资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320目录蛰伏十五载厚积而薄发7中高档精选服务酒店稳行者资本运作助力规模提速可期7核心管理团队持股集中新任总经理经验丰富10疫情之下业绩具韧性成本费用持续优化11卡位中高端和高端酒店市场扩容空间广阔14中高端档次存在结构性机会属增速最快档次赛道14需求个性化的高端豪华档次酒店格局分散本土品牌日益崛起17休闲度假酒店行业仍处发展早期君亭具备先发优势22自营为主打磨经营模型运营能力具可复制性27独创BAS精选服务模式文化服务产品打造核心竞争力27直营模式为主形成完善开发和运营体系30单店模型测算下君亭经营利润率水平较高33收购补全产品矩阵从长三角迈走向全国市场35收购君澜景澜强化业务区域布局迈进高端酒店市场35直营为基加盟为翼成长可期37君亭酒店长期空间猜想依托文化特色之路有望实现全国1400家布局43风险因素46盈利预测和估值47盈利预测47估值评级50请务必阅读正文之后的免责条款和声明3君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320插图目录图1君亭酒店定位于中高端有限服务型酒店7图2君亭酒店的发展历程8图3公司主要收入来自于自营模式的酒店运营9图4疫情期间酒店运营毛利率略降酒店管理毛利率稳步提升9图52020年公司的在营酒店主要位于长三角地区9图62020年公司的在营酒店数量9图7截至2022年中报君亭前十大股东股权结构10图8疫情期间公司酒店运营收入受影响较大11图921年华住首旅锦江君亭RevPAR同比2019年恢复11图1020182021年君亭管理业务毛利率水平稳步提升12图1120182020年君亭和可比公司毛利率12图122018-2021年公司成本拆分12图132018-2021年公司费用拆分12图142018-2021年公司归母净利润及增速13图152018-2021年经营利润与经营利润率13图162018-2021年公司资本支出13图172018-2021年公司流动比率速动比率和资产负债率13图182018-2021年公司货币资金及增速14图192018-2021年公司经营性现金流及增速14图20不同档次酒店门店数量增长情况15图212017-2021年中国酒店门店数量情况15图222017-2021年中国酒店客房数量情况15图232021-2022年企业差旅酒店预定标准16图242022年中国酒店市场结构截至2023年1月1日数据16图25中国连锁酒店与单体酒店客房数18图26美国酒店连锁化率18图272021年我国高端酒店品牌CR10市占率19图282021年我国豪华酒店品牌CR10市占率19图292021年我国中端酒店品牌CR10市占率19图302021年美国高端奢华酒店品牌CR10市占率19图312020年中国三星及以上酒店收入构成20图322020年中国三星及以上酒店平均每间房员工数量及开支20图332020年国际酒管公司和国内酒管公司单房经营数据比较21图342020年国际酒管公司和国内酒管公司单房收入来源比较21图35文化内涵为高端酒店注入差异化与竞争力22图362021年调查显示消费者在奢华酒店档次更倾向选择连锁品牌22图37度假酒店的分类特征和代表酒店22图3822M3在营高端及豪华度假酒店数量23图3922M3在营高端及豪华度假酒店省份分布23图402019年长三角不同类型度假酒店平均Occ和ADR23图412019年全国五星级酒店整体和五星级度假村数据对比23图4220202022节假日游客平均出游半径24图432022年筹建高端酒店主题分布24请务必阅读正文之后的免责条款和声明4君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图44中国旅游市场规模及类型划分25图452019年中国居民出游需求类型占比25图4622M3在营度假和非度假高端豪华酒店开业时间统计25图472022年各类型酒店价格区间对比25图482021年新开高端酒店品牌Top1026图492021年酒店业开业三大主要路径26图50君亭酒店客房配备五星级软硬件产品公区根据物业条件开发特色化空间元素28图51东方西方美学文化君亭酒店融合地方特色形成独特装修风格28图52服务内容精选大数据智能化服务29图53酒店顾客用户点评文本分析词云图29图54君亭酒店ADR显著高于行业平均水平29图55君亭酒店Occ略低于同行水平30图562020年公司的在营酒店主要位于长三角地区30图572020年公司的在营酒店主要位于一二线城市30图58装修标准高租金成本相对较低31图59华住锦江君亭自营酒店租金比较31图60直营店统一把控供应商注重酒店品质标准31图61君亭酒店供应商合作稳定集中度高31图62君亭员工平均薪资水平32图63全国星级饭店员工平均月薪32图64公司直营客房和餐饮收入销售渠道拆分33图65君亭四季会会员体系拓展直销渠道33图66君亭酒店与同行业可比公司2020年数据比较34图67君亭酒店与可比公司的ROE情况34图68君亭酒店与可比公司的ROA情况34图692023年2月君澜酒店省份分布含筹建中35图702023年2月景澜酒店省份分布含筹建中35图71君澜集团旗下10类度假产品36图72君澜集团四南一北发展战略37图73截至2023年2月君澜酒店在营和筹建中门店数量37图742022年3月海南度假酒店价格区间37图752022年3月海南度假酒店平均OTA评分37图76新增直营酒店投资开发项目预算39图77现有酒店装修升级项目预算39图78不同类型酒店翻牌后相对价格指数变化40图79汉庭每年新开业新装修酒店在2020M7平均房价40图80君亭酒店住宿服务收入拆分41图81万豪酒店收入拆分41图82君澜景澜基于现有在手合同预测未来基本管理费收入情况41图83君澜和君亭酒店收入预测42图84君澜和景澜酒店净利润预测42图85中国旅游集团酒店旗下品牌官网及OTA平台上在营门店数量42图86万豪酒店品牌矩阵43图87万豪酒店门店数量及品牌数量44图88万豪酒店不同类型门店占比44图89汉庭在不同城市新开店速度45请务必阅读正文之后的免责条款和声明5君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图90汉庭在不同等级城市新开店速度45图91君亭君澜和景澜合计理论开店空间约1400家46图92君亭和君澜酒店在营门店数量假设47图93公司历史收入及预测48图9420182024E公司成本费用情况和预测49图95DCF估值法51表格目录表1君亭酒店旗下品牌及其定位与特色7表2景澜酒店与君澜酒店标的情况10表3君亭酒店管理层背景11表4酒店行业交易额推算14表52021年中央和国家机关国内差旅住宿标准16表6人均GDP发展阶段和旅游业形态进化对比17表7中高端酒店与经济型酒店的对比18表82020年三星级及以上酒店按照每间可供出售客房计算的收支拆分模型20表9不同类型度假酒店典型投资成本客房单价客房面积对比23表10度假酒店市场规模测算25表1120202021年高端酒店翻牌不完全统计26表12公司选址地理位置等情况30表13君亭酒店员工薪酬结构32表14中高端酒店直营单店模型测算比较参考2019年经营数据33表15君澜和景澜酒店规模和主要竞争对手比较35表16君澜酒店和景澜酒店客户资源优势36表17公司A股上市募资原用途38表18募资用途变更收购君澜酒店景澜酒店38表192022年拟定增资金使用用途38表20截至2021年9月公司自营酒店开业时间及二次装修情况含已关闭和转让店39表21国内外酒店管理公司委托管理模式加盟费收费标准40表22截至2022M3OTA平台上在营汉庭门店开业时间统计44表23直营店经营数据预测48表24公司利润表预测概览50表25公司和可比公司盈利预测及估值情况51请务必阅读正文之后的免责条款和声明6君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320蛰伏十五载厚积而薄发中高档精选服务酒店稳行者资本运作助力规模提速可期君亭酒店成立十五年专注于中高端全新有限服务酒店市场公司成立于2007年8月创始人为吴启元先生自创始以来基于公司对行业趋势的判断公司选择中高端精选服务酒店的定位同时创始团队结合目标客户的需求提出差异化战略公司在经营中创始人吴启元先生提出BAS精选服务模式其中BAS分别指代住宿文化艺术服务三大模块在该模式下公司在实现提供高品质客房这一核心前提下在酒店建筑融入文化艺术元素同时也为客户提供贴心服务图1君亭酒店定位于中高端有限服务型酒店资料来源公司招股书中信证券研究部公司客群主要为中高消费人群对住宿体验的个性化差异化需求程度较高因此自创始之初公司在中高端精选酒店赛道采取差异化战略例如公司的装修风格具有文化氛围并且君亭酒店针对不同细分类型顾客的个性化需求推出了旗下四大品牌满足了顾客的个性化服务需求君亭旗下四大品牌即君亭酒店寓君亭夜泊君亭和Pagoda君亭分别对应公司不同的细分目标客户群体酒店具有鲜明的文化特色和风格表1君亭酒店旗下品牌及其定位与特色品牌目标群体定位特色君亭酒店大众消费群体中档精选服务酒店融入中国书画佛禅石像巴厘岛雕塑等主题寓君亭城市白领群体中档公寓酒店鲜明的东方文化元素具有文化艺术消费特征并结合酒店所在地的夜泊君亭高档历史文化旅游目的地酒店的中高产消费群体历史人文背景和风俗习惯差异化设计追求时尚创新生活方Pagoda君亭高档艺术设计酒店注重东西方美学融合式的中高产消费群体资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320公司成立15年至今经历了三个发展历程在发展历程中公司先聚焦直营模式初步形成品牌与规模接着公司打造服务与管理流程然后公司开拓新品牌并上市首先在经营初期20072009年2007年君亭酒店由吴启元先生创立基于对经济型酒店竞争激烈中高端酒店市场存在空白的判断创始团队提出差异化战略和中高端精选酒店的服务定位在第二阶段2009年2015年起初于2009年君亭酒店与集团内定位高端和度假细分市场的君澜酒店开始整合发展以扩大规模但随着公司发展为了君亭和君澜更加聚焦于细分赛道的发展更看好中高端酒店行业的吴启元及其团队通过管理层收购的方式对君亭酒店与君澜酒店进行分拆并专注于君亭酒店的经营管理在第三阶段2015年至今君亭酒店进入直营模式逐渐成熟通过资本运作和管理加盟输出快速增长阶段2015年9月君亭酒店完成了股份制改造吴启元先生任董事长2016年上半年君亭酒店在直营店稳定发展的基础上公司开始推进委托管理模式基于君亭酒店在财务和运营的表现同年君亭酒店在新三板成功上市20172020年公司继续在中高端酒店市场持续进行品牌与业务扩张陆续推出夜泊君亭Pagoda君亭等中高端品牌并为二次上市积极准备2021年基于君亭酒店良好的财务表现高直营比例下的规范性和高利润公司在创业板二次上市2022年1月公司以14亿元收购君澜酒店和景澜酒店这次并购将进一步助推公司在中高端酒店管理业务的升级并促进君亭酒店从长三角向多地区的扩张战略图2君亭酒店的发展历程资料来源公司招股书中信证券研究部君亭酒店主营中高端酒店精选服务采用直营委托管理的经营模式以直营为主管理加盟为辅2021年公司酒店收入247亿元其中酒店运营和酒店管理分别占总收入的89和11加盟模式毛利率水平较高毛利润中酒店运营和酒店管理分别占比72和28直营模式经营收入分为三个部分即客房住宿服务餐饮服务及其他配套服务加盟模式下公司收入主要包括开业前期技术服务费50200万元不等和日常运营的基本管理费每年固定收取5080万元不等或根据受托管理酒店营业收入的58收取和奖励管理费GOPR10收取GOP的46请务必阅读正文之后的免责条款和声明8君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图3公司主要收入来自于自营模式的酒店运营百万元图4疫情期间酒店运营毛利率略降酒店管理毛利率稳步提升酒店管理酒店运营-其他配套服务酒店运营毛利润万元酒店管理毛利润万元酒店运营-餐饮服务酒店运营-住宿服务酒店运营毛利率酒店管理毛利率酒店运营YoY酒店管理YoY40012015000100148610561238283431710011450329608408030036637903357807683181148430516010000548620603796202540200243866694222432048952956710640263124729004-0124050003453382563672701001808020238-2022011401720-342-4046978920890-60-020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部当前在营酒店主要集中于长三角地区截至公司招股说明书签署日2021年9月24日公司已开业酒店47家其中公司已开业酒店中有直营酒店15家合资酒店1家和受托管理酒店31家截至2023年2月根据公司官网显示已开业在营酒店52家公司的新开业酒店一般选择100200间客房规模的单体酒店单间客房的平均投资金额在1418万元左右公司新开业直营酒店达到盈亏平衡的周期含建设期一般在1224个月范围内图52020年公司的在营酒店主要位于长三角地区图62020年公司的在营酒店数量以受托管理模式管理的酒店以酒店运营模式管理的酒店6050403430312327201510151616161602018201920202021Q32022Q1资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部绘制2021年以来公司资本运作加速未来有望实现从长三角向全国的中高端高端酒店布局加速2022年1月公司收购君澜和景澜并于6月公布拟发行不超过571亿元定增用于新增15家直营酒店开发和现有酒店装修升级项目公司通过6600万元收购浙江君澜酒店管理有限公司79股权通过1400万元收购景澜酒店投资管理有限公司70股权以6000万元收购君澜系列商标合计14亿元君澜酒店的业务涵盖23个省市具有超过180家酒店有君澜度假酒店和君澜大饭店品牌重点关注高端休闲度假与商务酒店景澜酒店业务涵盖13个省市投资75家酒店含有景澜酒店品牌重点为中小城市品质与生活方式酒店请务必阅读正文之后的免责条款和声明9君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320表2景澜酒店与君澜酒店标的情况成立品牌名称经营模式区域覆盖情况品牌与业务情况时间浙江江苏海南陕西山东超过180家酒店包含君澜山西湖南湖北河北河南2007度假酒店定位高端休闲度假君澜酒店受托酒店管理江西安徽福建吉林广东年酒店和君澜大饭店定位休广西四川贵州云南上海闲商务风格酒店两个品牌北京甘肃黑龙江等23个省市浙江海南吉林福建四川累计投资酒店75家含有品牌2015景澜酒店受托酒店管理河北山东贵州江西湖南景澜酒店定位中小城市品年江苏等13个省市质社区生活方式酒店资料来源公司公告中国饭店协会中信证券研究部核心管理团队持股集中新任总经理经验丰富公司核心管理团队持股比例集中形成稳定的持股结构公司核心管理层稳定并与公司联系紧密且具有丰富的酒店管理经验有助于公司的长远发展截至2022H1公司创始人吴启元持有4398万股占比3641公司董事从波持有2343万股占比1939公司董事副总经理兼董秘施晨宁持有1244万股占比1030艺术总监吴海浩持有395万股占比327公司核心管理团队的高持股比例有助于激励公司管理层带动公司成长图7截至2022年中报君亭前十大股东股权结构资料来源公司公告中信证券研究部公司核心管理团队具有丰富的酒店行业从业经验为公司上市后的管理优化打下基础创始人吴启元具有36年的酒店管理经验公司新任总经理朱晓东于2021年12月6日加盟虽然朱女士离开君澜酒店15年但她始终关注君亭酒店发展与行业发展动向与公司有紧密联系朱晓东在加盟后将以深厚的酒店管理经验带动上市后的君亭酒店长远发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明10君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320表3君亭酒店管理层背景姓名职务履历背景1968年12月取得浙江大学化工系有机合成专业本科学历1970年7月至1985年12月于杭州中美华东制药厂任工程师1986年9月至1995年3月担任杭州中日友好饭店中方总经理1995年3月至1997年4月于杭州五洲大酒店任总经理吴启元董事长1997年5月至2010年5月于浙江世贸君澜大饭店任总经理2001年6月至2015年7月任君澜管理董事长总经理2003年6月至2017年5月任海南君澜酒店管理有限公司董事长2015年8月至今任君亭酒店董事长1997年10月至2000年6月于浙江世贸中心大饭店任副总经理2000年7月至2003年6月任三亚金棕榈度假酒店总经理2003年7月至2006年6月任三亚银泰度假酒店总经理公司总2006年7月至2013年2月任北京银泰置业副总经理总经理2013年3朱晓东经理月至2015年2月任中国银泰投资有限公司副总裁2015年3月至2017年2月任凯悦国际酒店集团中国区副总裁2017年3月至2020年5月任浙江银泰文化旅游发展有限公司首席执行官2021年12月担任君亭酒店总经理资料来源公司招股说明书中信证券研究部疫情之下业绩具韧性成本费用持续优化疫情期间公司酒店运营收入受到冲击加盟开店带动酒店管理收入增长2021年公司营业收入277亿元恢复至2019年的7272其中酒店运营业务收入仅恢复至2019年同期的67酒店管理收入增长205受益于公司积极争取隔离酒店营收2021年公司直营店RevPAR恢复优于首旅和锦江中高端酒店同店恢复度略低于华住的RevPAR恢复度2021年公司加盟门店增长超过10家带动公司酒店管理收入实现快速提升图8疫情期间公司酒店运营收入受影响较大单位百万元图921年华住首旅锦江君亭RevPAR同比2019年恢复酒店运营酒店管理900847776805800酒店运营YoY酒店管理YoY7006414001201486105610060096030079080500548601484305140040200366772030033155106-01472424119247000200100-20100-342-40000-602018201920202021华住中高端首旅中高端锦江中高端君亭资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部注华住首旅锦江数据为同店数据受益于酒店管理业务毛利率稳步提升疫情期间公司整体毛利率波动较低受益于公司轻资产模式的委托管理门店开店提速公司酒店管理业务毛利率从2018年的489提升至2021年的840疫情期间即使在高经营杠杆的酒店运营业务毛利率下滑的情况下公司整体毛利率波动较小请务必阅读正文之后的免责条款和声明11君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图1020182021年君亭管理业务毛利率水平稳步提升图1120182020年君亭和可比公司毛利率酒店运营酒店管理整体首旅酒店锦江酒店开元酒店算数平均值君亭酒店840390100944793687683896089898090706196807004709670604893605034943486332750403494348625144029312094302604257425143454337630197720126221962700201010002018201920202021201820192020资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司招股书公告中信证券研究部注锦江和首旅酒店2020年因会计准则变动毛利率统计口径发生变化疫情期间公司通过争取租金和员工社保减免补贴提高管理效率等方式积极应对困境2020年公司整体员工数量同比2019年下降10结合社保减免2020年公司人工成本同比2019年下降43同时公司在疫情早期就开始积极争取隔离征用酒店入选机会降低不确定性较高的第三方渠道销售占比同行多数酒店从2021年才开始重视隔离征用酒店和保障房的机会旅行社和OTA等第三方渠道占直营客房和餐饮收入的贡献比例从2019年的459下降至2020年的323图122018-2021年公司成本拆分图132018-2021年公司费用拆分租赁成本物料成本人工成本销售费用万元管理费用万元财务费用万元销售费率长期待摊费用能源成本洗涤成本管理费率财务费率300010固定资产折旧维修保养成本其他成本2500825051436120002005715559614056701500150166692252171884112156100010013111022412425036050035441428700020182019202020212018201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部疫情期间公司通过稳健运营保证盈利业绩韧性凸显疫情期间公司直营业务开源节流经营恢复优于同行15年稳扎稳打积淀的运营优势凸显优秀的单店运营能力得到市场认可保证2021年疫情期间委托管理门店开店逆势提速同时公司通过积极争取补贴提升内部人效提升直接销售等方式降低成本费用保证疫情期间公司仍实现正向盈利20192021年公司净利率分别为189173133盈利韧性较强请务必阅读正文之后的免责条款和声明12君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图142018-2021年公司归母净利润及增速图152018-2021年经营利润百万元与经营利润率归母净利润百万元YoY经营利润百万元经营利润率8072253010030702002090602125108060530702050603692-104035075015-203040-30301020-4020510-515-50100-600020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司资产负债率健康偿债能力良好未来仍有利用债券融资助力发展的空间资本支出方面公司资本支出主要集中于新店装修和日常办公设备在疫情下公司有效进行了成本控制使得公司的资本支出出现下降5亿元定增募资助力未来3年开业15家直营店公司公告的情况下资本开支或出现较大幅度提升公司杠杆水平健康资产负债率由2018年的4725下降到2020年的36882021年资产负债率上升至659主要系采用新租赁准则导致租赁负债增加所致2021年公司资产负债率与国有企业锦江接近6408低于同为民营企业的华住82542021年公司的流动比率为250偿债能力良好优于头部酒店集团首旅066锦江112华住106图162018-2021年公司资本支出万元图172018-2021年公司流动比率速动比率和资产负债率5000453607流动比率速动比率资产负债率450025525325025026070400065873363733485193500240603000220502467844735200186446618625004036882000180301500160201000140120119500120100100020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部从现金流的情况看公司现金流情况总体健康稳步上升疫情波动下公司积极维持较好的现金流水平货币资金方面2018至2021年持续上升2021年涨幅明显这与公司创业板二次上市发行股票后所募集的资金相关公司的货币资金在疫情下仍总体保持上升趋势经营性现金流在2020年疫情后有所下降这由公司疫情初期营收下降的冲击所致随着公司控制项目开展节奏以及降本增效工作2021年出现上升请务必阅读正文之后的免责条款和声明13君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图182018-2021年公司货币资金及增速图192018-2021年公司经营性现金流及增速现金及现金等价物百万元YoY经营性现金流百万元YoY2501601602001727137014014020022236150120120138961345111051001501001008608080501006060747210561094304040493250-502020-6453979120000-10020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部卡位中高端和高端酒店市场扩容空间广阔中高端档次存在结构性机会属增速最快档次赛道酒店行业整体偏存量市场中端市场增速最高2026年中高端酒店市场规模有望达到约5000亿元规模根据中国饭店业协会和国家旅游局数据推算疫情前2019年中国酒店行业交易额含客房和餐饮等其他收入接近114万亿元其中豪华酒店交易额约占25中高端酒店交易额约占37低端经济型约占38EuromonitorInternational预测20212026年中国酒店市场规模增速CAGR为3则我们测算2026年整体酒店行业交易规模有望达到136万亿元中端市场为增速最高的细分市场EuromonitorInternational预测2021-2026年年化CAGR为6结合Euromonitor的预测和我们对历史数据的测算我们预计中高端市场合计规模有望接近5000亿元表4酒店行业交易额推算亿元20172018201920202021CAGR2026E豪华3077306428961627183702894高端2207254826401713162802638中端116315031588975104262386低端和经济型3435428343162506213045679酒店行业整体988111398114406821663613597资料来源EuromonitorInternationa预测国家旅游局中信证券研究部预测消费升级驱使下经济型酒店向中高端升级商务豪华酒店转型休闲商务兼具2011年以来中国GDP增速逐渐低于10酒店行业也从整体规模快速增长转向结构升级的大周期在需求端居民可支配收入提升带动旅游产业从观光型向休闲度假型转型成本端租金和人力成本不断上升的大背景下很多经济型酒店向着中端中高端档次升级同时随着地产高增长红利周期回落政府打击三公消费等反腐倡廉政策指导下地产伴生型商务会展型豪华酒店整体需求减少豪华酒店也不断寻求向商务和休闲度假需求兼顾的方向转型请务必阅读正文之后的免责条款和声明14君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图20不同档次酒店门店数量增长情况总计低端型经济型舒适型高档型豪华型80706050403020100200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源携程等OTA平台中信证券研究部注通过统计所有2021年OTA平台上在营酒店的开业时间对比每年新开业酒店增速图212017-2021年中国酒店门店数量情况万家图222017-2021年中国酒店客房数量情况万间低端和经济型中端高端豪华低端和经济型中端高端豪华40020000404350041315110111122931042213002404150011419610816181223104250301425928131214191200100025925515027729828710023020450010391120115094279750--2017201820192020202120172018201920202021资料来源中国饭店业协会中信证券研究部资料来源中国饭店业协会中信证券研究部企业差旅标准在高线城市主要位于3001000元的中高端酒店价格带当前中高端酒店供给存在结构性缺口根据国企央企员工差旅标准普通员工的差旅住宿标准在350元以上根据携程商旅的调研20212022年抽样企业在5240的一二线城市三四线城市的差标在300500元晚329的一二线城市三四线城市的差标在5001000元晚而目前市场上价格带处于300500元档位的酒店在一二线三线及以下城市占比仅1585001000元档位占比分别为74请务必阅读正文之后的免责条款和声明15君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图232021-2022年企业差旅酒店预定标准图242022年中国酒店市场结构截至2023年1月1日数据100300元300500元5001000元10002000元三线及以下城市一二线城市120001三四线城市50409111000-200024500-10007300-5008一二线城市1152325158630076020406080100020406080100资料来源携程商旅中信证券研究部资料来源携程同程等OTA官网中信证券研究部表52021年中央和国家机关国内差旅住宿标准单位元人天淡旺季浮动标准建议住宿费标准序号地区城市旺季上浮价旺季期间上浮比例部级司局级其他人员部级司局级其他人员1北京市11006505002天津市8004803803河北省石家圧8004503504山西省太原8004803505内蒙古呼和浩特8004603506辽宁省沈阳8004803507大连市8004903507-9月960590420208吉林省长春8004503509黑龙江省哈尔滨8004503507-9月9605404202010上海市110060050011江苏省南京90049038012浙江省杭州90050040013宁波市80045035014安徽省合肥80046035015福建省福州90048038016厦门市90050040017江西省南昌80047035018山东省济南80048038019靑島市8004903807-9月9605904502020河南省郑州90048038021湖北省武汉80048035022湖南省长沙80045035023广东省广州90055045024深圳市90055045025广西南宁80047035026海南省海口80050035011-2月104065045030请务必阅读正文之后的免责条款和声明16君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320淡旺季浮动标准建议住宿费标准序号地区城市旺季上浮价旺季期间上浮比例部级司局级其他人员部级司局级其他人员27重庆市80048037028四川省成都90047037029贵州省贵阳80047037030云南省昆明90048038031西藏拉萨8005003506-9月12007505305032陕西省西安80046035033甘肃省兰州80047035034青海省西宁8005003506-9月12007505305035宁夏银川80047035036新疆乌鲁木齐800480350资料来源财政部中信证券研究部经济的发展带来居民消费升级体验式旅游需求对酒店行业提出更高个性化体验式产品服务需求是当前中高端档次主要升级方向根据中国社会科学院研究员财经院旅游与休闲研究室主任戴学锋的研究人均GDP超过1万美元后国民休闲度假游的需求会大幅上涨韩国在人均GDP超过1万美元时出境游需求增长30休闲度假旅游在居民消费中占比达到第二1983年日本居民消费超过1万元时国家政策向度假休闲旅游行业倾斜2019年我国人均GDP突破1万美元近3年来我们已经观察到度假休闲旅游特别是重体验的高品质旅游需求将进入高速增长期表6人均GDP发展阶段和旅游业形态进化对比人均GDP旅游需求旅游形态出行方式1000美元旅游需求增长出境游需求初现观光旅游跟团游2000美元出境游需求快速增长休闲旅游自助游自驾游比例上升3000美元旅游需求全面爆发出境游井喷度假旅游自助游自驾游比例上升5000美元休闲度假游需求暴涨体验旅游高品质定制游多元化体验游资料来源品橙旅游中信证券研究需求个性化的高端豪华档次酒店格局分散本土品牌日益崛起长期看中国酒店行连锁化率持续提升趋势明确市场份额向头部集中连锁酒店集团在经营管理体系人才培养会员客流数字化系统等方面相对单体酒店有明显优势疫情期间酒店行业需求受抑尾部单体酒店出清显著头部连锁企业逆势开店加速了连锁化进程根据FrostandSullivan数据转引亚朵招股书2021年中国酒店连锁化率344较2019年提升85pcts但仍低于美国70以上的连锁化率请务必阅读正文之后的免责条款和声明17君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图25中国连锁酒店与单体酒店客房数单位百万图26美国酒店连锁化率连锁酒店单体酒店7325060720203209727151971911961831891811831865071020017117710971146114112702148118115478401451481241204486961501424187039869169269136630689689344696861003152025968217191501701819110068768210515763672932354100066资料来源FrostandSullivan转引自亚朵招股书含预测中信证资料来源Statista中信证券研究部券研究部细分市场看中高端酒店需求更加个性化标准化程度更低通过差异化产品和服务带来高溢价相对经济型酒店相比中高端酒店平均价格更高两类酒店价格的差距与目标客群客户敏感度服务情况房间设计房间面积配套设施等多种因素有关如下表分析中高端酒店在上述指标中相对于经济型酒店提升显著经济型酒店能够满足人们安全干净舒适的住宿条件但中高端酒店能够使得客人从更宽大的客房多样的服务特色化的装修等元素中获得美学等层次的舒适体验因此中高端酒店的客房价格相比经济型酒店有显著提升表7中高端酒店与经济型酒店的对比指标中高端酒店经济型酒店目标客群中产阶级商旅人士等中低收入人群客户对价格的敏感程度价格相对不敏感对价格敏感有性价比需求服务情况适当个性化差异化服务较为细致提供有限服务重在安全干净舒适房间设计相对多样如君亭酒店的文化风格模版化注重规范整洁房间面积相对较大较小配套设施相对多样可能有游泳池健身房等较为标准提供基本的客房家具大堂空间较大可能有配套的娱乐购物场所一般情况较小单房投资额10-15万中端50万高端7-10万平均房价250-350中端800高端250星级情况四星级五星级三星级以下资料来源头豹研究院中信证券研究部因此重服务重体验的全服务型高端奢华档次酒店品牌集中度低于标准化程度较高的有限服务型经济型和中端档次酒店根据中国饭店业协会的数据按照门店数量口径截至2022年1月豪华高端酒店品牌CR5仅为96105显著低于中端酒店195的CR5随着酒店档次的上升消费者对酒店的需求除了睡眠和干净等基本诉求休闲娱乐商务会谈个性审美服务体验等更加多元化的诉求成为了消费者选择酒店的考虑因素因此需求的个性化决定了供给的分散性但参考较为成熟的美国高端奢华酒店市场根据EuromonitorInternational的数据2021年美国高端奢华酒店品牌CR5为246因此国内集中度仍有进一步提升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明18君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图272021年我国高端酒店品牌CR10市占率图282021年我国豪华酒店品牌CR10市占率亚朵酒店欢朋美居酒店锦江都城碧桂园凤凰富力酒店金陵和颐桔子水晶酒店施柏阁丽呈睿轩开元名都酒店首旅建国雷迪森酒店丽呈酒店开元名庭酒店其他锦江酒店君澜度假酒店维景国际159047122104世纪金源其他44912209920124322509117017505820412805513107104786948405资料来源中国饭店协会中信证券研究部资料来源中国饭店协会中信证券研究部图292021年我国中端酒店品牌CR10市占率图302021年美国高端奢华酒店品牌CR10市占率维也纳全季麗枫如家商旅CourtyardHiltonGardenInnHomewoodSuitesDoubletreeMarriottHyattPlace桔子酒店星程酒店宜尚希岸StaybridgeSuitesHiltonAscendCollection喆啡酒店雅斯特酒店其他SheratonOthers其他446878285829021339140311743027122740910565521191421518133资料来源中国饭店协会中信证券研究部资料来源EuromonitorInternational中信证券研究部在竞争要素上与有限服务型的经济型和中端酒店强调运营效率来提升利润不同高端豪华酒店更侧重通过品牌调性和多元化服务来提高产品溢价根据中国饭店协会和浩华咨询2020年的数据计算三四五星级酒店收支拆分模型中三四五星级酒店每间房每年的GOP约为181335万元而经营利润率高端豪华酒店则显著低于三星有限服务型酒店三四五星级酒店经营利润率约为289120174和中端有限服务型酒店相比高端豪华酒店的客房收入占比较低餐饮水疗及健身等其他服务贡献了接近半数的收入同时由于业务的复杂性和消费者对服务的高要求高端豪华酒店的人房比和员工工资也高于中端酒店请务必阅读正文之后的免责条款和声明19君亭酒店投资价值分析报告301073SZ2023320图312020年中国三星及以上酒店收入构成图322020年中国三星及以上酒店平均每间房员工数量及开支客房食品饮品其他餐饮每间可供出租客房分摊员工数人水疗及健身其他营运部门杂项收入每间可供出租客房工资及相关开支元1000107349120208000012807017020108007000016000032030009746872600500000840000064008100672467130000045105402002000010000033020000五星四星三星有限服务五星四星三星有限服务资料来源中国饭店协会浩华咨询中信证券研究部资料来源中国饭店协会浩华咨询中信证券研究部表82020年三星级及以上酒店按照每间可供出售客房计算的收支拆分模型元五星四星三星有限服务部门收入客房1048086009750820食品656023370510391饮品38211129350其他餐饮1715077892022水疗及健身359118922572其他营运部门595367575349杂项收入539343612174合计20360111119562550部门支出客房292601818613722餐饮63135338349505水疗及健身291714420其他营运部门364744692498合计981415778723892部门盈利亏损客房755484191137098客房毛利率721697730餐饮2343887893257餐饮毛利率271206255水疗及健身6744502572水疗及健身毛利率1882381000其他营运部门230722882852其他营运部门毛利率4285251312杂项收入539343612174合计1054605340738658合计毛利率518480618未分配经营开支行政及一般开支22859161038740管理费用率112145140请务必阅读正文之后的免责条款和声明20