本报告导读：
　　本文基于对风险平价模型机理的再思考，剖析在国内运用效果不佳的原因，提出了一种跨资产组合设计的新思路（CPPI+RP）：先通过CPPI（债券资产、风险资产）搭配方式，构建各类风险资产的“有效策略组合”，再对各“有效策略组合”用风险平价方法构建投资组合方案。对2017年初至2022年末的A股基金（中证主动式股票型基金指数）、债券基金（中证纯债债券型基金指数）、黄金基金（华安黄金ETF）、美股基金（博时标普500ETF）4类基金资产，构建的CPPI_RP组合年化收益率为8.26%，夏普比例为1.40，从综合业绩指标看，比等权组合合、RP组合更有优势。
　　摘要：
　　国内跨资产配置的现状及难点。（1）国内跨资产组合产品较为稀缺。单资产的产品占据主导，跨资产的产品较少。（2）资产配置模型在国内应用上存在一定的困境。由于国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比，导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资产，从而实现的收益效果不佳。
　　基于对风险平价模型机理的再思考，本文提出了一种构建跨资产组合设计的新思路（CPPI+RP）。首先，分别将风险资产通过CPPI（债券资产、风险资产）组合的形式，提高组合夏普比，让风险资产变得“有效”，同时保留部分该风险资产自身的波动属性。然后，在构建CPPI组合基础上，构建风险平价组合。本文提出的CPPI+RP方法仍然是基于风险的决策，不需要预测风险资产收益，具有很好的鲁棒性。
　　底层资产分别选择基础资产、基金，基于历史数据回测结果如下
　　1）基础资产组合：对2009年初至2022年末的A股（中证800指数）、债券（中债综合财富（总值）指数）、黄金（SGE黄金9999指数）、美股（标普500指数）4类资产，采用以上CPPI+RP方法，构建的CPPI_RP组合的年化收益率为8.39%，年化波动率为6.44%，最大回撤为-9.86%，夏普比例为1.28，卡玛比率0.85，综合业绩指标看，优于等权组合、RP组合。
　　（2）跨资产FOF：对2017年初至2022年末的A股基金（中证主动式股票型基金指数）、债券基金（中证纯债债券型基金指数）、黄金基金（华安黄金ETF）、美股基金（博时标普500ETF）4类资产类别的基金标的，构建的CPPI_RP组合年化收益率为8.26%，年化波动率为5.80%，最大回撤为-9.93%，夏普比例为1.40，卡玛比率0.83，从综合业绩指标上看，比等权组合、RP组合更有优势。
　　风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。模型假设风险；模型估测不准确风险。
　　

研究报告全文：基金研基金研究究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230319报告作者孙雨分析师稳健型跨资产组合方案设计新思路0755-23976934专跨资产FOF设计系列之一sunyu025238gtjascom证书编号S0880521090002题TableGuide本报告导读研本文基于对风险平价模型机理的再思考剖析在国内运用效果不佳的原TableReport相关报告究因提出了一种跨资产组合设计的新思路CPPIRP先通过CPPI债券资产风险资产搭配方式构建各类风险资产的有效策略组合新锐基金经理研究精选20230316再对各有效策略组合用风险平价方法构建投资组合方案对年2017打造国内版多资产ETF的可行性分析初至2022年末的A股基金中证主动式股票型基金指数债券基金中20230309证纯债债券型基金指数黄金基金华安黄金ETF美股基金博时标多资产ETF下一个风口普500ETF4类基金资产构建的CPPIRP组合年化收益率为82620230309构建稳健型组合积极防御夏普比例为140从综合业绩指标看比等权组合合RP组合更有优势20230306头部养老目标日期FOF管理人下滑曲线设摘要计对比解析20230303TableSummary国内跨资产配置的现状及难点1国内跨资产组合产品较为稀缺单资产的产品占据主导跨资产的产品较少2资产配置模型在国感谢博士后张斌对本文的贡献内应用上存在一定的困境由于国内A股资产的长期夏普比远低于债券资产的夏普比导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资证产从而实现的收益效果不佳券基于对风险平价模型机理的再思考本文提出了一种构建跨资产组研合设计的新思路CPPIRP首先分别将风险资产通过CPPI债究券资产风险资产组合的形式提高组合夏普比让风险资产变得报有效同时保留部分该风险资产自身的波动属性然后在构建CPPI组合基础上构建风险平价组合本文提出的CPPIRP方法仍告然是基于风险的决策不需要预测风险资产收益具有很好的鲁棒性底层资产分别选择基础资产基金基于历史数据回测结果如下1基础资产组合对2009年初至2022年末的A股中证800指数债券中债综合财富总值指数黄金SGE黄金9999指数美股标普500指数4类资产采用以上CPPIRP方法构建的CPPIRP组合的年化收益率为839年化波动率为644最大回撤为-986夏普比例为128卡玛比率085综合业绩指标看优于等权组合RP组合2跨资产FOF对2017年初至2022年末的A股基金中证主动式股票型基金指数债券基金中证纯债债券型基金指数黄金基金华安黄金ETF美股基金博时标普500ETF4类资产类别的基金标的构建的CPPIRP组合年化收益率为826年化波动率为580最大回撤为-993夏普比例为140卡玛比率083从综合业绩指标上看比等权组合RP组合更有优势风险提示本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现也不能保证未来的可持续性亦不构成投资收益的保证或投资建议本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐模型假设风险模型估测不准确风险请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage专题研究目录1国内跨资产配置的现状及难点311跨资产组合产品稀缺312资产配置模型在国内投资应用的困境5121配置理念对风险平价模型的再思考5122为何风险平价在美国获得成功而在国内水土不服72跨资产组合方案新思路821资产选择8211资产间的长期相关性较低满足分散化要求8212资产间风险收益特征差异较大922CPPI策略简介1023利用CPPI技术优化风险资产11231参数选取11232优化结果分析1124组合方案设计14241参数选取14242业绩分析14243历史权重分布163跨资产FOF配置1831基金选择1832FOF设计19321参数选取19322业绩分析19323历史权重分布214总结与展望225风险提示22参考文献23请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24TablePage专题研究1国内跨资产配置的现状及难点多元化是投资中唯一的免费午餐跨资产配置通过在多个资产间合理的分配资金能够适应不同的宏观经济环境和市场变化从而为投资者平滑风险提升风险收益比然而当前国内跨资产配置存在明显的不足与难点1国内跨资产组合产品较为稀缺以单资产的产品占据主导跨资产的产品较少2资产配置模型在国内应用上存在一定的困境例如风险平价模型在美国获得成功而在国内却水土不服11跨资产组合产品稀缺公募基金中真正意义上的跨资产组合产品主要有两类1固收基金而固收基金主要投资股票债券两类资产且以偏债混合型基金为主2FOF基金国内FOF基金主要以投资于股票型与债券型基金为主小部分FOF基金投资黄金ETFQDII基金极少数FOF基金投资商品型基金我们以2022年半年报中274只国内FOF基金为样本分析只考虑主份额FOF基金同时考虑建仓期剔除成立未满3个月的FOF基金发现1持有黄金资产的FOF基金比例为1715FOF基金的黄金资产仓位仅为094我们以FOF持基明细中的黄金ETF代表黄金资产发现持有黄金ETF的FOF基金有47只占比为1715同时在这47只持有黄金ETF的FOF中以FOF基金净资产加权汇总黄金ETF占FOF净资产比仅为094此外在FOF基金投资的黄金ETF品种中FOF基金投资华安黄金ETF的比例最高其次为国泰黄金ETF博时黄金ETF易方达黄金ETF2持有商品资产的FOF基金占比仅为109FOF基金的商品资产仓位低至025我们以商品型基金不包括黄金ETF代表商品资产发现持有商品型基金的FOF基金数量仅有3只占比仅为109在这3只持有商品型基金的FOF中商品型基金的仓位平均为025FOF基金涉及的商品型资产种类相对较少主要包括有色金属期货ETF饲料豆粕期货ETF能源化工期货ETF3投资QDII型基金的FOF基金占比为3686FOF基金的QDII基金平均仓位为249我们以QDII型基金代表国际资产发现持有QDII基金的FOF基金数请务必阅读正文之后的免责条款部分3of24TablePage专题研究量有101只占比相对较高为3686在这101只持有QDII基金的FOF中FOF基金的QDII基金仓位平均为249FOF基金投资涉及的QDII型基金主要有博时标普500ETF华夏恒生互联网科技业ETF华夏恒生ETF易方达中证海外互联ETF易方达恒生H股ETF等等图12022年半年报国内FOF基金主要投资国内股票与债券型基金持有黄金ETF的FOF数量与占比471715持有商品型基金的FOF数量与占比3109仅投资股债基金的FOF数量与占比1234489持有QDII基金的FOF数量与占比1013686数据来源Wind国泰君安证券研究日期20220630注只考虑FOF基金主份额同时考虑3个月建仓期共有274只FOF基金表12022年半年报国内FOF的黄金商品QDII资产仓位较低占FOF基金净类型数量数量占比资产比样本FOF基金274100持有黄金ETF的FOF基金471715094持有商品型基金的FOF基金3109025持有QDII基金的FOF基金1013686249仅持有股债基金的FOF基金1234489数据来源Wind国泰君安证券研究日期20220630注计算资产占FOF基金净资产比时仅考虑持有相应资产的FOF基金4国内FOF基金整体上是采用股票债券4060的资产配置比我们通过穿透FOF基金持基明细得到FOF基金穿透后的底层资产分布情况然后根据FOF基金的净资产进行加权汇总我们发现整体上国内FOF基金的底层股票资产占基金净资产比为3753底层债券资产占净资产比为6170现金资产占为707归纳来看国内FOF基金整体上是采用股票债券4060的资产配置比请务必阅读正文之后的免责条款部分4of24TablePage专题研究图22022年半年报国内FOF基金整体上采用股债4060的配置比现金穿透权重770股票穿透权重3753债券穿透权重6170股票穿透权重债券穿透权重现金穿透权重数据来源Wind国泰君安证券研究日期20220630注穿透权重为FOF对应持仓市值占FOF基金净资产比值采用FOF净资产加权平均汇总因此从国内资管产品现状看偏工具属性的单资产产品较多跨资产组合的配置型产品相对稀缺12资产配置模型在国内投资应用的困境跨资产组合管理有两套经典的方法一类是均值-方差最优化Mean-VarianceOptimizationMVO及其衍生模型如BL模型另一类是基于风险预算的模型RiskBudgetingRB典型代表如风险平价模型RiskParityRP在国内投资应用中这两类模型都存在各自的局限型首先MVO确定的有效前沿组合对收益与风险都高度敏感任何微小的变化都会导致投资组合权重发生大幅变化其次风险平价模型放弃对收益率的预测从风险的维度提供了更具鲁棒性的次优解但是在国内投资应用中由于A股的中长期夏普比率远低于债券资产导致直接运用风险平价模型投资组合中权益资产的占比过低组合收益水平不尽人意121配置理念对风险平价模型的再思考虽然以风险而非资产为目标的配置理念由来已久但风险平价这一术语却出现得很晚直到2005年EdwardQian发表RiskParityPortfolioEfficientPortfoliosThroughTrueDiversification一文后风险平价这一概念才逐渐被市场认知a实施风险平价模型容易忽视的重要前提条件风险平价模型的思想很简单与风险平价的字面意思一致即各类资产的风险贡献相同这种认知固然没错但严格说来却忽视了该模型请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24TablePage专题研究能够有效实施的一个重要前提在Qian2005的开篇处Qian本人对风险平价做了一个精彩的总结风险平价组合RiskParityPortfolioRPP是一组包含股票债券商品等有效beta投资组合EfficientBetaPortfolioEBP并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合1换句话说风险平价本质上是一个两阶段的策略在第一阶段投资者需要找到有效beta投资组合EBP在第二阶段然后才是在各个有效beta投资组合之间做出风险均等的配置从实证的角度来看第一阶段的缺失即缺乏有效的beta投资组合往往是风险平价后效果不及预期的根本原因b直观地思考均值方差最优化MVO与风险平价RP之间的关系人们在第一感知上往往会认为均值方差最优化MVO与风险平价RP是两套互不隶属的方法因为两者的差异是显而易见的风险平价模型不需要考虑收益仅基于风险进行资产配置决策而MVO是需要同时考虑风险与收益的但是需要注意的是风险平价模型在一定条件下与MVO是等价的此时需要满足两个条件其一各资产的夏普比率相等其二各类资产之间的相关性相等现在我们从资产的均值-方差平面上直观地思考两种配置模型之间的关系图3展示了MVO最优解是资本市场线CapitalMarketLineCML与有效前沿的切点而等Sharpe资产池是以无风险利率为起点与MVO有效前沿有两个交点的次优市场线SuboptimalMarketLineSML因此在均值-方差平面中MVO是沿着CML的配置方法而风险平价则是沿着SML的配置方法图3均值方差最优化MVO与风险平价RP的几何直观理解数据来源Roncalli2013国泰君安证券研究特别地对于股债的二元资产配置风险平价其实给出的是SML与有效前沿的两个交点EBP-AEBP-B之间的再配置与MVO切点组合不同最优夏普比率风险平价遵循的是一种用次优构造最优即Qian2005所讲的用次优EBP构造最优MVO的思路1RiskParityPortfoliosareafamilyofefficientbetaportfoliosthatallocatemarketriskequallyacrossassetclassesincludingstocksbondsandcommodities请务必阅读正文之后的免责条款部分6of24TablePage专题研究对于配置而言策略结果的稳健性由数据的稳健性和模型稳健性共同决定从几何上看MVO最优解作为CML与有效前沿的切点对应的斜率是全市场可实现的最高Sharpe比率但本身是一个临界点因此MVO最优解作为临界点本身是不稳健的而RP组合则是通过SML与有效前沿的割点的再组合得到因此策略结果的稳健性更好122为何风险平价在美国获得成功而在国内水土不服风险平价在美国之所以效果好是因为美股与美债的长期夏普比非常接近满足风险平价关于等夏普池有效性的判据美国风险平价的结果可以近似的被认为是市场中的MVO最优解而已从美国近四十年的股票债券的夏普比率不难看出美国的股基和债基指数确实构成了一个等Sharpe资产池表2美股与美债的长期夏普比非常接近时间区间美债指数夏普比美股指数夏普比1982-2022060605591983-2022061405421984-2022060005241985-2022057105291986-2022054805011987-2022051604871988-2022052304941989-2022050604821990-2022047104521991-2022044704721992-2022040604401993-2022038504411994-2022035404361995-2022040504481996-2022035404051997-2022035203751998-2022031203311999-2022027402862000-202203130251数据来源Bloomberg国泰君安证券研究注无风险利率为25美股指数MSCIUSANetTotalReturnIndex美债指数BloombergUSAggIndex表中Sharpe比率由指数的年度频率数据计算得到与美国截然不同的是国内A股资产的长期夏普比远低于债券资产的夏普比导致用构建风险平价之后配置的主要是债券股票资产占比过低收益率不尽人意请务必阅读正文之后的免责条款部分7of24TablePage专题研究表3国内A股资产的长期夏普比远低于债券资产的夏普比时间区间美债指数夏普比美股指数夏普比2013-2022155102402014-2022200102762015-2022159900922016-20221163-0018数据来源Wind国泰君安证券研究注无风险利率为25A股指数中证800指数债券指数中债-综合财富总值指数2跨资产组合方案新思路由于国内A股资产的长期夏普比率远低于债券资产的夏普比导致直接应用风险平价策略会过度配置债券资产从而实现的收益效果不佳本报告基于对风险平价模型机理的再思考提出了一个跨资产组合设计的新思路CPPIRP先通过CPPI债券资产风险资产搭配方式构建各类风险资产的有效策略组合再对各有效策略组合用风险平价方法构建投资组合方案具体而言我们采用CPPI类保本策略的思想将单个风险资产通过CPPI债券资产风险资产组合的形式提高组合夏普比使得风险资产变得有效同时保留部分该风险资产自身的波动属性然后在此基础上构建投资组合需要说明的是本文的方法CPPIRP的方法仍然是基于风险的决策并不需要对风险资产的收益率进行预测故仍具有很强的稳定性21资产选择选择合适的底层资产是我们构建跨资产组合的第一步我们根据大类资产的可投资型以及代表性选取A股债券黄金美股四大类资产由于商品资产在国内较难以找到合适的投资工具本报告暂不纳入分析为了说明本文方法的适用性我们先以代表性的资产指数替代相应的大类资产进行分析主要大类资产具体表征指数如下表4主要大类资产表征指数资产类别替代指数指数代码A股中证800000906SH债券中债综合财富总值指数CBA00201CS黄金SGE黄金9999AU9999SGE美股标普500SPXGI数据来源Wind国泰君安证券研究211资产间的长期相关性较低满足分散化要求从2009年至2022年看主要大类资产间的相关性相对较低如A股资产与债券资产收益率的相关性为-0050A股与美股的相关性为0149也相对较低长期来看大类资产相对满足分散化的要求请务必阅读正文之后的免责条款部分8of24TablePage专题研究表5主要大类资产2009-2022长期相关性较低资产类别A股债券黄金美股A股1000-005000640149债券-005010000050-0004黄金0064005010000026美股0149-000400261000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-20221231注股票资产以中证800指数表征债券资产以中债综合财富总值指数表征黄金资产以SGE黄金9999表征美股资产以标普500指数表征图4主要大类资产间滚动1年期相关系数A股债券相关性A股黄金相关性A股美股相关性05040302010-01-02-03-04-05-06数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20100104-20221231212资产间风险收益特征差异较大从2009年至2022年看国内大类资产间的风险收益特征差异较大1国内风险资产的波动大夏普比低风险资产中A股资产的最大回撤为-5091夏普为038黄金资产的最大回撤为-4488夏普比未046而低风险资产的债券夏普比率高达3252美股资产的风险收益比优于A股A股资产的年化收益率夏普比低于美股年化波动率与最大回撤高于美股相对而言可以通过全球化投资进一步优化组合收益表6主要大类资产2009-2022年风险收益特征差异较大累计年化年化最大夏普卡玛资产类别收益率收益率波动率回撤比率比率A股130366372360-5091038013债券7032402122-355325113黄金115315841472-4488046013美股3250811311870-3392067033数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分9of24TablePage专题研究图5主要大类资产2009-2022年的净值曲线A股债券黄金美股600500400300200100000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-2022123122CPPI策略简介BlackJones1987提出了可以应用于股票投资市场的CPPI策略CPPI策略的目标是双重的一方面通过投资风险资产从而获取风险资产的上涨潜力另一方面通过投资必要比例的无风险资产以确保组合的在到期日的价值高于要保本金额保本金额等于组合初始净值0乘以保本比例要实现这两个目标需要在风险资产以及无风险资产之间进行动态分配CPPI策略的一般构建步骤期初投资者根据自身风险偏好和风险承受能力首先确定期末的风险下限即要保金额0其次利用无风险资产的预期收益率进行贴现确定期时实现保值目标应投资于无风险资产的最低金额价值底线然后计算安全垫令期末组合的净值为则安全垫若安全垫的放大倍数即风险乘数为则期时投资于风险资产的金额为maxmin0这里为给风险资产投资额增加上限约束典型的CPPI组合中是不容许增加杠杆的也即1最后剩下的资金投资于无风险资产请务必阅读正文之后的免责条款部分10of24TablePage专题研究归纳来看CPPI策略构建的核心要素1风险资产选取2无风险资产选取3保本比例4风险乘数5投资期限6再平衡频率保本比率设定得越高投资组合的受保护比例就越高风险资产的配置也相应越少无风险资产预期收益率越高安全垫自然越大风险资产的配置也越多风险乘数越大即投资者的风险偏好程度越高组合中风险资产的配置也越多23利用CPPI技术优化风险资产利用CPPI优化风险资产是我们跨资产组合方案新思路的第二步本小节中我们利用CPPI技术分别将A股黄金以及美股三类风险资产与低风险的债券资产构建CPPI组合分别形成A股债券CPPI组合黄金债券CPPI组合美股债券CPPI组合特别需要注意的是此处优化风险资产的目标也是两个方面的权衡一方面将单个风险资产通过CPPI风险资产债券资产组合的形式适度提高组合夏普比让风险资产变得有效另一方面同时也需要适度保留该风险资产自身的波动属性避免构建的三个CPPI组合之间存在较高的相关性231参数选取这里我们选取的构建CPPI组合的参数如下表7三个CPPI组合构建参数CPPI组合风险资产低风险资产保本期保本比例风险乘数风险资产仓位上限A股债券CPPI组合中证800指数中债综合财富总值指数1年09306黄金债券CPPI组合SGE黄金9999中债综合财富总值指数1年085308美股债券CPPI组合标普500指数中债综合财富总值指数1年08309数据来源Wind国泰君安证券研究回测区间回测区间为2007年1月1日至2022年12月31其中2007年为第一期保本期的窗口期风险资产预期收益率选取保本期前一年债券资产的年化收益率调仓方法首先在每个季度末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡其次在每个交易日监测风险资产的仓位风险资产净值占组合净值比如果风险资产达到仓位上限则进行调整232优化结果分析1CPPI组合的风险收益比获得提升相对初始的风险资产我们构建的A股债券CPPI组合黄金债券CPPI请务必阅读正文之后的免责条款部分11of24TablePage专题研究组合美股债券CPPI三种组合的最大回撤降低夏普比获得提升同时三者的夏普比率的差异降低表8三个CPPI组合风险收益比获得提升业绩指标A股债券CPPI黄金债券CPPI美股债券CPPI累计收益率154121227615812年化收益率665569677年化波动率10469411282最大回撤-2932-2114-3148夏普比率067064058卡玛比率023027022数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20080102-20221231图6三个CPPI组合累计收益曲线A股债券CPPI滚动1年最大回撤右轴黄金债券CPPI滚动1年最大回撤右轴美股债券CPPI滚动1年最大回撤右轴A股债券CPPI累计收益率黄金债券CPPI累计收益率美股债券CPPI累计收益率2200000020000-5001800016000-100014000-150012000-2000100008000-25006000-300040002000-3500000-4000-2000-4500-4000-6000-5000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20080102-202212312CPPI组合间的相关性维持较低的水平从相关性方面看我们构建的三个CPPI组合间的相关性维持较低水平其中A股债券CPPI组合与黄金债券CPPI组合的相关系数为0057A股债券CPPI组合与美股债券CPPI组合的相关系数为0145也相对较低表9三个CPPI组合间的相关性维持较低水平A股债券黄金债券美股债券相关系数CPPI组合CPPI组合CPPI组合A股债券CPPI组合100000570145黄金债券CPPI组合005710000016美股债券CPPI组合014500161000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分12of24TablePage专题研究图7三类CPPI组合滚动1年期相关系数A股债券CPPI黄金债券CPPIA股债券CPPI美股债券CPPI黄金债券CPPI组合美股债券CPPI05040302010-01-02-03-04数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-202212313CPPI组合的资产配比相对合适从风险资产占比角度来看三个CPPI组合中的风险资产平均仓位分别为365656786861配比相对合适表10三类CPPI组合风险资产份额权重A股债券CPPI黄金债券CPPI美股债券CPPI指标A股权重黄金权重美股权重平均值365656786861最大值584177918887最小值30415663341数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-20221231图8三类CPPI组合日度风险资产份额权重A股债券CPPI股票权重黄金债券CPPI黄金权重美股债券CPPI美股权重10000900080007000600050004000300020001000000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20090105-20221231注份额权重指扣除了资产价格变化导致的权重改变权重发生变动即代表调仓请务必阅读正文之后的免责条款部分13of24TablePage专题研究24组合方案设计我们跨资产组合方案新思路的最后一步在构建的CPPI组合的基础上实施风险平价策略由上文可知我们构建的三个CPPI组合的夏普比获得提升同时也相对接近相关性也相对较低能较好的满足风险平价策略有效性的基本要求241参数选取资产选择上文构建A股债券CPPI组合黄金债券CPPI组合美股债券CPPI组合然后在此基础上构建的风险平价组合CPPIRP我们也考虑两种基准组合1A股债券黄金美股资产的等权组合2基于A股债券黄金美股构建的标准风险平价组合RP回测区间回测区间为2008年1月1日至2022年12月31其中2008年为窗口期调仓时间每个季度末最后一个交易日样本窗口每个调仓时间利用该时点前252个交易日计算资产波动率半衰期设置为60个交易日242业绩分析1CPPIRP与等权组合相比CPPIRP组合的年化收益率为839年化波动率为644最大回撤为-986夏普比例为128卡玛比率085均优于等权基准组合2CPPIRP与RP组合相比CPPIRP组合的年化收益率839高于RP组合的505但夏普比率低于标准的风险平价组合原因在于风险平价组合中债券占比相对较高而我们的CPPIRP组合并未单独加入债券资产实际上基于三类CPPI子组合债券的风险平价组合无论是夏普比率还是年化收益率都小幅优于标准风险组合但在不加杠杆的情况下收益吸引力仍不佳我们的目标是在夏普比率可接受的范围内尽可能获得较好的业绩综合而言CPPIRP组合比RP更有优势表11CPPIRP组合与RP等权组合业绩对比业绩指标等权组合RP组合CPPIRP组合累计收益率18194944119699年化收益率798505839年化波动率899208644最大回撤-1544-295-986夏普比率090237128卡玛比率052171085请务必阅读正文之后的免责条款部分14of24TablePage专题研究数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20090105-20221231图9CPPIRP组合与基金组合的累计收益曲线等权滚动1年最大回撤右轴RP滚动1年最大回撤右轴CPPIRP滚动1年最大回撤右轴等权累计收益率RP累计收益率CPPIRP累计收益率220000002000018000-5001600014000-10001200010000-150080006000-200040002000-2500000-2000-3000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20081231-20221231表12CPPIRP投资组合分年业绩汇总累计年化年化最大夏普卡玛年份收益率收益率波动率回撤比率比率2009360137391218-7172675212010723754546-3331362262011113117636-4790210242012448465619-4670771002013-052-055518-616-008-009201416931745470-12734513782015334345806-9460460362016905936591-2831543312017695719265-1802633982018142147372-324041045201919322002585-2503158012020901936885-9861060952021699726460-3151552312022-260-270416-451-064-060全样本32354867569-1481149059数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20090101-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分15of24TablePage专题研究表13RP投资组合分年业绩汇总累计年化年化最大夏普卡玛年份收益率收益率波动率回撤比率比率2009519536263-1492003592010311324138-2052321582011425439257-2081692112012475493154-0623147942013052055190-216030025201411931229234-08449614652015677700326-2612092682016317327189-2951711112017426440177-1512442912018472490227-2182122252019793820145-05454515062020480498225-1682172972021532552139-0783877082022183190145-104131183全样本9441505208-295237171数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20090101-20221231表14等权组合分年业绩汇总累计年化年化最大夏普卡玛年份收益率收益率波动率回撤比率比率2009371438571360-7732474992010850886996-9220900962011-420-433982-898-040-0482012732760768-5560991372013-162-172852-1005-016-017201418111867648-166267112720155225401197-15150500362016424438741-6690620652017939971372-2432514002018-586-607722-1072-083-057201922562338688-3793096172020158616501263-13781271202021641665670-5110991302022-706-735775-1046-095-070全样本18194798899-1544090052数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20090101-20221231243历史权重分布从组合的资产分布来看CPPIRP与RP组合相比大幅降低了债券的仓位水平同时提高了风险资产的仓位水平其中CPPIRP组合的历史平均债券仓位为4593大幅低于RP组合中债券的历史平均仓位8316请务必阅读正文之后的免责条款部分16of24TablePage专题研究图10CPPIRP组合底层资产历史平均权重等权组合RPCPPIRP900083168000700060005000459340003000250025002500250022111878200013186601000417607000A股权重债券权重黄金权重美股权重数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20081231-20221231图11CPPIRP组合底层资产每日份额权重A股权重债券权重黄金权重美股权重100008000600040002000000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20081231-20221231图12RP组合底层资产每日份额权重分布A股权重债券权重黄金权重美股权重100008000600040002000000数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20081231-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分17of24TablePage专题研究3跨资产FOF配置上文我们基于主要大类资产指数首先对我们的稳健性跨资产组合设计思路进行了实证论证本部分我们利用基金工具结合上文的CPPIRP方法构建FOF组合31基金选择我们选用中证主动式股票型基金指数作为A股资产中证纯债债券型基金指数作为债券资产选用华安黄金ETF跟踪现货黄金最后选用博时标普500ETF代表美股资产具体如下表15基金资产选取资产类别基金选择产品代码A股中证主动式股票型基金指数930890CSI债券中证纯债债券型基金指数930609CSI黄金华安黄金ETF518880OF美股博时标普500ETF513500OF数据来源Wind国泰君安证券研究表16基金资产20017-2022年风险收益特征累计年化年化最大夏普卡玛资产类别收益率收益率波动率回撤比率比率A股62718772048-3334051026债券2109336072-210461160黄金51157401195-2052066036美股763010292039-3295058031数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20170103-20221231图13基金资产2007-2022年的净值曲线A股债券黄金美股2502001501000500002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20170103-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分18of24TablePage专题研究32FOF设计321参数选取这里我们选取的构建CPPI组合的参数如下表17三个CPPI组合构建参数风险资产CPPI组合风险资产低风险资产保本期保本比例风险乘数仓位上限中证主动式股票型基A股债券CPPI组合中证纯债债券型基金指数1年095407金指数黄金债券CPPI组合华安黄金ETF中证纯债债券型基金指数1年0803508美股债券CPPI组合博时标普500ETF中证纯债债券型基金指数1年0853509数据来源Wind国泰君安证券研究回测区间数据区间为2015年1月1日至2022年12月31其中2015年为CPPI组合构建的首个保本期的窗口期2016年为基于CPPI组合实施风险平价策略的窗口期风险资产预期收益率选取保本期前一年债券资产的年化收益率调仓方法同上文的CPPI组合风险平价组合的调仓方法322业绩分析1CPPIRP与等权组合相比在基金资产层面上的CPPIRP组合的年化收益率为826年化波动率为580最大回撤为-993夏普比例为140卡玛比率083业绩指标均优于等权基准组合2CPPIRP与RP组合相比CPPIRP组合的年化收益率826高于RP组合的423虽然夏普比率低于RP组合但在可接受的范围内相比而言CPPIRP组合比RP更有业绩优势表18基于基金资产的CPPIRP组合与RP等权组合业绩对比业绩指标等权组合RP组合CPPIRP组合累计收益率580227105836年化收益率822423826年化波动率819137580最大回撤-1404-161-993夏普比率101303140卡玛比率059263083数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20170103-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分19of24TablePage专题研究图14基于基金资产的CPPIRP组合的累计收益曲线等权滚动1年最大回撤右轴RP滚动1年最大回撤右轴CPPIRP滚动1年最大回撤右轴等权累计收益率RP累计收益率CPPIRP累计收益率80000-0056000-014000-0152000-02000-025-2000-032016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-302022-12-30数据来源Wind国泰君安证券研究数据区间20161230-20221231表19基于基金资产的CPPIRP投资组合分年业绩汇总累计年化年化最大夏普卡玛年份收益率收益率波动率回撤比率比率2017582602272-1522173972018002002425-373003001201923092394633-267342896202015561618961-9931611632021638662506-3381291962022-113-118420-312-026-038全样本5836826580-993140083数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20170103-20221231表20基于基金资产的RP投资组合分年业绩汇总累计年化年化最大夏普卡玛年份收益率收益率波动率回撤比率比率2017398411143-0882834682018455472124-0833735692019648670123-03953017392020445462199-1612282872021386401108-0743665392022120125100-116125108全样本2710423137-161303263数据来源Wind国泰君安证券研究时间区间20170103-20221231请务必阅读正文之后的免责条款部分20of24