“降准”或是为了对冲“扩表”压力。货币当局资产负债表稳定、正常化的货币政策空间依旧是各项宽松的前提条件，2022年12月至2023年1月，货币当局资产负债表保持较高增速，截至1月末央行总资产超过42万亿元，超出过去5年38-40万亿的相对平稳区间，当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力。
　　释放了多少流动性？以“各项存款余额-财政存款余额”作为准备金缴准基数测算，截至2月底有大约263万亿存款需要缴准，3月份降准大约释放5250亿元准备金。
　　有多少“降息”效应？从“降准”对成本节约的角度测算，“降准”释放的大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约57.75亿元成本，如果从“降准”推升货币乘数派生贷款的角度测算，“降准”0.25个百分点或可为银行体系节约大约135亿元。两项合计等同于贷款余额大约0.85个bp，即便加上2022年的两次全面降准，达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大，对于银行体系而言，“降准”的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本。
　　从资金利率“重定价”看资金利率还会再宽松吗：资金利率“重定价”或将在“负债成本”和“资产投放”之间寻找一个新的平衡点时趋于结束。3月份“降准”落地或是资金利率“重定价”接近尾声的标志。2月份以来，DR007渐趋7天期逆回购操作利率、1年期NCD发行利率也贴近1年期MLF操作利率，如果资金利率“重定价”在“降准”的作用下接近尾声，那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态。然而从IRS对资金利率的预期来看，“降准”公告当日还没有缓解紧张预期的效应：IRS隐含远期利率保持在2.36%左右，1年期IRSRepo报价继续贴近2.40%，或许还需要给IRS市场一些时间以充分反应“降准”对市场预期的影响。
　　风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年宏观经济刺激政策趋于收敛，财政政策总量低于此前市场预期，关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年3月19日宏观专题再议资金利率还会宽松吗兼评2023年3月份全面降准证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn降准或是为了对冲扩表压力货币当局资产负债表稳定正常化的货币联系人政策空间依旧是各项宽松的前提条件2022年12月至2023年1月货币当局资王洋产负债表保持较高增速截至1月末央行总资产超过42万亿元超出过去5年资格编号S012012111000338-40万亿的相对平稳区间当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时或诱发邮箱wangyang5teboncomcn降准带有缩表属性的降准可以对冲资产负债表扩张压力相关研究如何看待货币政策降准和控释放了多少流动性以各项存款余额-财政存款余额作为准备金缴准基表结合国常会提和易纲行长讲话理解近期货币政策变化数测算截至2月底有大约263万亿存款需要缴准3月份降准大约释放5250亿元准备金资金利率还会宽松吗从2022年第四季度货政报告看政策倾向有多少降息效应从降准对成本节约的角度测算降准释放的大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约5775亿元成本如果从降资金利率或在重定价准推升货币乘数派生贷款的角度测算降准025个百分点或可为银行体系节约大约135亿元两项合计等同于贷款余额大约085个bp即便加上2022年的两次全面降准达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大对于银行体系而言降准的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本从资金利率重定价看资金利率还会再宽松吗资金利率重定价或将在负债成本和资产投放之间寻找一个新的平衡点时趋于结束3月份降准落地或是资金利率重定价接近尾声的标志2月份以来DR007渐趋7天期逆回购操作利率1年期NCD发行利率也贴近1年期MLF操作利率如果资金利率重定价在降准的作用下接近尾声那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态然而从IRS对资金利率的预期来看降准公告当日还没有缓解紧张预期的效应IRS隐含远期利率保持在236左右1年期IRSRepo报价继续贴近240或许还需要给IRS市场一些时间以充分反应降准对市场预期的影响风险提示12023年CPI同比增速的上行风险还未消散尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散导致PPI的累积涨价压力向中下游传导带动通货膨胀压力上行22023年中美货币政策周期背离是否会收敛2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了降息牵制了货币政策宽松空间2023年中美货币政策周期背离时段若延长或继续增加货币政策约束条件32023年宏观经济刺激政策趋于收敛财政政策总量低于此前市场预期关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1降准疑惑刺激VS对冲42再问资金供需还会宽松吗63风险提示9图表目录图12022年12月-2023年1月央行保持较快扩表速度4图2货币当局基础货币余额保持较快增速4图3截至3月17日IRS3M6M隐含远期利率维持在2366图4截至3月17日1YIRSRepo报价继续逼近2406图5短端资金利率回归至政策利率附近波动6图61年期NCD利率贴近MLF利率6表12018年以来历次降准梳理3表2复盘历史上降准后短端资金利率走势7表3复盘历史上降准后长债收益率走势8210请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2023年3月13日两会闭幕3月14日李强总理召开第一次国务院常务会议3月15日人民银行超量续做本月MLF在这些事件之后市场对本月降准的期待已然不高之时3月17日人民银行宣布将于3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76这一次全面降准人民银行没有发布答记者问根据货币当局资产负债表我们以各项存款余额-财政存款余额作为准备金缴准基数测算截至2月底有大约263万亿存款需要缴准3月份降准大约释放5250亿元准备金从降准对成本节约的角度测算降准释放的大约5250亿元准备金可直接为银行体系节约5775亿元成本如果从降准推升货币乘数派生贷款的角度测算降准025个百分点或可为银行体系节约大约135亿元1两项合计等同于贷款余额大约085个bp即便加上2022年的两次全面降准达到触发LPR报价直接下调最小步长5个bp的难度也较大对于银行体系而言降准的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本表12018年以来历次降准梳理降准公告时间幅度释放资金规模亿元降低资金成本亿元年20180417-1004000NA20180624-0505000NA20181007-1007500NA20190104分两次合计1800020020190506定向降准2800NA20190906-050900015020200101-050800015020200313定向降准-05至-155008520200403定向降准-140006020210709-0501000013020211206-0501200015020220425-02553006520221125-02550005620230317-025预估5250预估5775资料来源中国人民银行德邦研究所注NA表示未披露详细信息1降准节约成本的计算方法是以法定存款准备金利率165作为机会成本以1年期MLF操作利率275作为借款成本那么5250亿元275-1655775亿元贷款派生效应的成本节约计算方法是以1年期同业存单融资利率275作为借款成本以计息负债成本作为机会成本根据1个百分点推升03倍货币乘数测算贷款派生大约节省135亿元的贷款成本310请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题1降准疑惑刺激VS对冲从经济基本面和流动性角度或较难理解本次降准从经济基本面角度出发本次降准公告提及是为了推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕参考2022年4月和12月两次降准均是发生在经济增长动能减弱的关键时期2022年4月份官方制造业PMI仅有4740为2022年3月至5月经济景气度的最低值2022年12月官方制造业PMI为47同样为2022年10月至12月经济景气度的最低值但是2023年以来制造业PMI逐月抬升1月至2月均保持在高经济景气度之上如果从刺激经济增长看似乎降准并不具备充分性从流动性角度来看尽管1月至2月由于贷款投放节奏较快资金供需趋紧导致同业存单提价发行人民银行没有降准但是毕竟也通过加量续做每月到期MLF的方式提供流动性就在3月份降准公告日的2天前央行还加量续做本月到期MLF合计来看一季度MLF净投放5590亿元流动性并且由于2022年累计调降MLF操作利率10个bp回笼12万亿285的MLF投放1759万亿275MLF变相为商业银行节约10个BP的基础货币成本净投放5590亿元MLF从规模上看等同于一次025个百分点的降准从降准时点来看人民银行并没有选择在2月份资金利率上行压力最大的时候调降而是在进入3月份资金供需回归平衡宽松的时候落地总量宽松截至3月17日降准公告日人民银行通过MLF和降准合计实现中长期流动性净投放超1万亿元图12022年12月-2023年1月央行保持较快扩表速度图2货币当局基础货币余额保持较快增速100060250080080200060010015004001202001000140000500160-200000-400180-500-600200-800220-10002015-032016-102018-052019-122021-072018-042019-042020-042021-042022-04货币当局总资产同比货币当局储备货币基础货币同比大行存款准备金率右轴逆序货币当局对其他存款性公司债权同比资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3月份降准或为了稳定货币当局资产负债表对冲扩表倾向我们在2月27日发布的专题报告资金利率还会宽松吗从2022年第四季度货政报告看政策倾向中提及2022年第四季度货币政策执行报告已经论述在央行资产负债表基本稳定的情况下完善货币供应调控机制把好货币供给总闸门410请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题也就意味着无论是降准还是净投放MLF货币供应调节机制的前提是央行资产负债表基本稳定这种基本稳定不仅是增速稳定还是总规模基本稳定我们曾经结合易纲行长的讲话在2022年11月份的专题报告如何看待货币政策降准和控表中提出一个判断认为央行或会以降准对冲资产负债表扩张压力当存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步基础货币量和银行体系流动性基本等同而中国则还有较高的存款准备金率可供动用较高的存款准备金率赋予央行在没有扩表或缩表的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度以降准来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定从央行总规模来看截至2022年9月末人民银行资产负债表总规模为40万亿元左右过去5年的平均增长率为26保持了相对稳定2018年以来我们累计实施了降准13次人民银行资产负债表规模基本稳定在38万亿元到40万亿元之间而我国广义货币M2余额则从2017年末的近170万亿元增加到现在的260多万亿元货币政策对实体经济支持力度是比较稳固的截至2023年1月末人民银行资产负债表总规模达到422万亿超过过去5年基本稳定的范围而从同比增速来看截至1月末央行资产负债表扩张速度为470也超出过去5年的平均增速从降准本身的机制来看降准时央行下调这一比例要求使一部分法定存款准备金变成了超额存款准备金以便于商业银行动用这样同样的央行资产负债表就可以支持更多的货币信贷增长也就是说降准使货币乘数提高了降准改变的是基础货币结构将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金并没有额外增加基础货币总量降准操作也可以理解成把过去通过提高准备金率冻结的流动性给释放出来从资产负债表调控角度来看当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时或诱发降准带有缩表属性的降准可以对冲资产负债表扩张压力我们就此曾经在报告中提出降准的必要性高于降息如果2023年一季度强劲的贷款增长带动央行资产负债表较快扩张降准的窗口就没有关闭3月份降准落地一方面反映出1月份以来贷款投放节奏偏快给央行扩表带来较大压力另一方面也说明货币当局资产负债表稳定正常化的货币政策空间依旧是各项宽松的前提条件510请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2再问资金供需还会宽松吗降准之后资金利率重定价或接近尾声我们在3月10日发布的研究报告资金利率或在重定价中提出2月份资金供需收紧的一个逻辑年初以来商业银行投放贷款的积极性过强央行从年初以来仅以OMO等短期资金平抑资金波动1-2月份降准缺席如此导致长期资金消耗商业银行为补水从市场吸收负债导致同业存单等负债资金成本逐步提高资金利率上升传导至银行负债端或最终影响资产端配置行为这一过程即是资金利率重定价且重定价或将在负债成本和资产投放之间寻找一个新的平衡点时趋于结束3月份降准落地或是资金利率重定价接近尾声的标志图3截至3月17日IRS3M6M隐含远期利率维持在236图4截至3月17日1YIRSRepo报价继续逼近2405004504504004003503503003002502502002001501501001000500500000002017-06-022019-06-022021-06-022014-07-102017-07-102020-07-10FR007IRS3M6M隐含远期利率逆回购利率7天FR007利率互换收盘曲线均值1Y资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5短端资金利率回归至政策利率附近波动图61年期NCD利率贴近MLF利率DR001DR007逆回购7日回购利率利差股份行NCD发行利率MLF利率33525322521515110505002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-032022-062022-092022-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2月份以来DR007渐趋7天期逆回购操作利率1年期NCD发行利率也贴近1年期MLF操作利率如果资金利率重定价在降准的作用下接近尾声那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态然而从IRS对资金利率的预期来看降准公告当日还没有缓解紧张预期的效应IRS隐含610请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题远期利率保持在236左右1年期IRSRepo报价继续贴近240或许还需要给IRS市场一些时间以充分反应降准对市场预期的影响从货币政策周期来看2018年以来的降准区间仍在延续我们对2018年以来降准后短端资金利率与长债利率中枢水平变化进行统计从降准对短端资金利率的影响来看货币市场利率大概率阶段性下行降准后20个交易日DR007平均下行幅度达到1099个bp90日内最大变化幅度平均为3164个bp持续时间约2个月从降准对10年期长债收益率的影响来看降准后20个交易日10年期国债到期收益率平均下行7个bp90日内最大变化幅度平均为1894个bp持续时间也在2个月左右3月17日降准公告当日10年期长债收益率已经逼近285官宣降准后日内先下后上的走势似乎说明长债利率对降准偏中性我们认为从当前的市场环境看确定性更高的是降准或推动资金利率重定价接近完成此前过高的资金收紧预期或缓解短端货币市场利率趋于稳定或继续推动1年期同业存单兑现配置价值而资金利率趋稳的环境下1年-3年期高等级信用债或继续保持其低利差水平表2复盘历史上降准后短端资金利率走势DR007中枢MA20降准通知时间90日内单向最大变T10DbpT20DbpT30Dbp实现时间幅bp20180417694688-434-2928T85D20180624-513-1182-1953-2916T38D20181007-146-566-599-1746T80D20190104-779-995-1866-2251T43D20190506-815-753-1047-3517T48D20190906-009-495-428-3928T84D20200101-470667-332-9468T87D20200313-2580-4424-5695-6709T41D20200403-2518-3501-3794-3891T26D20210709-351-525-644-762T33D20211206256162-255-1421T90D20220425-1625-2458-2577-5071T85D20221125-246-900-3173475T66D历次平均-700-1099-1534-3164T62D资料来源中国人民银行Wind德邦研究所710请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表3复盘历史上降准后长债收益率走势10年期国债到期收益率中枢MA20降准通知时间90日内单向最大变T10DbpT20DbpT30Dbp实现时间幅bp20180417-776-873-569-2262T78D20180624-574-1146-1222-1249T31D20181007-278-853-1549-5372T90D20190104-1082-1617-1708-1766T27D20190506-194-713-1030-3301T89D2019090626368712112191T46D20200101-368-1301-2627-6299T81D20200313-851-1334-1901-2032T35D20200403-582-914-236-914T20D20210709-866-1914-2245-2315T33D20211206-345-555-837-1481T45D20220425302217-202-1347T90D2022112595712139901530T54D历次平均-338-700-917-1894T55D资料来源中国人民银行Wind德邦研究所810请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3风险提示12023年CPI同比增速的上行风险还未消散尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散导致PPI的累积涨价压力向中下游传导带动通货膨胀压力上行22023年中美货币政策周期背离是否会收敛2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了降息牵制了货币政策宽松空间2023年中美货币政策周期背离时段若延长或继续增加货币政策约束条件32023年宏观经济刺激政策趋于收敛财政政策总量低于此前市场预期关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险910请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席经济学家中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JIMF世界经济金融研究等学术期刊发表论文二十余篇第五届邓子基财经研究奖得主荣获2019和2020新财富固定收益研究第一名2021ISIEmergingMarketsGroup杰出成就分析师2022水晶球公募宏观研究第一名兼任清华人大央财等多所大学校外研究生导师上财EMBA讲师王洋德邦证券研究所高级宏观经济研究员复旦大学政治经济学硕士曾经沉浸在期货市场领域多年横跨贵金属外汇和固定收益衍生品等领域2021年加入德邦证券研究所偏重货币理论宏观流动性等方面的研究秉承从利率定价一切的思路研究固定收益股票指数和大宗商品等大类资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1010请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明