地产产业链对经济的影响：从总量的角度来看，地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10%，进一步考虑地产行业对其他行业的拉动，地产行业对经济的影响约占GDP比重的20%。如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行测算，计算得到2022年房地产业和房屋建筑业对上下游行业的完全拉动分别约为2.9万亿和10.3万亿，分别占2022年GDP比重的2.4%和8.5%，加总地产行业自身增加值后，地产行业对国民经济的拉动约为24.6万亿，占GDP比重的20.3%。但从长期来看，地产行业对经济的拉动有所下滑，从2017年的26.6%一直下滑到2022年的20.3%。
　　如何跟踪地产产业链景气度：拿地阶段，土地成交价款对于土地购置费变动有大约1年的领先期，是预判房企拿地情况较好的领先性指标；开工和施工环节，由于水泥存储方式的特殊性其基本不存在库存周期，其需求量往往直接决定其产量，可以通过高频的水泥产量、销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度；竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动，从数据来看，钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性，且相关性较高，可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度。
　　地产产业链的轮动规律：从行业整体角度来看，几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程，说明以地产为信用扩张手段的机制下，宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素，同时大部分超额收益行情结束时候，其实地产行业仍然处于景气上行周期。此外，我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化，我们发现地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动，上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定。而从2016年末“房住不炒”提出以来，地产板块的超额收益处于持续下行的状态。长期的调控、收入预期的下滑、经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱，单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的主要动力。从这个角度来讲，在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了，靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在障碍在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍。
　　风险提示：房地产市场复苏不可持续；稳增长政策不及预期；2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年3月17日宏观专题地产产业链景气程度判断及投资策略行业投资框架系列之二证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn地产产业链对经济的影响从总量的角度来看地产相关的房地产业和房屋建筑业潘京占GDP的比重大约为10进一步考虑地产行业对其他行业的拉动地产行业资格编号S0120521080004邮箱panjingteboncomcn对经济的影响约占GDP比重的20如果我们以2020年投入产出表的相关系数研究助理对2022年地产对经济的拉动进行测算计算得到2022年房地产业和房屋建筑业李昌萌对上下游行业的完全拉动分别约为29万亿和103万亿分别占2022年GDP比资格编号S0120122070034重的24和85加总地产行业自身增加值后地产行业对国民经济的拉动约邮箱licmteboncomcn相关研究为246万亿占GDP比重的203但从长期来看地产行业对经济的拉动有所下滑从2017年的266一直下滑到2022年的203如何跟踪地产产业链景气度拿地阶段土地成交价款对于土地购置费变动有大约1年的领先期是预判房企拿地情况较好的领先性指标开工和施工环节由于水泥存储方式的特殊性其基本不存在库存周期其需求量往往直接决定其产量可以通过高频的水泥产量销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动从数据来看钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性且相关性较高可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度地产产业链的轮动规律从行业整体角度来看几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程说明以地产为信用扩张手段的机制下宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素同时大部分超额收益行情结束时候其实地产行业仍然处于景气上行周期此外我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化我们发现地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定而从2016年末房住不炒提出以来地产板块的超额收益处于持续下行的状态长期的调控收入预期的下滑经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的主要动力从这个角度来讲在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在障碍在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍风险提示房地产市场复苏不可持续稳增长政策不及预期2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1地产产业链对宏观经济的影响42如何跟踪地产产业链景气度821土地成交价款是衡量房企拿地的较好领先性指标822开工施工阶段可关注水泥和挖机产销的变动923玻璃产量对竣工面积有一定领先性103地产产业链的轮动规律12312017年以前的地产行情与经济周期和政策紧密相连12322017年以前的地产产业链细分板块13332017年后至今地产板块的行情驱动154风险提示17218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1房地产开发投资与GDP增速有较高一致性4图2地产相关增加值占比约为105图3房地产上下游拉动的主要行业5图4地产行业对GDP贡献超过206图5通过施工面积增速PPI增速和土地购置费增速可以较好拟合房地产投资走势8图610年以前两者呈现同步变动9图711年以来土地成交价款领先土地购置费1年左右9图8商品房销售对土地购置费的领先有所减弱9图9房地产开发贷款余额与土地购置费走势高度一致9图10水泥发运率与房屋新开工面积走势高度一致10图11螺纹钢产量稍滞后于房屋新开工面积10图12挖机销量与新开工面积走势高度一致10图13各季度末新开工面积往往季节性回升万平方米10图14钢化玻璃产量领先于房屋竣工面积11图15年末和年初是年内竣工面积高点万平方米11图16地产超额收益的四个主要阶段红色阴影部分13图172006年-2007年地产细分板块轮动情况按月度涨跌幅排序14图182008年-2009年不存在明显的上下游顺序规律按月度涨跌幅排序14图192011年-2013年地产细分板块轮动情况按月度涨跌幅排序14图202014年至2016年不存在明显轮动规律按月度涨跌幅排序15图21细分板块中相对收益跑赢地产指数的行业多于跑输的行业15图22地产行情几乎只发生在春季躁动期间16图23宽松政策下信用传导仍然偏慢16图24居民杠杆大幅提升16图25销售面积和销售价格在政策压制疫情影响下持续下行16表1地产行业对其他行业增加值拉动万元7318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在我们上一篇报告中我们提及策略视角的景气投资更多是观察盈利的增长率与估值的匹配度与宏观行业景气中衡量当期利润增速的视角存在时间维度的差异所以在考虑策略视角的行业选择时宏观利润指标的指引效果往往存在一定的滞后性会出现行业景气度变化与股票市场行业轮动之间的背离而如果用库存周期的变化来观察行业景气度的趋势对于判断股票市场的行业轮动具有一定的预判作用但由于不同行业之间的投资逻辑和景气度判断都存在特异性也并不能简单的通过库存周期判断的行业景气度来对相关板块的走势进行预判因此从本篇报告开始我们将聚焦于不同行业及产业链从其分析框架入手对其景气度的衡量方式进行刻画并最终映射到其投资逻辑本篇报告我们将聚焦于地产产业链1地产产业链对宏观经济的影响房地产行业作为国民经济的支柱产业是国家经济增长的重要环节其庞大的产业链使得其成为目前国家扩大内需的重要抓手之一同时由于房地产业在运行过程中存在一定的周期因此它往往是经济周期波动的一个重要影响因素图1房地产开发投资与GDP增速有较高一致性房地产开发投资完成额累计同比GDP现价累计同比金融机构人民币贷款加权平均利率同比右506040403020201000-20-10-20-40资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所首先从总量的角度来看地产相关的房地产业和房屋建筑业占GDP的比重大约为10根据统计局发布的数据2022年房地产业和建筑业的GDP绝对额分别录得73821亿元和83383亿元占GDP的比重分别为610和689对GDP增速的拉动分别为-034和038而考虑到建筑业中包含房屋建筑和基建两部分我们以2020年两者的比例作为参考测算得到2022年建筑业中房屋建筑的GDP绝对额约为40156亿元占GDP的比重约为332因此整体来看地产相关的房地产业和房屋建筑业在2022年GDP绝对额合计占GDP总额的比重约为942较2020年的1098出现明显下滑而自2012以来这一比例均处于11上下这一定程度上表明了2022年地产市场受到的剧烈冲击418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题如果剔除疫情的影响从长期来看地产行业GDP构成也出现了一些结构性的特征以房地产开发经营以及租赁经营为主的房地产业的GDP占比持续提升2022年地产市场受到明显冲击有所回落而房屋建筑相关的房屋建筑业建筑安装业和建筑装饰业的GDP占比则边际回落一定程度上反映我国城镇住房供给已经达到了充足水平未来房地产市场将逐步进入存量房时代图2地产相关增加值占比约为10房地产房屋建筑相关合计161182116512109610989428402012年2017年2018年2020年2022年资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所除了产业自身价值以外房地产对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动以房地产开发周期链条来看房地产拿地环节对于上游黑色有色等采矿业以及化工等原材料加工行业均有明显拉动作用房地产施工环节对机械制造业包含建材在内的非金属矿物制造业以建筑安装行业有明显拉动作用房地产销售和竣工环节对家具制造业汽车制造业等下游制造业以及金融业医疗教育和交通运输在内的公用事业等有明显拉动作用图3房地产上下游拉动的主要行业资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所绘制518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题我们基于2020年投入产出表测算了地产行业对各个行业的拉动作用整体来看2020年地产行业对其上下游行业的完全拉动约为119万亿元占全年GDP比重的117其中房地产业和房屋建筑业对其上下游行业的完全拉动分别为30亿元和89亿元分别占GDP比重的29和88而加总地产行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后可以得出2020年地产行业对国民经济的拉动约为230万亿占GDP比重的227如果我们以2020年投入产出表的相关系数对2022年地产对经济的拉动进行测算计算得到2022年房地产业和房屋建筑业对上下游行业的完全拉动分别约为29万亿和103万亿分别占2022年GDP比重的24和85占比较2020年有进一步下滑加总地产行业自身增加值后地产行业对国民经济的拉动约为246万亿占GDP比重的203而这一数值仍可能被高估在2022年地产行业持续低迷的背景下房屋建筑增加值占建筑业增加值的比例可能低于2020年的水平因此会造成房屋建筑业对上下游行业拉动的高估从长期来看即使剔除疫情的影响地产行业对经济拉动的作用也正在逐步减弱其中房地产业对经济拉动的作用相对较为平稳而房屋建筑业对经济拉动作用的下滑是地产行业对经济增长贡献降低的主要原因由此可见城镇化率增速的放缓以及人口增长速度的放缓等多个因素影响下我国城镇住房供给基本已经达到了充足水平进一步印证了未来房地产市场将逐步进入存量房时代图4地产行业对GDP贡献超过20地产行业增加值占GDP比重地产行业拉动上下游增加值占GDP比重地产行业总计对GDP贡献3025201510502012年2017年2018年2020年2022年资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所分具体行业来看地产行业对货币金融业批发零售业商务服务业电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显此外对于石灰水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭石油和黑色金属开采拉动也居于前列这些行业在地产产业链中均占据重要位置拆分来看房地产业主要拉动货币金融业商务服务业批发零售业以及装修装饰等服务业房屋建筑业除了拉动相关服务业以外主要拉动黑色金属矿采选黑色金属制品业和非金属制品等建筑建材制造业618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表1地产行业对其他行业增加值拉动万元房地产业拉动拉动增加值房屋建筑拉动拉动增加值地产合计拉动拉动增加值货币金融服务98231464货币金融服务85361184货币金融服务183592648商务服务30255089批发75110932批发81346179零售6377434钢压延产品44694838商务服务57636808批发6235246电力热力生产供应40468731电力热力生产供应45435519互联网和相关服务3615778石膏水泥制品35822720钢压延产品45319988电信3024077零售35136724零售41514158餐饮3003708煤炭开采洗选产品34682323煤炭开采洗选产品36845567信息技术服务2630613黑色金属矿采选31736143石膏水泥制品35946263造纸和纸制品2504094水泥石灰和石膏31263752黑色金属矿采选32317664保险2443210商务服务27381719水泥石灰和石膏31459102烟草制品2346263金属制品27104950金属制品28921363煤炭开采洗选产品2163244道路货物运输25251131石油和天然气开采28084936道路货物运输2118127石油和天然气开采24037419道路货物运输27369258城市公共交通客运2097387砖瓦石材等建材23719049砖瓦石材等建材23872761资本市场服务2097330专业技术服务20770928农产品22073768印刷和记录媒介2066534非金属矿采选产品19100819专业技术服务21523611资料来源Wind德邦研究所718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2如何跟踪地产产业链景气度在我们上一篇报告中我们谈到传统的对行业景气的衡量方式主要基于收入利润和库存在衡量房地产行业的景气度时我们主要通过观察商品房销售面积增速商品房销量增速商品房销售均价商品房库存等全国和地方性数据来判断景气的周期一般来说这类型的数据更多能判断房地产行业整体当期的景气程度但由于房地产链条相对较长涉及到的上下游产业链可能分别处于不同的景气节点我们基于地产行业本身的开发节奏可以分别从拿地开工施工和竣工三个主要环节对上下游的全产业景气度进行追踪21土地成交价款是衡量房企拿地的较好领先性指标在我们此前的报告经济研究方法论系列之投资篇中我们曾用施工面积增速PPI增速和土地购置费增速三个变量对房地产开发投资变动进行了拟合模型拟合精度达到了89其中土地购置费可以很好的表征房企在拿地阶段的意愿和实际情况因此土地成交价款是预判房企拿地情况的较好领先性指标图5通过施工面积增速PPI增速和土地购置费增速可以较好拟合房地产投资走势房地产开发投资完成额累计同比拟合值806040200-20资料来源Wind德邦研究所在2010年国土资源部关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知发布以来土地成交价款对于土地购置费变动有大约1年的领先期是预判房企拿地情况较好的领先性指标此外从房企资金来源来看销售回款贷款和自筹资金是房企拿地投资的主要来源因此房地产销售情况以及房地产开发贷款余额也是预判房企拿地情况的较好领先性指标818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图610年以前两者呈现同步变动图711年以来土地成交价款领先土地购置费1年左右土地购置费累计同比土地购置费累计同比本年土地成交价款累计同比本年土地成交价款累计同比滞后一年右140100801201008060806040604020402020000-202020-40406040-60资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图8商品房销售对土地购置费的领先有所减弱图9房地产开发贷款余额与土地购置费走势高度一致土地购置费累计同比土地购置费累计同比商品房销售额累计同比滞后6个月160100房地产开发贷款余额同比增长右3014080251201006020804015604020102005020200406040-5资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所22开工施工阶段可关注水泥和挖机产销的变动开工和施工环节我们可以通过观测房地产上游的钢铁和水泥等建筑材料需求变动以及相关工程机械销量和开工率的变动来进行预判由于水泥存储方式的特殊性因此水泥基本不存在库存周期其需求量往往直接决定其产量可以通过高频的水泥产量销量或者价格数据来及时的感知地产开工和施工环节的景气度而相比与水泥建筑钢材高频数据与房屋新开工面积同比走势有时会产生一定背离主要是由于建筑钢材的供需会更多地受到库存的影响但建筑钢材相关高频数据更多且最高频率可达日度可以通过全国主流贸易商建筑钢材成交量的日度同比和环比变化数据来对地产新开工的景气度做出即时的判断需要注意的是水泥和建筑钢材同时大量使用于地产和基建两个产业链因此在不同时间段要进一步对需求的变化进行判断918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图10水泥发运率与房屋新开工面积走势高度一致图11螺纹钢产量稍滞后于房屋新开工面积房屋新开工面积当月同比水泥发运率同比房屋新开工面积当月同比螺纹钢建筑钢材钢铁企业实际产量当月同比140120801008060604040202000-20-20-40-40-60-80-60资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所工程机械方面挖机的销量与新开工面积有较高的相关性因此对于施工面积具有一定的领先性同时也可关注工程机械中装载机与起重机产销端的变化以上几种设备产销端的变化均与新开工面积具有一定的相关性此外新开工面积往往具有一定的季节性特征可以作为我们进一步判断新开工面积变动的依据图12挖机销量与新开工面积走势高度一致图13各季度末新开工面积往往季节性回升万平方米202220212020销量挖掘机工程机械行业当月同比3MMA201920182017房屋新开工面积当月同比3MMA右3000020012010015025000801006020000405015000200010000-2050-405000100-600资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所23玻璃产量对竣工面积有一定领先性竣工阶段门窗安装相关的玻璃和铝材行业相关数据可以及时的反映地产竣工的实时变动从数据来看钢化玻璃产量对于房屋竣工面积具有一定的领先性且相关性较高可以较为准确的衡量竣工阶段的景气程度此外浮法玻璃钢化玻璃建筑铝材相关的产量销量价格开工率以及产能利用率等高频数据可以1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题进一步帮我们对竣工阶段的景气程度进行判断而与新开工面积相类似竣工面积也有明显的季节性特征通常年末和年初是竣工面积的年内高值有利于房企在春节前交房以加快资金回笼图14钢化玻璃产量领先于房屋竣工面积图15年末和年初是年内竣工面积高点万平方米202220212020产量钢化玻璃累计同比房屋竣工面积累计同比201920182017604000040300002020000010000-200资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3地产产业链的轮动规律312017年以前的地产行情与经济周期和政策紧密相连从1998年房改开始住房商品化形成了以地产及上下游产业链作为拉动经济重要驱动力的经济增长模式在这种模式下房地产整合了上游的钢铁有色中游地产建筑机械下游建材以及房屋配套的家电居住出行属性相关的汽车等实体需求也拉动了居民和相关企业的金融配套资金需求政府的土地财政收入也与地产产业链息息相关2017年以前跟随经济周期的波动在出口发动机处于弱势时经济增长的重任往往落在投资端地产和基建配合货币政策宽松往往承担起信用扩张的职责最终实现货币政策驱动下宽信用拉动经济的目标伴随通胀出现大幅扩张从2003年至2017年地产行业的周期来看大部分年份中地产投资和GDP增长的趋势较为类似当GDP下行压力较大时货币宽松配合地产政策调控放松成为短周期的路径依赖频繁的政策调整也导致经济增长呈现明显周期波动趋势我们统计了2003至2017年期间地产有超额收益的行情分别为2006年5月至2007年8月2008年9月至2009年7月2011年10月至2013年2月2014年3月至2016年3月第段行情维持了1年3个月的升势期间地产政策以负向调控为主货币政策也在收紧但与之后的地产收紧年度相比调控力度较弱因此从行业本身的景气度来讲并未受到明显冲击销售面积和销售价格仍然处于上升通道叠加2002-2003投放的巨额流动性到行情末期居民仍然在持续加杠杆居民中长期贷款增速快速攀升本轮地产行情并未受到政策明显压制第段行情发生在金融危机后维持了10个月左右在四万亿计划的强刺激下需求端政策全面松绑供给端对房企融资支持加强地产政策配合货币投放拉动居民和企业端快速宽信用销售价格和销售面积也呈现V型反转地产投资和经济增长都呈现快速恢复地产行业跑出一段高斜率的超额收益第段行情则发生2011年末至2013年初维持了1年半左右的升势地产政策区域性短暂放松期间这一次地产政策调整的幅度有所收敛但货币整体宽松金融创新浪潮下房企融资渠道拓宽为企业端非标融资提供了较大便利因此本轮末期企业信用扩张远快于居民信用扩张带来2012年下半年土地市场持续升温销售面积出现快速拉升地产投资也出现了短期高斜率的增长第段行情也是房地产行业最后一段大行情维持了2年左右的升势从2014年3月开始房地产调控边际转松去库存逐渐成为房地产政策主线2015年棚改政策出台后销售面积先于销售价格出现拐点同时期货币政策宽松企业端信用相对居民端扩张较快但明显这一次的政策时滞相对之前更长从行业整体角度来看除了第段外这几次超额收益的发生均存在地产政策与货币政策配合驱动信用宽松的过程第段的地产政策和货币政策虽然收紧但宏观流动性充足且仍然处于信用扩张阶段说明以地产为信用扩张手段的机制下宽信用是导致地产行情有持续性的最主要的因素另外基于市场的学习效应地产行业往往在信用还未大幅改善之前地产调控政策边际缓和或阶段性见顶后已经开始出现明显的超额收益说明接收到前期地产政策的相应信号后地产板块在信用改善-行业景气改善预期逻辑下会提前启动实际行业景气数据的观察已经略有滞后但板块上行的持续性需要配合景气数据的认证每一段超额收益上行的行情结束往往也是在调控政策或者货币政策明显出现转向之时超额收益上行的拐点会早于销售指标和地产投资出现因此大部分超额收益行情结束1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题时候其实地产行业仍然处于景气上行周期图16地产超额收益的四个主要阶段红色阴影部分资料来源wind德邦研究所322017年以前的地产产业链细分板块根据地产超额收益行情的4个阶段我们也提取了地产从施工到后周期各阶段的细分行业涨幅变化我们发现第轮和第轮的初期还存在较为明显的拿地-施工-后周期的行业轮动变化但竣工链的轮动存在缺失第轮和第轮不存在明显的轮动规律由此可见地产链上下游的轮动不完全基于地产行业的政策和景气周期驱动大部分细分行业在这个时间区间内跑赢地产指数但跑赢幅度较大的工程机械和乘用车还存在较强的细分行业的库存周期逻辑不完全与地产周期强一致因此上下游产业链的情况需要根据行业受地产本身拉动的程度来决定1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图172006年-2007年地产细分板块轮动情况按月度涨跌幅排序资料来源wind德邦研究所图182008年-2009年不存在明显的上下游顺序规律按月度涨跌幅排序0809081008110812090109020903090409050906工程机械房地产开发水泥家居用品工程机械乘用车玻璃玻纤乘用车乘用车银行白色家电白色家电工程机械装修建材玻璃玻纤工业金属工业金属白色家电房地产开发房地产开发乘用车银行装修建材白色家电工业金属白色家电装修建材水泥银行工程机械装修建材黑色家电工业金属玻璃玻纤水泥水泥乘用车装修建材工业金属装修建材房地产开发装修建材房地产开发黑色家电装修建材黑色家电房地产开发黑色家电家居用品工业金属黑色家电乘用车乘用车银行乘用车工程机械家居用品家居用品玻璃玻纤水泥工业金属玻璃玻纤玻璃玻纤工业金属银行房地产开发白色家电房地产开发白色家电白色家电水泥水泥黑色家电房地产开发房地产开发玻璃玻纤银行工程机械黑色家电黑色家电玻璃玻纤家居用品家居用品水泥黑色家电银行黑色家电玻璃玻纤装修建材乘用车家居用品工程机械白色家电乘用车家居用品装修建材工程机械银行工程机械家居用品银行工业金属银行工程机械白色家电家居用品水泥工业金属水泥玻璃玻纤资料来源wind德邦研究所图192011年-2013年地产细分板块轮动情况按月度涨跌幅排序资料来源wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图202014年至2016年不存在明显轮动规律按月度涨跌幅排序1403140414051406140714081409141014111412150115021503150415051506150715081509151015111512160116021603房地产开发乘用车装修建材工业金属工业金属装修建材装修建材黑色家电银行工程机械黑色家电黑色家电装修建材玻璃玻纤家居用品银行家居用品玻璃玻纤乘用车房地产开发玻璃玻纤玻璃玻纤银行工业金属家居用品水泥银行工业金属装修建材房地产开发玻璃玻纤黑色家电银行房地产开发银行白色家电乘用车家居用品白色家电玻璃玻纤房地产开发银行银行银行玻璃玻纤家居用品房地产开发乘用车水泥水泥银行白色家电家居用品乘用车水泥黑色家电工程机械水泥水泥水泥家居用品家居用品工业金属家居用品装修建材黑色家电乘用车工程机械装修建材工业金属白色家电白色家电白色家电房地产开发装修建材装修建材水泥黑色家电家居用品乘用车家居用品家居用品房地产开发工程机械房地产开发乘用车工程机械房地产开发房地产开发工程机械白色家电装修建材家居用品家居用品白色家电房地产开发装修建材房地产开发黑色家电玻璃玻纤玻璃玻纤家居用品房地产开发白色家电玻璃玻纤乘用车工业金属白色家电工业金属白色家电装修建材工业金属水泥黑色家电白色家电工业金属房地产开发装修建材房地产开发黑色家电装修建材乘用车工业金属装修建材工程机械白色家电工业金属工程机械银行工程机械房地产开发玻璃玻纤装修建材白色家电工业金属玻璃玻纤水泥工程机械装修建材黑色家电家居用品黑色家电水泥玻璃玻纤装修建材工业金属家居用品工程机械银行黑色家电工业金属装修建材白色家电玻璃玻纤银行工业金属房地产开发乘用车乘用车乘用车房地产开发白色家电玻璃玻纤工业金属房地产开发乘用车玻璃玻纤黑色家电白色家电水泥水泥黑色家电装修建材乘用车乘用车乘用车房地产开发银行黑色家电黑色家电工程机械水泥家居用品家居用品黑色家电工业金属玻璃玻纤黑色家电乘用车工业金属装修建材白色家电乘用车工程机械工程机械银行工业金属黑色家电工程机械白色家电工程机械工程机械乘用车房地产开发白色家电水泥乘用车工程机械装修建材装修建材水泥装修建材白色家电银行水泥水泥水泥房地产开发水泥乘用车工程机械水泥水泥家居用品工业金属家居用品玻璃玻纤玻璃玻纤工程机械家居用品白色家电银行玻璃玻纤玻璃玻纤玻璃玻纤银行房地产开发银行水泥乘用车工程机械工程机械工业金属工业金属家居用品乘用车银行玻璃玻纤白色家电房地产开发黑色家电黑色家电水泥水泥装修建材银行白色家电工业金属黑色家电家居用品工程机械银行乘用车工程机械银行玻璃玻纤工业金属白色家电黑色家电银行黑色家电工程机械家居用品玻璃玻纤银行资料来源wind德邦研究所图21细分板块中相对收益跑赢地产指数的行业多于跑输的行业银行房地产开发工业金属水泥工程机械装修建材玻璃玻纤乘用车白色家电黑色家电家居用品房地产指数9630030104010501060107010801090110011101120113011401150116011701资料来源wind德邦研究所332017年后至今地产板块的行情驱动自从2016年末房住不炒提出以来地产板块的超额收益处于持续下行的状态在整体下行的趋势中我们也发现在2018年-2023年除2020年外期间的1月左右每年地产都会有一波小型的上涨行情但无论是从政策调整还是销售数据变化来看基本都与2017年之前的行情驱动因素有着较大分别从根本原因来讲2015年的棚改货币化政策已经透支了居民加杠杆的需求2019年之后居民部门杠杆率几乎维持不动即便2021年四季度以来调控政策已向暖调整宽信用的效果到目前为止仍然以企业端的扩张为主居民部门的信用扩张仍然偏弱这跟政策调控的精准度有一定关系到目前为止一线城市的需求政策仍然并未出现明显调整但从目前因城施策的调控效果来看短期的放松对于地产销售的刺激也仅仅能带来短期内的回升长期的调控收入预期的下滑经济增长的不确定使得地产的投资属性越来越弱单一居住属性的需求增长无法驱动地产行业再次成为信用扩张的主要动力从这个角度来讲在2017年地产行业的行情驱动因素最重要的环节缺失了靠地产板块自身的资金运转驱动行业作为保障民生1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题的基础设施行业发展的定位和目前保交楼仍然存在一定限制在近几年可能都将成为地产板块投资的阻碍在这种情况下地产板块的驱动因素可能仍然需要按照底线思维的政策调整框架去预期即以政策边际变化驱动和以信用传导的实际效果为板块驱动的信号但从持续性来讲可能板块的轮动速度会比之前更快到行业风险逐步出清形成较为安全的增长模式后板块整体波动性才会降低图22地产行情几乎只发生在春季躁动期间20年除外图23宽松政策下信用传导仍然偏慢515000申万房地产指数上证指数25100001841650004140123-500013082-10000060402MLF1年0LPR5年居民户中长期贷款同比增量右轴亿元企业中长期贷款同比增量右轴亿元资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所图24居民杠杆大幅提升图25销售面积和销售价格在疫情影响下持续下行701803000160602000140501000120401000003080-100060-20002040-30001020-400000-500017-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-112004-052003-032005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-11居民部门杠杆率销售面积同比右轴中央政府杠杆率地方政府杠杆率价格指数同比非金融企业部门杠杆率右轴资料来源wind德邦研究所其中2021年销售面积数据为2020-2021两年资料来源wind德邦研究所平滑处理1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示1房地产市场复苏不可持续2稳增长政策不及预期32023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明