核心观点：此前市场认为，2023年中国经济增长的两大“短板”是出口下行和房地产市场不确定性。从当前形势来看，这两项“短板”可能都会好于预期。出口方面，全球出口订单已连续两月回升；房地产方面，1-2月商品住宅销售额同比增长3.5%，结束了持续近18个月的下降趋势，地产投资降幅也大幅收窄至-5.7%。未来几个月，宏观层面需要观察两条线索，一是需求侧三个核心变量的演变：消费修复幅度、地产何时回升、出口下行程度；二是经济压力减小，后续稳增长政策力度可能发生变化。
　　需求的恢复好于工业生产。1-2月工业增加值同比2.4%，社零同比3.5%，二者的Wind一致预期分别为3.0%/2.9%，消费需求超预期，工业生产不及预期。今年春节后劳动力返岗偏慢，拖累1-2月工业生产，但对此不必担忧，2月中下旬以来复产复工已经明显加快，百年建筑网调研数据显示农历二月初一（2.20）劳务到位率开始超过去年同期。生产暂弱不会构成核心矛盾，经济的主线仍然是需求复苏。
　　服务的生产和消费好于商品。1-2月服务业生产指数同比5.5%，远高于工业增加值，两年平均增速（4.85%）基本与工业增加值持平（4.92%）；代表服务消费的餐饮收入同比增长9.2%，亦大幅领先商品零售2.9%的增速。12月底疫情快速过峰后，居民出行逐步恢复正常，12月/1月/2月百城拥堵指数同比增速分别为-14.3%/-5.3%/12.1%。出行显著修复后，服务业的生产和消费复苏快于商品生产和消费，这也将是今年经济复苏的主线之一。
　　消费：（1）限额以下零售好于限额以上。限额以上零售同比增速仅1.5%，自从2022年8月以来，首次低于整体零售，限额以下的中小规模零售商复苏情况好于大零售商。（2）必选消费仍有韧性，但可选消费和地产后周期修复更快。必选消费中，粮油食品同比增长9%，中西药品增长19.3%。但从修复程度来看，此前跌幅较大的可选消费和地产后周期的修复遥遥领先。可选消费品中，修复幅度从大到小依次是：金银珠宝（同比增速比12月高24.3个点，后面表示相同含义）>化妆品（23.1）>服装鞋帽（17.9）>烟酒（13.4）>日用品（13.1）>；地产后周期方面：家电（11.2）>家具（11.0）>建筑装潢材料（8.0）。（3）出行修复带动石油消费，但汽车预计是今年消费的拖累项目。石油消费一般而言受价格主导，但1-2月国际油价基本稳定，石油消费同比却大幅增长10.9%，主要由于出行恢复的带动，量胜于价。另外，去年底税费优惠政策退出后，汽车成为今年消费最大的拖累项目。1-2月汽车同比-9.4%，剔除汽车后，社零增速将从3.5%提高至5%。
　　固定资产投资方面，房地产投资表现亮眼，地产复苏可能会提前到来。（1）房地产方面，1-2月，商品房销售面积同比-3.6%，销售额与去年同期基本持平，同比增速-0.1%。更积极的信号是商品住宅销售额开始正增长，1-2月同比3.5%，自2021年7月以来连续下降了近18个月后，终于迎来增长。在销售回暖的带动下，开发投资增速也明显好转，房地产开发投资同比增速为-5.7%，按当月增速来看，是去年3月以来最小降幅，并且是在去年1-2月相对高基数下（3.7%）实现的降幅收窄。其中，新开工面积同比-9.4%，是自2021年7月以来最低降幅；竣工同比8%，也是2021年底以来最高增速，“保交楼”取得明显进展。若趋势延续，最快二季度房地产投资可能就会迎来当月正增长。（2）基建和制造业投资相比去年12月增速亦有改善，但随着经济增长压力减小，基建托底的必要性下降，今年基建投资增速预计将低于去年。制造业投资更多是结构性机会，外需导向型的制造行业投资可能乏善可陈，但面向内需的消费制造业可能会大力投资扩产，以补足需求复苏下的供给缺口。
　　风险提示：稳增长政策不及预期；房地产市场复苏不可持续；出口下行超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年3月15日宏观点评经济的短板可能不短1-2月经济数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点此前市场认为2023年中国经济增长的两大短板是出口下行和房地产市场不确定性从当前形势来看这两项短板可能都会好于预期出口方联系人面全球出口订单已连续两月回升房地产方面1-2月商品住宅销售额同比增长占烁张佳炜35结束了持续近18个月的下降趋势地产投资降幅也大幅收窄至-57未资格编号S0120122070060资格编号来几个月S0120121090005宏观层面需要观察两条线索一是需求侧三个核心变量的演变消费修复幅度地产何时回升出口下行程度二是经济压力减小后续稳增长政策力度邮箱zhanshuoteboncomcn邮箱zhangjw3teboncomcn可能发生变化相关研究需求的恢复好于工业生产1-2月工业增加值同比24社零同比35二者的Wind一致预期分别为3029消费需求超预期工业生产不及预期今年春节后劳动力返岗偏慢拖累1-2月工业生产但对此不必担忧2月中下旬以来复产复工已经明显加快百年建筑网调研数据显示农历二月初一220劳务到位率开始超过去年同期生产暂弱不会构成核心矛盾经济的主线仍然是需求复苏服务的生产和消费好于商品1-2月服务业生产指数同比55远高于工业增加值两年平均增速485基本与工业增加值持平492代表服务消费的餐饮收入同比增长92亦大幅领先商品零售29的增速12月底疫情快速过峰后居民出行逐步恢复正常12月1月2月百城拥堵指数同比增速分别为-143-53121出行显著修复后服务业的生产和消费复苏快于商品生产和消费这也将是今年经济复苏的主线之一消费1限额以下零售好于限额以上限额以上零售同比增速仅15自从2022年8月以来首次低于整体零售限额以下的中小规模零售商复苏情况好于大零售商2必选消费仍有韧性但可选消费和地产后周期修复更快必选消费中粮油食品同比增长9中西药品增长193但从修复程度来看此前跌幅较大的可选消费和地产后周期的修复遥遥领先可选消费品中修复幅度从大到小依次是金银珠宝同比增速比12月高243个点后面表示相同含义化妆品231服装鞋帽179烟酒134日用品131地产后周期方面家电112家具110建筑装潢材料803出行修复带动石油消费但汽车预计是今年消费的拖累项目石油消费一般而言受价格主导但1-2月国际油价基本稳定石油消费同比却大幅增长109主要由于出行恢复的带动量胜于价另外去年底税费优惠政策退出后汽车成为今年消费最大的拖累项目1-2月汽车同比-94剔除汽车后社零增速将从35提高至5固定资产投资方面房地产投资表现亮眼地产复苏可能会提前到来1房地产方面1-2月商品房销售面积同比-36销售额与去年同期基本持平同比增速-01更积极的信号是商品住宅销售额开始正增长1-2月同比35自2021年7月以来连续下降了近18个月后终于迎来增长在销售回暖的带动下开发投资增速也明显好转房地产开发投资同比增速为-57按当月增速来看是去年3月以来最小降幅并且是在去年1-2月相对高基数下37实现的降幅收窄其中新开工面积同比-94是自2021年7月以来最低降幅竣工同比8也是2021年底以来最高增速保交楼取得明显进展若趋势延续最快二季度房地产投资可能就会迎来当月正增长2基建和制造业投资相比去年12月增速亦有改善但随着经济增长压力减小基建托底的必要性下降今年基建投资增速预计将低于去年制造业投资更多是结构性机会外需导向型的制造行业投资可请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评能乏善可陈但面向内需的消费制造业可能会大力投资扩产以补足需求复苏下的供给缺口风险提示稳增长政策不及预期房地产市场复苏不可持续出口下行超预期26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评表11-2月经济数据概览指标当月同比比上期2023-022022-122022-112022-102022-092022-08当季2939GDP累计3030工业增加值11241322506342生产服务业生产指数6355-08-19011318社会消费品零售5335-18-59-052554固定资产投资23553207436766基建广义18122104139128163154需求房地产65-57-122-199-160-121-138制造业0781746269107106出口美元31-68-99-90-035674进口美元-27-102-75-106-070200指标当月同比比上期2023-022023-012022-122022-112022-102022-09CPI-11102118162128通胀PPI-06-14-08-07-13-1309城镇调查失业率01565555575555就业其中16-24岁08181173167171179179资料来源Wind德邦研究所注上半部分的生产和需求数据为1-2月合并下半部分通胀和就业为单月数据图1主要经济指标均明显复苏20151050-5-10-15-20228229232228229232228229232228229232228229232228229232228229232221022112212221022112212221022112212221022112212221022112212221022112212221022112212基建广义房地产制造业出口美元工业增加值服务业生产指数社零资料来源Wind德邦研究所注均为当月同比其中1-2月合并发布26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图2规模以上工业增加值同比增速202023-022022-122022-02比上月151050-5-10农食酒纺化医橡非钢有金通专汽运电电电副品及织学药胶金铁色属用用车输气子力食制饮原塑属制设设设机设热品造料料料矿品备备备械备力物资料来源Wind德邦研究所图3限额以上商品零售同比增速502023-022022-122022-02较上月403020100-10-20-30限汽石粮饮中日烟金化通文服家家建额车油油料西用酒银妆讯化装电具材以及食药品珠品器办鞋上制品品宝材公帽零品售资料来源Wind德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图4餐饮收入增速高于商品零售增速图5限额以上零售增速低于整体零售增速中国社会消费品零售总额商品零售当月同比15中国限额以上企业商品零售总额累计同比中国社会消费品零售总额餐饮收入当月同比20中国社会消费品零售总额商品零售当月同比101551005-5-100-15-5-20-10-25-15资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图6商品住宅销售同比增速转正图7竣工和新开工同比均明显回暖中国商品房销售额住宅当月30中国房屋施工面积当月中国房屋新开工面积当月80中国房屋竣工面积当月206010040-1020-200-30-20-40-50-40-60-60215216217218219221222223224225226227228229231232211021112112221022112212212213214215216217218219221222223224225226227228229231232211021112112221022112212资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明