核心观点：美国2月CPI首触6%，上半年或延续下行，6月或触及3%底部。通胀风险更多在下半年，当前市场预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”大概率将被纠偏，超额储蓄尚未被消耗殆尽意味着其仍能消费支撑经济，但这也意味着通胀难下，下半年市场过于乐观的通胀预期或被纠正。
　　通胀数据：2月CPI数据与预期相差无几。2月美国CPI同比+6.0%，前值+6.4%，核心同比+5.5%，前值+5.6%，均持平预期。环比+0.4%，预期+0.4%，前值+0.5%；核心环比+0.5%，预期+0.4%，前值+0.4%。2月核心CPI环比精确值为+0.452%，考虑这一因素后CPI读数几乎完全符合预期。
　　数据结构：商品通胀暗藏需求过热，居住通胀仍待Q2回落，工资通胀犹看劳务市场供需缺口。①核心商品：环比-0.01%，但家居陈设、服装、休闲商品通胀均有回升，或来自1月个税降低、社安金提升等需求层面因素。当然，前述项目的环比回暖均被二手车的加速下跌（环比-2.77%）抵消（详见图3）。需注意的是，CPI二手车的先行指标Manheim二手车（一般领先1-2个月）近期持续回升，或与前期价格下跌过快有关，需警惕后续CPI二手车环比跌幅的收窄甚至回正（图7-8）。②居住通胀：同比+8.1%，环比+0.76%，受1月房价边际回暖影响，增速较前值均有所加快。但考虑到CPI居住分项一般滞后房价与租金约12-15个月（图9），我们预计其大概率于Q2触及增速峰值。③非居住核心服务：同比+6.14%，环比+0.5%。作为美联储关注的“超级核心通胀”，工资通胀当前较强的环比增速仍然是美联储不能轻言通胀胜利的重要原因。即使移民对劳务供给的改善能在上半年缓解工资通胀，但也无法完全修补因提前退休导致的供给缺口，因此尽管上半年工资通胀或出现改善，但其长期通胀中枢将是抬升的。
　　通胀前景：6月或触3%底部，下半年警惕通胀回暖。①技术面推演显示（图11），在0-0.6%的环比假设中枢路径下，美国通胀上半年在高基数的压制将大概率延续回落趋势，以0.4%作为基准预测看，6月美国CPI将触及+3%的底部，并在低基数效应的带动下在年底回升至5%以上。②基本面来看，供应链的持续修复、居住通胀滞后的回落和移民对工资通胀压力的缓解均助推上半年通胀的回落，但我们认为移民难以完全弥合劳务市场供需缺口，且健康保险分项将在10月新财年再度迎来机械式的调整（图10），这均意味着下半年更大的通胀压力。
　　策略启示：通胀风险还有下半场，市场仍然预期低通胀&浅衰退的“不可能组合”。市场对于通胀的核心预期差在下半年（图12），需警惕下半年“经济浅衰退→通胀回高位→联储不降息→经济预期更深衰退”的剧情。当前市场对下半年的预期为浅衰退&低通胀，但这一结果是通胀环比中枢难以在下半年降至0-0.2%区间，美联储降息的必要条件是不存在的（除非出现更大的金融危机前置美国经济的衰退至上半年）。硅谷银行的突发性流动性危机和“平淡”的CPI反映了美国实体部门和金融部门截然不同的现状：“实体美国”高通胀、经济过热，其背后是有超额储蓄和高工资涨幅支撑的低杠杆的低收入群体，他们对加息的敏感性极低；“金融美国”高杠杆、危机四伏，银行与非银金融机构、制造业、高净值甚至是中产群体在美联储的超级加息周期已疲态尽显。尽管此次硅谷银行危机大概率不会在短期内再度演变为系统性风险，但在美联储坚持实现2%通胀目标的决心下，新的周期或将以“紧缩拉长→金融危机→经济危机→通胀回2%→降息”的形式开启。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。

研究报告全文：证券研究报告宏观点评2023年3月15日宏观点评若无深衰退哪得低通胀2023年2月美国CPI数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点美国2月CPI首触6上半年或延续下行6月或触及3底部通胀风险更多在下半年当前市场预期低通胀浅衰退的不可能组合大概率将被联系人纠偏超额储蓄尚未被消耗殆尽意味着其仍能消费支撑经济但这也意味着通胀难下下半年市场过于乐观的通胀预期或被纠正张佳炜资格编号S0120121090005通胀数据2月CPI数据与预期相差无几2月美国CPI同比60前值64邮箱zhangjw3teboncomcn核心同比55前值56均持平预期环比04预期04前值05核心环比05预期04前值042月核心CPI环比精确值为0452相关研究考虑这一因素后CPI读数几乎完全符合预期数据结构商品通胀暗藏需求过热居住通胀仍待Q2回落工资通胀犹看劳务市场供需缺口核心商品环比-001但家居陈设服装休闲商品通胀均有回升或来自1月个税降低社安金提升等需求层面因素当然前述项目的环比回暖均被二手车的加速下跌环比-277抵消详见图3需注意的是CPI二手车的先行指标Manheim二手车一般领先1-2个月近期持续回升或与前期价格下跌过快有关需警惕后续CPI二手车环比跌幅的收窄甚至回正图7-8居住通胀同比81环比076受1月房价边际回暖影响增速较前值均有所加快但考虑到CPI居住分项一般滞后房价与租金约12-15个月图9我们预计其大概率于Q2触及增速峰值非居住核心服务同比614环比05作为美联储关注的超级核心通胀工资通胀当前较强的环比增速仍然是美联储不能轻言通胀胜利的重要原因即使移民对劳务供给的改善能在上半年缓解工资通胀但也无法完全修补因提前退休导致的供给缺口因此尽管上半年工资通胀或出现改善但其长期通胀中枢将是抬升的通胀前景6月或触3底部下半年警惕通胀回暖技术面推演显示图11在0-06的环比假设中枢路径下美国通胀上半年在高基数的压制将大概率延续回落趋势以04作为基准预测看6月美国CPI将触及3的底部并在低基数效应的带动下在年底回升至5以上基本面来看供应链的持续修复居住通胀滞后的回落和移民对工资通胀压力的缓解均助推上半年通胀的回落但我们认为移民难以完全弥合劳务市场供需缺口且健康保险分项将在10月新财年再度迎来机械式的调整图10这均意味着下半年更大的通胀压力策略启示通胀风险还有下半场市场仍然预期低通胀浅衰退的不可能组合市场对于通胀的核心预期差在下半年图12需警惕下半年经济浅衰退通胀回高位联储不降息经济预期更深衰退的剧情当前市场对下半年的预期为浅衰退低通胀但这一结果是通胀环比中枢难以在下半年降至0-02区间美联储降息的必要条件是不存在的除非出现更大的金融危机前置美国经济的衰退至上半年硅谷银行的突发性流动性危机和平淡的CPI反映了美国实体部门和金融部门截然不同的现状实体美国高通胀经济过热其背后是有超额储蓄和高工资涨幅支撑的低杠杆的低收入群体他们对加息的敏感性极低金融美国高杠杆危机四伏银行与非银金融机构制造业高净值甚至是中产群体在美联储的超级加息周期已疲态尽显尽管此次硅谷银行危机大概率不会在短期内再度演变为系统性风险但在美联储坚持实现2通胀目标的决心下新的周期或将以紧缩拉长金融危机经济危机通胀回2降息的形式开启风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国CPI分项同比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图2美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率核心服务食品能源核心商品总体10108866442200-2-219062106131214021404140614081410141215021504150615081510151216021604160616081610161217021704170617081710171218021804180618081810181219021904190819101912200220042006200820102012210221042108211021122202220422062208221022122302资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3美国CPI分项环比增速权重贡献度一览资料来源彭博德邦研究所图4美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率核心服务食品能源核心商品总体15100500-0520052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112301资料来源彭博德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5CPI及主要分项同比增速图6CPI及主要分项环比增速CPI核心CPICPI核心CPI1013非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车非居住服务CPI核心CPI除食品住宿能源二手车91189776553413-121-30-52003171218031806180918121903190619091912200620092012210321062109211222032206220922121804180818121904190819122004200820122104210821122204220822121712资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所环比为3MA年率图7Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速201912100Manheim二手车CPI二手车Manheim二手车环比CPI二手车环比170121609150614013031200110-310090-6200320052007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112301210320052007200920112101210521072109211122012203220522072209221123012003资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图9Zillow房租SPShiller房价与CPI居住指数同比增速图10CPI健康保险分项同比环比增速CPI居住Zillow房租右环比同比右12移动平均同比右925327SPShiller房价右821872019615005-1-94103-2-1825-3-271-4-36001005070508050905110512051305140515051605170518051905200521052205150416041704180419042004210422040605资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图11不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速同比02环比假设04环比假设06环比假设0环比假设环比环比3MA99887766554433221100-1-12009220823072001200220032004200520062007200820102011201221012102210321042105210621072108210921102111211222012202220322042205220622072209221022112212230123022303230423052306230823092310231123122401资料来源彭博德邦研究所图12不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速同比0环比假设02环比假设04环比假设通胀掉期彭博分析师998877665544332211002307220122022203220422052206220722082209221022112212230123022303230423052306230823092310231123122401资料来源彭博德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction5年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明