核心观点：美国劳务市场仍然供需双旺，新增非农超预期反映需求旺盛，劳动参与率提升反映供给改善，但供给边际修复力度更大，供需缺口收敛，体现为失业率超预期的提升和时薪增速超预期的回落，触发市场交易紧缩预期的回落。2月新增非农就业+311k，预期+225k；失业率3.6%，预期3.4%；劳动参与率回升至62.5%，为疫情危机以来新高；时薪环比+0.2%，预期+0.3%；时薪同比+4.6%，预期+4.7%。
　　供需结构：供需双旺且缺口收敛，体现为时薪增速超预期回落&失业率超预期提升。需求韧性：从机构调查数据来看，低收入高密接的批发（+11.1k）、零售（+50.1k）、医保教育（+74k）和休闲娱乐（+105k）均是+311k新增非农的主力，而交运仓储行业的裁员（-21.5k）则意味着美国内运供应链的修复已接近尾声，卡车司机不再扩招。另外，科技行业裁员加速（-25k），行业景气度下降与硅谷银行危机互为印证，进而也会在短期中削弱科技行业在高利率环境下的抗压能力。值得注意的是，虽然总体新增非农就业人数仍然超预期，但劳工部编制的扩散指数呈现下跌，270个私营行业的扩散指数从68%回落至56%，72个制造业行业的扩散指数从51.5%回落至47.2%（50%为指数荣枯线）。供给改善：2月劳动力人口+419k，其中+269k来自非劳动人口的回归，+150k来自人口自然增长，因此劳动参与率结束疫情危机以来[62.1%，62.4%]的低位震荡回升至62.5%。从结构看，2月新增的+419k劳动力人口中，+177k流向就业人口，+242k流向失业人口，这导致就业率持平60.2%，失业率升至3.6%，即居民从非劳动力人口向失业人口的净流入促成失业率提升，反映的是供给改善而非需求弱化。这一流入在失业结构上更多体现为年轻低学历群体的回归，如青少年失业率从10.3%提升至11.1%，高中学历以下失业率从4.5%提升至5.8%。
　　时薪增速：供需缺口的收敛意味着时薪增速超预期回落，工资通胀的放缓对于缓解美联储最关注的超级核心通胀（非居住服务通胀）具有重要意义，亦是市场对非农数据的主线交易。2月时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.3%；同比+4.6%，预期+4.7%，前值+4.4%。值得注意的是，如果精确到小数点后两位，时薪环比增速只是从0.27%下调至0.24%，且如果看边际消费倾向更高的“生产与非管理岗”时薪，可发现环比增速是从+0.28%上升至+0.46%。其中，本次被优化地比较厉害的商贸运输与信息技术行业环比均有大增，而新增就业人数最多的休闲餐旅行业也有较明显的时薪增长，后者才是工资通胀最重要的环节。
　　策略启示：2月数据不仅延续了1月的需求过热（新增非农超预期且企稳30万的高档位、前值未有明显下修），供给也出现了加速修复（劳动参与率与失业率的双升），供需双旺&供需缺口收敛的组合带动工资增速超预期回落。需求维持旺盛意味着更强的增长预期，供给加速修复&供需缺口收敛导致工资超预期回落则弱化美联储紧缩预期。在硅谷银行危机引发的避险情绪与非农的共振下，美债利率&美元指数&黄金&美股的走势更加侧重美联储紧缩预期的放缓，体现为美债利率&美元指数&美股的下行与黄金的上涨。向前看，2月CPI与零售销售将最终敲定3月FOMC是否加息50bps以及点阵图是否将本轮加息顶点再上调25bps至[5.25-5.5]%。同时，金融系统风险频次的上升可能改变美联储紧缩的战术，但难以改变美联储抑制通胀的战略，例如降低加息的次数/幅度，但进一步延后降息的时间。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观点评2023年3月12日宏观点评供给改善时薪放缓紧缩预期回落2023年2月美国非农数据点评证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点美国劳务市场仍然供需双旺新增非农超预期反映需求旺盛劳动参与率提升反映供给改善但供给边际修复力度更大供需缺口收敛体现为失业率超联系人预期的提升和时薪增速超预期的回落触发市场交易紧缩预期的回落2月新增非农就业311k预期225k失业率36预期34劳动参与率回升至625张佳炜为疫情危机以来新高时薪环比02预期03时薪同比46预期47资格编号S0120121090005邮箱zhangjw3teboncomcn供需结构供需双旺且缺口收敛体现为时薪增速超预期回落失业率超预期提升需求韧性从机构调查数据来看低收入高密接的批发111k零售501k相关研究医保教育74k和休闲娱乐105k均是311k新增非农的主力而交运仓储长疫情如何冲击美国劳务市场行业的裁员-215k则意味着美国内运供应链的修复已接近尾声卡车司机不再供应链通胀特辑4扩招另外科技行业裁员加速-25k行业景气度下降与硅谷银行危机互为印证进而也会在短期中削弱科技行业在高利率环境下的抗压能力值得注意的是虽然总体新增非农就业人数仍然超预期但劳工部编制的扩散指数呈现下跌270个私营行业的扩散指数从68回落至5672个制造业行业的扩散指数从515回落至47250为指数荣枯线供给改善2月劳动力人口419k其中269k来自非劳动人口的回归150k来自人口自然增长因此劳动参与率结束疫情危机以来621624的低位震荡回升至625从结构看2月新增的419k劳动力人口中177k流向就业人口242k流向失业人口这导致就业率持平602失业率升至36即居民从非劳动力人口向失业人口的净流入促成失业率提升反映的是供给改善而非需求弱化这一流入在失业结构上更多体现为年轻低学历群体的回归如青少年失业率从103提升至111高中学历以下失业率从45提升至58时薪增速供需缺口的收敛意味着时薪增速超预期回落工资通胀的放缓对于缓解美联储最关注的超级核心通胀非居住服务通胀具有重要意义亦是市场对非农数据的主线交易2月时薪环比02预期03前值03同比46预期47前值44值得注意的是如果精确到小数点后两位时薪环比增速只是从027下调至024且如果看边际消费倾向更高的生产与非管理岗时薪可发现环比增速是从028上升至046其中本次被优化地比较厉害的商贸运输与信息技术行业环比均有大增而新增就业人数最多的休闲餐旅行业也有较明显的时薪增长后者才是工资通胀最重要的环节策略启示2月数据不仅延续了1月的需求过热新增非农超预期且企稳30万的高档位前值未有明显下修供给也出现了加速修复劳动参与率与失业率的双升供需双旺供需缺口收敛的组合带动工资增速超预期回落需求维持旺盛意味着更强的增长预期供给加速修复供需缺口收敛导致工资超预期回落则弱化美联储紧缩预期在硅谷银行危机引发的避险情绪与非农的共振下美债利率美元指数黄金美股的走势更加侧重美联储紧缩预期的放缓体现为美债利率美元指数美股的下行与黄金的上涨向前看2月CPI与零售销售将最终敲定3月FOMC是否加息50bps以及点阵图是否将本轮加息顶点再上调25bps至525-55同时金融系统风险频次的上升可能改变美联储紧缩的战术但难以改变美联储抑制通胀的战略例如降低加息的次数幅度但进一步延后降息的时间风险提示美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图1美国劳务市场总需求与总供给百万人劳务总需求劳务总供给1801701601501401301201101001311150116031705180781038205830784098511870188038905900791099211940195039605970798099911010102030305040705090611080109031005110712091909201122018001资料来源彭博德邦研究所阴影部分为衰退期图2美国各行业非农就业总人数与2019年12月水平比较百万人采矿伐木建筑制造其他服务金融活动信息技术休闲餐旅商贸运输10教育医保专业商业服务政府非农就业总数50-5-10-15-20-25200420052006200720082009201020112012210121022103210421052106210721082109211021112112220122022203220422052206220722082209221022112212230123022003资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图3美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览大类一级行业二级行业5住宿餐饮4休闲餐旅采矿伐木运输仓储医保制造3教育医保专业商业服务总体私营2其他服务批发贸易教育商贸运输休闲娱乐职位空缺率缺口1政府金融活动零售贸易0信息技术建筑-1-10-505101520非农就业缺口资料来源彭博德邦研究所图4美国各行业就业总人数与2019年12月水平相比净变化资料来源彭博德邦研究所36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图5美国职位空缺率与失业率对比BeveridgeCurve图6美国职位空缺率与雇佣率对比200012至20091220101至20203200012至20091220101至2020320204月至今20207月至今8877665544职位空缺率3职位空缺率322113691215253354455失业率雇佣率资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图7各年龄段美国劳动参与率与2000年1月相比的变化情况总体16-1920-2425-3435-4445-545583-2-7-12-17-2218042004000400120108020402120308040404120508060406120708080408120908100410121108120412121308140414121508160416121708181219082012210822042212资料来源彭博德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评图8美国不同行业平均时薪同比及环比增速资料来源彭博德邦研究所图9美国不同行业平均时薪同比及环比增速-生产与非管理岗资料来源彭博德邦研究所56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观点评信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction4年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明