导读：《待春来启示录》中，我们指出：1）判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾。明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键。2）普林格同步指标是核心，但需要结合先行指标共同判断。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。3）更高频的先行指标要落到资金价格。狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件。居民、中长贷拐点与权益市场接近，本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响，并构建货币信用周期投资框架。
　　如何定义货币松紧？我们综合考虑市场利率以及政策措施，具体来看我们将FR007大幅上行突破临界点时作为判别货币宽松/紧缩周期的起始点，另外若政策变动早于市场利率，则以政策周期的转向为判别的起始点（核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号）。
　　如何定义信用是否起势？M1变动主要反映货币的活化程度变化，指向实际经济活力变动。但近年来指示意义欠佳，另外作为存量指标，2010年后其同比增速处于中枢下移的趋势中。我们需要寻找替代指标。考虑到GDP、企业利润均属于流量指标，我们使用社融脉冲来替代M1，其在2002-2014年期间与M1的变化趋势接近，并且在2011年至今其波动区间更加稳定。
　　货币-信用四象限。我们将宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用分别视作四阶段，理论上其遵循逆时针旋转的规律。2008年11月至今，一共经历过16个阶段，阶段时长在10-12月，循环时长在3-4年。大类资产方面，1）双宽阶段权益中位数收益率高，黄金也有不错的收益；2）轮动至下一阶段紧货币宽信用时，铜平均收益高，权益胜率高；3）再至双紧阶段时，原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好；4）最后一阶段，宽货币紧信用时，债券受益双击逻辑，表现最强。A股风格与行业方面，成长、消费在双宽阶段表现最好，消费在紧货币宽信用阶段表现最好，在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好。另外，除稳定风格以外，各风格均在宽信用阶段表现更佳。
　　信用周期与利润周期。从过去经验来看，社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步，在宽货币紧信用时期，工业企业利润处于筑底上行期，双宽时期工业企业利润持续上行，在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行。社融脉冲拐点对于利润或具有领先性。在2003年以来的6轮高点中，2轮同步，3轮领先。
　　局限与思考。其一，在2020年11月-2021年1月期间出现了阶段跳跃，主要原因是过于“技术化”的筛选条件，实践上我们可以有更超前的判断，可以从更多的角度切入验证。其二，经济反弹结构与过去不同，这可能对周期长度以及宽信用定义产生影响。一方面，疫情闯关过后，服务业出现快速反弹，商品房销售尚且处于低位，另外，资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态，但本轮居民贷款仍处下行，与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致，这也值得进一步研究。
　　风险提示：疫情扰动超预期，海外风险超预期，历史经验并不能代表未来

研究报告全文：TableMain证券研究报告策略专题2023年03月16日策略专题货币信用周期投资框架穿透普林格先行指标证券分析师吴开达TableSummary投资要点资格编号S0120521010001邮箱wukdteboncomcn林晨导读待春来启示录中我们指出1判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的资格编号S0120522040001核心矛盾明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键2普林格同步指标是核心但需要结合先行指标共同判断居民中长贷顶部往往领先企业中长邮箱linchenteboncomcn贷底部通常比较接近并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升3更高频的先行指标要落到资金价格狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现研究助理底部的充分不必要条件居民中长贷拐点与权益市场接近本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响并构建货币信用周期投资框架相关研究如何定义货币松紧我们综合考虑市场利率以及政策措施具体来看我们将FR007大幅上行突破临界点时作为判别货币宽松紧缩周期的起始点另外若政策变动早于市场利率则以政策周期的转向为判别的起始点核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号如何定义信用是否起势M1变动主要反映货币的活化程度变化指向实际经济活力变动但近年来指示意义欠佳另外作为存量指标2010年后其同比增速处于中枢下移的趋势中我们需要寻找替代指标考虑到GDP企业利润均属于流量指标我们使用社融脉冲来替代M1其在2002-2014年期间与M1的变化趋势接近并且在2011年至今其波动区间更加稳定货币-信用四象限我们将宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用分别视作四阶段理论上其遵循逆时针旋转的规律2008年11月至今一共经历过16个阶段阶段时长在10-12月循环时长在3-4年大类资产方面1双宽阶段权益中位数收益率高黄金也有不错的收益2轮动至下一阶段紧货币宽信用时铜平均收益高权益胜率高3再至双紧阶段时原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好4最后一阶段宽货币紧信用时债券受益双击逻辑表现最强A股风格与行业方面成长消费在双宽阶段表现最好消费在紧货币宽信用阶段表现最好在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好另外除稳定风格以外各风格均在宽信用阶段表现更佳信用周期与利润周期从过去经验来看社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步在宽货币紧信用时期工业企业利润处于筑底上行期双宽时期工业企业利润持续上行在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行社融脉冲拐点对于利润或具有领先性在2003年以来的6轮高点中2轮同步3轮领先局限与思考其一在2020年11月-2021年1月期间出现了阶段跳跃主要原因是过于技术化的筛选条件实践上我们可以有更超前的判断可以从更多的角度切入验证其二经济反弹结构与过去不同这可能对周期长度以及宽信用定义产生影响一方面疫情闯关过后服务业出现快速反弹商品房销售尚且处于低位另外资金利率上行期间居民贷款往往已经处于上行状态但本轮居民贷款仍处下行与过去居民中长期信贷的拐点领先企业中长期信贷的特征并不一致这也值得进一步研究风险提示疫情扰动超预期海外风险超预期历史经验并不能代表未来请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题内容目录1如何定义货币周期的松紧511央行货币政策转向情况612狭义流动性资金价格713货币周期观察72信用松紧如何定义921社融脉冲为核心指标922信用周期再探讨103货币信用周期投资框架1231每一轮循环时间跨度在35年左右1332资产表现情况14321大类资产轮动14322A股风格及行业1633信用周期与利润周期194局限性与思考205风险提示22223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图表目录图12021年央行逆回购MLF投放数量较2020年大幅减少5图2根据央行行为观察的政策周期6图3市场利率的拐点表现往往先于政策周期的拐点7图4通过市场利率观察的松紧周期8图5货币政策定义的松紧周期与根据市场利率观察的松紧周期9图6社融M1与工业企业利润10图72016年2019年居民中长贷均处于上行11图820162019年票据融资都处于下行阶段11图92022年以来扣除政府债的社融脉冲并无起色12图10货币-信用旋转图13图11货币-信用周期13图12货币-信用四象限中大类资产的胜率与收益率情况14图13货币-信用四象限中表现最优的资产2008年8月以来15图14大类资产配置策略净值与股商资产净值对比16图15四阶段与全A指数16图16货币-信用四象限中A股中信风格的胜率与收益率情况17图17A股风格配置策略净值与成长消费风格净值对比17图18行业涨跌幅及排序18图19行业轮动配置策略净值与wind全A对比18图20工业企业利润情况19图21社融脉冲与工业企业利润的关系20图22市场利率与政策利率21图23PMI服务业快速反弹单位21图2430个大中城市商品房成交面积2023年初至今仍为负增长21图25商品房销售增速回落至2007年以来最低值22图26过去来看资金利率企稳期间居民贷款往往处于回升22表1货币松紧周期定义8表2信用周期划分初步10表3信用松紧周期12323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题导读待春来启示录中我们指出1判断业绩拐点是市场能否走出寻底期的核心矛盾明确同步指标出现持续上行趋势成为突破寻底期的关键2普林格同步指标是核心但需要结合先行指标共同判断居民中长贷顶部往往领先企业中长贷底部通常比较接近并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升3更高频的先行指标要落到资金价格狭义流动性资金价格触底企稳是熊市出现底部的充分不必要条件居民中长贷拐点与权益市场接近本文进一步拆解普林格先行指标的变动对资产价格的影响并构建货币信用周期投资框架1如何定义货币周期的松紧我们通常根据货币政策的宽松与紧缩去定义宽货币与紧货币由于央行会定义其货币政策的目标状态如灵活适度总闸门精准等等但由于总基调往往变化不大其时间间隔较长而且仅通过词义可能较难把握边际上的变化并且文字解读容易存在较大的分歧因此在实践上我们使用货币政策工具信号来划分货币政策的宽松收紧无疑更为直接我们主要关注存贷款利率法定存款准备金率以及公开市场操作三个方面但前述做法也会有问题存在首先是每一轮开启宽松时采取的工具并不一致比如2014年4月是定向降准7月是下调正回购利率11月下调存贷款基准利率以哪个政策发布时点作为货币政策的拐点会有争议并且不同工具能实现的政策目标不一致2018年4月就同时出现了降准MLF加息另外2020年至今政策利率下行后保持不变存款准备金率也无变化表明一直处于降息周期但2021年公开市场操作量明显少于2020年市场利率出现上行以DR007来看其在2020年9月开始至2021年就处于政策利率以上图12021年央行逆回购MLF投放数量较2020年大幅减少资料来源Wind德邦研究所另外我们也可以通过市场利率价格变化来判断政策周期央行曾经指出价格指标相对数量指标更加值得关注在2021年第四季度的中国货币政策执行报告中指出从市场角度来说观察流动性松紧程度最直观最准确最及时的指标是市场利率判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率MLF利率等政利率以及市场利率在一段时间内的总体运行情况而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题只看货币市场的利率价格同样也会有问题首先是其波动高频可能会出现错判另外当货币市场利率从低位出现回升也并不能就视为紧货币的信号因此我们认为可以借助锚来确定比如2016年以后可以用DR007是否高于政策利率来确定货币周期亦或是SHIBOR3M是否高于其过去1年均值再或者是结合政策利率的方向11央行货币政策转向情况由于央行货币政策宽松时往往并没有固定模式并且往往货币转向前后市场分歧仍然较大因此我们根据每一轮宽松周期最早的具体政策时点来确定2008年9月-2009年6月2011年11月-2012年6月2014年4月-2016年12月2018年4月至今为降息周期12008年9月15日美国雷曼兄弟申请破产保护次日央行下调基准利率此后又密集下调存准率和基准利率22009年7月中央银行重启一年期央票发行并引导发行利率向上标志着货币政策由松转紧32011年11月央行下调了一年期央票发行利率2011年11月30日宣布于12月5日下调存款准备金率05个百分点货币进入宽松周期42012年7月央行上调公开市场操作的逆回购利率货币政策实质性收紧52014年4月定向降准开始标志着宽货币周期开始以2014年4月下调县域农村商业银行和农村合作银行的存准率为起点后续7月24日下调正回购利率11月22日下调存贷款基准利率并且又通过公开市场操作大幅调降货币市场资金利率62016年2月央行最后一次降准此后存款准备金未调整直至2017年1月央行上调MLF利率宣告货币政策转紧7央行在2018年4月重启降准货币政策再一次由紧转松此后又连续降准而MLF下降要等到2019年11月此后是新冠疫情MLF继续调降图2根据央行行为观察的政策周期623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所12狭义流动性资金价格FR007能反映市场利率的中枢水平短端利率互换蕴含了市场对远期利率未来中枢水平和变动方向的预期且基本排除了短期内的包括日历效应等在内的波动因素由于FR007IRS目前活跃程度高且挂钩的FR007和七天银行间质押式回购利率R007具有较强的相关性FR0071YIRS能较好地反映市场利率的中枢水平和变动方向是衡量市场松紧的主要指标SHIBOR3M主要反映银行的负债端水平目前利率互换市场主要以FRSHIBOR为主而SHIBOR利率互换中3M期限占据主要部分由于银行的同业存单发行期限一般以3个月为主同业存单的发行利率和SHIBOR3M具有很强的相关性所以银行在发行同业存单时可以支付固定利率的SHIBOR3M的利率互换合约将FR007IRSSHIBOR3MIRS与上一小节确认的政策周期呈现在同一张图里我们可以直观的发现货币市场利率价格的拐点有明显领先于政策周期拐点的特点但当货币市场利率从绝对低位出现回升时也并不能就视为紧货币的信号因为此时货币供应量可能仍然充足需求端回升时资金价格也会出现回升图3市场利率的拐点表现往往先于政策周期的拐点资料来源Wind德邦研究所13货币周期观察SHIBOR3M与FR007互换的波动较为接近相关性达到096并且FR007在早期数据发布相对SHIBOR3M更加密集进而在研究上我们用FR007作为市场利率进行观测并且采用过去一年均值作为锚来判断市场利率是否出现明显上行具体来看1首先我们判断市场利率的方向性变化当市场利率上穿过去一723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题年均值时则可以初步判定为紧缩周期反之则为宽松周期2其次由于市场利率波动较大当接近一年均线时可能短时间内出现反复上穿下穿我们进一步观察均线是否出现上行若1个月内均线上行的天数占比过半则记为紧缩若下行天数过半则记为宽松3另外若下一个月天数占比出现反向变动则根据市场利率是否处于均线上方确认是否调整周期因此按照市场利率变动我们得出的货币宽松周期分别为2008年8月-2009年10月2011年12月-2012年10月2014年6月-2016年4月2018年3月-2021年1月2021年7月-2022年12月图4通过市场利率观察的松紧周期资料来源Wind德邦研究所我们将FR007开始脱离均线时作为判别货币宽松紧缩周期的起始点另外若政策变动早于市场利率则以政策周期的转向为判别的起始点若市场利率早于政策周期则以市场利率变化作为判别货币宽松紧缩周期的起始点核心原则是看政策和市场利率哪一个先出现拐点信号我们定义的周期如下所示表1货币松紧周期定义宽货币周期紧货币周期12008年8月-2009年6月2009年7月-2011年10月22011年11月-2012年6月2012年7月-2014年3月32014年4月-2016年4月2016年5月-2018年2月42018年3月-2021年1月2021年2月-2021年6月52021年7月至2022年12月资料来源Wind德邦研究所823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图5货币政策定义的松紧周期与根据市场利率观察的松紧周期资料来源Wind德邦研究所2信用松紧如何定义21社融脉冲为核心指标在待春来启示录中我们曾经探讨过M2M1与市场之间的关系从货币-信用的传导关系上M2领先M1在3-5个月不等除掉2008年以后M1应该至少是同步于底部但本轮M1指示意义失效注本轮是指2022年H1出现M1反弹市场下跌M1包括流通中货币与单位活期存款M1的波动主要由于单位活期存款的贡献因此M1上行主要是由于货币的活化程度提升其可以作为反映实际经济活力上行的金融指标但M1的问题在于一方面M1的指示意义在近年来欠佳另一方面M1作为存量指标其同比增速处于中枢下移的趋势中并无阈值的概念因此我们需要寻找一个更好的替代M1的指标首先GDP企业利润均属于流量指标而社融M2均是存量指标因此用存量指标去前瞻指引流量指标的变化未免是有偏误的理论上我们需要一个金融流量指标CreditImpulse的概念在2008年由德银经济学家MichaelBiggs提出用于衡量全球新增信贷变化量占GDP的比重由此我们根据新增社融GDP计算社融脉冲GDP采用插值法变频为月度数据而社融脉冲在2011年至今围绕22-35的区间波动并且其在2002-2014923请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题年期间与M1的变化趋势较为接近因此我们采用社融脉冲作为观察信用的核心指标并且根据社融脉冲的上行与下行状态我们划分出了以下几个周期图6社融M1与工业企业利润资料来源Wind德邦研究所表2信用周期划分初步宽信用紧信用12008年11月-2010年1月2010年2月-2012年5月22012年6月-2013年4月2013年5月-2015年6月32015年7月-2017年11月2017年12月-2018年12月42019年1月-2020年10月2020年12月至2021年10月52021年11月-2022年7月2022年8月至今资料来源Wind德邦研究所22信用周期再探讨从上图可以直观看到有3段社融脉冲震荡上行斜率较小的时期需要再做进一步探讨12015年6月-2017年12月M1与社融脉冲在走势上出现背离反映在社融脉冲2016年走平结构上主要是依靠居民中长贷在发力票据企业债等项走弱M1出现明显增加而由于居民中长贷指向房地产销售上行销售端发力传导至地产产业链进而后续整体实体经济回升成为大概率的事件并且结合工业企业利润2016年开始上行来看因此2015年7月2017年11月可以判定为上行周期另外M1同比利润累计同比在2017年的下行主要是由于基数效应至2017年末M1同比为118工业企业利润累计同比为92822019年3月-2020年2月社融脉冲与M1均是走平并没有出现趋势1023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题性的变化与上一阶段2016年相同的是居民中长贷都处于上行但本轮上行节奏较为平稳另外政府债票据在2019年下半年也处于下行结合工业企业利润从低位开始上行2019年末达到-656因此2019年是信用的触底企稳期可以判定为宽信用图72016年2019年居民中长贷均处于上行资料来源Wind德邦研究所图820162019年票据融资都处于下行阶段资料来源Wind德邦研究所32022年至今社融脉冲2022年上半年一度上行而M1也是在上行但这段时间主要是由于财政在2021年末的后置以及在2022年末的前置扣除掉政府债项的社融脉冲仅仅是低位企稳并且与20162019年不同的是居民中长贷是不断下行的我们认为判断信用的意义主要在于判断经济后续存在持续回升1123请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题的动能即私人部门信用能否回升因此我们认为这段时间并不能判定是宽信用周期图92022年以来扣除政府债的社融脉冲并无起色资料来源Wind德邦研究所经过如上探讨以后我们对2008年以来信用的松紧周期定义如下表3信用松紧周期宽信用紧信用12008年11月-2010年1月2010年2月-2012年5月22012年6月-2013年4月2013年5月-2015年6月32015年7月-2017年11月2017年12月-2018年12月42019年1月-2020年10月2020年11月至今资料来源Wind德邦研究所3货币信用周期投资框架由此我们建立货币-信用四象限货币代表央行行为信用私人部门代表实体行为并且如下图所示我们将宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用分别视作四阶段理论上其遵循逆时针旋转的规律1223请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图10货币-信用旋转图资料来源Wind德邦研究所绘制31每一轮循环时间跨度在35年左右2008年11月至今一共经历过16个阶段其中宽货币紧信用出现5次紧货币宽信用出现3次双宽双紧均出现4次双宽阶段紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用平均期限为1025月12月10月106月一个阶段的平均长度在10-12月若以2008年11月-2012年5月2012年6月-2015年6月2015年7月-2018年12月2019年1月-2022年12月视作完整的一轮周期则时间跨度分别为36年31年35年40年但在2020年11月-2021年1月其出现了跳跃由于上一阶段为阶段1理论上应该进入阶段2但实际却进入了阶段4并且在2021年2月-2021年6月进入了阶段3主要原因是由于临界点的判断客观来说2020年11月-2021年1月处于货币回归中性信用处于高位的阶段2021年2月则处于货币继续趋紧信用开始趋弱的阶段因此出现跳跃的原因可能是我们对于货币由松至紧的判定条件在当前经济金融背景下过于严格图11货币-信用周期1323请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题序号时间段具体阶段阶段序号间隔时间月12008年11月-2009年6月宽货币宽信用阶段1822009年7月-2010年1月紧货币宽信用阶段2732010年2月-2011年10月紧货币紧信用阶段32142011年11月-2012年5月宽货币紧信用阶段4752012年6月宽货币宽信用阶段1162012年7月-2013年4月紧货币宽信用阶段21072013年5月-2014年3月紧货币紧信用阶段31182014年4月-2015年6月宽货币紧信用阶段41592015年7月-2016年4月宽货币宽信用阶段110102016年5月-2017年11月紧货币宽信用阶段219112017年12月-2018年2月紧货币紧信用阶段33122018年3月-2018年12月宽货币紧信用阶段410132019年1月-2020年10月宽货币宽信用阶段122142020年11月-2021年1月宽货币紧信用阶段43152021年2月-2021年6月紧货币紧信用阶段35162021年7月至2022年12月宽货币紧信用阶段418资料来源Wind德邦研究所32资产表现情况321大类资产轮动股市受益宽信用从胜率以及收益率来看股市在双宽阶段收益最高但胜率一般由于2015年7月-2016年10月与2012年6月市场下跌紧信用阶段表现弱于宽信用阶段在紧货币宽信用阶段胜率最高并且中位数收益率为正债券市场方面宽货币阶段的收益率与胜率均高于紧货币阶段宽货币紧信用阶段无论是与商品股市横向对比还是纵向自身对比来看均是收益率胜率最高的阶段另外宽货币紧信用阶段也好于宽货币宽信用国债指数仅在2015年7月-2016年4月的宽货币宽信用阶段上涨商品指数方面不同商品指数表现不一南华商品指数在宽货币紧信用阶段表现最差并且其中铜黄金布油胜率和中位数收益率均为负整体上来看商品在宽信用阶段表现较好另外不同商品表现也不一致黄金在双宽阶段表现最好铜则是在紧货币宽信用阶段收益率最高原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好图12货币-信用四象限中大类资产的胜率与收益率情况中债-国债总全中债-信用债总胜率南华商品指数铜黄金布油wind全A沪深300价总值指数全价总值指数宽货币宽信用757510025505025100紧货币宽信用6767331006767033紧货币紧信用75755010050255050宽货币紧信用40202040404010080中债-国债总全中债-信用债总中位数收益率南华商品指数铜黄金布油wind全A沪深300价总值指数全价总值指数宽货币宽信用9218291982163725392474036139紧货币宽信用14703446100403748119155098紧货币紧信用15610640482041009734023012宽货币紧信用2731067252635402235327280资料来源Wind德邦研究所1423请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题根据我们的历史统计结果来看1双宽阶段权益中位数收益率纵向对比来看最高黄金也有不错的收益2轮动至下一阶段紧货币宽信用时铜平均收益高权益胜率高3再至双紧阶段时原油在中国紧货币紧信用阶段表现最好4最后一阶段宽货币紧信用时债券受益双击逻辑表现最强图13货币-信用四象限中表现最优的资产2008年8月以来资料来源Wind德邦研究所运用上文划分的货币-信用旋转图对中国的大类资产配置进行尝试考虑一种理想化的情况在普林格周期每一阶段开始的时候我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产对于一个周期同时有多占优资产的情况我们使用两种资产的平均收益率进行处理如在双宽阶段等比例持有权益债券黄金股票收益使用沪深300指数黄金铜原油分别使用COMEX黄金LME铜布油债券收益使用中证国债总全价总值指数在下图中我们以净值的形式呈现结果从2008年11月至2022年末该策略实现年化收益率1443最大回撤1943出现在2011年5月-9月夏普比率为0771523请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题图14大类资产配置策略净值与股商资产净值对比资料来源Wind德邦研究所322A股风格及行业股市阶段顶部往往出现在紧信用阶段2009年12月2010年11月A股出现两个顶部对应处于紧货币宽信用以及双紧阶段2018年1月A股顶部也出现在双紧阶段而2021年2月12月顶部也出现在紧信用阶段图15四阶段与全A指数资料来源Wind德邦研究所除了稳定风格以外各风格均在宽信用阶段表现更佳A股风格方面成长消费在双宽阶段表现最好消费在紧货币宽信用阶段表现最好在宽货币紧信用阶段金融风格表现最好另外除了稳定风格以外其余风格均是在双宽阶段收益最高并且各风格在紧货币宽信用阶段胜率高于双宽阶段因此信用仍然是影1623请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题响A股风格的关键核心变量除了成长消费以外其余风格均在紧货币紧信用阶段胜率最低图16货币-信用四象限中A股中信风格的胜率与收益率情况胜率成长消费周期金融稳定宽货币宽信用050050050050050紧货币宽信用067067067067100紧货币紧信用050100025000025宽货币紧信用040040040060040中位数收益率成长消费周期金融稳定宽货币宽信用3841452415151347058紧货币宽信用5202057784873261紧货币紧信用406285337655468宽货币紧信用673491517242322资料来源Wind德邦研究所我们采用类似前文大类资产配置策略的操作在双宽阶段1策略持有成长消费风格阶段2持有消费阶段3持有成长消费阶段4持有金融风格在下图中我们以净值的形式呈现结果从2008年11月至2022年末该策略实现年化收益率1655最大回撤4103出现在2015年6月-2016年2月夏普比率为050图17A股风格配置策略净值与成长消费风格净值对比资料来源Wind德邦研究所行业层面在双宽阶段中仅钢铁建筑装饰煤炭石油石化纺织服装下跌周期风格在这一阶段表现较弱社会服务电子医药生物电力设备食品饮料涨幅最大在紧货币宽信用阶段家电美容护理食品饮料电子传媒涨1723请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题幅居前双紧阶段则是电子纺织医药生物综合机械设备涨幅居前宽货币紧信用阶段仅有色家电食品煤炭收涨另外我们也绘制了行业轮动配置策略的净值曲线如下图所示具体策略为在不同阶段等权重持有如下表所示涨跌幅排序前5的申万一级行业举例来说在双宽阶段1持有电子食品饮料医药生物社会服务电力设备从2008年11月至2022年末该策略实现年化收益率2071最大回撤4247出现在2015年6月-2018年12月夏普比率为069图18行业涨跌幅及排序中位数收益率涨跌幅排序1-29为最高至最低行业宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用宽货币宽信用紧货币宽信用紧货币紧信用宽货币紧信用农林牧渔29066348711302422基础化工21678168613112120钢铁10111749831233024有色金属1072625011919104电子553244558514519家用电器365380241962123食品饮料38032037205392纺织服饰03154681242731230轻工制造145310913218171931医药生物480157568339418公用事业214552252415268交通运输216010282514149房地产2604308223252317商贸零售61630212220291629社会服务49359531122866综合15925105311720110建筑材料33317015111882026建筑装饰5324724129212911电力设备4474941110427825国防军工29128076210181514计算机3256702869131821传媒169235591201652728通信30714011522122527银行381827022217287非银金融20506100021424315汽车22592015212101712机械设备1992362781526316煤炭734221803016221石油石化2422116128221313环保082044592266723美容护理3394192571711115wind全A279951940-资料来源Wind德邦研究所图19行业轮动配置策略净值与wind全A对比1823请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所33信用周期与利润周期在宽货币紧信用时期工业企业利润处于筑底上行期双宽时期工业企业利润持续上行在紧货币紧信用时期利润增速处于高位但开始下行社融脉冲拐点对于利润或具有领先性在2003年以来的6轮高点中有2轮社融脉冲见顶与工业企业利润见顶时间同步2003年9月与2007年12月有3轮社融脉冲领先工业企业利润2010年1月2013年5月2020年10月只有1轮社融脉冲滞后于工业企业利润2017年12月从过去经验来看社融脉冲大体趋势上与工业企业利润同步这表明信用回升往往伴随着企业利润回升但2022年社融脉冲的上行并没有改变工业企业利润的下行趋势这也验证我们对2022年是紧信用周期的判断图20工业企业利润情况1923请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明策略专题资料来源Wind德邦研究所图21社融脉冲与工业企业利润的关系资料来源Wind德邦研究所4局限性与思考我们认为货币信用周期投资框架对于帮助我们理解包括A股在内的大类资产变动是有效的但其同样也面临挑战其一2008年11月-2018年12月经历了3轮完整的周期循环但在2020年11月-2021年1月期间出现了跳跃而如果以资金价格开始突破一年均线作为紧货币时却仍然有效另外DR007的20日均值在2020年9月开始触及政策利2023请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明