投资要点：
　　国内工业机器人龙头，全产业链布局。埃斯顿以机床数控系统起家，历时十年布局工业机器人全产业链，目前已成为国产工业机器人龙头。2021年公司开启“2025双一”战略奋斗目标：国产第一品牌，国际第一阵营，坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。2022年公司实现年出货量1.6-1.8万台的目标，出货量位居国产品牌首位，市占率约6%。2023年公司制定2.5万台的销量目标，目标增速远超行业。
　　股权激励彰显公司改革决心。公司已实施5次股权激励计划，但前期主要将营业收入作为业绩条件，而2023年3月长期股权激励计划将利润作为业绩条件——2023-2025年的归母净利润（剔除股权激励）不低于3/5/8亿元，表明公司在改善利润方面的决心。
　　工业机器人行业：自动化大势所趋，行业迈向千亿级别。多重因素共振，工业机器人行业持续高成长：1）短期：顺周期属性，受益于制造业复苏；2）中期：制造业自动化、数字化、智能化升级，加速行业需求释放；3）长期：降本增效是机器替人的主旋律，机器人渗透率持续提升。在中观增速（CAGR20%）假设下，我们预计2026年中国工业机器人出货量约60.6万台，市场规模约1212亿。
　　公司层面：公司卡位优质赛道，市占率有望持续提升。市占率提升的核心驱动力有三：1）过去五年公司通过前瞻性布局，抓住电子制造和新能源两次重大机遇，进入国内第一梯队。未来几年，新能源行业依然为公司带来最大增量的细分行业。2）公司在2019年收购焊接机器人百年品牌德国Cloos之后，成为焊接机器人领域的头部企业，随着埃斯顿与Cloos的全面整合，推出三档焊接机器人，加速实现国产替代；3）厚积薄发：工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争，体现为企业“品牌性”，而国内具备综合实力的公司寥寥无几，埃斯顿经过十余年积累，已具备全方位的综合实力，在外资主流赛道中与其同台竞技。
　　核心部件：自动化浪潮下稳健成长。公司的核心部件产品包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。前两者主要应用于金属成形机床，市场较为成熟；交流伺服系统等下游应用领域广泛，成长空间较大；运动控制器品牌TRIO为国际知名品牌，拓展空间较广，是未来成长型业务——智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计22/23/24年归母净利润分别为1.6/2.9/4.8亿元，公司当前市值（2023/3/17）对应PE为135x/77x/46x，22-24年CAGR为71%，对应23年PEG为1.1。给予公司2023年可比公司市值加权平均PEG，对应目标市值268亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。

研究报告全文：上市公司机械设备2023年03月19日公司埃斯顿002747研究智能制造大势所趋工业机器人龙头崛起公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入国内工业机器人龙头全产业链布局埃斯顿以机床数控系统起家历时十年布局工业机器人全产业链目前已成为国产工业机器人龙头2021年公司开启2025双一战略奋证市场数据券2023年03月17日斗目标国产第一品牌国际第一阵营坚持AllMadeByEstun的全产业链发展战研收盘价元2553略2022年公司实现年出货量16-18万台的目标出货量位居国产品牌首位市占率约一年内最高最低元2982122究62023年公司制定25万台的销量目标目标增速远超行业报市净率83告息率分红股价-股权激励彰显公司改革决心公司已实施5次股权激励计划但前期主要将营业收入作为流通A股市值百万元20022业绩条件而2023年3月长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023-2025年的归上证指数深证成指3250551127805母净利润剔除股权激励不低于358亿元表明公司在改善利润方面的决心注息率以最近一年已公布分红计算工业机器人行业自动化大势所趋行业迈向千亿级别多重因素共振工业机器人行业基础数据2022年09月30日持续高成长1短期顺周期属性受益于制造业复苏2中期制造业自动化数字每股净资产元306化智能化升级加速行业需求释放3长期降本增效是机器替人的主旋律机器人资产负债率6241渗透率持续提升在中观增速CAGR20假设下我们预计2026年中国工业机器人总股本流通A股百万869784流通B股H股百万--出货量约606万台市场规模约1212亿公司层面公司卡位优质赛道市占率有望持续提升市占率提升的核心驱动力有三1一年内股价与大盘对比走势过去五年公司通过前瞻性布局抓住电子制造和新能源两次重大机遇进入国内第一梯队埃斯顿沪深300指数收益率60未来几年新能源行业依然为公司带来最大增量的细分行业2公司在2019年收购焊接40机器人百年品牌德国Cloos之后成为焊接机器人领域的头部企业随着埃斯顿与Cloos20的全面整合推出三档焊接机器人加速实现国产替代3厚积薄发工业机器人整机0-20厂商的竞争是综合实力的竞争体现为企业品牌性而国内具备综合实力的公司寥寥无-40几埃斯顿经过十余年积累已具备全方位的综合实力在外资主流赛道中与其同台竞技05-2106-2110-2102-2104-2107-2108-2109-2111-2112-2101-2103-21核心部件自动化浪潮下稳健成长公司的核心部件产品包括数控系统电液伺服系统证券分析师运动控制器交流伺服系统等前两者主要应用于金属成形机床市场较为成熟交流伺王珂A0230521120002服系统等下游应用领域广泛成长空间较大运动控制器品牌TRIO为国际知名品牌拓wangkeswsresearchcom展空间较广是未来成长型业务智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在李蕾A0230519080008lileiswsresearchcom刘建伟A0230521100003首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润分别为162948亿元公liujwswsresearchcom司当前市值2023317对应PE为135x77x46x22-24年CAGR为71对应23研究支持年PEG为11给予公司2023年可比公司市值加权平均PEG对应目标市值268亿元胡书捷A0230122070007未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力给予买入评级husjswsresearchcom联系人风险提示宏观经济波动制造业投资不及预期风险政策效果不及预期风险市场竞争胡书捷加剧风险资产减值计提风险862123297818husjswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元30202542392351356610同比增长率203104299309287归母净利润百万元122120164287480同比增长率-48369347744674每股收益元股毛利率ROE47456094136市盈率1821357746注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE公司深度投资案件投资评级与估值首次覆盖给予买入评级预计222324年归母净利润分别为162948亿元公司当前市值2023317对应PE为135x77x46x22-24年CAGR为71对应23年PEG为11公司作为国内工业机器人龙头布局机器人全产业链零部件自制率超过80出货量稳居国内第一给予公司2023年可比公司市值加权平均PEG对应目标市值268亿元未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力给予买入评级关键假设点行业层面2012-2021年国内工业机器人销量年复合增速30参考十四五机器人行业发展规划假设2022-2024年国内工业机器人销量增速102020公司层面国产份额持续提高公司的下游景气度高我们假设2022-2024年市占率分别为597590营收层面假设2022-2024年营业收入增速分别为303129其中工业机器人及智能制造系统业务收入增速为433733自动化核心部件及运动控制系统收入增速分别为51515毛利率随着零部件国产化替代进程推进毛利率将逐渐提升我们假设2022-2024年公司毛利率分别为337344350有别于大众的认识市场认为公司增收不增利未来的业绩改善难度较大我们认为过去增收不增利以及净利率偏低是由两方面原因造成价格持续下滑核心零部件卡脖子导致成本难以降低目前来看价格端工业机器人大多处于亏损状况价格已经没有向下空间或空间极小成本端过去几年随着国产零部件飞速进步并且公司零部件自制率已达到80随着国产零部件的持续进步成本将不断的压缩其次在进行大规模收并购之后2021年以来公司开展精益化管理费用率已经明显下降最后公司最新股权激励计划制定利润目标公司管理层及员工有更强的改善业绩的动力有望采取更加强有力的降本增效措施综合来看未来业绩有望改善股价表现的催化剂智能制造或机器人相关政策出台人形机器人产业化进程加快订单超预期公司业绩超预期核心假设风险宏观经济波动制造业投资不及预期风险政策效果不及预期风险市场竞争加剧风险资产减值计提风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想公司深度目录1埃斯顿国内工业机器人龙头全产业链布局611国产领军品牌开启规模化发展612产品矩阵完善全产业链布局813收入稳健增长利润端有望改善814推出股权激励彰显发展信心102工业机器人自动化大势所趋行业迈向千亿级1221国家高端制造象征多重因素共振驱动成长1222市场容量持续扩张2025年规模有望达千亿1423国产替代关键时期龙头品牌趁势崛起153公司卡位优质赛道市占率有望持续提升1631前瞻布局光伏锂电赛道享受时代红利1632焊接机器人产品线齐全加速实现国产替代2033内外兼修实力跃升正是厚积薄发之时244核心部件自动化浪潮带动需求持续增加255盈利预测与估值2851盈利预测2852估值296风险提示29请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1历经十余年通过内生外延布局工业机器人全产业链6图22015-2021年公司收入CAGR为30主要来自工业机器人业务的快速成长7图3实控人及一致行动人合计持股422022年9月30日7图4公司主营业务包括核心部件本体集成两大部分8图52022年Q1-Q3实现营收254亿元9图6公司毛利率维持在35上下高于行业水平9图7公司综合费用率企稳百万元10图8公司的净利率约5属于行业正常水平10图9公司研发人员数量持续增长人10图10公司研发投入处于行业内较高水平10图112015-2021年股权激励目标实现度高11图12劳动力人口数量日益减少制造业人员平均工资不断攀升12图13通用设备周期基本见底有望在23年迎来拐点13图14中央与地方持续出台相关政策助力产业发展13图15中国工业机器人销量10年扩增10倍14图16国内头部品牌迈入第一梯队15图17国产头部企业的份额持续提升15图18电子新能源汽车金属加工等行业贡献较大增量台16图19公司提前布局3C光伏锂电赛道抓住时代机遇17图202020年以来新能源成为公司增速最高的应用行业17图21锂电池的中后道涉及大量SCARA和六轴机器人18图22预计2025年锂电池出货量为1456GWh18图23预计2025年锂电池行业机器人销量67万台18图24埃斯顿推出方形锂电池解决方案19图25埃斯顿推出软包锂电池解决方案19图26光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求19图27埃斯顿推出系列光伏产业机器人解决方案20图光伏行业的工业机器人需求量台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想公司深度图292021年全球焊接机器人占比为1920图302020年国内焊接机器人的国产化率为2220图31CLOOS百年品牌专注焊接自动化领域22图32Cloos下设QINEO和QIROX两个子品牌提供全套解决方案22图33Cloos范围涵盖了电弧焊技术的所有领域23图34埃斯顿推出三款焊接机器人产品23图352021年埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位大六轴排名TOP525图36公司自动化零部件产品包括数控系统伺服系统运动控制等25图37金属成形机床为成熟市场增速放缓26图382021年中国伺服电机市场规模约169亿元27图39交流伺服格局较分散国产份额提升22Q327图40公司智能控制单元自动化完整解决方案案例27表1上市以来历次股权激励计划梳理11表2中性假设下预计2026年工业机器人市场规模约1212亿元14表3埃斯顿在机器人零部件焊接设备工作站系统集成均完整布局21表4埃斯顿主营业务拆分情况28表5可比公司估值错误未定义书签请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共33页简单金融成就梦想公司深度1埃斯顿国内工业机器人龙头全产业链布局11国产领军品牌开启规模化发展埃斯顿以机床数控系统起家历时十年布局工业机器人全产业链目前已成为国产工业机器人龙头公司的发展历史可以划分为三个阶段上市前1993-2015年主营零部件1993年埃斯顿工业成立于江苏南京2002年公司前身南京埃斯顿数字技术有限公司成立成立初期主要销售金属成形机床数控系统随后公司产品矩阵延伸至电液伺服系统交流伺服系统2011年开始布局机器人系列产品截至2015年公司年收入约48亿元其中工业机器人业务占比16上市后2016-2020年布局机器人全产业链2015年公司于深交所挂牌上市2016-2019年先后收购意大利Euclid普莱克斯南京锋远英国TrioTechnology德国MAi美国Barrett扬州曙光德国Cloos快速完成全产业链和国际化布局截至2020年公司的年收入增长至250亿元2015-2020年复合增速39其中2020年工业机器人业务收入166亿元营收占比提升至66并购后2021年至今规模化发展2021年公司开启2025双一战略奋斗目标国产第一品牌国际第一阵营坚持AllMadeByEstun的全产业链发展战略公司自此开启规模化发展阶段持续扩大市场份额稳固龙头地位2022年公司实现年出货量16-18万台的目标出货量位居国产品牌首位市占率约62023年公司制定25万台的销量目标目标增速远超行业图1历经十余年通过内生外延布局工业机器人全产业链资料来源公司公告公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共33页简单金融成就梦想公司深度图22015-2021年公司收入CAGR为30主要来自工业机器人业务的快速成长3500上市前2016-2019年2020年后以数控系统伺服通过内生收购布开启规模化发展系统为主业局机器人全产业链新阶段30002017年2500070亿控股德国2019年底988MAI50股权196亿欧元13亿100收购英收购俄国8392000国TRIO061亿cloos100入股美国2016年股权Barrett326亿076亿100收购上收购扬州曙光681500海普莱克斯038股权亿100收购南京锋远013亿收购72610007212018Euclid20股权58716575004677357004724044823954384892110312407920112012201320142015201620172018201920202021工业机器人及成套设备智能装备核心控制功能部件资料来源Wind公司公告申万宏源研究实控人持股42外资持股比例较高达17截止2022年9月30日公司实际控制人为董事长吴波先生直接持有1265股份并通过南京派雷斯特科技有限公司为间接持有2933股份合计持有4199股份外资持股香港中央结算有限公司相对较高持有1674股份其余股东持股比例均低于1合计持股4128图3实控人及一致行动人合计持股422022年9月30日资料来源公司公告Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共33页简单金融成就梦想公司深度12产品矩阵完善全产业链布局2021年公司两大业务自动化核心部件及运动控制系统工业机器人及智能制造系统收入占比分别为3367自动化核心部件及运动控制系统简称核心部件主要包括数控系统电液伺服系统运动控制器交流伺服系统等其中数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域市场较为成熟交流伺服系统和运动控制器下游应用领域广泛包括机器人纺织机械3C电子锂电池设备光伏设备包装机械印刷机械木工机械医药机械及半导体设备等成长空间较大工业机器人及智能制造系统简称本体集成工业机器人方面公司现有57种型号工业机器人产品包括六轴通用机器人SCARA机器人多款功能型专用机器人焊接折弯冲压压铸码垛等和细分行业专用定制机器人光伏锂电等工作负载从3kg到600kg智能制造系统集成方面公司为锂电光伏金属加工汽车零部件和3C制造等行业提供系统集成解决方案图4公司主营业务包括核心部件本体集成两大部分资料来源公司官网申万宏源研究13收入稳健增长利润端有望改善随着销售规模不断扩大公司收入端稳健增长2016-2020年公司进行多次收并购活动2021年以来进入规模化发展阶段2021年公司实现收入302亿元同比增长203主要受益于新冠疫情后制造业复苏以及制造业出口需求增长2022年前三季度公司实现收入254亿元同比增长105增量主要来自于锂电光伏新能源汽车和零部件等景气度较高的下游领域另外2022年供应链和物流受阻国产品牌面临外资品牌缺货带来的时间窗口期国产替代需求提升公司抓住这一重要的时间窗口切入了原先外资品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共33页简单金融成就梦想公司深度牌主导的赛道中展望2023年公司已进入厚积薄发阶段凭借具有性价比的产品行业定制化服务和外部政策支持扩大公司在下游客户中的市场份额保持销售规模和收入的持续增长公司毛利率稳定在35上下水平高于行业平均水平2015-2021年公司毛利率维持在32-36区间内稳定位于较高水平2022Q3年公司毛利率334同比下滑02pct主要受到国际物流不畅原材料价格上涨芯片短缺和涨价等因素影响公司已通过产品提价加大电子元器件和核心零部件国产替代等手段来消除部分影响对比于同行业公司埃斯顿的毛利率显著高于同行业平均水平并且波动性较小主要得益于公司的零部件自制率高达到80以上以及公司主要销售六轴机器人这类机器人技术壁垒最高国产化率最低竞争程度较小图52022年Q1-Q3实现营收254亿元图6公司毛利率维持在35上下高于行业水平350012050100300036363480403333250060302000401500202001000-2010500-4000-6020182019202020212022Q3营业收入归母净利润埃斯顿埃夫特-U新时达YoY-营收YoY-利润机器人汇川技术资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究费用率企稳回落公司利润端有望改善由于公司前期多次进行国内外收购积极扩大产能扩充销售团队和完善技术研发团队费用前置于收入因此综合费用率处于上升趋势2021年公司的销售费用率管理费用率财务费用率和研发费用率分别为9221119092和783合计29162021年以来公司持续推行精益化管理销售费用和管理费用率已处于企稳回落趋势公司的净利率约5高于行业平均水平展望未来有改善趋势2015-2021年公司的归母净利润由052亿元增长至122亿元七年复合增速132略低于收入增速公司的净利率约5属于行业的正常水平高于同行业其他公司工业机器人行业集成行业内公司的净利率偏低的原因为1价格竞争国内工业机器人起步较晚高端领域被外资龙头企业垄断因此大多集中在中低端领域技术壁垒较低价格竞争激烈2零部件成本高减速器伺服系统电机和控制器在机器人成本中占70以上过去零部件环节的国产化率较低进口零部件价格昂贵导致成本居高不下展望未来目前国内机器人本体商多处于亏损状态价格的下降空间有限零部件的国产化率持续提高成本有望下降因此行业的利润水平有望改善请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共33页简单金融成就梦想公司深度图7公司综合费用率企稳百万元图8公司的净利率约5属于行业正常水平302491259130230325213321381997202081066551510020182019202020212022Q35-100201720182019202020212022Q3-20销售费用率管理费用率埃斯顿埃夫特-U新时达财务费用率综合费用率机器人汇川技术资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究全球研发团队协作研发实力雄厚自2017年以来公司研发人员数量呈现逐年上升截至2021年公司共有研发及工程技术人员796名占员工总数的2753公司大力吸引国内外优秀人才目前拥有三大研发团队机器人及智能制造系统研发团队智能控制核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心以及来自美国日本英国德国意大利以及欧洲其他国家的智能核心控制部件及解决方案机器人和智能制造方面的技术专家支持团队图9公司研发人员数量持续增长人图10公司研发投入处于行业内较高水平90040188003516700301460025125001020400815300620010421005000201720182019202020212022Q320172018201920202021埃斯顿埃夫特新时达机器人研发人员数量人研发人员数量占比右资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究14推出股权激励彰显发展信心2023年3月10日公司最新一期股权激励计划以利润作为业绩条件彰显了公司降本增效提振业绩的信心和决心上市至今公司分别于2015年2017年2019年2022年和2023年实施5次股权激励计划但前期主要将营业收入作为业绩条件而2023年3月最新一期长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023年2024年2025年的归母净利润剔除股权激励产生的费用不低于358亿元表明公司在改善利润方面的决心未来或将采取更加强有力的措施实现这一目标请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共33页简单金融成就梦想公司深度表1上市以来历次股权激励计划梳理名称时间激励对象股票数量业绩目标实现情况91名包括董事相比2014年相比2014年限制性股票200第一期股权激励2015年7高级管理人员中201520162017年扣非归2015-2017年扣非归母万股占比计划月层管理人员核心母净利润增长率分别不低于净利润分别增长1667技术人员102030-3738100270名包括高级股票期权100万相比2015年相比2015年第二期股权激励2017年1管理人员中层管份限制性股票201720182019年营业收2017-2019年营业收入计划月理人员核心技术400万股票合入增长分别不低于分别增长业务骨干等计占比1815575100123202194限制性股票相比2018年相比2018年216名包括中层管58073万股股第三期股权激励2019年202020212022年营业收2020-2021年营业收入理人员公司核心票期权21927万计划12月入增长分别不低于分别增长72112技术业务骨干份合计占比20501002022年暂未披露096第一期长期激励不超过200名包股票规模672742022年72022年2023年营业收入计划2022年员括董事高管其万股占月分别不低于3852亿元工持股计划他员工07739第二期长期激励股票期权10002023年2024年2025年2023年3286名包括董秘计划2023年股万份占比归母净利润剔除股权激励月核心骨干员工等票期权激励计划115不低于358亿元资料来源公司公告申万宏源研究从前几次的股权激励计划目标完成情况来看除了2015年份利润目标未达成2016-2021年的利润收入目标均已达成完成度很高展望未来公司通过大客户战略深度挖掘客户需求拓展下游应用领域等来实现收入的增长通过组织架构的垂直整合提高运营效率来实现利润率的提高和利润的增长有望实现股权激励计划的目标图112015-2021年股权激励目标实现度高602015-2021年目标基本完成2022-2025年目标50520403023803025120146142219108175810102350205077990004020520152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E营业收入目标值扣非归母净利润目标值归母净利润扣除股权激励费用目标值营业收入实际扣非归母净利润实际资料来源Wind公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共33页简单金融成就梦想公司深度2工业机器人自动化大势所趋行业迈向千亿级21国家高端制造象征多重因素共振驱动成长工业机器人作为自动化装备的掌上明珠是一个国家高端制造水平的象征工业机器人产业早期为解决劳动力短缺问题提高生产效率等因素催生经过十余年的发展迭代逐步成为制造业的重要生产要素工业机器人可以在部分场景中替代工人从而提升生产效率降低成本提高产品稳定性尤其对于环境恶劣危险度高重复性大精准度要求高的工作而言工业机器人具有极大的应用价值数字经济建设是推进中国式现代化的重要引擎数字技术赋能实体产业机器人自动化设备为重要方向多重因素共振工业机器人行业持续高成长1长期降本增效是机器人替人的核心驱动力随着人口红利的消失劳动力短缺人力成本攀升制造业企业不得不采用工业机器人进行替代同时机器人使用成本不断降低性价比愈发凸显疫情对生产端的劳动力形成明显冲击提高了企业对机器人的接受程度图12劳动力人口数量日益减少制造业人员平均工资不断攀升8051000800900800795700790600785500780400300775200770100765-201020112012201320142015201620172018201920202021劳动力人数亿人制造业城镇就业人员平均工资右万元资料来源国家统计局申万宏源研究2中期我国制造业向高端化迈进自动化程度亟需全面提升我国制造业由粗放型劳动密集型的发展模式向精细化技术密集型的方向迈进各细分领域的自动化程度亟需全面提升随着产业升级进程的推进机器人的需求不断扩大目前汽车3C新能源行业的自动化水平较高未来长尾的制造业渗透率有望提升3短期顺周期属性受益于制造业复苏工业机器人作为通用自动化产品下游制造业领域广泛具有很强的顺周期属性按图索骥来看通用设备行业通常呈现为期3年的周期性波动过去一轮周期于21年5月见顶经过一年半下行已进入周期底部2023年基本面向好年内有望迎来景气复苏的拐点产业链顺周期机会凸显请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共33页简单金融成就梦想公司深度图13通用设备周期基本见底有望在23年迎来拐点140151201001800560400200-05-202008-012008-062008-112010-122011-052013-062013-112015-122016-052018-062018-112020-122021-052009-092010-022010-072011-102012-032012-082013-012014-042014-092015-022015-072016-102017-032017-082018-012019-042019-092020-022020-072021-102022-032022-08-402009-04-1-60-80-15金属切削机床产量-月度同比工业机器人产量-月度同比叉车销量-月度同比模拟周期右资料来源Wind国家统计局申万宏源研究机器人政策地位提升十四五期间逐步进入落地应用的密集催化期提出具体应用场景规划2016年机器人产业发展被写入十三五规划而后中央及地方密集出台相关政策政策覆盖全产业链环节零部件性能产业目标等全方面助力我国机器人全产业链快速崛起逐渐减少我国与发达国家之间的差距2021年底工信部国家发改委科技部等15部门联合印发了十四五机器人产业发展规划明确提出力争到2025年我国成为全球机器人技术创新策源地高端制造集聚地和集成应用新高地机器人产业营业收入年均增长超过20制造业机器人密度实现翻番2023年1月工信部等17部门印发机器人应用行动实施方案指出到2025年制造业机器人密度较2020年实现翻番服务机器人特种机器人行业应用深度和广度显著提升聚焦10大应用重点领域突破100种以上机器人创新应用技术及解决方案推广200个以上具有较高技术水平创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景图14中央与地方持续出台相关政策助力产业发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共33页简单金融成就梦想公司深度资料来源中国政府网国务院工信部科技部申万宏源研究22市场容量持续扩张2025年规模有望达千亿中国工业机器人市场快速发展市场销量10年扩增10倍2012年之前中国机器人产业链还未形成机器人整机和零部件由外资绝对主导国产领域基本空白2013年-2017年中国工业机器人高速成长主要得益于政策扶持产业转型升级汽车和电子行业快速发展2018-2019年受中美贸易战及全球经济下行影响汽车和电子行业投资疲软市场增速放缓2020年以来中国机器人市场复苏海外订单及用工难现象加速企业的机器替人进展下游行业延伸至锂电光伏金属加工食品医疗等一般工业机器人渗透率快速提升根据IFR数据2012-2021年中国工业机器人的销量从23万台增长至268万台年均复合增速达31图15中国工业机器人销量10年扩增10倍300706025050200401503020100105000-10201020112012201320142015201620172018201920202021工业机器人销量千台同比增速右资料来源IFR申万宏源研究我们对未来工业机器人的市场规模增速进行敏感性分析做出2022-2026年悲观中性及乐观的情景假设参考睿工业对中国工业机器人的市场调研预计2022年销量增长9考虑到工业机器人作为通用设备受到下游领域资本开支影响呈现周期性波动增速难以判断因此我们直接对年均复合增速进行假设我们假设悲观中观和乐观的增速预期分别为1020和30考虑到十四五机器人产业发展规划中提出到2025年机器人产业营业收入年均增长超过20我们认为中观假设20的增速目标实现的可能性较大市场测算结果在悲观中观和乐观的增速假设下预计2026年中国工业机器人出货量分别约为428万台606万台和835万台市场规模约856亿元1212亿元和1670亿元表2中性假设下预计2026年工业机器人市场规模约1212亿元工业机器人同比增市场规模市场规模单价万出货量预测千台市场规模预测亿元年份销量千台速亿美元亿元元台悲观中观乐观悲观中观乐观20171566146322206------2018155-150350226-------------请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共33页简单金融成就梦想公司深度20201782065455256------202126825175525196------2022E292398760921------2023E3223513806437027602024E3544214947078429882025E389505642778101012852026E42860683585612121670资料来源IFR申万宏源研究23国产替代关键时期龙头品牌趁势崛起过去工业机器人行业之所以由四大家族垄断主要由于整车制造为机器人的主要下游而整车制造的供应链体系稳定且封闭格局稳固一方面工业机器人属于非标准化定制设备下游应用会反哺设备迭代形成用户粘性另一方面汽车行业对供应商要求极高认证周期极长且长期不更换日本的发那科安川电机瑞士的ABB和德国的库卡被美的收购并称工业机器人四大家族在工业机器人行业内深耕数十年与日本和欧洲的汽车整车厂形成长期合作关系对新进入者形成巨大阻碍近年来国产机器人品牌异军突起头部企业迈向第一梯队根据睿工业数据2017-2021年中国工业机器人国产化率由242提升至3282022年国产机器人份额进步一提升主要原因有三工业机器人的需求由整车延伸至3C锂电光伏金属加工等进入壁垒大大降低国产品牌相比外资品牌具有价格和定制化服务等方面具有明显优势在多行业中占据主要份额国产机器人产业链的全面进步减速器伺服系统和控制器等环节摆脱了进口依赖国产机器人性能不断爬坡已具备与外资同台竞争的实力过去三年疫情导致供应链和物流受限特别是2022年出现了四大家族等外资品牌缺货交货期大幅延长等问题为国产品牌带来了重要的国产替代时间窗口国产头部企业埃斯顿和汇川技术的市场份额从2019年的2提升至2022年的65市场份额仅次于四大家族和爱普生图16国内头部品牌迈入第一梯队图17国产头部企业的份额持续提升1614121086654443222202019202020212022发那科安川上海ABB库卡爱普生埃斯顿汇川雅马哈川崎那智资料来源MIR申万宏源研究资料来源MIR申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共33页简单金融成就梦想公司深度图18电子新能源汽车金属加工等行业贡献较大增量台80000中国工业机器人分行业出货量及增速8810070000698060000516050000454234400003027264019300001510122020000010000-150-20201920202021202219-22年CAGR资料来源MIR申万宏源研究展望未来在不确定的外部环境中高端制造装备的自主可控至关重要政策给予大力支持我国工业机器人产业链已完成从无到有补齐短板的过程进入提升性能扩大应用的阶段不断将缩短与外资品牌之间的差距我们更加看好技术深厚产业链布局完善和品牌优质的国产头部企业未来能够继续抢占外资品牌的份额持续扩大市占率3公司卡位优质赛道市占率有望持续提升31前瞻布局光伏锂电赛道享受时代红利公司通过前瞻性布局抓住电子制造和新能源两次重大机遇进入国内第一梯队公司的传统主业为金属加工行业2015年已研发全球首款钣金折弯机器人但该行业自动化进程偏慢公司从2016年开始对电子制造和新能源行业进行技术储备推出定制化机器人产品因此得以抓住两次时代机遇第一波红利3C行业的高速发展和自动化率提升为小型六轴机器人和SCARA机器人带来巨大增量市场公司2017年研发出系列SCARA机器人随后推出TRIOESTUN智能控制单元定制机器人桌面机器人等第二波红利2020年以来新能源行业光伏锂电新能源车及零部件成为景气度最高的几个行业其复杂的制造流程涉及到大量的工业机器人应用公司2016年已布局光伏组件专用机器人目前光伏专用机器人销量累计超过万台覆盖100多家光伏企业2017年针对锂电行业推出大负载机器人2021年针对大电芯定制开发50kg大型SCARA机器人和600kg大六轴机器人请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共33页简单金融成就梦想公司深度图19公司提前布局3C光伏锂电赛道抓住时代机遇资料来源公司官网申万宏源研究图202020年以来新能源成为公司增速最高的应用行业资料来源公司官网申万宏源研究未来几年新能源行业光伏锂电依然为公司带来最大市场增量的细分行业潜在的市场空间极大一锂电扩产浪潮叠加智能制造建设行业规模扩张公司重点拓展产品与市场锂电池的扩产浪潮叠加锂电池厂商大力推广智能制造锂电池行业的工业机器人应用规模不断扩大锂电池生产工艺环节涉足工业机器人的环节很多生产线每GWH平均使用50-60台工业机器人主要集中在中后道环节前道环节原料搬运切条各环节衔接涉及到机器人目前应用较少中道环节的叠片焊接封装等工序由于生产效率及产品一致性要求较高因此采用大量SCARA和六轴机器人进行搬运组装烘烤注液请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共33页简单金融成就梦想公司深度焊接等后道环节的检测组装和PACK等工序由于涉及到大量的大负载抓取搬运因此应用的六轴机器人数量最多根据GGII2021年中国锂电行业工业机器人六轴和SCARA机器人销量约2万台预计到2025年中国锂电池市场出货量达到1456GWh锂电行业对工业机器人的需求量有望达到67万台2021-2025年复合增长率超过35图21锂电池的中后道涉及大量SCARA和六轴机器人资料来源GGII申万宏源研究图22预计2025年锂电池出货量为1456GWh图23预计2025年锂电池行业机器人销量67万台16001400080000100700001400120006000080120010000500006010008000400008004060003000060020000204004000100002002000000000SCARA机器人需求量台六轴机器人需求量台出货量GWh同比增长同比增长右资料来源GGII申万宏源研究资料来源GGII申万宏源研究埃斯顿在锂电行业推出定制化方案使其突出重围取得头部客户认可锂电池行业高速发展产线自动化程度高国产和外资企业均积极布局埃斯顿的优势在于外资品牌的机器人为通用机器人而埃斯顿提供全套自动化解决方案和定制化大负载SCARA和六轴工业机器人对客户的个性化需求进行及时响应相对于国产其他品牌埃斯顿的产品性能产品多样性产能和交付能力均全面领先已持续获得多家头部锂电厂商的复购和请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共33页简单金融成就梦想公司深度认可未来随着公司对头部客户的需求进行深入挖掘对二线三线客户的延伸和拓展在锂电行业的市场份额也将不断扩张图24埃斯顿推出方形锂电池解决方案图25埃斯顿推出软包锂电池解决方案资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究二光伏扩产加速中智能化水平持续提升公司在光伏专用机器人市占率第一光伏行业的工业机器人仍是蓝海产线自动化和智能化是发展趋势中国光伏产业规模全球第一2017-2021年中国光伏电池行业规模持续快速成长CAGR为29然而目前光伏产业的人力成本高智能化程度偏低各环节亟需智能化升级根据GGII报道2018年以来光伏产线自动化水平逐步提升1GW产能对应的人工规模从近2000人下降到200人左右是光伏产业降本增效的重要抓手从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人应用的潜在需求从光伏的产业链环节来看1硅料硅棒生产环节存在大量的人力车输送2电池片制造环节在仓储物流分拣包装搬运等环节有待自动化升级3组件生产节拍仓储物流效率有待提升从电池片到组件的全工艺链条中清洗制绒磷扩散周边刻蚀PECVD镀膜电池串排版装边框焊接接线盒固化线上下料分档打包等工序均可以使用多关节工业机器人进行串联图26光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求资料来源GGII申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共33页简单金融成就梦想公司深度埃斯顿深耕于光伏行业最早在2016年已推出光伏组件专用机器人覆盖100多家光伏行业客户市占率高此外公司基于客户的智能化需求开发出双玻合片反转检查接线盒安装装框固化线包护角搬运等场景的工业机器人解决方案根据睿工业数据2019-2021年光伏行业的工业机器人出货量由047万台增长至124万台2022年Q3出货量112万台工业机器人需求持续旺盛随着光伏行业持续高速发展智能化程度的不断提高公司有望持续受益图27埃斯顿推出系列光伏产业机器人解决方案图28光伏行业的工业机器人需求量台450040003500300025002000150010005000资料来源公司官网申万宏源研究资料来源MIR申万宏源研究32焊接机器人产品线齐全加速实现国产替代焊接机器人替代焊工各行业应用空间广阔焊接机器人是末端装接焊枪或焊钳的工业机器人用于替代焊接工人由于焊接过程往往存在大量烟尘弧光金属飞溅环境十分恶劣焊工岗位存在招工难流失率高等情况因此焊接机器人在在各行业中的渗透率持续提升根据IFR数据2021年全球工业机器人市场中焊接机器人占比19相比2020年提升1pct国内焊接机器人需求量约54万台年国产化率不及22国产替代空间大根据睿工业数据统计2022年我国工业机器人销售量为293万台国内销售不包括出口再参考IFR公布的焊接机器人占比19推算得到2022年国内焊接机器人的需求量为54万台根据中国工业机器人协会CRIA数据2020年国内焊接机器人的国产化率为22对于国产焊接机器人品牌而言依然存在巨大的发展机遇图292021年全球焊接机器人占比为19图302020年国内焊接机器人的国产化率为22600洁净52500涂胶48400搬运上下料3830096焊接22200907470装配171000加工92018201920202021020406080100搬运焊接组装清洁点胶加工未定义外资品牌国产品牌资料来源IFR申万宏源研究资料来源CRIA申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共33页简单金融成就梦想