公司发布股权激励草案，授予对象286人。3月11日，公司发布2023年股票期权激励计划（草案），拟向激励对象授予股票期权1,000万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额8.69亿股的1.15%，行权价格为21.48元/份。首次授予的激励对象总人数为286人，激励对象包括公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，覆盖面广泛。
　　股权激励制定了未来三年利润考核目标，为降本增效目标提供动力。股权激励的行权条件对2023-2025这三年的利润提出了要求——2023年到2025年分别实现不低于3亿元、5亿元和8亿元的归母净利润。考虑到公司2021年的归母净利润为1.22亿元，股权激励的行权条件给予了公司管理层较为充分的激励。
　　公司正进行组织管理变革，预期成效将在23-25年逐步展现。公司在22年进行组织变革，从压缩管理和销售费用率入手、制定了详细的计划，然后着手将研发项目流程化、加强内部精细化管理。公司的多措并举之下，我们预期管理变革的成效将在23-25年逐步展现，体现为费用率的下降。
　　公司已经进入控费增效的新发展阶段，利润率提升值得期待。公司过去发展借力了并购的海外技术，并不惜成本进行工艺打磨，在客户端获得了高增速的同时，也带来了较高的费用。未来公司的规模效应凸显、海外技术逐步内化，费用率有望下降，带来ROE的提升。
　　盈利预测与投资建议。我们预计22年-24年的归母净利润分别为1.80亿元、3.22亿元和5.11亿元。公司作为国内机器人龙头，市场广、竞争实力强，参考历史PE估值中枢，给予23年90倍PE估值，对应合理价值为33.37元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。毛利率波动风险；竞争加剧的风险；需求下滑的风险。

研究报告全文：TablePage公告点评自动化设备证券研究报告埃斯顿TableTitle002747SZ公司评级TableInvest买入当前价格2585元公司进入降本增效新阶段股权激励提振信心合理价值3337元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-15核心观点公司发布股权激励草案授予对象286人3月11日公司发布2023相对市场TablePicQuote表现年股票期权激励计划草案拟向激励对象授予股票期权1000万份约占本激励计划草案公告时公司股本总额869亿股的115行权价56格为2148元份首次授予的激励对象总人数为286人激励对象包38括公司董事高级管理人员和核心骨干员工覆盖面广泛20股权激励制定了未来三年利润考核目标为降本增效目标提供动力20322052207220922112201230323股权激励的行权条件对2023-2025这三年的利润提出了要求2023-16年到2025年分别实现不低于3亿元5亿元和8亿元的归母净利润-34考虑到公司2021年的归母净利润为122亿元股权激励的行权条件埃斯顿沪深300给予了公司管理层较为充分的激励公司正进行组织管理变革预期成效将在23-25年逐步展现公司在分析师TableAuthor孙柏阳22年进行组织变革从压缩管理和销售费用率入手制定了详细的计SAC执证号S0260520080002划然后着手将研发项目流程化加强内部精细化管理公司的多措并021-38003680举之下我们预期管理变革的成效将在23-25年逐步展现体现为费sunboyanggfcomcn用率的下降分析师代川公司已经进入控费增效的新发展阶段利润率提升值得期待公司过SAC执证号S0260517080007去发展借力了并购的海外技术并不惜成本进行工艺打磨在客户端获SFCCENoBOS186得了高增速的同时也带来了较高的费用未来公司的规模效应凸显021-38003678海外技术逐步内化费用率有望下降带来ROE的提升daichuangfcomcn盈利预测与投资建议我们预计22年-24年的归母净利润分别为180请注意孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注亿元322亿元和511亿元公司作为国内机器人龙头市场广竞册持牌人不可在香港从事受监管活动争实力强参考历史PE估值中枢给予23年90倍PE估值对应合理价值为3337元股给予买入评级相关研究TableDocReport风险提示毛利率波动风险竞争加剧的风险需求下滑的风险盈利预测TableContactsTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元25103020379549446207增长率587203256303256EBITDA百万元218227321472692归母净利润百万元128122180322511增长率1040-48472794586EPS元股015014021037059市盈率x19557184721250569714397ROE744765104141EVEBITDAx1214110641738549503285数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TablePageText埃斯顿公告点评盈利预测公司业务主要包括智能装备核心零部件及工业机器人两大块业务1智能装备核心控制部件主要包括金属成形机床自动化电液混合伺服系统运动控制系统含运动控制器交流伺服系统控制器专用伺服系统产品主要应用在锂电池设备光伏设备机床机器人纺织机械3C电子等行业的自动化控制考虑到公司收购TRIO后产生了较强的协同效应我们预测该板块23-24年收入增速保持20左右增速随着规模效应提升毛利率也能够逐年提升2工业机器人及成套设备该板块主要包括系统集成和工业机器人本体国内2022年下游汽车锂电和光伏行业有较高增速对于中大型机器人需求较多我们预计公司的机器人板块有较好的增速22年预计能实现35左右的收入增速超越行业增速未来公司仍将持续布局和拓展汽车锂电和光伏板块的客户我们预计23和24年公司的机器人板块表现仍将亮眼维持30左右的增速表1埃斯顿业绩拆分百万元报告期20182019202020212022E2023E2024E营业收入146102142146251017302038379450494361620700营业成本935390961653520375254733282340763毛利52575511838566498284124721166136213070毛利率3599360134133254328733613433一智能装备核心控制功能部件收入72611721048304598809103309132774155961成本423664268351656670317065789181102929毛利30245294213138931778326524359353031毛利率4165408037803216316132833400二工业机器人及成套设备收入7349270042167972201795276141361588464739成本5116148281113697136614184072239045304700毛利2233121762542756518192069122543160039毛利率3039310732313230333433893444数据来源公司年报广发证券发展研究中心公司机器人产品前期研发投入较高未来规模效应提升具有能够优化利润因此当期静态估值一直较高国内上市公司中新松机器人体量较大上市时间较早但机器人的系统集成业务占比较高包含物流自动化交通自动化系统等其估值相对较低汇川技术的机器人版板块占比较小通用自动化电梯电控等更低估值业务占比高也不具备参考性因此考虑到公司的产业地位和成长速度公司历史上基于盈利预测的PE估值中枢在90x以上公司以核心零部件起步机器人业务迅速成长并布局了系统集成实现机器人全产业链一体化模式是国内有望成长为Fanuc的龙头企业我们认为相比其他机器人或系统集成公司埃斯顿理应享受较高的估值溢价我们预计22年-24年的归母净利润分别为180亿元322亿元和511亿元公司作为国内机器人龙头市场广竞争实力强参考历史PE估值中枢给予23年90倍PE估值对应合理价值为3337元股给予买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText埃斯顿公告点评图1公司历史PEband按Wind一致盈利预期计算数据来源Wind广发证券发展研究中心表2埃斯顿可比公司PE估值对比市值统计截止2023314收盘市值归母净利润百万元PE估值水平公司名称代码业务类型亿元20212022E2023E20212022E2023E机器人300024SZ机器人158-56247180-2817337098802汇川技术300124SZ工控机器人等1901357342155554531945103422数据来源Wind广发证券发展研究中心注机器人盈利预测来自wind一致预期汇川技术来自广发证券风险提示毛利率波动的风险通用自动化产品当前的毛利率在机械行业中属于较高水平随着市场规模的进一步扩展若产品没有后续的创新和技术附加值行业整体毛利率存在下降的风险市场竞争加剧的风险工业机器人本体和集成商面临市场竞争加剧压力本体方面面临海外龙头厂商较为垄断的行业地位随着企业规模的不断发展与海外龙头厂商的行业竞争压力将会进一步提升系统集成商由于受到地域行业技术等因素的分割目前仍呈较为分散的市场状态但随着并购等行业集中度提升活动的不断进行市场竞争也面临进一步加剧的风险需求下滑的风险通用自动化产品广泛存在于整个制造业产业链中受具体行业需求波动的影响较小但是整体行业下行将会给通用自动化带来需求波动的影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText埃斯顿公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产25403562368542675171经营活动现金流321312384474718货币资金6106956507121084净利润152157211379601应收及预付768909106412601442折旧摊销95112140170200存货63883490711691452营运资金变动102865-75-52其他流动资产5241125106411251193其它-27-43280-31非流动资产31453428337333403277投资活动现金流-325-707104-31-17长期股权投资10594108108108资本支出67-94-34-105-110固定资产540714739746724投资变动-416-6178100在建工程17747576777其他244577493无形资产475499459409359筹资活动现金流-123495-532-381-329其他长期资产18482074201020102010银行借款17901442-319-284-250资产总计56856990705876068448股权融资0800000流动负债20812558225026133046其他-1914-1747-214-97-79短期借款630859384300250现金净增加额-11271-4562372应付及预收5226717689891228期初现金余额694581695650712其他流动负债9281028109813241567期末现金余额5816536507121084非流动负债16171550170115011301长期借款109910371193993793应付债券00000其他非流动负债518513508508508负债合计36974109395141144347股本840869869869869资本公积5101268126812681268主要财务比率留存收益46554873310621581至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益17392589278331123630成长能力少数股东权益248292324381471营业收入增长587203256303256负债和股东权益56856990705876068448营业利润增长92392331943638归母净利润增长1040-48472794586获利能力利润表单位百万元毛利率341325329336343至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率6052567797营业收入25103020379549446207ROE744765104141营业成本16542038254732824076ROIC2921345686营业税金及附加1615233037偿债能力销售费用223278323410484资产负债率650588560541515管理费用326338455583708净负债比率18601426127211781060研发费用169237266336410流动比率122139164163170财务费用101281087462速动比率082101113108111资产减值损失-2-4-2-2-3营运能力公允价值变动收益12000总资产周转率044043054065073投资净收益369577493应收账款周转率370439456487521营业利润132145192374613存货周转率393362418423428营业外收支2621302520每股指标元利润总额158166222399633每股收益015014021037059所得税79112032每股经营现金流038036044055083净利润152157211379601每股净资产207298320358418少数股东损益2335325790估值比率归属母公司净利润128122180322511PE19557184721250569714397EBITDA218227321472692PB1441871807722619EPS元015014021037059EVEBITDA1214110641738549503285TableResearchTeam识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText埃斯顿公告点评广发机械行业研究小组代川首席分析师中山大学数量经济学硕士2015年加入广发证券发展研究中心孙柏阳联席首席分析师南京大学金融工程硕士2018年加入广发证券发展研究中心朱宇航资深分析师上海交通大学机械电子工程硕士2020年加入广发证券发展研究中心范方舟高级分析师中国人民大学国际商务硕士2021年加入广发证券发展研究中心汪家豪高级分析师美国约翰霍普金斯大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王宁高级研究员北京大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心石城高级研究员上海交通大学船舶与海洋工程硕士2022年加入广发证券发展研究中心蒲明琪研究员纽约大学计量金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心姚佳研究员北京大学环境科学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText埃斯顿公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66