投资逻辑
　　上游原材料：价格继续下探，降幅开始收窄。LME铜价在2月17日~3月17日期间价格-4.56%，价格继续下探；观察台系厂商月度营收数据可看到，2月铜箔厂商月度营收同比-17%（前值-16%，降幅维持）、环比-6%（前值-11%，降幅有所收窄），玻纤布厂商月度营收同比-8%（前值-24%，降幅显著收窄）、环比+2%（前值-18%，降幅显著收窄）。
　　覆铜板：同比降幅显著收窄，环比已出现转正。2月台系覆铜板厂商月度营收同比-19%（前值-40%，降幅显著收窄）、环比+9%（前值-18%，环比转正），其中网通类月度营收同比-15%（前值-37%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-17%，环比转正），手机类月度营收同比-19%（前值-38%，降幅显著收窄）、环比+8%（前值-19%，环比转正）。
　　PCB：整体降幅有所收窄，出口同比已出现正增长。2月台系PCB厂商月度营收同比-13%（前值-18%，降幅有所收窄）、环比-9%（前值-12%，降幅有所收窄），其中移动消费类同比+0%（前值19%，同比维稳）、环比-20%（前值-25%，降幅有所收窄），消费电子类同比-16%（前值-14%，降幅保持）、环比-19%（前值-12%，降幅扩大），电脑类同比-25%（前值-31%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-2%，降幅扩大），服务器类同比-13%（前值-17%，降幅有所收窄）、环比-6%（前值-6%，降幅显著收窄），汽车类同比-2%（前值-16%，降幅显著收窄）、环比-6%（前值-3%，降幅扩大），半导体类同比-22%（前值-21%，降幅保持）、环比-9%（前值-16%，降幅有所收窄）。2月大陆进出口数据，出口数量同比+7%（前值-50%，同比回升）、环比+3%（前值+0%，环比持续改善），进口数量同比-24%（前值-45%，降幅显著收窄）、环比+5%（前值-13%，环比回正）。
　　估值面：个股补涨情绪重，估值安全边际仍高。本期PCB板块期间收益率为+4.98%（前值+10.19%），跑赢电子整体（+1.78%），在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二（前值排名第一），可见PCB行业行情持续保持较高关注热度。从本期投资风格偏好来讲，有两个特点：1）上游收益率低于下游；2）个股补涨情绪更重。虽然本期PCB板块继续显著跑赢电子板块，但PCB目前所处的估值分位为17%（前值16%）、距离概率估值的安全边际尚有61%（前值63%），可见PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比。
　　投资建议
　　综合PCB产业链上下游，我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善（玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长），同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压，但整体需求趋势显示改善（整体月度营收同环比降幅收窄，进出口数量同环比改善显著）。值得注意的是，由于今年春节时间较早，所以1、2月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差，但根据产业链调研，行业整体稼动率保持在70%~90%之间，相对传统淡季而言已是不俗表现，因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下PCB产业链基本面改善趋势保持信心。投资策略上我们认为PCB产业链仍然应当结合主题赛道+强阿尔法策略，强烈建议关注AI主线下的PCB/CCL投资机会，我们推荐生益科技、联瑞新材、沪电股份、兴森科技、南亚新材等具有细分领域主题机会的标的。
　　风险提示
　　需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。
　　

研究报告全文：投资逻辑上游原材料价格继续下探降幅开始收窄LME铜价在2月17日3月17日期间价格-456价格继续下探观察台系厂商月度营收数据可看到2月铜箔厂商月度营收同比-17前值-16降幅维持环比-6前值-11降幅有所收窄玻纤布厂商月度营收同比-8前值-24降幅显著收窄环比2前值-18降幅显著收窄覆铜板同比降幅显著收窄环比已出现转正2月台系覆铜板厂商月度营收同比-19前值-40降幅显著收窄环比9前值-18环比转正其中网通类月度营收同比-15前值-37降幅显著收窄环比5前值-17环比转正手机类月度营收同比-19前值-38降幅显著收窄环比8前值-19环比转正PCB整体降幅有所收窄出口同比已出现正增长2月台系PCB厂商月度营收同比-13前值-18降幅有所收窄环比-9前值-12降幅有所收窄其中移动消费类同比0前值19同比维稳环比-20前值-25降幅有所收窄消费电子类同比-16前值-14降幅保持环比-19前值-12降幅扩大电脑类同比-25前值-31降幅有所收窄环比-6前值-2降幅扩大服务器类同比-13前值-17降幅有所收窄环比-6前值-6降幅显著收窄汽车类同比-2前值-16降幅显著收窄环比-6前值-3降幅扩大半导体类同比-22前值-21降幅保持环比-9前值-16降幅有所收窄2月大陆进出口数据出口数量同比7前值-50同比回升环比3前值0环比持续改善进口数量同比-24前值-45降幅显著收窄环比5前值-13环比回正估值面个股补涨情绪重估值安全边际仍高本期PCB板块期间收益率为498前值1019跑赢电子整体178在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二前值排名第一可见PCB行业行情持续保持较高关注热度从本期投资风格偏好来讲有两个特点1上游收益率低于下游2个股补涨情绪更重虽然本期PCB板块继续显著跑赢电子板块但PCB目前所处的估值分位为17前值16距离概率估值的安全边际尚有61前值63可见PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比投资建议综合PCB产业链上下游我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压但整体需求趋势显示改善整体月度营收同环比降幅收窄进出口数量同环比改善显著值得注意的是由于今年春节时间较早所以12月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差但根据产业链调研行业整体稼动率保持在7090之间相对传统淡季而言已是不俗表现因此我们认为在当前阶段应当对经济复苏下PCB产业链基本面改善趋势保持信心投资策略上我们认为PCB产业链仍然应当结合主题赛道强阿尔法策略强烈建议关注AI主线下的PCBCCL投资机会我们推荐生益科技联瑞新材沪电股份兴森科技南亚新材等具有细分领域主题机会的标的风险提示需求景气度不及预期原材料价格居高不下竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1行业深度研究内容目录一基本面数据出现改善动态观察中保持信心511上游材料价格继续下探降幅开始收窄512覆铜板同比降幅显著收窄环比已出现转正613PCB整体降幅有所收窄出口同比已出现正增长814改善情况还需持续观察可保持信心11二估值面个股补涨情绪重估值安全边际仍高1221下游收益率更高个股补涨情绪更重1222PCB板块估值仍处较低水平存在显著的安全边际14三投资建议坚持主题赛道强阿尔法策略1531AI需求兴起服务器PCBCCL升级大潮将至1532算力对CPUGPU要求大幅提升先进封装凸显载板价值1733强阿尔法应当关注反转属性强的公司19四风险提示20图表目录图表1LME铜价格在3月继续下探5图表2台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳5图表3台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄5图表4台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄6图表5台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升6图表6大陆出口铜箔单价同比增速情况6图表7大陆出口铜箔单价环比增速情况6图表8大陆进口铜箔单价同比增速6图表9大陆进口铜箔单价环比增速6图表10台系覆铜板月度营收同比降幅收窄7图表11台系覆铜板月度营收环比转正7图表12应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速7图表13应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速7图表14应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速7图表15应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速7图表16大陆出口覆铜板单价同比变化8敬请参阅最后一页特别声明2行业深度研究图表17大陆出口覆铜板单价环比变化8图表18大陆进口覆铜板单价同比变化8图表19大陆进口覆铜板单价环比变化8图表20台系PCB月度营收同比降幅收窄9图表21台系PCB月度营收环比降幅收窄9图表22应用在移动消费的PCB月度营收同比维稳9图表23应用在移动消费的PCB月度营收环比略改善9图表24应用在消费电子的PCB月度营收同比降幅维持9图表25应用在消费电子的PCB月度营收环比未改善9图表26应用在电脑的PCB月度营收同比降幅收窄10图表27应用在电脑的PCB月度营收环比未改善10图表28应用在服务器的PCB月度营收同比增速收窄10图表29应用在服务器的PCB月度营收环比降幅收窄10图表30应用在汽车的PCB月度营收同比降幅收窄10图表31应用在汽车的PCB月度营收环比仍下滑10图表32半导体类PCB月度营收同比降幅仍较大11图表33半导体类PCB月度营收环比降幅有所收窄11图表34大陆出口PCB数量同比转正11图表35大陆出口PCB数量环比转正11图表36大陆进口PCB数量同比降幅收窄11图表37大陆进口PCB数量环比增长11图表38PCB产业链上下游月度营收同比变化对比12图表39PCB产业链上下游月度营收环比变化对比12图表40PCB月度营收各下游领域同比变化12图表41PCB月度营收各下游领域环比变化12图表42PCB在电子板块中收益率排名第二涨跌幅对应区间2月18日3月19日13图表43上游原材料区间收益率表现较弱涨跌幅对应区间2月18日3月19日13图表44CCL补涨前期表现较弱的个股涨跌幅对应区间2月18日3月19日13图表45PCB补涨前期表现较弱的个股涨跌幅对应区间2月18日3月19日13图表46PCB板块估值仍具有性价比数据样本区间取自2008年1月1日2023年3月17日14图表47PCB是支撑服务器内部结构的重要元器件16图表48服务器平台升级16图表49CCL材料等级划分16图表50服务器平台升级17图表512021年全球特种基材CCL市场格局17敬请参阅最后一页特别声明3行业深度研究图表52全球先进封装市场规模十亿美元17图表53封装基板结构示意图17图表54先进封装中载板成本占比达到5018图表55各类载板的产值变化百万美元18图表56国内载板厂商在载板市场占有率18图表57国内载板第一梯队厂商布局情况18图表58生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性19图表59建滔积层板基本面顺周期19图表60金安国纪基本面顺周期19图表61华正新材基本面难逆周期成长19图表62南亚新材基本面难逆周期成长20图表63中英科技基本面难逆周期成长20敬请参阅最后一页特别声明4行业深度研究一基本面数据出现改善动态观察中保持信心11上游材料价格继续下探降幅开始收窄LME铜价在2月17日3月17日期间价格-456价格继续下探观察台系厂商月度营收数据可看到2月铜箔厂商月度营收同比-17前值-16降幅维持环比-6前值-11降幅有所收窄玻纤布厂商月度营收同比-8前值-24降幅显著收窄环比2前值-18降幅显著收窄图表1LME铜价格在3月继续下探来源Wind国金证券研究所图表2台系铜箔厂商月度营收同比降幅维稳图表3台系铜箔厂商月度营收环比降幅开始收窄台系铜箔-月度营收-YoY台系铜箔-月度营收-MoM103002520-1015-20105-300-40-5-50-10-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5行业深度研究图表4台系玻纤布厂商月度营收同比降幅收窄图表5台系玻纤布厂商月度营收环比有所回升台系玻纤布-月度营收-YoY台系玻纤布-月度营收-MoM020-515-1010-155-200-25-5-30-10-35-15-40-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表6大陆出口铜箔单价同比增速情况图表7大陆出口铜箔单价环比增速情况大陆出口-铜箔-单价-MoM大陆出口-铜箔-单价-YoY102015510050-5-5-10-10-15-15-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表8大陆进口铜箔单价同比增速图表9大陆进口铜箔单价环比增速大陆进口-铜箔-单价-YoY大陆进口-铜箔-单价-MoM404230020-210-40-6-8-10-10-20-12-30-14来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所12覆铜板同比降幅显著收窄环比已出现转正2月台系覆铜板厂商月度营收同比-19前值-40降幅显著收窄环比9前值-18环比转正其中网通类月度营收同比-15前值-37降幅显著收窄环比5前值-17环比转正手机类月度营收同比-19前值-38降幅显著收窄环比8前值-19环比转正敬请参阅最后一页特别声明6行业深度研究图表10台系覆铜板月度营收同比降幅收窄图表11台系覆铜板月度营收环比转正台系CCL-月度营收-YoY台系CCL-月度营收-MoM102520015-10105-200-30-5-10-40-15-50-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表12应用在网通类的覆铜板月度营收同比增速图表13应用在网通类的覆铜板月度营收环比增速台系CCL-网通-月度营收-YoY台系CCL-网通-月度营收-MoM520015-510-105-150-20-5-25-10-30-35-15-40-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表14应用在手机类的覆铜板月度营收同比增速图表15应用在手机类的覆铜板月度营收环比增速台系CCL-手机-月度营收-YoY台系CCL-手机-月度营收-MoM302020151010500-10-5-20-10-30-15-40-20-50-25来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业深度研究图表16大陆出口覆铜板单价同比变化图表17大陆出口覆铜板单价环比变化大陆出口-CCL-单价-YoY大陆出口-CCL-单价-MoM406304202010-20-4-10-6-20-8-30-10-40-12来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表18大陆进口覆铜板单价同比变化图表19大陆进口覆铜板单价环比变化大陆进口-CCL-单价-YoY大陆进口-CCL-单价-MoM60305020401030020-1010-200-30-10-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所13PCB整体降幅有所收窄出口同比已出现正增长2月台系PCB厂商月度营收同比-13前值-18降幅有所收窄环比-9前值-12降幅有所收窄其中移动消费类同比0前值19同比维稳环比-20前值-25降幅有所收窄消费电子类同比-16前值-14降幅保持环比-19前值-12降幅扩大电脑类同比-25前值-31降幅有所收窄环比-6前值-2降幅扩大服务器类同比-13前值-17降幅有所收窄环比-6前值-6降幅显著收窄汽车类同比-2前值-16降幅显著收窄环比-6前值-3降幅扩大半导体类同比-22前值-21降幅保持环比-9前值-16降幅有所收窄2月大陆进出口数据出口数量同比7前值-50同比回升环比3前值0环比持续改善进口数量同比-24前值-45降幅显著收窄环比5前值-13环比回正敬请参阅最后一页特别声明8行业深度研究图表20台系PCB月度营收同比降幅收窄图表21台系PCB月度营收环比降幅收窄台系PCB-月度营收-YoY台系PCB-月度营收-MoM3025252020151510105500-5-5-10-10-15-15-20-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表22应用在移动消费的PCB月度营收同比维稳图表23应用在移动消费的PCB月度营收环比略改善台系PCB-移动消费-月度营收-YoY台系PCB-移动消费-月度营收-MoM50404030302020101000-10-10-20-20-30-30-40来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表24应用在消费电子的PCB月度营收同比降幅维持图表25应用在消费电子的PCB月度营收环比未改善台系PCB-消费电子-月度营收-YoY台系PCB-消费电子-月度营收-MoM50404030302020101000-10-10-20-20-30-40-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9行业深度研究图表26应用在电脑的PCB月度营收同比降幅收窄图表27应用在电脑的PCB月度营收环比未改善台系PCB-电脑-月度营收-YoY台系PCB-电脑-月度营收-MoM1025520015-5-1010-155-20-250-30-5-35-10-40-45-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表28应用在服务器的PCB月度营收同比增速收窄图表29应用在服务器的PCB月度营收环比降幅收窄台系PCB-服务器-月度营收-YoY台系PCB-服务器-月度营收-MoM502540201530102051000-5-10-10-15-20-20-25-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表30应用在汽车的PCB月度营收同比降幅收窄图表31应用在汽车的PCB月度营收环比仍下滑台系PCB-汽车-月度营收-YoY台系PCB-汽车-月度营收-MoM1030520010-50-10-10-15-20-20-30来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10行业深度研究图表32半导体类PCB月度营收同比降幅仍较大图表33半导体类PCB月度营收环比降幅有所收窄台系PCB-半导体-月度营收-YoY台系PCB-半导体-月度营收-MoM502540201530102051000-5-10-10-20-15-30-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表34大陆出口PCB数量同比转正图表35大陆出口PCB数量环比转正大陆出口-PCB-数量-YoY大陆出口-PCB-数量-MoM103530025-102015-2010-305-400-5-50-10-60-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表36大陆进口PCB数量同比降幅收窄图表37大陆进口PCB数量环比增长大陆进口-PCB-数量-YoY大陆进口-PCB-数量-MoM010-5-105-15-200-25-30-5-35-40-10-45-50-15来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所14改善情况还需持续观察可保持信心结合PCB产业链上下游我们明确看到前期出现的上游供需对峙情况正在改善玻纤布和覆铜板的环比已经出现正增长同时虽然消费类和半导体类产品需求仍然承压但整体需求趋势显示改善整体月度营收同环比降幅收窄进出口数量同环比改善显著值得注意的是由于今年春节时间较早12月存在订单分配的问题导致数据存在一定的偏差产业链改善情况还需要动态观察但根据产业链调研行业整体稼动率保持在7090之间相对传统淡季而言已是不俗表现因此我们认为在当前阶段可以对经济复苏下PCB产业链基本面改善保持信心敬请参阅最后一页特别声明11行业深度研究图表38PCB产业链上下游月度营收同比变化对比图表39PCB产业链上下游月度营收环比变化对比012PCB铜箔玻纤布覆铜板9-210-486-64-82-82-100-12铜箔玻纤布覆铜板PCB-2-14-13-4-16-6-6-18-17-8-19-20-10-9来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表40PCB月度营收各下游领域同比变化图表41PCB月度营收各下游领域环比变化300移动消费消费电子电脑服务器汽车半导体19-220-5-3-6-610-6-100-90-12移动消费消费电子电脑服务器-2汽车半导体-15-10-16-20-14-13-19-20-16-17-16-20-22-21-23-30-25-25-25-31-40-302月1月2月1月来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二估值面个股补涨情绪重估值安全边际仍高21下游收益率更高个股补涨情绪更重2月18日3月19日PCB板块期间收益率为498前值1019跑赢电子整体178在整个电子行业细分领域中期间收益率排名第二前值排名第一可见PCB行业行情持续保持较高关注热度从投资风格偏好来看本期有两个特点1上游收益率低于下游反映了市场看弱上游供给继续掣肘这在上游原材料价格持续松动的情况下反映了市场对周期品价格继续回调的预期个股补涨情绪更重无论是上游原材料中游覆铜板还是下游PCB本期期间收益率排名靠前的均是在前期表现相对较弱的公司可见本期风格以补涨为主敬请参阅最后一页特别声明12行业深度研究图表42PCB在电子板块中收益率排名第二涨跌幅对应区间2月18日3月19日86420-2-4来源Wind国金证券研究所图表43上游原材料区间收益率表现较弱涨跌幅对应区间2月18日3月19日A股原材料月度涨跌幅年度涨跌幅台股原材料月度涨跌幅年度涨跌幅宏和科技8519建荣4102铜冠铜箔098德宏-527宏昌电子-0211富乔-68诺德股份-213金居开发-1032中国巨石-315台玻-1210中一科技-631外股原材料月度涨跌幅年度涨跌幅东材科技-9512日东纺-210嘉元科技-101-3来源Wind国金证券研究所图表44CCL补涨前期表现较弱的个股涨跌幅对应区间2月18日3月19日A股CCL月度涨跌幅年度涨跌幅台股CCL月度涨跌幅年度涨跌幅外股CCL月度涨跌幅年度涨跌幅中英科技23436台耀1414斗山243华正新材5438南亚塑料17罗杰斯125金安国纪5416联茂-57建滔积层板-223生益科技4423台光电子-910松下-48南亚新材-6521昭和电工-1014来源Wind国金证券研究所图表45PCB补涨前期表现较弱的个股涨跌幅对应区间2月18日3月19日A股PCB月度涨跌幅年度涨跌幅台股PCB月度涨跌幅年度涨跌幅本川智能1078129健鼎615金百泽16818南电615四会富仕13429景硕511奥士康11524志超410敬请参阅最后一页特别声明13行业深度研究澳弘电子10827金像23明阳电路4717定颖110超声电子4016瀚宇博德09协和电子390敬鹏-13生益电子3822欣兴-112兴森科技3823台郡-3-3广东骏亚3716臻鼎-54四创电子3213华通-7-3中富电路3216泰鼎-77依顿电子2712外股PCB月度涨跌幅年度涨跌幅满坤科技2713Ibiden105博敏电子1515新光电气720沪电股份1530NOK513崇达技术1114名幸017天津普林1021大德-46金禄电子0714BH-4-1深南电路0714KCE-6-7迅捷兴0719藤仓-8-12景旺电子0617信泰-96ST方科00-7奥特斯-10-10科翔股份-1113CMK-12-4世运电路-1715TTM-15-19鹏鼎控股-332中京电子-534弘信电子-563胜宏科技-6225东山精密-1168来源Wind国金证券研究所22PCB板块估值仍处较低水平存在显著的安全边际虽然本期PCB板块继续显著跑赢电子板块但从估值的角度PCB板块仍然存在较高的安全边际我们拉出2008年1月1日2023年3月17日电子各细分领域的PETTM整体法剔除负值并统计出各细分板块的最高最低估值和各估值档位出现的概率最终计算出PCB目前所处的估值分位为17前值16距离概率估值的安全边际尚有61前值63可见PCB板块在电子各大细分领域中估值仍具有性价比图表46PCB板块估值仍具有性价比数据样本区间取自2008年1月1日2023年3月17日SW印制电SW被动SW光学光SW其他电SW消费PE-TTMSW电子SW半导体路板元件电子子电子最新PE2023年2月17日34502236312421历史分位141361741391523历史最高PE剔除前10极值2621056665637255历史最低PE未剔除前10极值314181415101611安全边际424386118217471概率PE541693642374236A历史概率PE1020X204111212B历史概率PE2030X1533114191622C历史概率PE3040X2853125272325D历史概率PE4050X29162132223530敬请参阅最后一页特别声明14行业深度研究E历史概率PE5060X2213624171811F历史概率PE60X46364460120100806040200SW电子-PESW半导体-PESW印制电路板-PESW被动元件-PESW光学光电子-PESW其他电子-PESW消费电子-PE来源Wind国金证券研究所注1历史分位最新估值-历史最低估值历史最高估值-历史最低估值注2历史最高估值剔除最高10的极值是为了规避业绩极低情况导致的奇异值注3历史最低估值未剔除最低10的极值是为了充分考虑估值下杀风险注4安全边际概率估值最新估值-1注5概率估值A20102B20302C30402D40502E50602F历史最高估值602历史概率PE范围PE处于指定范围的天数样本总天数样板时间区间取自2008年1月1日2023年3月17日三投资建议坚持主题赛道强阿尔法策略从跟踪的角度我们看到行业基本面已经出现改善虽然因为数据的可比性问题基本面改善情况仍需要观察但从近期产业链情况我们认为应当对经济修复下PCB产业链经营状况持续改善抱有一定的信心从投资的角度虽然PCB行业已经连续两期领涨整个电子板块但就当前估值水平PETTM和历史上估值水平对比来看仍然具有较高的安全边际应该给予更高的关注根据对PCB行业的长期研究和跟踪我们认为应当坚持主题赛道强阿尔法的投资策略其中主题赛道可重点关注AI趋势下算力提升对PCBCCL的升级变化强阿尔法可关注历史上在弱修复中反转属性强的公司31AI需求兴起服务器PCBCCL升级大潮将至为了更高的数据运算和传输效率来支持技术不断迭代更新云计算平台PaaS对IaaS以及更上游零部件提供的新代更优产品有较为迫切的需求供应端数据运算和传输效率的性能提升来自两方面服务器设备数量的增加和单设备算力的提升其中服务器算力的提升主要依靠整个服务器平台CPU芯片组总线敬请参阅最后一页特别声明15行业深度研究图表47PCB是支撑服务器内部结构的重要元器件服务器型号整机图整体拆分图涉及PCB的部分灵活IO卡灵活IO卡CPU主板主板内存条CPU散热器该机型有24个FushionSever机箱结构体内存条机箱结构体机箱结构体1288HV5机箱结构体机箱结构体机箱盖1U2路CPU机箱结构体风扇IO模组CPUIO模组IO模组Raid扣卡FushionSever主板5288HV5灵活IO卡内存条4U2路该机型有24个硬盘背板来源华为官网国金证券研究所AI需求兴起将加速服务器平台向更强大性能设备方向的产品换代需求PCBCCL行业在这一发展过程中将呈现产品价值量普遍提升的趋势从主流厂商规划来看目前Intel服务器平台正经历从Whitley升级至EagleStream的过程其中PCB层数将从12-16层升级到16-20层价值量将会至少提升50CCL等级将从LowLoss升级至VeryLowLoss价值量将提升50100可见服务器升级将给PCBCCL带来显著的价值增长图表48服务器平台升级图表49CCL材料等级划分来源ITEQ国金证券研究所来源CNKI国金证券研究所从格局上来看大陆PCB厂商因配合国内服务器厂商研发和供应已经在全球服务器PCB竞争中占有一席之地只要服务器升级放量则会对相应的大陆PCB厂商带来拉动大陆CCL在全球市场竞争中布局相对较慢全球特种基材CCL市场包括高速CCL竞争中仅有生益科技进入全球前十大供应商可见国内CCL在高端CCL市场仍处于追赶的阶段基于此我们认为从投资上对PCB和CCL应当采取两种策略大陆PCB厂商因已经形成明确的格局行业层面放量能够直接催化公司基本面上行建议关注沪电股份生益电子深南电路大陆PCB厂商仍在打破格局的阶段更重要的观测点在于格局的变化我们建议关注生益科技南亚新材华正新材中英科技等在高频高速类高端产品积极布局的厂商敬请参阅最后一页特别声明16行业深度研究图表50服务器平台升级图表512021年全球特种基材CCL市场格局名称归属地区市占率TTM美国8其他14台燿14南亚塑胶4金像电中国台湾7生益科技5健鼎中国5联茂12广合科技中国大陆3罗杰斯7昭和电工10沪电股份中国台湾3三菱瓦斯7台光10深南电路中国大陆2斗山8松下9生益电子中国大陆1来源各公司公告官网国金证券研究所来源EMC国金证券研究所32算力对CPUGPU要求大幅提升先进封装凸显载板价值AI对算力提出了较高要求但随着先进制程的提升越发缓慢先进封装将成为解决多芯片之间高速互连的关键方向预计未来复合增速达到98而载板作为先进封装的核心材料成本占比达到50有望在算力提升的大背景下打开价值空间载板的作用是为CPU等芯片与PCB母板之间提供电气连接与物理支撑随着GPUCPU芯片的性能提升其对相应载板的要求也水涨船高具体来说FCBGA载板最能够满足AI运算高性能需求AI技术发展对先进封装技术要求进一步提升而FCBGA作为能够实现芯片高速化与多功能化的高密度半导体封装基板相较FCCSP产品而言具有层数多面积大线路密度高线宽线距小等特点能够承载AI高性能运算根据CPCAPGALGABGA产品2021-2026间CAAGR将达115到2026市场空间超120亿美元为载板产品中增长最快价值量最高的产品图表52全球先进封装市场规模十亿美元图表53封装基板结构示意图706050纳米级别40信670微米级别号30通路2070微米以上10020212022E2023E2024E2025E2026E2027E来源Yole国金证券研究所来源深南电路公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业深度研究图表54先进封装中载板成本占比达到50图表55各类载板的产值变化百万美元140001200010000800060004000200002011202020212022E2026FFC-PGALGABGAFC-CSPFC-DRAMWB-PBGACSPBOCModule来源Yole国金证券研究所来源CPCA国金证券研究所载板产业链壁垒和技术壁垒较高长期被日韩台厂商高度垄断根据2021年数据目前国内主要载板公司深南电路兴森科技在全球的市占率合计不到5我们认为随着半导体产业链国产替代趋势凸显国内厂商布局步伐加快将带来快速成长机会行业上升空间较大国内载板厂商已经形成鲜明的布局梯队其中深南电路兴森科技珠海越亚因布局较早成为国内布局第一梯队厂商景旺电子博敏电子中京电子崇达技术等也在相应做载板相关布局我们认为在当前国产替代迫在眉睫的阶段应当首先关注第一梯队厂商与大客户配合情况其次应跟踪第二梯队厂商的技术突破情况图表56国内载板厂商在载板市场占有率兴森科技07深南电路26崇达技术05海外其他96来源WindCPCA国金证券研究所图表57国内载板第一梯队厂商布局情况项目实施主体项目总投资项目总投资约人民币60亿元其中国定资产投资总额累计不低于58亿元项目一期国深南电路广州深南定资产投资不低于38亿元项目二期国定资产投资不低于20亿元项目整依达产后预计产能为2亿颖FC-BGA300万panelRFFC-CSP等有机封装基板兴森科技广州FCBGA投资约60亿元分两期建设月产能2000万颗的FCBGA封装基板项目ViaPost钢柱法载板每月12万片以上嵌埋封装载板每月2万片以上FCBGA封装载板珠海越亚越亚半导休三厂每月6万片以上的产出来源各公司公告官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业深度研究33强阿尔法应当关注反转属性强的公司今年是经历了21年通胀22年通缩后修复的一年从下游终端出货量展望来看今年电子行业需求修复预期幅度较低在这样的大背景下就应当关注在弱复苏中仍然能够走出强劲复苏的强阿尔法公司我们认为生益科技就是这样的公司从历史上看生益科技表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱历史上公司多次展现出即使单价保持下行单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周期属性而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性可见公司的强阿尔法属性这样的能力取决于生益科技作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达80我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下比行业实现更快地盈利反转从而打破需求疲弱对盈利的掣肘图表58生益科技强阿尔法展现盈利的逆周期性图表59建滔积层板基本面顺周期1705015070单价有波动单位毛利稳定上行单位毛利和单价走势拟合度高16045140多次证明单价下行不改单位毛利反转趋势基本面向好依靠顺周期601301504012050140351101303040100120259030110208020100157090106010200920102011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源生益科技公告国金证券研究所来源建滔积层板公告国金证券研究所图表60金安国纪基本面顺周期图表61华正新材基本面难逆周期成长1103014023单位毛利和单价走势拟合度高单位毛利变量前置于单价整体拟合度较高105后周期基本面承压21基本面向好依靠顺周期13010025199512090201785110158015137510011701090659605807201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源金安国纪公告国金证券研究所来源华正新材公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明19行业深度研究图表62南亚新材基本面难逆周期成长图表63中英科技基本面难逆周期成长12022500240单位毛利和单价走势拟合度高115单位毛利和单价整体拟合度较高20220后周期基本面承压450后周期基本面承压110200105184001001801695350160149014030085121208025010100757082008020172018201920202021201920202021单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米单价左轴元平方米单位毛利右轴元平方米来源南亚新材公告国金证券研究所来源南亚新材公告国金证券研究所总结来看投资策略上我们认为PCB产业链仍然应当结合主题赛道强阿尔法策略强烈建议关注AI主线下的PCBCCL投资机会我们推荐生益科技联瑞新材沪电股份兴森科技南亚新材等具有细分领域主题机会的标的四风险提示需求景气度不及预期据前所述PCB行业基本面情况仍然未见显著反转如果后续行业景气度下滑幅度大于预期如疫情继续干扰需求那么整个板块的基本面反转将延后从而成长逻辑也将延后兑现原材料价格居高不下虽然上游原材料铜CCL等的价格已经有所下滑从而使得板块虽然营收端承压但盈利在逐渐修复如若原材料价格下滑幅度不及预期或者节奏较慢则PCB行业整体盈利修复将不及预期竞争加剧近年来国内PCB厂商资本开支速度较快导致产能会有较大释放我们认为PCB整体属于较为定制化产品产能的绝对扩充不一定能够带来行业的有效供给增加所以扩产对行业的冲击影响有限但如若扩产对行业的冲击影响超过我们的预期行业的盈利也将不及预期敬请参阅最后一页特别声明20