核心结论：降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，因为盈利的负面影响通常会超过流动性的正面影响，但当降准周期进入后期，稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响，股市反而容易进入牛市初期，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。但需要警惕的是，虽然年度来看，经济磨底期的降准通常是利多，但季度来看，并不一定。如果降准出现在季度性下跌的低点，则股市随后一个季度大多是涨的，比如2016年3月初、2019年1月初。但如果降准出现在季度性上涨的高点，则股市随后一个季度大多是调整的，比如2019年9月、2020年1月初。背后的原因可能是因为，虽然是牛市初期，但由于降准通常意味着盈利改善尚未全面出现，所以股市整体可能会是震荡式上行，反而宜高抛低吸。短期来看，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声，未来1-2个月内，股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现。
　　 （1）降准:说明经济和盈利恢复还不是很强。降准本身是利多，但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期。2008年以来，有5次降准周期，分别是2008年Q4-2009年Q1、2011年底-2012年Q2、2015年Q1-2016年Q1、2018年Q1-2020年Q1、2021年Q2至今。历史上，降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期，降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期。
　　由此导致，降准周期前期，股市大多是熊市，比如2011年底-2012年Q2、2015年下半年、2018年、2022年，因为此时盈利刚开始拐头下行，盈利的负面冲击通常大于流动性的正面改善。但当股市估值调整完成，盈利周期开始接近末期时，降准等稳增长政策的正面影响通常开始超过高频盈利下降的负面影响，股市反而容易出现熊转牛，比如2008年底-2009年Q1、2016年2-3月、2019年Q1-2020年Q1。
　　 （2）最近两次牛市初期的降准：2016年和2019年。2023年的整体环境比较类似2016或2019年，始于2021年Q2的降准周期已经很久了，2023年大概率是降准周期后期了，盈利下降的担心或已接近尾声，经济有些企稳的信号，但由于尚处在恢复的初期，所以各类信号或将不断反复磨底。比如，2016年1月底股市企稳后，经济预期在1-6月不断反复，直到下半年才确认经济企稳回升。2019年1月初股市企稳，经济预期2019年全年不断反复，直到2020年疫情后才确认经济企稳回升。这两次经济磨底期，均出现了降准，而股市均是处在牛市的初期。
　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

研究报告全文：牛市初降准宜高抛低吸策略周观点TableReportDate2023年3月19日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告牛市初降准宜高抛低吸TableTitle策略研究TableReportDate2023年3月19日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论降准本身是利多但是和降准周期同步发生的一般是盈利下联系电话8613585643916降周期由此导致降准周期前期股市大多是熊市因为盈利的负面邮箱fanjituocindasccom影响通常会超过流动性的正面影响但当降准周期进入后期稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响股市反而容易进入牛市初期比如李畅联系人2008年底-2009年Q12016年2-3月2019年Q1-2020年Q12023年邮箱lichangcindasccom的整体环境比较类似2016或2019年这两次经济磨底期均出现了降准而股市均是处在牛市的初期但需要警惕的是虽然年度来看经张颖锐联系人济磨底期的降准通常是利多但季度来看并不一定如果降准出现在邮箱zhangyingruicindasccom季度性下跌的低点则股市随后一个季度大多是涨的比如2016年3月初2019年1月初但如果降准出现在季度性上涨的高点则股市随后一个季度大多是调整的比如2019年9月2020年1月初背后的原因可能是因为虽然是牛市初期但由于降准通常意味着盈利改善尚未全面出现所以股市整体可能会是震荡式上行反而宜高抛低吸短期来看我们认为季度内指数依然会偏震荡由于私募仓位偏高美国经济风险再次出现政策预期落地季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声未来1-2个月内股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现1降准说明经济和盈利恢复还不是很强降准本身是利多但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期2008年以来有5次降准周期分别是2008年Q4-2009年Q12011年底-2012年Q22015年Q1-2016年Q12018年Q1-2020年Q12021年Q2至今历史上降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期由此导致降准周期前期股市大多是熊市比如2011年底-2012年Q22015年下半年2018年2022年因为此时盈利刚开始拐头下行盈利的负面冲击通常大于流动性的正面改善但当股市估值调整完成盈利周期开始接近末期时降准等稳增长政策的正面影响通常开始超过高频盈利下降的负面影响股市反而容易出现熊转牛比如2008年底-2009年Q12016年2-3月2019年Q1-2020年Q12最近两次牛市初期的降准2016年和2019年2023年的整体环境比较类似2016或2019年始于2021年Q2的降准周期已经很久了2023年大概率是降准周期后期了盈利下降的担心或已接近尾声经济有些企稳的信号但由于尚处在恢复的初期所以各类信信达证券股份有限公司号或将不断反复磨底比如2016年1月底股市企稳后经济预期CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼在1-6月不断反复直到下半年才确认经济企稳回升2019年1月邮编100031初股市企稳经济预期2019年全年不断反复直到2020年疫情后才确认经济企稳回升这两次经济磨底期均出现了降准而股市均是处在牛市的初期风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点股市进入波折期4二上周市场变化8风险因素11表目录表1配置建议表7图目录图1降准周期大多都是上市公司ROE下降周期单位4图2降准周期初期大多是熊市降准周期后期可以是牛市单位点数5图32023年的降准可以类比2016和2019年的降准单位点数5图42016和2019年的降准单位6图5大势研判单位点数6图6A股主要指数周涨跌幅单位8图7申万一级行业周涨跌幅单位8图8申万风格指数周月涨跌幅单位8图9概念类指数周涨跌幅单位8图10全球市场重要指数周涨跌幅单位9图11重要商品指数周涨跌幅单位9图122023年全球大类资产收益率单位9图13沪股通累计净买入单位亿元9图14融资余额单位亿元9图15新发行基金份额单位亿份10图16基金仓位估算单位10图17银行间拆借利率和公开市场操作单位10图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元10图19长期国债利率走势单位10图20各类债券与同期限债券利差单位10请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点牛市初降准宜高抛低吸降准本身是利多但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期由此导致降准周期前期股市大多是熊市因为盈利的负面影响通常会超过流动性的正面影响但当降准周期进入后期稳增长的影响通常会超过盈利的负面影响股市反而容易进入牛市初期比如2008年底-2009年Q12016年2-3月2019年Q1-2020年Q12023年的整体环境比较类似2016或2019年这两次经济磨底期均出现了降准而股市均是处在牛市的初期但需要警惕的是虽然年度来看经济磨底期的降准通常是利多但季度来看并不一定如果降准出现在季度性下跌的低点则股市随后一个季度大多是涨的比如2016年3月初2019年1月初但如果降准出现在季度性上涨的高点则股市随后一个季度大多是调整的比如2019年9月2020年1月初背后的原因可能是因为虽然是牛市初期但由于降准通常意味着盈利改善尚未全面出现所以股市整体可能会是震荡式上行反而宜高抛低吸短期来看我们认为季度内指数依然会偏震荡由于私募仓位偏高美国经济风险再次出现政策预期落地季节性经济通常最容易恢复的阶段接近尾声未来1-2个月内股市或需要通过震荡等待真正的盈利兑现1降准说明经济和盈利恢复还不是很强降准本身是利多但是和降准周期同步发生的一般是盈利下降周期2008年以来有5次降准周期分别是2008年Q4-2009年Q12011年底-2012年Q22015年Q1-2016年Q12018年Q1-2020年Q12021年Q2至今历史上降准周期中的第一次降准均处在ROE下降周期的初期降准周期中的最后一次降准均处在盈利下降周期的后期或末期图1降准周期大多都是上市公司ROE下降周期单位人民币存款准备金率大型存款类金融机构月23ROETTM全A非金融石油石化1621141912171510138116974200411200509200607200704200802200812200910201008201106201204201301201311201409201507201605201703201712201810201908202006202104202202202212200401资料来源万得信达证券研发中心由此导致降准周期前期股市大多是熊市比如2011年底-2012年Q22015年下半年2018年2022年因为此时盈利刚开始拐头下行盈利的负面冲击通常大于流动性的正面改善但当股市估值调整完成盈利周期开始接近末期时降准等稳增长政策的正面影响通常开始超过高频盈利下降的负面影响股市反而容易出现熊转牛比如2008年底-2009年Q12016年2-3月2019年Q1-2020年Q1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2降准周期初期大多是熊市降准周期后期可以是牛市单位点数24人民币存款准备金率大型存款类金融机构月万得全A2220183800161412101900200907201005201102201112201210201308201406201504201601201611201709201807201905202003202101202110202208202306资料来源万得信达证券研发中心2最近两次牛市初期的降准2016年和2019年2023年的整体环境比较类似2016或2019年始于2021年Q2的降准周期已经很久了2023年大概率是降准周期后期了盈利下降的担心或以接近尾声经济有些企稳的信号但由于尚处在恢复的初期所以各类信号或将不断反复磨底比如2016年1月底股市企稳后经济预期在1-6月不断反复直到下半年才确认经济企稳回升2019年1月初股市企稳经济预期2019年全年不断反复直到2020年疫情后才确认经济企稳回升这两次经济磨底期均出现了降准而股市均是处在牛市的初期图32023年的降准可以类比2016和2019年的降准单位点数24人民币存款准备金率大型存款类金融机构月万得全A2262002018161412103100201412201510201608201706201804201902201912202009资料来源万得信达证券研发中心但需要警惕的是虽然年度来看经济磨底期的降准通常是利多但季度来看并不一定如果降准出现在季度性下跌的低点则股市随后一个季度大多是涨的比如2016年3月初2019年1月初的降准后随后股市均出现了不错的季度性上涨但如果降准出现在季度性上涨的高点则股市随后一个季度大多是调整的比如2019年9月2020年1月初的降准后随后股市一个季度内整体指数均是跌的背后的原因可能是因为虽然是牛市初期但由于降准通常标志着盈利改善尚未全面出现所以股市整体可能会是震荡式上行反而宜高抛低吸请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图42016和2019年的降准单位人民币存款准备金率大型存款类金融机构月PMI53195255217515511550513504951149201804201905202006201504201507201510201601201605201608201611201703201706201709201712201807201810201902201908201912202003202009202101201412资料来源万得信达证券研发中心3策略观点估值修复或已接近尾声震荡等待盈利2022年10月底-2023年3月初由于疫情政策和稳增长政策的持续推进大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑所以各板块快速轮动抬升估值但随着两会的结束一季报逐渐临近业绩和景气度数据的兑现成为重点由于经济尚处在恢复的初期疫情后经济通常最容易恢复的第一个季度也已经接近尾声Q2经济恢复的速度可能会略有放慢并且由于美国硅谷银行倒闭加息对美国经济的负面影响出现新的变化美国经济存在衰退的可能所以我们认为股市或需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现图5大势研判单位点数3900上证综合指数3700经济下行周期3500经济下行经济小恢复经济分歧经济全面改善3300海外经济弱3100疫情缓和2900政策大拐点27002021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议熊转牛第一波估值修复或已进入尾声风格重回价值重点关注行业的业绩兑现去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨因为大部分板块尚未在业绩层面证明景气度回升所以大部分板块都是估值修复由此导致各板块收益率很难拉开差距轮动较快但随着第一波上涨结束市场可能会进入估值回撤阶段业绩兑现和防御属性或将成为二季度最重要的选股思路建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向1成长Q2可能会偏弱全年关注新赛道历史上几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来2023年是关注新赛道的重要年份重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长比如计算机港股互联网机械设备等这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响成长性被压制年度逻辑正在反转短期来看部分成长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom61-2月涨幅较大一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长可以等Q2后期再重点配置2金融地产低估值或可以超配到2023年年中银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之前反而更容易产生超额收益我们认为2022-2023年上半年可能均处在这一阶段3消费中疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑不只是短期博弈性逻辑去年以来受疫情和房地产景气度下降影响消费整体调整较多整体风险释放较为充分消费股整体或有年度行情短期来看重点关注业绩兑现确定性高的出行链比如酒店航空4周期长期逻辑好但Q2可能会受到海外经济波动的影响受益于经济预期的回升去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱且和国内经济相关性高的板块这一过程Q2可能会告一段落Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益低仓位配置建议相对收益酒店航空银行房地产2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降受益于经济预周期期的回升去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱且和国内经济相关性高的板块这一过程Q2可能会告一段落Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑上半年消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理22023年Q2疫情和稳增长政策大概率会往好的方向发展有利行业配置消费于年度盈利预期的修复建议Q2开始重点关注业绩有望兑现疫后产能格局优化的观点酒店航空新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年是牛市的第一年大概率会有成长新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等Q2由于投资者关注业绩兑现成长大概率会开始有分化银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益2022-2023年上半年可能均处在这一阶段Q2如果指数层面有波动金融地产可能也会有不错的超额收益资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7二上周市场变化上周A股除上证综指上涨063主要指数都下跌沪深300-021跌幅最小申万一级行业上周涨跌不一传媒586建筑装饰546计算机450领涨汽车-296休闲服务-298电气设备-590领跌概念股中网红经济指数656电子竞技指数614打板指数567领涨太阳能发电指数-569领跌上周全球股市涨跌不一标普500143恒生指数103俄罗斯RTS066排名领先上周商品市场涨跌不一其中国际黄金651领涨NYMEX原油-1348领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中黄金911上证综指522日经225475排名较高而MSCIChina-3580排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流入陆股通共计14781亿元前值净流出10598亿元上周央行公开市场操作逆回购投放4630亿元累计净投放4310亿元截至2023年3月17日银行间拆借利率上周均值相比前期有所上升十年期国债收益率上周均值相比前期有所下降从公募机构股票持仓来看普通股票型基金上周仓位均值相比前期有所上升偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所上升图6A股主要指数周涨跌幅单位图7申万一级行业周涨跌幅单位100638006-0214-10-030-0352-126-20-1440-30-2-324-40-4-425-6-50-8传媒通信电子银行钢铁综合煤炭化工汽车计算机房地产纺织服装公用事业非银金融商业贸易交通运输农林牧渔石油石化家用电器建筑材料食品饮料轻工制造医药生物机械设备有色金属国防军工休闲服务电气设备建筑装饰资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图8申万风格指数周月涨跌幅单位图9概念类指数周涨跌幅单位上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块月涨跌幅3低市净率862亏损股中价股4低市盈率12大盘低价股中市净率00-2-6-4-2024小盘-1-4-6中盘微利股-2-8-3周涨跌幅-4资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图10全球市场重要指数周涨跌幅单位图11重要商品指数周涨跌幅单位201010005-100-20-30-5-40-10-50-60-15资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图122023年全球大类资产收益率单位1509111005224753322875020112703600-50-156-250-100-150-200-250-300-2646-2686-350-2959-2993-400-3580资料来源万得信达证券研发中心图13沪股通累计净买入单位亿元图14融资余额单位亿元沪股通累计资金净流入人民币周融资余额周120003800上证综合指数周右轴21000上证综合指数周右轴3800100003600190003600340080001700034003200600015000320030004000130003000280011000280020002600900026000240070002400202206202212201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202209202303201912201906201909202003202006202009202012202103202106202109202112202203202206202209202212202303201903资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图15新发行基金份额单位亿份图16基金仓位估算单位新成立基金份额偏股型MA5亿份上证综合指数上证综指右轴12038003800普通股票型基金股票投资比例右轴100偏股混合型股票投资比例右轴10036003600953400340080903200320085603000300080280040280026007520260024007002400资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图17银行间拆借利率和公开市场操作单位图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元银行间质押式回购加权利率7天日公开市场国库定存净投放逆回购利率天日右轴65724012000542308000434000220032-400021021-80001200-120002019-032020-122021-092019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-122023-032021-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032020-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图19长期国债利率走势单位图20各类债券与同期限债券利差单位45国债到期收益率1年国债到期收益率5年145年国开债利差5年铁道债利差国债到期收益率10年5年城投债利差5年企业债利差41235130825062041502102020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032016-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10风险因素房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师10年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所代表观点2021年12月V型大震荡2022年4月V型反转2022年12月先Beta后Alpha李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静1830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