CPI同比涨幅不及预期是春节错位和节后需求季节性回落的结果。2月CPI重回“1”区间，同比涨幅回落较多主要是春节错位和节后需求季节性回落相互叠加的结果。一是春节错月拉高基数；二是节后食品消费需求季节性回落，带动猪肉项和鲜菜项CPI同比涨幅回落；三是受油价基数影响，2月国内油价虽上调但同比涨幅仍在走低。以上三个因素相互叠加，导致2月CPI同比涨幅不及市场预期。如果剔除春节错位因素去看，CPI的回落符合节后的季节性变化，虽然没有超季节性上涨，但我们认为也不必对需求端过于悲观。第一，从累计表现上看，1-2月的消费需求不仅好于去年同期，也接近2019年水平。第二，从环比角度看，节后需求转淡下CPI的环比回落属于正常的季节性变动区间，单年来看，核心CPI环比降幅甚至比2018、2019年春节次月的环比降幅要窄。
　　PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善。2月PPI同比降幅进一步扩大源于去年同期的高基数。而PPI环比由跌转平，也显示出市场需求有所改善。在所有行业当中，黑色金属、有色金属与石油相关行业价格环比上涨是PPI环比的重要拉动因素，金属相关行业价格上涨主要是市场预期向好、需求有所恢复，而煤炭行业价格下降是PPI环比的拖累因素。1）黑色、有色金属相关行业价格上涨主要受预期向好、需求有所恢复的影响。2月节后企业有序复工复产，受铁矿石等原材料价格回升、建筑业复工以及经济景气修复带动需求预期改善等影响，黑色、有色金属采选和冶炼业PPI环比涨幅扩大。2）气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行。
　　对需求端不必过于悲观。我们前期已经指出市场上担心的疫后高通胀并没有出现，而2月CPI表现更是强化了这一观点。当前2月CPI涨幅不及预期有很多暂时性因素，包括春节错月和国内成品油价格的高基数，后续这些压制因素的影响会逐步褪去。春节次月需求回落基本符合历史上的季节性规律，包括服务项和不含食品能源的核心CPI环比变化，核心CPI甚至比2018、2019年的环比降幅要窄，因此我们认为也不必对需求端过于悲观。目前来看，CPI和PPI同比增速仍保持低位，我们预计年内CPI还会保持温和的水平，不太可能突破政府工作报告中3%的通胀控制目标，因此通胀对宏观政策不会形成掣肘。我们认为，短期内，通胀暂时不会形成债市的交易主线，2023年债市仍会交易“复苏”主线逻辑。
　　风险因素：疫后复苏超预期，国际油价上涨超预期等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告对需求端不必过于悲观宏观研究TableReportDate2023年3月10日TableReportType专题报告TableSummaryCPI同比涨幅不及预期是春节错位和节后需求季节性回落的结果2月TableA解运亮uthor宏观首席分析师CPI重回1区间同比涨幅回落较多主要是春节错位和节后需求季节执业编号S1500521040002性回落相互叠加的结果一是春节错月拉高基数二是节后食品消费需求联系电话010-83326858季节性回落带动猪肉项和鲜菜项CPI同比涨幅回落三是受油价基数邮箱xieyunliangcindasccom影响2月国内油价虽上调但同比涨幅仍在走低以上三个因素相互叠加导致2月CPI同比涨幅不及市场预期如果剔除春节错位因素去看CPI的回落符合节后的季节性变化虽然没有超季节性上涨但我们认为也不必对需求端过于悲观第一从累计表现上看1-2月的消费需求不仅好于去年同期也接近2019年水平第二从环比角度看节后需求转淡下CPI的环比回落属于正常的季节性变动区间单年来看核心CPI环比降幅甚至比20182019年春节次月的环比降幅要窄PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善2月PPI同比降幅进一步扩大源于去年同期的高基数而环比由跌转平也显示出市场需求有PPI所改善在所有行业当中黑色金属有色金属与石油相关行业价格环比上涨是PPI环比的重要拉动因素金属相关行业价格上涨主要是市场预期向好需求有所恢复而煤炭行业价格下降是PPI环比的拖累因素1黑色有色金属相关行业价格上涨主要受预期向好需求有所恢复的影响2月节后企业有序复工复产受铁矿石等原材料价格回升建筑业复工以及经济景气修复带动需求预期改善等影响黑色有色金属采选和冶炼业PPI环比涨幅扩大2气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行对需求端不必过于悲观我们前期已经指出市场上担心的疫后高通胀并没有出现而2月CPI表现更是强化了这一观点当前2月CPI涨幅不及预期有很多暂时性因素包括春节错月和国内成品油价格的高基数后续这些压制因素的影响会逐步褪去春节次月需求回落基本符合历史上的季节性规律包括服务项和不含食品能源的核心CPI环比变化核心CPI甚至比20182019年的环比降幅要窄因此我们认为也不必对需求端过于悲观目前来看CPI和PPI同比增速仍保持低位我们预计年内CPI还会保持温和的水平不太可能突破政府工作报告中3的通胀控制信达证券股份有限公司目标因此通胀对宏观政策不会形成掣肘我们认为短期内通胀暂时CINDASECURITIESCOLTD不会形成债市的交易主线2023年债市仍会交易复苏主线逻辑北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031风险因素疫后复苏超预期国际油价上涨超预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一剔除春节错位因素后对需求端不必过于悲观3二PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善6三对需求端不必过于悲观8风险因素8图目录图1去年2月CPI环比是年内高点3图2CPI和核心CPI同比涨幅出现收窄3图322省市猪肉的2月均价同比涨幅为0864图42月鲜果鲜菜贡献上升对冲猪价回落的影响4图5除食品烟酒项外交通通信项CPI同比涨幅也回落较多5图6今年2月总CPI环比与往年季节性基本一致5图71-2月CPI累计同比表现比20212022表现要好6图82月PPI降幅扩大至-147图9原油相关行业价格下降7请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2一剔除春节错位因素后对需求端不必过于悲观2月CPI同比上涨10重回1区间涨幅收窄了11个百分点CPI同比涨幅回落较多核心CPI同比涨幅也收窄了04个百分点这主要是春节错位和节后需求季节性回落相互叠加的结果第一个因素是春节错位因素带来的高基数2月CPI同比涨幅回落较多其中的原因之一是春节错月的影响因为去年春节落在2月而从历史规律上看春节需求上涨往往带来CPI的上涨因此今年2月对应的基期水平较高可以看到去年2月CPI环比为06是2022年的年内高点因此春节错位会导致CPI同比涨幅回落较多与此相类似的年份像2017年的2月也出现同比涨幅明显回落的情况2017年2月CPI同比增速也是从前值的255回落到08涨幅收窄了175个百分点所以春节错位是2月CPI同比涨幅回落较大的原因之一图1去年2月CPI环比是年内高点CPI环比10060806040200-02-04-06资料来源Wind信达证券研发中心图2CPI和核心CPI同比涨幅出现收窄CPI当月同比30CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比252015100500-05-10资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3第二个因素是节后食品消费需求季节性回落带动价格回落春节过后猪肉和果蔬等食品价格出现季节性回落这会带动2月CPI同比涨幅放缓节后食品消费需求回落猪肉价格环比下降114再加上天气转暖供给充足鲜菜价格环比下降44猪肉和鲜菜合计影响CPI下降约028个百分点占CPI总降幅五成多1节后消费需求回落猪肉项CPI同比涨幅回落较多2月猪肉价格仍旧处于低位22省市猪肉的月均价同比涨幅为086猪肉CPI同比上涨39涨幅比1月回落了79个百分点春节后消费需求季节性回落猪肉消费需求也会降低导致猪肉同比涨幅继续维持较弱的水平猪肉价格同比涨幅进一步回落对CPI同比增速形成拖累根据国家统计局通稿畜肉项对CPI的同比贡献下降到006个百分点其中猪肉价格的影响就占了005个百分点2天气转暖后市场供应充足鲜菜项价格同比涨幅也出现回落今年2月28种重点监测蔬菜的平均批发价环比涨幅逐步走低鲜菜项CPI同比增速由正转负鲜菜价格同比增速回落主要是天气转暖下市场供应充足而节后消费需求出现回落导致图322省市猪肉的2月均价同比涨幅为086元公斤平均批发价猪肉月平均值40平均批发价猪肉月平均值同比右100358030602540202015010-205-400-60资料来源Wind信达证券研发中心图42月鲜果鲜菜贡献上升对冲猪价回落的影响百分点1月对CPI同比贡献2月对CPI同比贡献0706506050403027028021020180090100600500500600500-01-003资料来源国家统计局信达证券研发中心其他项含鲜菜请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4第三个因素是国内油价虽上调但同比涨幅明显走低主要是受地缘冲突下的基数影响虽然2月国内成品油价格经历了一次调整汽柴油分别上调210和200元吨但是汽油柴油的价格同比涨幅依旧从1月的55和59回落到04和03国内汽油和柴油同比涨幅明显收窄拖累了整个交通通信项CPI的同比表现而国内汽油柴油的同比下降较快并非国内油价下调而主要是由高基期带来的可以看到2月国内汽油市场价月均值环比处于年内较高的水平从环比上看交通通信项环比跌幅比2017-2019年春节次月的环比降幅均值要窄图5除食品烟酒项外交通通信项CPI同比涨幅也回落较多51月当月同比2月当月同比43210-1资料来源Wind信达证券研发中心图6今年2月总CPI环比与往年季节性基本一致春节次月季节性2017-2019平均060300-03-06-09-12-15资料来源Wind信达证券研发中心以上三个因素相互叠加导致2月CPI同比涨幅不及市场预期如果剔除春节错位因素去看CPI的回落符合节后的季节性变化虽然没有超季节性上涨但我们认为也不必对需求端过于悲观第一从累计表现上看1-2月的消费需求不仅好于去年同期也接近2019年水平考虑到不同年份春节的时间可能存在错位为减少春节假期带来的错位因素看1-2月份的累计表现更为合适去年1-2月份CPI平均增请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5速为09今年为15高出去年同期06个百分点表明消费需求好于去年同期这是一个积极的信号2017-2019年1-2月CPI的平均增速是18今年的累计同比增速为15已经在向平均增速靠拢也和2019年的涨幅水平非常接近第二从环比角度看节后需求转淡下CPI的环比回落属于正常的季节性变动区间虽然2月CPI与核心CPI环比分别下降了05和02个百分点但是反观过去各年春节过后CPI环比变化往往都会出现下降趋势这是季节性需求回落从往年春节次月的环比降幅来看2月CPI环比核心CPI环比甚至服务CPI环比表现都基本符合正常的季节性波动区间核心CPI环比降幅也比20182019年春节次月的环比降幅要窄图71-2月CPI累计同比表现比20212022表现要好月同比涨跌幅均值6CPI1-22017-2019543210-1资料来源国家统计局信达证券研发中心二PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善2月PPI同比下降14同比读数基本符合市场预期市场预期为-13其中生产资料价格同比降幅扩大06个百分点至20生活资料价格同比涨幅收窄04百分点至11环比上PPI环比由跌转平显示出市场需求也有改善PPI同比降幅扩大源于去年同期的高基数PPI同比由1月的-08进一步回落到-14降幅继续扩大主要是受上年同期石油等行业基数走高的影响根据世界银行统计数据全球布伦特原油平均价格由2022年2月的9576美元桶下降到今年2月的8271美元桶降幅达到1363受地缘政治冲突影响去年原油有色金属等国际大宗商品价格上涨国际原油价格大幅上涨带动国内石油相关行业价格上行2022年2月石油和天然气开采业环比涨幅达到19个月以来的最大值去年同期的高基数拉低了今年2月PPI的同比表现而PPI环比由跌转平也显示出市场需求有所改善在所有行业当中黑色金属有色金属与石油相关行业价格环比上涨是PPI环比的重要拉动因素金属相关行业价格上涨主要是市场预期向好需求有所恢复而煤炭行业价格下降是PPI环比的拖累因素1黑色有色金属相关行业价格上涨主要受预期向好需求有所恢复的影响工业金属方面2月节后企业有序复工复产受铁矿石等原材料价格回升建筑业复工以及经济景气修复带动需求预期改善等影响2月黑色有色金属采选和冶炼业PPI环比涨幅扩大其中黑色有色金属矿采选业分别环比上涨39和21黑色有色金属冶炼和加工业分别环比上涨17和10而国内石油相关行业价格上升主要是受到输入性因素的推动其中石油和天然气开采业价格环比上涨17石油煤炭及其他燃料加工业价格环比上涨06请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom62气温回升下采暖用煤需求减少导致煤炭相关行业价格下行从供给侧上看春节假期结束后煤矿主产区恢复正常生产整体开工水平持续提升煤炭供应持续好转当月整体产能较为稳定从需求端看我国冬季煤炭供暖耗能大供暖是支撑用煤需求的重要季节性因素然而随着气温升高采暖用煤需求减少带动煤炭相关行业价格下降其中煤炭开采和洗选业价格环比下降22降幅比1月扩大17个百分点图82月PPI降幅扩大至-1420PPI全部工业品当月同比PPI生产资料当月同比PPI生活资料当月同比151050-5-10资料来源Wind信达证券研发中心图9原油相关行业价格下降2月PPI环比黑色金属矿采选业有色金属矿采选业黑色金属冶炼和压延加工业石油和天然气开采业化学纤维制造业有色金属冶炼和压延加工业电力热力生产和供应业燃气生产和供应业石油煤炭及其他燃料加工业酒饮料和精制茶制造业非金属矿采选业水的生产和供应业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业化学原料和化学制品制造业纺织服装服饰业烟草制品业汽车制造业医药制造业通用设备制造业金属制品业橡胶和塑料制品业纺织业农副食品加工业印刷和记录媒介复制业木材加工和木竹藤棕草制品业食品制造业造纸和纸制品业非金属矿物制品业计算机通信和其他电子设备制造业煤炭开采和洗选业-3-2-101234资料来源国家统计局信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7三对需求端不必过于悲观在1月份国家统计局公布物价数据时我们已经指出市场上担心的高通胀并没有出现参考我们已外发报告有些人担心的疫后高通胀并没有出现而2月CPI表现更是强化了这一观点当前2月CPI涨幅不及预期主要是春节错位和节后需求季节性回落相互叠加的结果如果剔除春节错位因素去看CPI虽然没有超季节性上涨但其回落符合节后的季节性变化单年来看核心CPI甚至比20182019年的环比降幅要窄因此我们认为也不必对需求端过于悲观第一2月错位和基数的暂时性影响会逐步褪去由于春节错月年初12月的数据表现均受到春节的扰动但2月的春节错月和国内成品油价格的高基数都是暂时性因素后续这些压制因素的影响会逐步褪去第二需求回落是季节性变化累计表现上仍好于去年同期市场预期2月CPI涨幅较高或是期待CPI能超季节性上涨没有出现超季节性上涨或指示着当前强复苏尚未出现但春节次月需求回落基本符合历史上的季节性规律包括CPI核心CPI和服务项的环比变化核心CPI甚至比20182019年的环比降幅要窄因此我们认为也不必对需求端过于悲观目前来看CPI和PPI同比增速仍保持低位我们预计年内CPI还会保持温和的水平不太可能突破政府工作报告中3的通胀控制目标因此通胀对宏观政策不会形成掣肘我们认为短期内通胀暂时不会形成债市的交易主线2023年债市仍会交易复苏主线逻辑风险因素疫后复苏超预期国际油价上涨超预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介TableIntroduction解运亮信达证券首席宏观分析师中国人民大学经济学博士中国人民大学汉青研究院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主首届21世纪最佳预警研究报告得主机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10