去年底以来，我们发布多篇报告提示信用大扩张的逻辑，包括在2023年宏观经济和信贷社融展望报告中，提出社融需要多增五万亿，为经济回升提供强力支持。以及近期的《从货政报告看信用大扩张》、《政府工作报告中隐含的七点预期差》等。如今，我们重申信用大扩张或是今年的一条宏观主线，经济复苏具有较强持续性。
　　新增信贷再超预期，企业和居民端双双向好。在1-2月经济数据发布前的真空期内，市场对国内需求修复存在分歧。2月信贷数据总量和结构双双向好，有助于引导市场预期向乐观方向修正。企业中长贷得益于贴息工具支持，存量增速升至17%，连续第8个月回升。企业短期信贷结构优化，短贷多增、票据融资多减，银行填充信贷规模的意愿明显减弱。居民中长贷结束了2021年12月以来的同比收缩局面，我们推测有两方面原因，一是居民生产活动常态化背景下，经营贷需求回升；二是随着宏观环境和房价预期逐步改善，居民房贷需求L型企稳。居民短期贷款大幅同比多增，指向居民消费倾向有所释放。
　　社融增速反弹，信用结构进一步优化。去年的信贷社融具有鲜明的“年初、季末冲高，季初回落”特征，今年1月新增社融创历史第二高增幅，2月同比大幅多增1.9万亿元，存量增速反弹至9.9%，信用扩张的延续性好于去年。分项上看，社融结构在进一步优化。体现在人民币贷款开始取代政府债融资成为拉动社融增长的头号主力，尤其是企业部门加杠杆意愿明显增强，信用扩张对于“政府之手”的依赖减弱。
　　企业资金活跃度出现实质性回暖。将M1增速中企业活期存款贡献的部分拆分出来，剔除春节错位的影响后，构建得到企业资金活跃度指数。2月指数录得4%，较前月大幅上升3.7个百分点。近期发布的2月PMI、BCI指标均显示企业生产经营活动预期好转，进一步验证了企业资金活跃度出现实质性回暖。M2增速升至12.9%，分项上居民、企业存款多增，非银存款降幅较大。
　　信用大扩张或是今年的一条宏观主线。在贴息政策支持和经济内生动能修复的格局下，信贷有望持续扩张。我们判断企业中长贷增速仍有1-2个百分点的上升空间，是引领信用进一步扩张的关键抓手。信用大扩张有利于提振股市信心。历史经验显示，企业中长贷增速回升期，价值股和成长股都有不错表现，价值股的持续性可能更好。建议关注政策支持力度较大，与消费、设备更新改造、数字经济等领域相关的投资机会。
　　风险因素：国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告重申信用大扩张是今年的一条宏观主线宏观研究TableReportDate2023年3月11日TableReportType专题报告去年底以来我们发布多篇报告提示信用大扩张的逻辑包括在TableSummary2023年宏观TableA解运亮uthor宏观首席分析师经济和信贷社融展望报告中提出社融需要多增五万亿为经济回升提供强力执业编号S1500521040002支持以及近期的从货政报告看信用大扩张政府工作报告中隐含的七点联系电话010-83326858预期差等如今我们重申信用大扩张或是今年的一条宏观主线经济复苏邮箱xieyunliangcindasccom具有较强持续性新增信贷再超预期企业和居民端双双向好在1-2月经济数据发布前的张云杰宏观研究助理真空期内市场对国内需求修复存在分歧2月信贷数据总量和结构双双联系电话8613682411569向好有助于引导市场预期向乐观方向修正企业中长贷得益于贴息工具邮箱zhangyunjiecindasccom支持存量增速升至17连续第8个月回升企业短期信贷结构优化短贷多增票据融资多减银行填充信贷规模的意愿明显减弱居民中长贷结束了2021年12月以来的同比收缩局面我们推测有两方面原因一是居民生产活动常态化背景下经营贷需求回升二是随着宏观环境和房价预期逐步改善居民房贷需求型企稳居民短期贷款大幅同比多L增指向居民消费倾向有所释放社融增速反弹信用结构进一步优化去年的信贷社融具有鲜明的年初季末冲高季初回落特征今年1月新增社融创历史第二高增幅2月同比大幅多增19万亿元存量增速反弹至99信用扩张的延续性好于去年分项上看社融结构在进一步优化体现在人民币贷款开始取代政府债融资成为拉动社融增长的头号主力尤其是企业部门加杠杆意愿明显增强信用扩张对于政府之手的依赖减弱企业资金活跃度出现实质性回暖将M1增速中企业活期存款贡献的部分拆分出来剔除春节错位的影响后构建得到企业资金活跃度指数2月指数录得4较前月大幅上升37个百分点近期发布的2月PMIBCI指标均显示企业生产经营活动预期好转进一步验证了企业资金活跃度出现实质性回暖M2增速升至129分项上居民企业存款多增非银存款降幅较大信用大扩张或是今年的一条宏观主线在贴息政策支持和经济内生动能修复的格局下信贷有望持续扩张我们判断企业中长贷增速仍有1-2个信达证券股份有限公司百分点的上升空间是引领信用进一步扩张的关键抓手信用大扩张有利CINDASECURITIESCOLTD于提振股市信心历史经验显示企业中长贷增速回升期价值股和成长北京市西城区闹市口大街9号院1号楼股都有不错表现价值股的持续性可能更好建议关注政策支持力度较大邮编100031与消费设备更新改造数字经济等领域相关的投资机会风险因素国内政策推出不及预期美欧经济衰退等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1目录一新增信贷再超预期企业和居民端双双向好3二社融增速反弹信用结构进一步优化4三企业资金活跃度出现实质性回暖6四信用大扩张或是今年的一条宏观主线8风险因素8图目录图12月新增人民币贷款再超预期企业和居民端双双向好3图22019-2023年30大中城市商品房成交面积剔除春节错位影响4图3一二线城市房价止跌1月环比上涨4图42月新增社融继续扩张同比大幅多增19万亿元5图52月社融存量同比增速反弹至995图6M1增速可拆分为M0贡献和企业活期存款贡献6图72月企业资金活跃度指数大幅反弹6图82月多项指标显示企业生产经营活动预期持续好转7图92月居民企业存款多增非银存款降幅较大7图102月资金面基本维持紧平衡8图11信用扩张期间股市通常有不错表现8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2事件2023年3月10日央行公布2023年2月金融数据新增人民币贷款181万亿元预期144万亿元前值49万亿元新增社会融资规模316万亿元前值598万亿元M2同比增长129预期123前值126一新增信贷再超预期企业和居民端双双向好2月新增人民币贷款再超市场预期2月新增人民币贷款181万亿元高出市场预期的144万亿元WIND口径较去年同期多增5800亿元结构上看企业和居民端信贷需求双双向好尤其是新增居民贷款初步企稳同比多增5450亿元新增企业贷款延续扩张态势同比多增3700亿元在各项宏观数据进一步发布前的真空期内市场仍对国内需求修复存在分歧2月信贷数据表现强劲有助于引导市场预期向乐观方向修正我们重申信用大扩张或是今年的一条宏观主线经济复苏具有较强持续性贴息政策工具支持下企业中长期贷款增速进一步抬升此前财政部部长刘昆在全国财政工作会议上要求优化组合财政赤字专项债贴息等工具适度扩大财政支出规模其中贴息是宏观政策发力的重要工具从作用上看贴息政策相当于对相关领域定向降息贴息力度远大于降息力度恰好体现了货币政策精准有力的要求在去年设备更新改造再贷款政策的带动下全国多地推出了接续政策以北京市为例去年12月北京市发改委等11部门制定了关于推动五子联动对部分领域设备购置与更新改造贷款贴息的实施方案试行对符合要求的项目给予25个百分点的贴息政策期限为2023年1月1日至11月30日在贴息政策的支持下2月企业中长贷增速升至17连续第8个月回升企业短期信贷结构优化在企业去库存阶段短期融资需求相对收敛体现在2月新增企业短贷和票据融资合计同比少增2367亿元从结构上看企业短贷同比多增1675亿元主要是票据融资同比多减4041亿元造成较大拖累反映出当前实体融资需求旺盛银行通过做多票据来填充信贷规模的意愿明显减弱与去年同期形成鲜明对比2022年2月新增人民币贷款同比少增票据融资为最大贡献项图12月新增人民币贷款再超预期企业和居民端双双向好亿元2022-022023-0220000150001000050000-5000资料来源Wind信达证券研发中心居民中长期贷款结束了自2021年12月以来的同比收缩局面2月新增居民中长贷863亿元同比多增1322亿元按照央行统计口径居民中长贷可进一步分为经营贷款和消费贷款房贷基于此我们推测居民中长贷需求修复主要有两方面原因一是在疫情防控优化的背景下居民生产经营活动趋于常态化经营类贷款需求回升去年5月份以来居民中长期经营贷持续有超季节性表现详见报告需要多增五万亿2023年信贷社融推演请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3二是随着宏观环境和房价预期逐步改善居民房贷需求或低位企稳从今年1月份的形势来看提前还贷潮或仍对存量居民房贷造成收缩压力但从近期的房地产市场表现来看已出现L型企稳迹象1销售面积止跌同比由负转正图22一二线城市房价止跌1月环比上涨图3这些迹象均指向新增居民房贷或初步企稳居民短期贷款大幅同比多增2月新增居民短贷1218亿元同比大幅多增4129亿元或与居民消费倾向有所释放相关去年2月份国内疫情反复多地提倡就地过年居民消费受到明显抑制造成短期贷款承压从而基数较低今年春节以来居民出行旅游和服务性消费表现好于去年同期居民短期贷款需求相应回暖图22019-2023年30大中城市商品房成交面积剔除春节错位影响万平方米2019年2020年2021年902022年2023年80706050403020100资料来源Wind信达证券研发中心图3一二线城市房价止跌1月环比上涨点一线城市二线城市三线城市24022020018016014012010080资料来源Wind信达证券研发中心二社融增速反弹信用结构进一步优化社融存量增速反弹至99信用扩张的延续性好于去年去年的信贷社融具有鲜明的年初和季末冲高季初回落特征信用扩张的延续性不强今年1月新增社融创历史第二高增幅2月延续良好表现当月新增316万亿元同比大幅多增19万亿元社融存量同比增速相应升至99较上月反弹05个百分点反映出经济内生动能修复融资需求更趋稳定请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分项上看社融结构在进一步优化去年社融增速最高曾录得108这在一定程度上得益于政府债融资发力尤其是去年上半年政府债错位发行明显拉升了社融增速今年以来人民币贷款开始取代政府债融资成为拉动社融增长的头号主力尤其是企业部门加杠杆意愿明显增强信用扩张对于政府之手的依赖减弱2月社融口径下人民币贷款剔除非银贷款贡献显著当月新增182万亿元同比大幅多增9116亿元今年政府债融资的拉动力或有所退坡2月新增政府债融资8138亿元同比多增5416亿元根据WIND的债券发行统计主要是国债净融资额同比多增2832亿其次是地方政府再融资债同比多增1210亿新增专项债一般债和置换债等同比变化不大考虑到去年政府债发行规模较高动用了5000亿专项债结存限额今年政府债到期压力较大我们判断今年政府债融资额或较去年同比少增对社融的拉动作用或趋于退坡其他分项上2月外币贷款由上月的减少转为增加同比小幅少增170亿元直接融资变化不大企业债和股票融资合计同比多增20亿元表外融资三项合计同比少减4972亿元主要是未贴现银行承兑汇票同比大幅少减4158亿元实体融资需求复苏背景下银行不再急于将表外银票转至表内图42月新增社融继续扩张同比大幅多增19万亿元亿元2022-022023-0235000300002500020000150001000050000-5000资料来源Wind信达证券研发中心图52月社融存量同比增速反弹至99社会融资规模存量同比14131211109资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5三企业资金活跃度出现实质性回暖M1增速所隐含的企业资金活跃度出现实质性回暖M1增速可拆分为两个部分一部分为M0贡献代表居民取现需求另一部分为企业活期存款贡献用于衡量企业资金活跃度2月M1增速录得58其中M0贡献17个百分点企业活期存款贡献41个百分点考虑到春节错位因素的影响历史上两项指标在每年1月或2月均会出现大幅波动我们将企业活期存款贡献求两年平均增速以剔除基数影响用于衡量企业资金活跃度可见企业资金活跃度具有明显的周期特征图7今年2月该项指标录得4较前月大幅上升37个百分点近期多项指标显示企业生产经营活动预期好转与企业资金活跃度指数相互印证2月PMI生产经营活动预期录得575景气度进一步扩张2月中国企业经营状况指数BCI录得576来到荣枯线上方较前月上升79个百分点图6M1增速可拆分为M0贡献和企业活期存款贡献M1同比M0贡献18M1同比企业活期存款贡献15129630-3-6资料来源Wind信达证券研发中心图72月企业资金活跃度指数大幅反弹企业资金活跃度指数302520151050-5资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图82月多项指标显示企业生产经营活动预期持续好转PMI生产经营活动预期65中国企业经营状况指数BCI605550454035资料来源Wind信达证券研发中心M2增速升至129分项上居民企业存款多增非银存款降幅较大1春节后存款搬家从居民部门回流企业部门2月企业存款同比多增115万亿元居民存款同比多增11万亿元显示出储蓄意愿依然偏高22月非银存款减少5163亿元同比多减19万亿元我们推测可能有两方面原因一是股市资金推动下1月新增非银存款较多2月入市资金冲高回落二是资金面趋紧格局下非银同业业务有所收缩导致非银存款减少2月份以来DR007回归围绕7天OMO利率波动状态图10银行间流动性出现结构性分化资金面趋紧受此影响第二梯队股份行城商行商业银行融出意愿下滑预防性流动性需求增加或导致非银机构资金融入进一步短缺造成同业业务收缩从而压低非银存款3财政存款放量2月同比少增1444亿元图92月居民企业存款多增非银存款降幅较大亿元2022-022023-02300002500020000150001000050000-5000-10000资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图102月资金面基本维持紧平衡逆回购利率天307DR001DR007252015100500资料来源Wind信达证券研发中心四信用大扩张或是今年的一条宏观主线在贴息政策支持和经济内生动能修复的格局下信贷有望持续扩张我们判断企业中长贷增速仍有1-2个百分点的上升空间是引领信用进一步扩张的关键抓手信用大扩张有利于提振股市信心历史经验显示企业中长贷增速回升期价值股和成长股都有不错表现价值股的持续性可能更好建议关注政策支持力度较大与消费设备更新改造数字经济等领域相关的投资机会图11信用扩张期间股市通常有不错表现点国证成长国证价值企业中长期贷款增速右8000207000186000165000144000123000102000810006资料来源Wind信达证券研发中心风险因素国内政策推出不及预期美欧经济衰退等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8研究团队简介TableIntroduction解运亮中国人民大学经济学博士中国人民大学财政金融学院业界导师曾供职于中国人民银行货币政策司参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程参与完成中财办人民银行商务部等多项重点研究课题亦曾供职于国泰君安证券和民生证券任高级经济学家和首席宏观分析师中国人民银行重点研究课题一等奖得主2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名首届21世纪最佳预警研究报告获得者张云杰信达证券宏观研究助理阿德雷德大学应用金融硕士华中科技大学统计学学士2021年加入信达证券研究开发中心侧重于研究货币流动性和物价分析机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10