核心结论：美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素，但其背后核心反映的是美国利率倒挂（短期利率高于长期利率）后金融体系的脆弱性增强。在美国历史上的经济周期中，一旦出现短期利率超过长期利率，后续几乎都会出现经济衰退，1965年以来，共出现过7次利率倒挂，后续均导致美国失业率快速上升。由此来看，这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清。美国的经济风险，虽然会影响中国的出口，但由于中美经济周期的错位，所以其影响的时间大概率不会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长，2008年底-2009年、2016年、2019年，这几段时间，股市均已经开始企稳进入牛市的第一年，出口数据均偏弱。综合来看，年度格局偏牛市概率较高，但季度内，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、政策预期落地、季节性经济最容易恢复的阶段Q1（根据历史经验判断）结束，4-5月，股市可能会有些波折。
　　（1）硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险。美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素，但其背后核心反映的是美国利率倒挂（短期利率高于长期利率）后金融体系的脆弱性增强。正常的环境下，长期利率是高于短期利率的，这也是银行通过吸收短期存款发放长期信贷的本质，如果利率倒挂，短存长贷的机制就会扭转，信贷扩张则会受到较大的限制。所以在美国历史上的经济周期中，一旦出现短期利率超过长期利率，后续几乎都会出现经济衰退，1965年以来，共出现过7次利率倒挂，后续均导致美国失业率快速上升。由此导致，利率衰退对美股调整的指示意义也较强，1965年以来的历次利率倒挂期间，美股大多处在熊市中期或初期，只有1978-1982、1990年是两个例外。去年以来的美国债市利率倒挂，幅度已经超过了2009、2007和2000年，非常类似1965-1982年期间的利率倒挂，由此来看，这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清。
　　（2）对A股的影响：或将拖累国内经济回升速度，但主要影响偏短期。美国的经济风险，虽然会影响中国的出口，也会影响经济回升的速度，但由于中美经济周期的错位，所以其影响的时间大概率不会超过季度，对A股年度大格局影响不大。历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长，2008年底-2009年、2016年、2019年，这几段时间，股市均已经开始企稳进入牛市的第一年，但出口数据均偏弱。由此可见，A股年度格局主要取决于国内的经济和信贷周期。去年以来，国内的信贷环境整体偏宽松，并没有出现利率大幅上行或利率倒挂，信贷社融一直在稳步改善的过程中，上周五公布的国内信贷数据也说明了这一点。
　　风险因素：历史经验可能失效，房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
　　

研究报告全文：股市进入波折期策略周观点TableReportDate2023年3月12日1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告股市进入波折期TableTitle策略研究TableReportDate2023年3月12日策略Tabl周eReportType报TableSummaryTableA樊继拓uthor策略首席分析师执业编号S1500521060001核心结论美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素但其背后联系电话8613585643916核心反映的是美国利率倒挂短期利率高于长期利率后金融体系的脆邮箱fanjituocindasccom弱性增强在美国历史上的经济周期中一旦出现短期利率超过长期利率后续几乎都会出现经济衰退1965年以来共出现过7次利率倒李畅联系人挂后续均导致美国失业率快速上升由此来看这一次美国经济和美邮箱lichangcindasccom股的风险大概率还未出清美国的经济风险虽然会影响中国的出口但由于中美经济周期的错位所以其影响的时间大概率不会超过季度张颖锐联系人对A股年度大格局影响不大历史上A股牛市第一年经常出现出口数据邮箱zhangyingruicindasccom长时间维持负增长2008年底-2009年2016年2019年这几段时间股市均已经开始企稳进入牛市的第一年出口数据均偏弱综合来看年度格局偏牛市概率较高但季度内由于私募仓位偏高美国经济风险再次出现政策预期落地季节性经济最容易恢复的阶段Q1根据历史经验判断结束4-5月股市可能会有些波折1硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素但其背后核心反映的是美国利率倒挂短期利率高于长期利率后金融体系的脆弱性增强正常的环境下长期利率是高于短期利率的这也是银行通过吸收短期存款发放长期信贷的本质如果利率倒挂短存长贷的机制就会扭转信贷扩张则会受到较大的限制所以在美国历史上的经济周期中一旦出现短期利率超过长期利率后续几乎都会出现经济衰退1965年以来共出现过7次利率倒挂后续均导致美国失业率快速上升由此导致利率衰退对美股调整的指示意义也较强1965年以来的历次利率倒挂期间美股大多处在熊市中期或初期只有1978-19821990年是两个例外去年以来的美国债市利率倒挂幅度已经超过了20092007和2000年非常类似1965-1982年期间的利率倒挂由此来看这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清2对A股的影响或将拖累国内经济回升速度但主要影响偏短期美国的经济风险虽然会影响中国的出口也会影响经济回升的速度但由于中美经济周期的错位所以其影响的时间大概率不会超过季度对A股年度大格局影响不大历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长2008年底-2009年2016年2019年这几段时间股市均已经开始企稳进入牛市的第一年但出口数据均偏弱由此可见A股年度格局主要取决于国内的经济和信达证券股份有限公司信贷周期去年以来国内的信贷环境整体偏宽松并没有出现利CINDASECURITIESCOLTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼率大幅上行或利率倒挂信贷社融一直在稳步改善的过程中上周邮编100031五公布的国内信贷数据也说明了这一点风险因素历史经验可能失效房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一策略观点股市进入波折期4二上周市场变化9风险因素12表目录表1配置建议表8图目录图1利率倒挂银行信贷受限失业率拐头上行单位4图2利率倒挂期美股风险概率较高单位点数5图3历史上牛市第一年出口数据一般都偏弱单位点数5图4国内的信贷和金融环境依然偏宽松单位6图5大势研判单位点数7图6A股主要指数周涨跌幅单位9图7申万一级行业周涨跌幅单位9图8申万风格指数周月涨跌幅单位9图9概念类指数周涨跌幅单位9图10全球市场重要指数周涨跌幅单位10图11重要商品指数周涨跌幅单位10图122023年全球大类资产收益率单位10图13沪股通累计净买入单位亿元10图14融资余额单位亿元10图15新发行基金份额单位亿份10图16基金仓位估算单位10图17银行间拆借利率和公开市场操作单位11图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元11图19长期国债利率走势单位11图20各类债券与同期限债券利差单位11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一策略观点股市进入波折期美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素但其背后核心反映的是美国利率倒挂短期利率高于长期利率后金融体系的脆弱性增强在美国历史上的经济周期中一旦出现短期利率超过长期利率后续几乎都会出现经济衰退1965年以来共出现过7次利率倒挂后续均导致美国失业率快速上升由此来看这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清美国的经济风险虽然会影响中国的出口但由于中美经济周期的错位所以其影响的时间大概率不会超过季度对A股年度大格局影响不大历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长2008年底-2009年2016年2019年这几段时间股市均已经开始企稳进入牛市的第一年出口数据均偏弱综合来看年度格局偏牛市概率较高但季度内由于私募仓位偏高美国经济风险再次出现政策预期落地季节性经济最容易恢复的阶段Q1根据历史经验判断结束4-5月股市可能会有些波折1硅谷银行的风险本质是利率倒挂的风险美国硅谷银行的倒闭虽然有很多偶然和个例因素但其背后核心反映的是美国利率倒挂短期利率高于长期利率后金融体系的脆弱性增强正常的环境下长期利率是高于短期利率的这也是银行通过吸收短期存款发放长期信贷的本质如果利率倒挂短存长贷的机制就会扭转信贷扩张则会受到较大的限制所以在美国历史上的经济周期中一旦出现短期利率超过长期利率后续几乎都会出现经济衰退1965年以来共出现过7次利率倒挂后续均导致美国失业率快速上升图1利率倒挂银行信贷受限失业率拐头上行单位4美国国债收益率1年-美国国债收益率10年03美国失业率逆序刻度右轴2241608-110-212-314-416197608200610196212196509196806197103197312197905198202198411198708199005199301199510199807200104200401200907201204201412201709202006202303196003资料来源万得信达证券研发中心由此导致利率衰退对美股调整的指示意义也较强1965年以来的历次利率倒挂期间美股大多处在熊市中期或初期只有1978-19821990年是两个例外去年以来的美国债市利率倒挂幅度已经超过了20092007和2000年非常类似1965-1982年期间的利率倒挂由此来看这一次美国经济和美股的风险大概率还未出清请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图2利率倒挂期美股风险概率较高单位点数美国国债收益率1年-美国国债收益率10年4美国标准普尔500指数右轴6400332002160018000400-1-2200-3100-4501964-011985-061998-071960-101962-061965-091967-051968-121970-081972-041973-121975-071977-031978-111980-061982-021983-101987-011988-091990-051991-121993-081995-041996-122000-032001-112003-062005-022006-102008-062010-012011-092013-052014-122016-082018-042019-122021-072023-03资料来源万得信达证券研发中心2对A股的影响或将拖累国内经济回升速度但主要影响偏短期美国的经济风险虽然会影响中国的出口也会影响经济回升的速度但由于中美经济周期的错位所以其影响的时间大概率不会超过季度对A股年度大格局影响不大历史上A股牛市第一年经常出现出口数据长时间维持负增长2008年底-2009年2016年2019年这几段时间股市均已经开始企稳进入牛市的第一年但出口数据均偏弱图3历史上牛市第一年出口数据一般都偏弱单位点数50480040出口金额当月同比上证综合指数右轴3043002010380003300-10-202800-302300-40-5018002017-122008-122009-102010-082011-062012-042013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-072008-02资料来源万得信达证券研发中心由此可见A股年度格局主要取决于国内的经济和信贷周期去年以来国内的信贷环境整体偏宽松并没有出现利率大幅上行或利率倒挂信贷社融一直在稳步改善的过程中上周五公布的国内信贷数据也说明了这一点请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5图4国内的信贷和金融环境依然偏宽松单位11年期-10年期国债利率14012005社会融资总量12个月滚动同比右轴100080-0560-140-1520-20-25-20-3-40201507200711200812201001201102201204201305201406201608201709201810201912202101202202202303202404资料来源万得信达证券研发中心3策略观点第一波上涨或已进入尾声4-5月偏防御熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点1美国经济是否会加速衰退23月后国内政策方向是否会有变化3国内私募仓位回到较高水平44月开始验证1季报业绩情况由于私募仓位回到了较高水平2月以来市场开始出现波折根据历史经验这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志近期美国硅谷银行倒闭标志着加息对美国经济的负面影响出现新的变化美国经济存在衰退的可能上周五公布的国内信贷数据大超预期这说明国内经济数据改善依然在持续不过按照各国疫情影响逐渐减弱后数据改善的经验和每年国内信贷的季节性4月以后数据改善的速度可能会放慢进入4月后由于私募仓位偏高美国经济风险再次出现政策预期落地季节性经济最容易恢复的阶段Q1根据历史经验判断结束股市可能会有些波折请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图5大势研判单位点数3900上证综合指数3700经济下行周期3500经济小恢复经济下行经济分歧经济全面改善3300海外经济弱3100疫情缓和2900政策大拐点27002021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012021-11-01资料来源万得信达证券研发中心行业配置建议熊转牛第一波或已进入尾声风格重回价值重点关注行业的业绩兑现去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨因为大部分板块尚未进入景气度上行周期所以大部分板块都是估值修复所以板块收益率很难拉开差距各板块轮动较快但随着第一波上涨结束市场可能会进入估值回撤阶段我们认为业绩兑现和防御属性将会成为二季度较重要的选股思路建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向1成长Q2可能会偏弱全年关注新赛道历史上几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来2023年是关注新赛道的重要年份重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长比如计算机港股互联网机械设备等这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响成长性被压制年度逻辑正在反转短期来看部分成长1-2月涨幅较大一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长可以等Q2后期再重点配置2金融地产低估值或可以超配到2023年年中银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之前反而更容易产生超额收益我们认为2022-2023年上半年可能均处在这一阶段3消费中疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑不只是短期博弈性逻辑去年以来受疫情和房地产景气度下降影响消费整体调整较多整体风险释放较为充分消费股整体或有年度行情短期来看重点关注业绩兑现确定性高的出行链比如酒店航空4周期长期逻辑好但Q2可能会受到海外经济波动的影响受益于经济预期的回升去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱且和国内经济相关性高的板块这一过程Q2可能会告一段落Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7表1配置建议表配置类型配置建议绝对收益低仓位配置建议相对收益酒店航空银行房地产2022年的周期股分化很大上游资源煤炭石油石化涨幅较大但和国内房地产链相关的周期跌幅较大从当下展望2023年全年国内经济的逻辑正在变得比海外经济的逻辑更强受全球经济影响的大宗商品价格半年内可能还会下降受益于经济预周期期的回升去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱且和国内经济相关性高的板块这一过程Q2可能会告一段落Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期产能价格中枢逻辑上半年消费板块大概率会有超额收益因为1经过1年半的估值消化后整体估值较为合理2从去年Q4到2023年Q2疫情和稳增长政策大概率会往好的方行业配置消费向发展有利于年度盈利预期的修复Q2开始重点关注业绩兑现疫后产能格局优观点化的酒店航空新能源车光伏半导体等行业长期需求逻辑较好但由于供需错配相比2021年有所减少所以2022年以来的波动明显加大2023年是牛市的第一年大概率会有成长新的产业方向逐渐成长为新赛道建议重点挖掘新赛道关注计算机传媒互联网机械设备等Q2由于投资者关注业绩兑现成长大概率会开始有分化银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期在经济确定改善之金融地产前反而更容易产生超额收益2022-2023年上半年可能均处在这一阶段Q2如果指数层面有波动金融地产可能也会有不错的超额收益资料来源信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8二上周市场变化上周A股主要指数全部下跌创业板50-190跌幅最小申万一级行业上周全部下跌通信-151电器设备-154医药生物-157跌幅最小非银金融-605汽车-624建筑材料-722领跌概念股中打版指数907ST概念指数238太赫兹指数105领涨吉利概念指数-725领跌上周全球股市涨跌不一日经225078巴西圣保罗指数-024俄罗斯RTS-028排名领先上周商品市场涨跌不一其中玻璃265螺纹钢153领涨LEM锌-548领跌另外在2023年全球大类资产年收益率指标中日经225785欧洲STOXX50555484LEM铜排名较高而MSCIChina-3580排名靠后A股市场资金方面上周北上资金净流出陆股通共计10598亿元前值净流入6619亿元上周央行公开市场操作逆回购投放320亿元累计净回笼9830亿元截至2023年3月10日银行间拆借利率上周均值相比前期有所下降十年期国债收益率上周均值相比前期有所下降从公募机构股票持仓来看普通股票型基金上周仓位均值相比前期下降偏股混合型基金上周仓位均值相比前期有所上升图6A股主要指数周涨跌幅单位图7申万一级行业周涨跌幅单位000-10-1-2-20-190-215-3-30-290-295-4-40-345-5-376-396-50-6-498-60-7-8通信电子传媒综合化工钢铁银行煤炭汽车计算机房地产农林牧渔医药生物国防军工公用事业交通运输建筑装饰休闲服务机械设备石油石化有色金属纺织服装商业贸易食品饮料轻工制造家用电器非银金融建筑材料电气设备资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图8申万风格指数周月涨跌幅单位图9概念类指数周涨跌幅单位月涨跌幅10上周表现最强的概念板块上周表现最弱的概念板块08-6-5-4-3-2-101新股-0564-12-150-2微利股中市净率-2低价股-4亏损股-6高市盈率-25中价股高市净率-8-3-10中市盈率小盘中盘-35绩优股低市净率高价股大盘-4低市盈率-45周涨跌幅资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图10全球市场重要指数周涨跌幅单位图11重要商品指数周涨跌幅单位204103002-101-200-30-1-40-2-50-3-4-60-5-70-6资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图122023年全球大类资产收益率单位1501007855554844563985024312711205800-50-033-100-150-200-250-300-2646-2686-350-2959-2993-400-3580资料来源万得信达证券研发中心图13沪股通累计净买入单位亿元图14融资余额单位亿元沪股通累计资金净流入人民币周融资余额周上证综合指数周右轴上证综合指数周右轴12000380023000380021000360010000360019000340034008000170003200320060001500030003000130004000280011000280020002600900026000240070002400202203202206202209201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202212202303202206202212201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109202112202203202209202303201803资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图15新发行基金份额单位亿份图16基金仓位估算单位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10新成立基金份额偏股型MA5亿份上证综合指数上证综指右轴12038003800普通股票型基金股票投资比例右轴1003600偏股混合型股票投资比例右轴1003600953400340080903200320060853000300040802800280020260026007502400240070资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图17银行间拆借利率和公开市场操作单位图18央行公开市场和国库定存净投放单位亿元银行间质押式回购加权利率7天日公开市场国库定存净投放逆回购利率天日右轴65724012000800054230400043220032-400021021-80001200-120002022-012023-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-032019-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图19长期国债利率走势单位图20各类债券与同期限债券利差单位45国债到期收益率1年国债到期收益率5年145年国开债利差5年铁道债利差国债到期收益率10年5年城投债利差5年企业债利差41235130825062041502102020-032020-052020-072016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032016-03资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11风险因素历史经验可能失效房地产市场超预期下行美股剧烈波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12研究团队简介樊继拓信达证券策略首席分析师10年宏观策略研究经验先后就职于期货公司和券商研究所2017年水晶球策略团队公募组第一核心成员2018第一财经年度最佳新人奖2018-2022年代表观点2018年6月全面对比2011年熊市2019年3月3月震荡4月决断2019年8月战略性看多A股2020年6月增量资金已是趋势2021年12月V型大震荡2022年4月V型反转李畅华东师范大学世界经济硕士4年宏观策略研究经验2021年6月加入信达证券研发中心从事策略研究工作张颖锐上海财经大学应用统计硕士4年策略研究经验2021年9月加入信达证券研发中心从事策略研究工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyun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