从以太网物理层芯片出发，逐步向上层网络处理产品拓展。在以太网物理层芯片基础上，公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域，自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片，未来致力于布局全系列有线通信芯片产品。
　　车载以太网或将成为下一代汽车网络关键技术，公司在车载以太网领域大有可为。车载以太网可提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，满足汽车高可靠性等方面的要求，或将成为下一代汽车网络关键技术；公司自研的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade 1车规认证，陆续进入德赛西威等供应商进行测试并实现小批量销售，未来有望在新能源汽车智能化的趋势下打开公司的第二成长空间。
　　募投助力布局全系列有线通信芯片，国产替代及下游需求赋能成长。公司的募投项目致力于升级现有产品布局，同时发力车载以太网物理层芯片；2020年全球以太网物理层芯片（含车载）CR5高达91%，其市场长期被国际大厂垄断，公司作为少有的国产高速有线通信芯片供应商，高速有线通信芯片的国产替代动能及工业/消费/汽车下游需求将持续赋能其增长。
　　盈利预测：我们预计公司2022-2024年营业收入4.0/7.1/9.5亿元，归母净利润0.0/0.3/0.8亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）上游原材料供应短缺风险；（2）下游需求不及预期风险；（3）产品研发及产业化应用不及预期风险；（4）各项营收增速不及预期风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年3月19日方正电子公司深度报告裕太微688515SH国产以太网物理层芯片先行企业持续加码车载以太网芯片分析师吴文吉登记编号S1220521120003联系人万玮裕太微业务版图高速有线通信芯片以太网以太网以太网以太网物理层芯片车载芯片交换芯片网卡芯片单口多口多口单口已YT8010AYT9218NYT6801量消费级消费级工业级工业级产单口车载百兆YT9218M千兆PCIE以太网控制器芯片YT8510CYT8614CYT8614HYT8510HYT8010AS研YT9215N发YT8512CYT8618CYT8618HYT8512H研单口车载百兆中YT9215SGSZ18201发YT8614QCYT8614QHYT8511HYT8011AYT9215RGYT8511C中YT8521SCYT8521SH单口车载千兆YT9215SCYT8531CYT8531HYT8531DCYT8531DHYT8531PYT8531SHYT8531SCYT8821CYT8821H路由器中继器矿业电力系统无人驾驶智能仪表商工车无线终端机顶盒数据中心工业控制摄像头毫米波雷达规规规LED显示屏智能电视船舶交换机辅助驾驶智能中控级级网络打印机安放摄像头工业互联网工业自动化级激光雷达行车记录101001000Mbps0-70101001000Mbps-40-85100Mbps-40-125传输距离130m传输距离130m传输距离300mAEC-Q100Grade1资料来源裕太微招股书裕太微官网方正证券研究所整理2投资要点从以太网物理层芯片出发逐步向上层网络处理产品拓展在以太网物理层芯片基础上公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片未来致力于布局全系列有线通信芯片产品车载以太网或将成为下一代汽车网络关键技术公司在车载以太网领域大有可为车载以太网可提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力满足汽车高可靠性等方面的要求或将成为下一代汽车网络关键技术公司自研的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证陆续进入德赛西威等供应商进行测试并实现小批量销售未来有望在新能源汽车智能化的趋势下打开公司的第二成长空间募投助力布局全系列有线通信芯片国产替代及下游需求赋能成长公司的募投项目致力于升级现有产品布局同时发力车载以太网物理层芯片2020年全球以太网物理层芯片含车载CR5高达91其市场长期被国际大厂垄断公司作为少有的国产高速有线通信芯片供应商高速有线通信芯片的国产替代动能及工业消费汽车下游需求将持续赋能其增长盈利预测我们预计公司2022-2024年营业盈利预测收入407195亿元归母净利润单位百万20212022E2023E2024E营业总收入254403710948000308亿元首次覆盖给予推荐-186193586076083366评级归母净利润003182风险提示1上游原材料供应短缺风险-9885132577798516517EPS元-001-0010391022下游需求不及预期风险3产品研ROE-017-002156396发及产业化应用不及预期风险4各项营PE--5432820488收增速不及预期风险PB000859846812资料来源Wind裕太微招股书方正证券研究所整理3目录1从以太网物理层芯片出发逐步向上层网络处理产品拓展2强劲技术实力铸就护城河车载以太网芯片打开第二成长空间3有线通信高端芯片国产替代正当时下游需求赋能业务增长4盈利预测4股权结构截至2023年3月19日图表公司股权结构图光苏欧哈明元谷瑞李唐高史阳勃势禾烽启海晓新清宇投资璞火通华峰金飞资本华科控投12411014918697621528276254254218高速有线通信芯片的上海分公司研发设计和销售裕太微深圳分公司华南地区业务开拓高速有线通信芯片的研发设计和销售1000010000100002326昂磐微上海裕太成都裕太乔高速有线通信芯片的研发设计和销售尚未实际开展生产经营未来拟作为西部地区业务开拓研发中心建设项目的实施主体贝资10000本裕太微科技新加坡通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展资料来源裕太微招股书企查查方正证券研究所整理5发展历程从以太网物理层芯片出发向上层网络处理产品拓展加大高速率通信芯片持续投入全年营收越级式增长IPO申报成功过会全年营收高速通过现有相关车规增长车载芯级重要认证项实现片获得CS国国内相关技术零突破规模发展多款芯片量产际认证多层牵头制定通级芯片产品序技术创新信行标与多列初步形成2022首款芯片研家知名企业达发成功达成战略合作成立裕太车逆境突破成首轮战略2021通首款测合作试芯片流片顺势而为推出首款2020车载系统崭露头角2019初创品牌20182017分部研发中心资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理6公司进入高速增长期2022年营收403亿元同比59营收和归母净利润公司2021年与2022年图表2019-2022年公司营收亿元分别实现营收254与403亿元分别同比晶圆报告期内公司存在少量向客户直接销售尚未封装40的晶圆的情形该情形下客户可根据需求将公司晶圆与403增长1862与59公司2022年实现归母其他产品一同合封亦或根据其自身需求进行封装净利润-4018万元较上年同期减亏60735万元未来随着有线通信行业的快速发展公司30产品布局的不断丰富预计公司经营亏损25425001005将继续收窄并实现盈利车规级03901203420图表2019-2022年公司归母净利润亿元商规级350540015013012019202020212022961002000000工规级561300305013027001040050400005亏损主要系研发支出增加2019202020212022图表2019-2022Q1-Q3公司研发支出亿元工规级千兆工规级百兆芯片商规级千兆商规级百兆20192020202122Q1-Q3产品车规级百兆晶圆研发支出020032066095服务收入PCB测试产品亿元其他业务收入总计资料来源Wind裕太微招股书裕太微公告方正证券研究所整理7公司主要产品量价齐升量随着下游图表2019-2022H1公司主要产品的销量万颗情况需求的增长以7000及公司产品的59476000成熟公司产5000品的销量明显商规级提升400030002812工规级1995价2019年2000公司处于产品5161655车规级100091628推出初期销164010售规模较小2019202020212022H1芯片产品收入较小个别产图表2019-2022H1公司主要产品的平均单价元颗情况品价格对整体10981影响较大2020年至8工规级百兆6036322022年6月639工规级千兆6603公司工规级千531商规级百兆兆商规级千3413954323商规级千兆兆以及车规级316247车规级百兆2百兆产品平均16817184价格呈现上升227067079083趋势02019202020212022H1资料来源Wind裕太微招股书方正证券研究所整理8综合毛利率稳步提高规模效应逐步凸显持续保持高研发属性随着毛利率相对较高的千兆产品及车规级产品销售占比逐年上升公司综合毛利率呈上升趋势2022前三季度实现综合毛利率44工规级千兆产品销售比例22H1在工规级占比为92逐渐上升千兆产品单位价格成本及毛利率不断提高同时受公司市场策略影响目前公司工规级产品毛利率趋于稳定商规级千兆产品销售比例22H1在商规级占比为86大幅上升公司2020年商规级芯片毛利率为负主要系当年所售主要型号产品处于市场推广早期售价较为优惠车规级因车规级以太网芯片性能较为优异而获得较高毛利率2019-2022前三季度公司的四费比率呈下降趋势规模效应凸显截至2022年6月30日公司研发人员占比6108同时公司持续加大研发投入以铸就技术护城河图表2019-2022Q1-Q3公司分业务毛利率拆解图表2019-2022Q1-Q3公司相关费用率1001600881476801400120060100045800404434600252022244002002480026322019202020212022Q1-Q3-2002019202020212022Q1-Q3-20综合工规级商规级销售费用率管理费用率车规级晶圆其他收入研发费用率财务费用率资料来源Wind裕太微招股书方正证券研究所整理9供应商稳定产品进入国内众多知名企业的供应链体系由于集成电路行业的特殊性重资产企业晶圆厂和封测图表公司部分终端客户厂市场集中度很高掌握先进工艺的厂商数量更少单工规级一的集成电路设计公司出于工艺稳定性和批量采购成本优势等方面的考虑往往仅选择个别晶圆厂和封测厂进行合作因此公司的供应商同样较为集中图表公司2019-2022H1主要供应商及采购产品2022H12021年2020年2019年中芯国际中芯国际中芯国际紫锐微商规级64627441晶圆光罩晶圆光罩晶圆光罩晶圆光罩长电科技长电科技长电科技中芯国际28292125封测封测封测晶圆光罩甬矽电子甬矽电子上海伟测芯原股份67224封测封测测试晶圆光罩上海伟测上海伟测紫锐微长电科技12211测试测试晶圆封测芯原股份芯原股份甬矽电子060405--晶圆晶圆封测车规级合计998999100100合计万元13964244842667598注同一控制下企业已合并计算上述供应商指与主营业务相关的晶圆封装测试等生产性供应商资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理10目录1从以太网物理层芯片出发逐步向上层网络处理产品拓展2强劲技术实力铸就护城河车载以太网芯片打开第二成长空间3有线通信高端芯片国产替代正当时下游需求赋能业务增长4盈利预测11OSI七层网络模型图表OSI七层网络模型OSI七层网络模型是互联网发展过程中的重要模型作为是一个开放性的通信系统互连参考模型其含义就是建议所有公司使用这个规范来控制网络从硬件的角度看以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成对应OSI里第一层物理层PHY和第二层介质访问层MAC应用层为计算机用户提供服务数据处理编解码加密解密压缩表示层解压缩管理建立维护重连应用程序会话层之间的会话为两台主机进程之间的通信提供通用传输层的数据传输服务网络层路由和寻址决定数据在网络的游走路径数据链路层数据链路层提供寻址机构数据帧的构建数据差错检查传送控制向MAC网络层提供标准的数据接口等功能物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信PHY号线路状态时钟基准数据编码和电路等并向数据链路层设备提供标准接口资料来源裕太微招股书JavaGuide方正证券研究所整理12以太网物理层芯片PHY功能及工作原理以太网物理层芯片PHY工作于OSI网络模型的最底层是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片用以实现不同设备之间的连接广泛应用于信息通讯汽车电子消费电子监控设备工业控制等众多市场领域具体而言以太网物理层芯片PHY连接数据链路层的设备MAC到物理媒介并为设备之间的数据通信提供传输媒体处理信号的正确发送与接收交换机万物互联PHYMAC双绞线PHYPHYPHY光纤等PHYMACMACMACMAC设备1设备2设备3设备n以太网物理层芯片功能图数模转换器物理编码子层发送端接口双工数模转换器模拟均衡器物理编数字信号器信号模相位选择器码子层块回声串扰接收端时钟锁相环消除器MIIRGMIISGMII模拟电路数字电路资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理13以太网传输介质与效率以太网10M100M1000M25GE5GE25GE传输效率10GE40GE100GE50GE200GE400GE光纤铜双绞线数据传输最后一百米的最优解决方案传导损耗低以太网长距离有线数据传输机械强度好智能楼宇4对传输距离远电信运营商和数据中心耐候性强终端设备传输弯曲半径小企业园区应用光纤质地脆介质无需光电转换设备即可直接使用工业控制机械强度差为终端设备提供一定功率的电能弯曲半径大且光电转换器材成本较高车载以太网1对图表IEEE标准制定情况图表以太网及技术发展路线图标准制定分类铜双绞线1对铜双绞线4对光纤10BASE---100BASE---1000BASE--25GBASE--5GBASE--10GBASE-25GBASE--仅有标准无商业化产品40GBASE--仅有标准无商业化产品50GBASE---100GBASE---200GBASE---400GBASE---资料来源裕太微招股书EthernetAlliance方正证券研究所整理14同业可比公司对比企业2021年2021年2021年末百兆千兆25G5G10G简称营业收入净利润专利数量情况PHYPHYPHYPHY亿美元亿美元件博通2756713675成立时间均25年美满电子45-45365瑞昱这四家386未披露工厂样总计占片阶段据全球80以上市德州仪器场份额1837813264-成立技术预裕太微5年04024研阶段资料来源Wind裕太微招股书各公司年报IFIClaims方正证券研究所整理15千兆以太网物理层芯片传输性能更具优势图表公司千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比情况公司美满电子微芯景略半导体与竞品项目指标说明YT8521S88e1512KSZ9031JL2xx1对比情况在实现同样功能的前提下引脚数越少优于或封装形式QFN48QFN56QFN48QFN48QFN40对布版要求越低与竞品相当封装尺寸6x68x87x7未公开封装尺寸小可以缩小整体系统尺寸优于竞品RGMIIRGMIIRGMIISGMII转支持的接口类型RGMII可以减少直接MAC接口RGMII与竞品相当SGMIISGMII电口光口SGMII连接的GMII引脚数MAC接口IO182533V182533V182533V15182533V接口支持的电压与竞品相当人体模型静电防护6kV未公开未公开未公开-能力ESDHBM人体模型静电防护能力网口8kV未公开未公开未公开可靠性指标-ESDHBMMDI该指标越高器件越不容易损坏充电器件模型静电防护能力1500V未公开未公开未公开-ESDCDM最大功耗800mW576mW621mW未公开节能指标该指标越低性能越优异略差于竞品通过以太网物理层芯片从串行数据码流优于或同步以太网支持支持不支持未公开中恢复出发送端的时钟从而实现网络与竞品相当时钟同步千兆连接距离130米未公开未公开120米优于竞品五类线连接距离越长百兆连接距离发送接收的性能越优异400米无无未公开优于竞品五类线公司选取的千兆芯片YT8521S系列产品系公司千兆芯片主流产品占2021年公司千兆产品销售金额的6167该产品对标美满电子和微芯等境外巨头产品其中美满电子的88e1512以及微芯的KSZ9031均为市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品广泛应用于路由器打印机机顶盒等企业及家庭网络传输资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理16百兆以太网物理层芯片ESD防护和传输性能更优异图表公司百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比情况公司裕太微德州仪器微芯景略半导与竞品项目指标说明YT8512YT8510DP83826KSZ8081体JL11x1对比情况在实现同样功能的前提下差于或封装形式QFN32QFN40QFN32QFN32QFN32引脚数越少对布版要求越低与竞品相当封装尺寸小差于或封装尺寸5x56x65x55x5未公开可以缩小整体系统尺寸与竞品相当MIIMIIRMIIMIIMIIMII支持的接口类型RGMII可以减优于或MAC接口RMIIRGMIIRMIIRMIIRMII少直接连接的GMII引脚数与竞品相当18V25V18V25V差于或MAC接口IO2533V2533V1833V接口支持的电压33V33V与竞品相当人体模型静电防护能力优于或55kV6kV2kV6kV未公开ESDHBM与竞品相当人体模型静电防护能力网可靠性指标优于或8kV8kV5kV未公开8kV口ESDHBMMDI该指标越高器件越不容易损坏与竞品相当充电器件模型静电防护能力1kV1kV750V未公开未公开优于竞品ESDCDM节能指标最大功耗180mW260mW160mW152mW116mW差于竞品该指标越低性能越优异100BaseT百兆连接距离优于或180米200米150米未公开200米五类线与竞品相当距离增强型以太网百兆连接不支持300米不支持不支持不支持优于竞品距离五类线连接距离越长距离增强型以太网十兆连接发送接收的性能越优异不支持900米不支持不支持不支持优于竞品距离五类线距离增强型以太网十兆连接不支持11公里不支持不支持不支持优于竞品距离同轴电缆公司选取的百兆芯片YT8512和YT8510系列产品系公司百兆芯片主流产品二者合计占2021年公司百兆产品销售金额的100该产品对标德州仪器和微芯等境外巨头产品其中德州仪器的DP83826以及微芯的KSZ8081是市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品广泛应用于工业自动化楼宇自动化机顶盒等工业控制及企业家庭网络传输资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理17车载百兆以太网物理层芯片可靠性指标更具优势图表公司车载百兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比情况公司恩智浦博通与竞品项目指标说明YT8010TJA1100BCM89811对比情况AECQ100Grade1Grade1Grade1AECQ100等级与竞品相当在实现同样功能的前提下引脚数越少封装形式QFN36QFN36QFN36与竞品相当对布版要求越低封装尺寸小封装尺寸6x6mm6x6mm6x6mm与竞品相当可以缩小整体系统尺寸MIIRMIIMIIRMIIMIIRMII支持的接口类型RGMII可以减少直接MAC接口与竞品相当RGMIIRGMIIRGMII连接的GMII引脚数MAC接口IO2533V2533V1833V接口支持的电压与竞品相当优于或与人体模型静电防护能力ESDHBM6kV2kV6kV竞品相当人体模型静电防护能力可靠性指标该指标越高器件越不容8kV6kV未公开优于竞品网口ESDHBMMDI易损坏充电器件模型静电防护能力ESD1kV500V750V优于竞品CDM节能指标介于最大功耗220mW660mW200mW该指标越低性能越优异竞品之间车载百兆连接距离五类线300米未公开未公开连接距离越长发送接收的性能越优异-公司选取的车载百兆芯片YT8010系公司百兆芯片主流产品收入占2021年公司车载百兆产品收入的100该产品对标恩智浦和博通等境外巨头其中恩智浦的TJA1100和博通的BCM89811是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品广泛应用于汽车电子根据中国汽车技术研究中心有限公司的研究报告在车载以太网物理层芯片细分领域公司是境内首家通过OPENAllianceIOP认证的企业自主研发的车载百兆以太网物理层芯片瞄准目前新兴的车载以太网市场已通过AEC-Q100Grade1车规认证陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现小批量销售资料来源裕太微招股书中国汽车技术研究中心有限公司方正证券研究所整理1825G以太网物理层芯片传输距离超过140米图表公司25G以太网物理层芯片与竞品的指标对比情况项目公司YT8821瑞昱RTL8221指标说明与竞品对比情况在实现同样功能的前提下引封装形式QFN48QFN48与竞品相当脚数越少对布版要求越低封装尺寸小可以缩小整体系封装尺寸6x6mm6x6mm与竞品相当统尺寸支持的接口类型RGMII可以MAC接口MIIRMIIRGMIIMIIRMIIRGMII与竞品相当减少直接连接的GMII引脚数最大功耗1100mW800mW接口支持的电压差于竞品25G连接距离连接距离越长140米--五类线发送接收的性能越优异公司在千兆和百兆的基础上开发了更高速率的25G以太网物理层芯片产品YT8821公司25G以太网物理层芯片量产版已回片尚未实现销售该芯片集成了200M12bitADC和200M12bitDAC可应用于WIFI6路由器10GPON工作站5G客户终端设备等产品YT8821对标瑞昱等境外巨头其中瑞昱的RTL8221是市场上的主流25G以太网物理层芯片产品广泛应用于路由器交换机等信息通讯领域资料来源裕太微招股书方正证券研究所整理19车载千兆以太网物理层芯片ESD防护最大功耗和传输性能更优图表公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品的指标对比情况公司瑞昱美满电子与竞品项目指标说明YT8011RTL901088Q2120对比情况AECQ100Grade1Grade1Grade1等级一可承受高温150度与竞品相当在实现同样功能的前提下引脚数越封装形式QFN48QFN48QFN48与竞品相当少对布版要求越低与竞品相当封装尺寸6x6mm6x6mm7x7mm封装尺寸小可以缩小整体系统尺寸或优于竞品支持的接口类型RGMII可以减少直MAC接口SGMIIRGMIISGMIIRGMIISGMIIRGMII与竞品相当接连接的GMII引脚数MAC接口IO15182533V182533V182533V接口支持的电压与竞品相当人体模型静电防护能力6kV6kV2kV优于竞品ESDHBM人体模型静电防护能力网可靠性指标8kV6kV未公开优于竞品口ESDHBMMDI该指标越高器件越不容易损坏充电器件模型静电防护能力2kV750V750V优于竞品ESDCDM节能指标最大功耗450mW560mW538mW优于竞品该指标越低性能越优异车载千兆连接距离连接距离越长60米40米40米优于竞品五类线发送接收的性能越优异公司在车载百兆芯片的基础上开发了更高速率的车载千兆芯片产品YT8011公司车载千兆以太网物理层芯片已工程流片尚未实现销售该芯片集成了包含高达750MSPS的ADC和3GSPS的DAC可满足雷达环视等高速数据传输的应用需求YT8011对标瑞昱和美满电子等境外巨头其中瑞昱的RTL9010和美满电子的88Q2120是车载市场上的主流千兆以太网物理层芯片产品广泛应用于汽车电子资料来源裕太微招股书华经产业研究院方正证券研究所整理20