国内以太网物理层芯片领头羊，优质产业伙伴入股。公司成立于2017年，实际控制人为创始人欧阳宇飞、史清，史清任董事长，二人及其一致行动人合计持有本次发行上市前49.34%股权。哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人9.29%股份，公司客户诺瓦星云也持有公司1.92%的股权。优质产业资金入股显示公司极大发展潜力。
　　百兆、千兆以太网物理层芯片已实现大规模销售，2.5G、车载千兆产品蓄势待发。公司经过数年的发展，目前已实现技术和产品的突破，拥有工规级、商规级、车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品，2021年工规、商规级收入分别占总收入的53.2%、22.3%，是公司主要收入来源。若按速率分类，公司百兆、千兆产品已实现大规模销售，2.5G产品已量产流片。另外，公司千兆以太网产品已工程流片，并通过广汽、德赛西威等知名厂商的功能及性能测试，未来将形成规模销售。
　　以太网物理层芯片被海外龙头垄断，汽车电子打开百亿市场空间。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元，至2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前在中国大陆市场，以太网物理层芯片市场基本被博通、美满电子、瑞昱等海外公司主导，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91%，国产份额提升空间巨大。
　　积极拓展以太网产品布局，交换芯片接力公司成长。在夯实以太网物理层芯片布局的同时，公司不断拓展产品阵列，推出以太网交换芯片等新产品线。以太网交换芯片是交换机的核心部件，基于公司技术优势和成本优势，以及广阔的国产替代空间，根据公司预测，交换芯片产品2023年营收预计超2亿元，约占公司营业收入30%。
　　公司技术背景雄厚，重视研发投入。以太网物理层芯片为数模混合芯片，研发壁垒高，公司实控人欧阳宇飞、史清均拥有多年芯片行业深厚积累，董事长史清兼任公司首席技术官，公司还另有核心技术人员三人，技术背景雄厚。2022 H1，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达26.45%，显示公司对研发的高度重视。
　　 IPO募投项目重点建设车载、网通以太网芯片项目，有望抓住未来发展机遇。本次IPO拟募集资金13亿元，主要用于投资建设：1、车载以太网芯片：车载以太网是未来承接高速车内通信需求的最佳解决方案，全球传统以太网芯片市场已被海外龙头垄断，汽车领域是境内企业在以太网领域实现突破的重要选择。2、网通以太网芯片：集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品，补足公司在更高速率以太网物理层芯片的空缺，并持续丰富公司的产品生态。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司营收分别为4.3/7.42/9.47亿元，净利润分别为-0.17/0.33/0.86亿元，按公司发行市值73.6亿元计算，对应PS分别为17.11/9.9/7.8倍，低于可比公司平均值，且公司作为A股稀缺以太网物理层芯片标的，有望实现该领域的国产替代，兼具稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新品研发进度不及预期、下游需求不及预期、短期无法盈利、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

研究报告全文：优质产业资金入股以太网物理层芯片龙头前景广阔裕太微688515SH电子证券研究报告公司深度报告2023年2月8日评级TableTitle买入首次覆盖公司盈利预测及估值市场价格92指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元13254430742947分析师王芳执业证书编号S0740521120002增长率yoy8771862697228Emailwangfang02ztscomcn净利润百万元-40-046-168133418591增长率yoy分析师杨旭-4799-3534299157每股收益元-050-001-021042107执业证书编号S0740521120001每股现金流量0050000051043-365Emailyangxu01ztscomcn净资产收益率-740-71225PE-1823-159143-43792203857PB1355265296273214备注股价取自发行价92元基本状况TableProfit总股本百万股80报告摘要流通股本百万股19市价元9200国内以太网物理层芯片领头羊优质产业伙伴入股公司成立于2017年实际控制人为创始人欧阳宇飞史清史清任董事长二人及其一致行动人合计持有本次发行市值百万元7360上市前4934股权哈勃科技作为公司机构股东直接持有发行人929股份公司流通市值百万元1780客户诺瓦星云也持有公司192的股权优质产业资金入股显示公司极大发展潜力股价与行业TableQuotePic-市场走势对比百兆千兆以太网物理层芯片已实现大规模销售25G车载千兆产品蓄势待发公司经过数年的发展目前已实现技术和产品的突破拥有工规级商规级车规级多个规格的以太网物理层芯片系列产品2021年工规商规级收入分别占总收入的532223是公司主要收入来源若按速率分类公司百兆千兆产品已实现大规模销售25G产品已量产流片另外公司千兆以太网产品已工程流片并通过广汽德赛西威等知名厂商的功能及性能测试未来将形成规模销售以太网物理层芯片被海外龙头垄断汽车电子打开百亿市场空间根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元至2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元目前在中国大陆市场以太网物理层芯片市场基本被博通美满电子瑞昱等海外公司主导前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91国产份额提升空间巨大公司持有该股票比例积极拓展以太网产品布局交换芯片接力公司成长在夯实以太网物理层芯片布局的相关报告同时公司不断拓展产品阵列推出以太网交换芯片等新产品线以太网交换芯片是交换机的核心部件基于公司技术优势和成本优势以及广阔的国产替代空间根据公司预测交换芯片产品2023年营收预计超2亿元约占公司营业收入30公司技术背景雄厚重视研发投入以太网物理层芯片为数模混合芯片研发壁垒高公司实控人欧阳宇飞史清均拥有多年芯片行业深厚积累董事长史清兼任公司首席技术官公司还另有核心技术人员三人技术背景雄厚2022H1公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达2645显示公司对研发的高度重视IPO募投项目重点建设车载网通以太网芯片项目有望抓住未来发展机遇本次IPO拟募集资金13亿元主要用于投资建设1车载以太网芯片车载以太网是未来承接高速车内通信需求的最佳解决方案全球传统以太网芯片市场已被海外龙头垄断汽车领域是境内企业在以太网领域实现突破的重要选择2网通以太网芯片集中开发更高速率的有线通信物理层芯片交换和网络卡芯片等系列化产品补足公司在更高速率以太网物理层芯片的空缺并持续丰富公司的产品生态投资建议我们预计2022-2024年公司营收分别为43742947亿元净利润分别为-017033086亿元按公司发行市值736亿元计算对应PS分别为17119978倍低于可比公司平均值且公司作为A股稀缺以太网物理层芯片标的有望实现该领域的国产替代兼具稀缺性和高成长性首次覆盖给予买入评级风险提示新品研发进度不及预期下游需求不及预期短期无法盈利研究报告中请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险内容目录-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1以太网芯片设计稀缺龙头优质产业资金合作入股-5-11立足以太网物理层芯片布局全系列有线通信芯片产品-5-12股权结构实控人与一致行动人合计持股4934哈勃科技入股-6-13财务数据大规模销售实现突破20212022H1收入大幅增长-8-14研发实力实控人技术背景深厚高度重视研发-10-2以太网物理层芯片300亿元黄金赛道国产替代空间广阔-11-21汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片300亿市场空间-11-22以太网物理层芯片国产化率极低公司产品具备竞争优势-18-3以太网交换芯片交换机核心部件有望接力公司成长-22-31数据中心拉动市场快速成长大陆增速高于全球-22-32自主研发交换芯片23年销售额有望突破2亿-25-4盈利预测与估值评级-27-5风险提示-28-图表目录图表1公司发展历程-5-图表2公司产品结构-5-图表3公司在以太网物理层芯片产品的布局情况-6-图表4公司产品应用领域-6-图表5公司股权结构发行前-7-图表6发行前后股本情况-7-图表720212022前三季度营业收入大幅增长-9-图表82022前三季度公司归母净利润实现盈利-9-图表92019-2021年公司产品结构变化-9-图表10公司芯片产品毛利率持续提升但仍低于国外龙头-10-图表11期间费用率逐步趋稳-10-图表12公司实际控制人核心技术人员均拥有深厚的技术背景-10-图表13公司研发人数-11-图表14公司历年研发费用研发费用率-11-图表15以太物理层芯片功能图-12-图表16光纤铜双绞线两种不同介质的特点与应用-12-图表17以太网物理层标准推出时间及参数-13-图表18OSI七层网络模型-14-图表19以太物理层芯片功能图-15-图表20全球每年产生的数据量规模爆发式增长-15--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21全球以太网物理层芯片市场规模快速提升-15-图表222021年以太网物理层芯片下游应用占比-16-图表23全球机顶盒市场规模亿台-16-图表24中国路由器市场规模亿美元-16-图表25车载以太网与其他总线的性能对比-17-图表26以太网端口数量随着车联网技术不断增长-17-图表27四个车载以太网物理层标准-18-图表282020年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局-19-图表292020年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局-20-图表30全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况-20-图表31公司各级别产品金额及占比-20-图表32公司千兆产品与竞品重要技术指标对比-21-图表33公司25G以太网物理层芯片与海外竞品对比-22-图表34以太网交换设备发展阶段-23-图表352016-2025年全球以太网交换设备市场规模-23-图表362016-2025年中国以太网交换设备市场规模-23-图表37不同类别交换芯片应用-23-图表382016-2025年全球以太网交换芯片市场规模-24-图表392016-2025年中国商用以太网交换芯片市场规模按带宽分类占比-25-图表402016-2025年中国商用以太网交换芯片市场规模按应用场景分类占比-25-图表41交换芯片将成为公司营收重要组成部分-26-图表42公司交换芯片在研型号与应用-26-图表43裕太微盈利预测亿元-27-图表44模拟公司估值对比-28--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1以太网芯片稀缺龙头优质产业资金合作入股11立足以太网物理层芯片布局全系列有线通信芯片产品裕太微电子成立于2017年成立以来不断在芯片研发实现突破多款芯片实现量产公司产品以以太网物理层芯片作为市场切入点不断推出系列芯片产品包括以太网车载芯片以太网交换芯片以太网网卡芯片是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商未来公司将以以太网物理层芯片为中心和基础构建物理层产品网络产品网络处理器SOC产品等多轮驱动的产品体系为国内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品图表1公司发展历程来源公司官网中泰证券研究所公司目前已拥有一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号根据性能和下游应用可分为商规级工规级和车规级三大类别可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求1商规级适用于安防摄像头电视机机顶盒等各消费和安防领域需要以太网通信的应用客户包括普联诺瓦星云海康威视大华股份等2工规级适用于交换机工业互联网工业控制等电信数通工业领域需要以太网通信的应用客户包括盛科通信汇川技术等3车规级适用于如辅助驾驶液晶仪表盘等车载以太网应用客户包括德赛西威等图表2公司产品结构产品类别支持传输速率性能端口数应用场景部分终端客户适用于各消费与安防领域需可适用于0至70满足商业场景要以太网通信的应用如安普联诺瓦星云海商规级101001000Mbps单口多口应用要求传输距离大于130米防摄像头电视机机顶康威视大华股份盒WIFI路由器等适用于电信数通工业领可适用于-40至85满足工业严域需要以太网通信的应用工规级101001000Mbps苛温度环境应用要求传输距离大于单口多口如交换机工业互联网工盛科通信汇川技术130米业控制电力系统数据中心等-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告采用100Base-T1IEEE8023bw标准符合AEC-Q100车规级Grade1标准可适用于-40至125传适用于车载以太网应用如车规级100Mbps输距离大于300米兼容高效能以太单口辅助驾驶液晶仪表盘激德赛西威网低功耗运行模式可在轻质低光雷达高分辨摄像头等成本单对线缆设备中实现高速双向数据的传输来源招股说明书中泰证券研究所根据网络传输速度的不同目前市场上基于铜双绞线的独立的以太网物理层芯片产品又主要可分为百兆PHY千兆PHY25GPHY5GPHY10GPHY图表3公司在以太网物理层芯片产品的布局情况分类速度裕太微产品推出情况百兆PHY100Mbits已量产千兆PHY1000Mbits已量产已量产流片预计将于2022年下半年实现25GPHY25Gbits销售5G10GPHY5Gbits10Gbits技术预研阶段来源招股说明书中泰证券研究所图表4公司产品应用领域来源招股说明书中泰证券研究所12股权结构实控人与一致行动人合计持股4934哈勃科技入股公司目前无控股股东实际控制人为史清欧阳宇飞截至发行前公司实控人欧阳宇飞史清分别直接持有公司12241655的股权公司实际控制人欧阳宇飞史清及其一致行动人瑞启通唐晓峰合计持有4934的股权此外哈勃科技作为公-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告司机构股东直接持有发行人929股份另外还有烽火诺瓦汇川中移小米等多家产业链战投入股与哈勃合计持有公司约30股权直接持股超过5的个人股东中唐晓峰任公司董事其配偶曹李滢曾与史清欧阳宇飞及刘雄共同出资成立裕太微的前身裕太有限后曹李滢将其持有的6000万元注册资本占公司注册资本的861无偿转让给唐晓峰另一个人股东李海华未参与实际经营管理但其配偶在公司任职设立瑞启通作为员工持股平台员工合计持股1352公司设立瑞启通作为员工持股平台发行前合计持有8109120股股份占公司总股本的13522019-2022H1员工持股平台股权激励产生的股份支付费用分别为7087160183499661491万元公司拥有四家全资子公司其中昂磬微负责高速有线通信芯片的研发设计和销售成都裕太负责公司在西部地区的业务开拓新加坡裕太负责通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务上海裕太尚未实际开展生产经营未来拟作为研发中心建设项目的实施主体图表5公司股权结构发行前来源招股说明书中泰证券研究所本次发行不超过2000万股占公司发行后总股本的比例不低于2500发行前总股本为6000万股本次拟公开发行不超过2000万股不低于本次发行后总股本8000万股的25本次发行完成后史清和欧阳宇飞与一致行动人瑞启通唐晓峰将合计持有37股权哈勃科技持股697小米基金持股075图表6发行前后股本情况-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告发行前发行后序号股东名称持股数股持股比例持股数股持股比例1史清99308401655993084012412瑞启通81091201352810912010143欧阳宇飞7345440122473454409184哈勃科技557382092955738206975李海华496542082849654206216唐晓峰422040070342204005287鼎福投资220956036822095602768元禾璞华203208033920320802549汇琪创投2032080339203208025410光谷烽火1741620290174162021811中移基金1320000220132000016512正轩投资1295520216129552016213上海璇立1295520216129552016214诺瓦星云1149600192114960014415聚源铸芯87096014587096010916乔贝京宸81330013681330010217高赫男72072012072072009018海望基金60000010060000007519小米基金60000010060000007520汇川技术57480009657480007221航投观睿致赛57480009657480007222沃赋创投57480009657480007223天创和鑫57480009657480007224高创创投57480009657480007225启鹭投资30000005030000003826本次发行新股--200000002500合计60000000100008000000010000来源招股说明书中泰证券研究所13财务数据大规模销售实现突破20212022H1收入大幅增长产品获大规模采购公司收入高速增长2019-2020年公司仍处于起步阶段产品并未实现大规模销售因此收入体量较低分别为1331295万元归母净利润分别亏损02704亿元2021年随着产品获得客户大规模采购公司营收实现爆发式增长2021年实现销售254亿元净利润亏损也迅速收窄至接近盈亏平衡2022年前三季度公司营收保持继续增长实现营业收入299亿元同比增长11114归母净利润为762万元成功实现盈利根据公司公告预计公司2022-2025年分别实现营业收入415742947亿元复合增速511由于2022年公司发生了大额流片费用且研发人员规模上升公司预计全年净利润为约为-017亿元仍然存在亏损根据公告预测随着未来公司采购规模进一步扩大2023-2024年公司将分别实现净利润033086-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告亿元图表720212022前三季度营业收入大幅增长图表82022前三季度公司归母净利润实现盈利营业收入亿元YoY归母净利润亿元YoY35200002120180031001600012514008021200010006015800-011600404002005200-02000-03-20-04-40-05-60来源Wind中泰证券研究所来源wind招股说明书中泰证券研究所公司车规级产品处于起步阶段2021年收入以工规级产品为主2021年公司工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售相关收入快速增长2021年工规级产品占公司收入超过57是公司主要收入来源未来随着新能源车市场的崛起车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点产品结构有望进一步优化图表92019-2021年公司产品结构变化工规级商规级晶圆车规级1009080706050403020100201920202021来源招股说明书中泰证券研究所芯片产品毛利率低于海外龙头提升空间广阔2019-2022H1公司芯片产品的毛利率分别为267323223162和4426由于公司产品不断成熟业务规模不断扩展加上产品规模的调整公司毛利率呈持续上升趋势但2022H1毛利率相比海外可比公司如瑞昱5117博通7545美满电子5186仍然较低主要由于可比海外公司均为具有行业主导优势的龙头企业在经营规模和市场认可度上存在明显优势且经过长期的技术积累和产品迭代具有丰富的产品种类及最前沿的技术随着公司依托核心技术持续投入研发资源不断拓展产品线毛利率也有望不断提高并趋于稳定期间费用率逐步趋稳2019-2022H1公司期间费用金额合计分别为306549万元469834万元954258万元和784999万-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告元占营业收入比例分别为231144362783756和40932019-2020年公司处于产品研发和市场开拓阶段收入规模较小因此期间费用率较高2021年-2022H1随着公司产品逐步放量营业收入规模快速增长期间费用率相应下降并趋于合理图表10公司芯片产品毛利率持续提升但仍低于国外图表11期间费用率逐步趋稳龙头裕太微瑞昱博通美满电子销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率807040060350300502504020030150201001050002019202020212022H1-50202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源wind招股说明书中泰证券研究所14研发实力实控人技术背景深厚高度重视研发两位实控人均为芯片设计技术专家出身具备20年从业经历公司董事长兼首席技术官史清毕业于中国科学院博士研究生学历历任多家科技公司的核心研发人员2017年至今担任公司董事长兼首席技术官另一位实控人欧阳宇飞芯片工程师出身曾任高通以太网事业部高级经理2017年至今担任公司总经理董事核心技术人员技术实力雄厚除史清外公司另有三名核心技术人员张棪棪刘亚欢车文毅分别担任数字设计总监算法设计总监模拟电路设计总监均在公司产品相关的技术领域有对口的专业背景和深厚的技术基础图表12公司实际控制人核心技术人员均拥有深厚的技术背景出生年份教育背景工作经历现任职务2005年7月至2006年11月任职于上海伽利略导航有限公司担任研发经理2006年12月至2007年6月2017年至今担任公毕业于中国科学院博士史清1978任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司担任研发科学司董事长兼首席技研究生学历家2007年7月至2017年5月任职于高通企业管理术官上海有限公司担任研发总监2001年7月至2003年11月任职于华邦上海集成电路有限公司担任资深芯片设计工程师2003年12月至2005年11月任职于福华先进微电子上海有限公司担任资深芯片设计部经理2005年12月至2007年5毕业于南京大学本科学月任职于上海士兰微电子科技有限公司担任芯片设计2017年至今担任公欧阳宇飞1978历高级经理2007年6月至2011年4月任职于创锐讯通司董事总经理讯技术上海有限公司担任资深项目群经理2011年5月至2013年12月任职于高通企业管理上海有限公司担任以太网事业部高级经理2013年12月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司并于2015年5月-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告至2017年4月任职于上海禾汉信息科技有限公司担任首席执行官2006年4月至2006年11月任职于钰硕电子科技担任工程师2006年11月至2012年1月任职于创锐讯通信毕业于南京航空航天大技术上海有限公司担任资深工程师2012年1月至张棪棪1982数字设计总监学硕士研究生学历2018年1月任职于高通企业管理上海有限公司担任高级资深工程师2018年1月至今任职于公司现任数字设计总监2010年2月至2011年11月任职于中国科学院上海微小卫星工程中心担任工程师2011年12月至2017年6毕业于中国科学院博士刘亚欢1982月任职于创锐讯通信技术上海有限公司担任资深算法设计总监研究生学历数字设计工程师2017年6月至今任职于公司现任算法设计总监2010年7月至2017年5月任职于上海坤锐电子科技有毕业于复旦大学博士研车文毅1983限公司担任芯片研发技术总监2017年6月至今任职于模拟电路设计总监究生学历公司现任模拟电路设计总监来源招股说明书中泰证券研究所高度重视研发投入和研发人员培养截至2022年6月30日公司研发人员达102人占员工的6108研究生及以上学历人数共66人占员工的3952公司高度重视研发投入研发费用从2019年的02亿元上升至2022年上半年的054亿元2022年上半年研发费用率为2836高于同行业可比公司平均水平图表13公司研发人数图表14公司历年研发费用研发费用率研发人员数量人研发费用万元研发费用率120700029291006000285000802840002760300027402620002620100025002520192022H12019202020212022H1来源Wind中泰证券研究所来源wind招股说明书中泰证券研究所2以太网物理层芯片300亿元黄金赛道国产替代空间广阔21汽车电子等下游应用打开以太网物理层芯片300亿市场空间以太网Ethernet是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议应用于不同设备之间的通信传输IEEE组织的IEEE8023标准制定了以太网的技术标准规定了包括物理层的连线电子信号和介质访问层协议的内容以太网自1973年发明以来已经历40多年的发展历程因其同时具备技术成熟高度标准化带宽高以及低成本等诸多优势已取代其他-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术覆盖家庭网络以及用户终端企业以及园区网运营商网络大型数据中心和服务提供商等领域在全球范围内形成了以太网生态系统为万物互联提供了基础以太网的应用可以分为五个大类工业自动化车载以太网企业应用电信运营商数据中心图表15以太物理层芯片功能图来源EthernetAlliance中泰证券研究所整理铜双绞线以太网是工业控制车载以太网主流选择按照传输介质分以太网可分为光纤和铜双绞线两类光纤具有传导损耗低传输距离远等特性被广泛用于长距离有线数据的传输应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等但由于光纤质地脆机械强度差弯曲半径大且光电转换器材成本较高终端数据的传输较难取代铜线铜双绞线机械强度好耐候性强弯曲半径小同时无需光电转换设备即可直接使用因而成为传输数据最后一百米的最优解决方案随着PoE供电技术的成熟铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能因此铜双绞线是智能楼宇终端设备企业园区应用工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择图表16光纤铜双绞线两种不同介质的特点与应用IEEE标准制定情况分类铜双绞线1对铜双绞线4对光纤特点耐磨不易损坏成本低可供电传输速度快距离远智能楼宇终端设备等企业应用工业自主要应用车载以太网等电信运营商和数据中心动化10BASE---100BASE---1000BASE--25GBASE--5GBASE--10GBASE-25GBASE--仅有标准无商业化产品40GBASE--仅有标准无商业化产品-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告50GBASE---100GBASE---200GBASE---400GBASE---来源EthernetAlliance中泰证券研究所根据Communique最早的标准化以太网路是IEEE8023传输速度只有10MBs包括未屏蔽双绞线UTP版本10Base-T10Base-T是第一个使用双绞线传输的以太网标准由IEEE于1990年认证其传输速度一路从10Mbs成长至100Mbs1Gbs10Gbs随着以太网路的最高频宽发展到100Gbs10BASE-T这条每一代以太网路的频宽都比上一代增加10倍的发展路线目前已经难以为继由于100Gbs以太网路的成本过于高昂并没有真正广泛应用基于成本考量中等速度的NBASE-T已成为业界选择的发展方向例如25Gbs或5Gbs版本的以太网路图表17以太网物理层标准推出时间及参数NameStandardYearPublishedSpeedMbitsecPairsofWiresMaximumDistancem10Base-T8023i1990102100100Base-TX8023u199510021001000Base-T8023ab19991000410010GBase-T8023an2006100004100100Base-T18023bw20161001151000Base-T18023bp2016100011510Base-T1S8023cg20201011525GBase-T18023ch202025001155GBase-T18023ch2020500011510GBase-T18023ch202010000115来源Marvell佐思汽车研究中泰证券研究所以太网物理层芯片PHY实现以太网有线传输的通信芯片用以连接不同设备物理层的定义来自于OSI七层网络模型是一种概念模型以太网物理层芯片PHY工作于OSI网络模型的最底层OSI将计算机网络体系结构划分为以下七层1物理层将数据转换为可通过物理介质传送的电子信号相当于邮局中的搬运工人2数据链路层决定访问网络介质的方式在此层将数据分帧并处理流控制本层指定拓扑结构并提供硬件寻址相当于邮局中的装拆箱工人-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3网络层使用权数据路由经过大型网络相当于邮局中的排序工人4传输层提供终端到终端的可靠连接相当于公司中跑邮局的送信职员5会话层允许用户使用简单易记的名称建立连接相当于公司中收寄信写信封与拆信封的秘书6表示层协商数据交换格式相当公司中简报老板替老板写信的助理7应用层用户的应用程序和网络之间的接口以太网物理层芯片也是交换机的重要组成部分之一通过与数据链路层MAC芯片配合或集成实现更高层的网络交换功能具体而言以太网物理层芯片PHY连接数据链路层的设备MAC到物理媒介并为设备之间的数据通信提供传输媒体处理信号的正确发送与接收图表18OSI七层网络模型来源CSDN计算机网络模型中泰证券研究所以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统芯片中包含高性能SerDes串行器一种芯片间高速数据通信的技术高性能ADCDAC数模转换器高精度PLL锁相环等AFE模拟前端设计同时也包括滤波算法和信号恢复等DSP数字信号处理设计芯片研发需要深厚的数字模拟算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合以太网物理层芯片主要板块包括模拟电路数字电路和接口模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换数字电路负责数字信号的处理实现降噪干扰抵消均衡时钟恢复等功能接口物理层芯片与网络上层芯片之间的MIIRGMIISGMII接口以太网物理层芯片工作原理为1当设备向外部发送数据时MAC通过MIIRGMIISGMII物理层芯片与网络上层芯片之间的接口名称接口向以太网物理层芯片传送数据以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后把并行数据转化为串行流数据按照物理层的编码规-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告则进行数据编码再变为模拟信号把数据给传输出去2当从外部设备接收数据时物理层芯片将模拟信号转换为数字信号并经过解码得到数据经过接口传输到MAC图表19以太物理层芯片功能图来源招股说明书中泰证券研究所整理万物互联推动数据量爆发式增长以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元根据IDC发布的DataAge2025报告预测全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB相当于每天产生491EB的数据根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据2021年全球以太网物理层芯片市场规模约为120亿元2022年-2025年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25以上的年复合增长率2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元图表20全球每年产生的数据量规模爆发式增长图表21全球以太网物理层芯片市场规模快速提升全球以太网物理层芯片市场规模亿元全球每年产生的数据量规模ZB3502003001803001601402501201002008060150120402010005020192011201220132014201520162017201820202021201002022E2023E2024E2025E20212025来源招股说明书中泰证券研究所来源中国汽车技术研究中心电子发烧友中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告以太网物理层芯片下游基于以太网通信需求应用广泛以太网是如今应用最广泛的局域网技术是当今信息世界最重要的基础设施需要以太网通信的终端设备均可应用公司的以太网物理层芯片以实现设备基于以太网的通信因此以太网物理层芯片产品的终端用户广泛分布于信息通讯汽车电子消费电子监控设备及工业控制等发展较快的行业领域根据咨询机构MMR数据2021年全球数据中心企业网络工业自动化消费电子汽车通信分别占20111621和18图表222021年以太网物理层芯片下游应用占比其他数据中心企业网14络20通信18工业自动化11消费电子汽车1621来源MMR中泰证券研究所整理1信息通讯消费电子基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于家庭园区企业及小型数据中心网络连接中路由器交换机等网络设备以及于机顶盒监控设备网络打印机LED显屏智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品以太网物理层芯片的市场规模随着机顶盒路由器等市场的平稳增长而增长图表23全球机顶盒市场规模亿台图表24中国路由器市场规模亿美元全球机顶盒市场规模预测亿台YoY中国路由器市场规模亿美元YoY34205018163354540143315351210325308321025620315415310521003055-23000-420172018201920202021E2022E201720182019202020212022E2023E2024E来源GrandViewResearch中泰证券研究所来源ICinsight中泰证券研究所2汽车电子目前车载网络以CAN总线为主流随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告升单辆车ECU数量已逐渐从20-30个发展到100多个部分车辆线束长度已高达25英里EE架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求由于车载以太网能够支持较高的速率传输具有大带宽低延时低电磁干扰等优点并且对链路连接形式有归一性通过使用单根非屏蔽双绞线以及更小型紧凑的连接器与LVDS等传统总线相比可减少高达80线束成本和30的布线重量为汽车制造运转和维修节省大量成本因此车载以太网可广泛应用于娱乐ADAS车联网等系统中将成为下一代汽车网络的关键技术2020年发布的10Base-T1S是试图取代传统的CAN网络的以太网规范截止到2021年底诸多新能源车以及宝马捷豹以及大众等诸多知名汽车厂商的多个车型均在部分系统上采用了车载以太网2020年车载以太网渗透率约为10未来有望提升至50具有广泛的应用前景图表25车载以太网与其他总线的性能对比分类CANLINMOSTFlexRay车载以太网发动机控制驱动系在舒适电子系统上为与安全相关的相对统及ABSESP组成控制音频和视车辆主干网络信息娱乐系主要应用场景现有的CAN总线等网简单应用的网络系的网络车身系统频数据的传输统ADAS系统络提供低成本的拓展统ADAS系统等拓扑结构线型总线线型总线环型拓扑星型拓扑交换机式通信方式成本较低低高较高适中传输速率8Mbps20kbits225Mbits10-20Mbits10M-10Gbits速率较高速率高支持100M1000M10Mbps实时性实时性强传输距离线间干扰小节省线传输速率高同甚至更高端口带宽独享成高安全性有保优势较远抗电磁干扰能束传输距离长成步性好带宽有本相对较低协议开放应用障双冗余容错力强成本低本低保障成熟接口成熟网络形式易性高适用于线控于拓展系统来源招股说明书中泰证券研究所以太网电路接口主要由数据链路层MAC和物理层PHY两大部分构成目前汽车大部分处理器已包含MAC控制而以太网物理层芯片PHY作为独立的芯片用来提供以太网的接入通道起到连接处理器与通信介质的作用在以太网PHY芯片市场规模稳步增长的同时车载以太网PHY芯片市场在强势增长以Aquantia的汽车ADAS以太网架构为例每一个传感器包括摄像头激光雷达毫米波雷达超声波雷达等侧都需要部署一个PHY芯片以连接到ADAS域的交换机上每个交换机节点也需要配臵若干个PHY芯片以输入从传感器端传输过来的数据根据以太网联盟的预测随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展未来智能汽车单车以太网端口将超过100个为车载以太网芯片带来巨大的市场空间根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过29亿片图表26以太网端口数量随着车联网技术不断增长-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告来源EthernetAlliance中泰证券研究所整理第一个1000Base-T1标准的物理层芯片是Marvell的88Q21122019年量产2020年10月Marvell推出88Q222xM特别增加对OpenAllianceTC10用于睡眠模式和唤醒能够满足最严苛的ASIL-D级标准在AEC-Q100温度上达到1级标准最高可承受125高温除了Marvell德州仪器博通也能提供1000Base-T1标准的物理层芯片2020年11月博通宣布推出BCM8989X和BCM8957XBCM8989X是业内第一个对应NGBase-T1即IEEE8023ch标准的MACsec物理层芯片到目前为止博通是唯一能提供NGBase-T1芯片的厂家BCM8957X则是业内第一个支持10Mbps到10Gbps速率的L2L3级车载以太网交换机芯片图表27四个车载以太网物理层标准10Base-T1S100Base-T11000Base-T1NGBase-T1速率10Mbps100Mbps1Gbps25510Gbps符率125MHz6666MHz750MHz142856GHz4B5BDifferentialManchester编码PAM3PAM3PAM4EncodingDME电压1Vpp22Vpp13Vpp13Vpp传送方式HalfDuplexorFullDuplexFullDuplexFullDuplexFullDuplex配臵PointtoPointMultidropPointtoPointPointtoPointPointtoPoint线缆长度1525m15m15m15m线缆类别24-26AWGUnshieldedtwistedpairUnshieldedtwistedpairUnshieldedtwistedpairInfotainmentDriverAudioParkingECUInfotainmentDriverInfotainmentDriver应用AssistancesystemsECUEngineECUBodyECUAssistancesystemsAssistancesystemstoECU来源佐思汽车研究中泰证券研究所22以太网物理层芯片国产化率极低公司产品具备竞争优势-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告以太网物理层芯片竞争格局高度集中国内自给率极底欧美和中国台湾厂商经过多年发展凭借资金技术客户资源品牌等方面的积累形成了巨大的领先优势根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计在全球以太网物理芯片市场竞争中博通美满电子瑞昱德州仪器高通和微芯稳居前列前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达91在中国大陆市场以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导产品成功导入知名客户供应链体系公司份额提升空间巨大公司产品性能和技术指标逐渐可实现同类型产品替代于2021年实现大规模销售是境内极少数实现多速率多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业目前公司产品已成功进入普联诺瓦星云盛科通信新华三海康威视汇川技术大华股份烽火通信等知名客户供应链体系打入被国际巨头长期主导的市场2021年公司以太网物理层芯片收入为244亿元根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计以2021年全球以太网物理层芯片120亿元的市场规模计算公司2021年在以太网物理层芯片市场份额为2份额提升空间巨大图表282020年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局全球市场中国大陆市场企业名称国家地区市场份额企业名称国家地区市场份额博通美国28瑞昱中国台湾286美满电子美国223博通美国234瑞昱中国台湾19美满电子美国177德州仪器美国135德州仪器美国108高通美国82高通美国67TOP5合计-91TOP5合计-872微芯美国58微芯美国51其他-32其他-77来源中国汽车技术研究中心有限公司招股说明书中泰证券研究所与整体竞争格局相似美满电子博通瑞昱德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片全部市场份额公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证并通过德国CS实验室的互联互通兼容性测试根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计2020年全球车载以太网芯片市场规模为466亿-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告假设该市场规模在2021年维持不变公司2021年车载以太网芯片市场份额占比为002图表292020年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局全球市场中国大陆市场企业名称国家地区市场份额企业名称国家地区市场份额美满电子美国385美满电子美国364博通美国184博通美国253瑞昱中国台湾173瑞昱中国台湾178德州仪器美国155德州仪器美国106恩智浦美国94恩智浦美国93TOP5合计-991TOP5合计-994其他-09其他-06来源中国汽车技术研究中心有限公司招股说明书中泰证券研究所公司目前已实现100M和1000M传输速率产品的量产与销售高速率产品即将放量按照产品传输速率分类目前市场上基于铜介质的以太网物理层芯片主要可分为100M1000M25G5G和10G产品博通和美满电子在相继推出了百兆千兆和10G产品后推出了25G和5G产品而瑞昱和德州仪器则在百兆千兆产品后直接推出了25G产品目前暂未有规模商业化的5G和10G产品公司是国内稀缺的以太网物理层芯片厂商产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当100M及1000M产品已实现大规模销售已实现量产的25G产品有YT8821CYT8821H两个料号分别对应消费级工业级5G10G产品目前在研发中有望在未来放量图表30全球主要以太网物理层芯片供应商产品传输速率情况网速博通美满电子瑞昱德州仪器裕太微100M1000M25G即将量产5G10G--技术预研阶段来源公司官网中泰证券研究所公司产品可满足不同客户各种场合需求产品结构不断优化公司产品目前已有商规级工规级车规级等不同性能等级以及百兆千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售可满足不同终端客户各种场合的应用需求图表31公司各级别产品金额及占比-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分