核心观点：
　　裕太微：飞速成长的以太网芯片供应商。公司2017年成立，至今已逐步形成覆盖不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网PHY（物理层）芯片产品序列，2021年打入国内各知名客户供应链体系并实现大规模销售。2022前三季度营收达到2.99亿元，同比增长+111.14%，同时公司逐步向交换芯片和网卡芯片等产品线拓展。
　　行业：新市场旧格局，高壁垒低国产化率。根据公司招股书引用的中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2021年全球以太网物理层芯片市场规模120亿元。预计2025市场规模有望突破300亿元，是一个高成长赛道。格局方面，全球主要的以太网物理层芯片供应商主要包括博通、美满电子、瑞昱和德州仪器等境外厂商，其中博通、美满电子、瑞昱2020年占据中国大陆以太网物理层芯片约69.7%的市场。公司2021年车载以太网芯片市场份额占比仅0.02%，成长空间较大。
　　公司：车载PHY进展顺利，产品线不断拓张。公司车规级芯片进展迅速，车载千兆以太网物理层芯片YT8011已工程流片，根据测试结果，YT8011产品性能优异，处于国内领先水平。另外，工规级高端产品2.5GPHY已量产流片并已向境内主要通信行业客户送样，10GPHY亦处于技术预研阶段。公司在PHY芯片的基础上不断拓展产品线，积极布局以太网交换芯片、网卡芯片、车载网关等产品，有望为公司不断贡献营收增量。
　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24年营收分别为4.02/6.61/9.40亿元，归母净利润为-532万元、583万元、3393万元。考虑公司业务布局,并参考可比公司估值水平，给予公司2023年14~15倍PS估值，对应合理价值区间为115.68~123.94元/股。
　　风险提示。行业需求下行的风险；研发进展不顺的风险；市场竞争加剧的风险。

研究报告全文：TablePage新股分析半导体证券研究报告裕太微TableTitle688515SH合理价值区间TableNewStockPrice1156812394元报告日期2023-02-股06以太网芯片青萍之末本土厂商微澜之间发行前财务数据TableNewStockIssueBTableSummary核心观点每股净资产元462资产负债率499裕太微飞速成长的以太网芯片供应商公司年成立至今已逐2017ROE-02步形成覆盖不同端口数不同速率多领域多层级的以太网物PHYROA-01理层芯片产品序列年打入国内各知名客户供应链体系并实现2021流动比率倍187大规模销售前三季度营收达到亿元同比增长202229911114速动比率倍121同时公司逐步向交换芯片和网卡芯片等产品线拓展行业新市场旧格局高壁垒低国产化率根据公司招股书引用的中国TableNewStockIssue发行资料汽车技术研究中心有限公司的数据2021年全球以太网物理层芯片市发行股数万股2000场规模120亿元预计2025市场规模有望突破300亿元是一个高发行前股本万股6000成长赛道格局方面全球主要的以太网物理层芯片供应商主要包括博发行日期2023-01-20通美满电子瑞昱和德州仪器等境外厂商其中博通美满电子瑞上市日期昱2020年占据中国大陆以太网物理层芯片约697的市场公司2021主承销商海通证券股份有限公司年车载以太网芯片市场份额占比仅002成长空间较大主要股东史清公司车载PHY进展顺利产品线不断拓张公司车规级芯片进展迅战略配售网下发行速车载千兆以太网物理层芯片YT8011已工程流片根据测试结果发行方式与网上发行相结合YT8011产品性能优异处于国内领先水平另外工规级高端产品25GPHY已量产流片并已向境内主要通信行业客户送样10GPHY亦分析师TableAuthor许兴军处于技术预研阶段公司在PHY芯片的基础上不断拓展产品线积极SAC执证号S0260514050002布局以太网交换芯片网卡芯片车载网关等产品有望为公司不断贡021-38003661献营收增量xuxingjungfcomcn盈利预测与投资建议预计公司22-24年营收分别为402661940分析师王亮亿元归母净利润为-532万元583万元3393万元考虑公司业务SAC执证号S0260519060001布局并参考可比公司估值水平给予公司2023年1415倍PS估值SFCCENoBFS478对应合理价值区间为1156812394元股021-38003658风险提示行业需求下行的风险研发进展不顺的风险市场竞争加剧gfwanglianggfcomcn的风险分析师耿正盈利预测SAC执证号S0260520090002TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E021-38003660营业收入百万元13254402661940gengzhenggfcomcn增长率876518619582644422分析师栾玉民EBITDA百万元-408-7-324SAC执证号S0260522070009归母净利润百万元-4038-046-5325833393增长率----4818021-38003800EPS元股-575-001-009007042luanyumingfcomcn市盈率x-----请注意许兴军耿正栾玉民并非香港证券及期货事务监ROE-743-02-200316察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EVEBITDAx-----数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明129TablePageText裕太微新股分析目录索引一裕太微飞速成长的以太网芯片供应商5一概况国内以太网层芯片重要供应商5二财务营收大幅增长扭亏为盈在望6三管理华为哈勃入股管理层多有海外大厂背景9二行业车载以太网青萍之末本土厂商微澜之间11一以太网物理层芯片以太网通信中的数模混合芯片系统11二市场应用场景多样车载以太网带来广阔增量空间12三格局以海外大厂为主国产化率亟待提升16三公司产品客户双向突破车载PHY进展飞速17一产品端以太网芯片产品成长迅速国内外差距逐渐缩小17二客户端公司积累了良好客户基础车规级芯片已通过重重认证21三募投项目拓宽产业布局募投助力新增长22四盈利预测和投资建议24六风险提示26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明229TablePageText裕太微新股分析图表索引图1公司发展历史及产品相继推出应用情况5图2公司的产品优势与积累的客户优势6图3公司营收和营收增速情况6图4公司归母净利润6图5公司分业务营收情况百万元7图6公司各业务占比情况7图7公司毛利率变动情况7图8公司分业务毛利率情况7图9公司各项费用率变化情况8图10公司研发费用投入情况百万元8图11公司现金流情况8图12公司存货情况8图13公司股权架构图发行前9图14以太网物理层芯片PHY工作原理12图15全球每年产生的数据量规模ZB13图16中国路由器市场规模亿美元14图17全球机顶盒市场规模预测亿台14图18汽车自动化智能化升级为车载以太网芯片带来增量空间15图19公司产品料号清晰覆盖较为全面17图20公司车规级产品已通过认证21图21公司客户推进速度迅速21表1十大股东明细发行前9表2公司管理层和核心技术人员任职情况10表3公司人员学历构成10表4以太网应用分类11表5OSI的七层网络模型11表6公司各下游领域的市场份额占比情况13表7车载以太网与其他总线的性能对比15表8车载以太网芯片海外巨头和竞品16表92020年全球和中国大陆市场以太网物理层芯片竞争格局16表102020年全球和中国大陆车载以太网芯片竞争格局16表11公司新产品交换网卡情况18表12公司主要产品研发测试验证量产的主要时间节点历时期限18表13公司在传输速率指标上与国外巨头的技术对比19表14公司千兆级芯片与竞品的对比19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明329TablePageText裕太微新股分析表15公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品对比20表16募投资金投资方向22表17裕太微主营业务拆分25表18可比公司估值比较表25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明429TablePageText裕太微新股分析一裕太微飞速成长的以太网芯片供应商一概况国内以太网层芯片重要供应商公司快速成长为国内重要以太网芯片供应商裕太微成立于2017年自成立之初起就专注于高速有线通信芯片的研发设计和销售成立之时公司名字为裕太车通当年进行首款测试芯片流片并推出首款车载系统五年来公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号根据产品性能和下游应用可分为商规级工规级和车规级三大类别以满足不同场景下的多样化需求公司于2020年初步形成覆盖不同端口数不同速率多领域多层级的以太网物理层芯片产品序列并更名为裕太微电子2021年公司逐步打入国内各知名客户供应链体系开始实现大规模销售近年来公司仍继续加大研发在物理层芯片产品的基础上逐步向拓展产品线布局以太网交换芯片网卡芯片车载网关等新产品图1公司发展历史及产品相继推出应用情况数据来源公司招股书公司官网广发证券发展研究中心公司成功打入国内客户供应链体系打破国外垄断格局公司产品已成功进入普联盛科通信新华三海康威视汇川技术诺瓦星云烽火通信大华股份等国内众多知名企业的供应链体系打入被国际巨头长期主导的市场公司在以太网领域实现国内的零突破以太网物理层芯片作为数据通讯中有线传输的重要基础芯片之一在该领域拥有突出研发实力和规模化运营能力的供应商主要集中在美国博通美满电子和中国台湾瑞昱等海外大厂公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明529TablePageText裕太微新股分析图2公司的产品优势与积累的客户优势数据来源公司招股书公司官网广发证券发展研究中心二财务营收大幅增长扭亏为盈在望公司成立以来业绩大踏步式增长2019年之前公司主要产品尚处于研发和测试阶段尚未形成规模销售2020年2021年随着公司产品逐渐成熟市场拓展取得明显成效营收大幅增长由2019年的13262万元迅速攀升至2021年的254亿元CAGR达1284152022年上半年即使全行业整体景气度开始下行公司受益于客户需求的持续增长及新产品陆续被大规模采购公司实现了营收192亿元保持了同比增长17326的高增速其中新产品放量和导入顺利2021年下半年开始销售的产品在22H1实现营收040亿元占22H1营收的2102归母净利润方面公司有望即将将进入稳定盈利期2019-2021年公司属于创业前期的高研发投入培育期公司尚无未实现盈利22H1公司芯片产品销售规模持续提升扣非后归母净利润实现扭亏为盈公司预计部分产品在2022年下半年回片后将发生大额流片费用预计2022年全年仍将小幅亏损根据公司招股说明书注册稿对业绩的预期在手订单及对市场前景与客户需求的谨慎预估基础上公司预计将于2023年实现扭亏为盈图3公司营收和营收增速情况图4公司归母净利润30020002012010025010801500020060-10401501000-20201000-30500-2050-40-4000-50-602019202020212022H120182019202020212022H1营业收入百万元左轴YoY右轴归母净利润百万元左轴YoY右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心分业务看工规级商规级以太网芯片营收稳步增长车规级实现技术突破公司销售的主要产品为以太网物理层芯片根据性能和下游应用公司以太网物理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明629TablePageText裕太微新股分析层芯片可分为工规级商规级及车规级三大类别报告期内工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售配套工规级的以太网芯片营收2021年突破1亿元另外公司车规级以太网物理层芯片产品已陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并实现销售未来随着新能源车市场的崛起车规级以太网物理层芯片有望获得更广泛的应用并成为公司另一营业收入增长点图5公司分业务营收情况百万元图6公司各业务占比情况300100250802001506010040502002019202020212022H102019202020212022H1工规级芯片产品商规级芯片产品工规级芯片产品商规级芯片产品晶圆车规级芯片产品晶圆车规级芯片产品数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心毛利端产品升级和结构优化推动毛利率提升2019-2021年公司在客户开拓阶段采用了较低售价进行销售近年来随着公司产品和技术逐步得到市场认可规模化效应也逐渐显现分业务看在早期公司产品结构较为单一毛利率受单一产品影响较大其中起初商规级芯片销量较少2020年毛利率为负值但公司车规级芯片陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并于2020年开始销售其较为优异的性能为产品带来较高的毛利率预计产品结构的优化和新产品的推出还将继续给毛利率带来较大改善空间图7公司毛利率变动情况图8公司分业务毛利率情况505004550400403530-50030252020-10001015010-15005-102019202020210-200020182019202020212022H1工规级芯片产品商规级芯片产品毛利率净利率右轴车规级芯片产品数据来源Wind公司招股说明书广发证券发展研究中心数据来源Wind公司招股说明书广发证券发展研究中心费用端2019-2022H1年公司期间费用金额合计分别为306549万元469834万元54258万元和784999万元占营收比例分别为231144362783756和4093整体呈占比下降趋势2019年至2020年公司期间费用率较高主要系公司处于产品研发和市场开拓阶段收入规模较小2021年2022年1-6月随着公司产品逐步放量营业收入规模快速增长期间费用率相应下降趋向合理识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明729TablePageText裕太微新股分析公司是研发驱动型公司在2020-2021年还在不断加大新产品研发推进商规级芯片车规级芯片研发量产研发费用也相应高增长图9公司各项费用率变化情况图10公司研发费用投入情况百万元1007015080605060100404030205020010-2000202020212022H12019202020212022H1销售费用率管理费用率研发费用研发费用YOY右轴研发费用率财务费用率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心现金流方面随着公司发展步入正轨经营活动现金流入随之增加另一方面公司通过股权融资的方式也获得较为充裕的现金流为公司生产经营以及研发活动提供了较强的资金支持2022年1-6月公司经营活动产生的现金流量净额较上年净流出增加020亿元主要系期末应收账款有所增加其次公司代为生产业务收入对应的货款主要在2021年已预收导致当期经营活动产生的现金流量净额为负存货方面2019-2022H1公司存货账面价值分别为0024亿元017亿元115亿元和119亿元2019年和2020年公司处于业务发展初期存货金额较小2021年存货金额显著上升主要系随着公司经营规模迅速扩大在手订单不断增加公司加大了晶圆采购和封装测试等委外生产规模此外公司基于供应商产能紧缺的考虑对部分产品进行了一定规模的备货导致2021年末存货较高但公司产销率实现了提升公司所处市场国产替代需求较强未来随着公司步入快速发展阶段公司会结合当前供应链的产能情况增加备货目前存货水平相对合理图11公司现金流情况图12公司存货情况250百万元35030015030025025050200200150-50150100100-150505000-2502019202020212022H120182019202020212022H1经营活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流净额存货百万元DOI天筹资活动产生的现金流净额存货营收右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明829TablePageText裕太微新股分析三管理华为哈勃入股管理层多有海外大厂背景实控人和一致行动人发行人无控股股东实际控制人为欧阳宇飞和史清史清直接持有占发行人发行前股份总数的1655欧阳宇飞直接持有发行人股份总数的1222另外欧阳宇飞及史清直接持股及通过瑞启通合计控制发行人2540万股股份占发行人本次发行上市前股份总数的4231此外欧阳宇飞史清瑞启通与唐晓峰签署了一致行动协议公司实控人和一致行动人合计控制公司296058万股股份表决权占公司本次发行上市前股份总数的4934公司共有4家全资子公司分别为昂磬微负责高速有线通信芯片的研发设计和销售上海裕太未来拟作为研发中心建设项目的实施主体成都裕太负责公司在西部地区的业务开拓等三家境内子公司和一家境外子公司新加坡裕太通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务公司的两家分公司为上海分公司负责产品研发设计和销售以及深圳分公司负责华南业务开拓图13公司股权架构图发行前数据来源公司招股书广发证券发展研究中心产投机构入股华为哈勃是第一大机构投资者公司十大股东中华为旗下哈勃科技持股为929成为第一大外部股东另外海望基金小米基金分别持股1汇川技术航投观睿致赛沃赋创投天创和鑫高创创投启鹭投资分别持股为096表1十大股东明细发行前排名股东名称持股数量股占总股本比例股本性质1史清99308401655个人股2苏州瑞启通企业管理合伙企业有限合伙81091201352境内法人股3欧阳宇飞73454401224个人股4哈勃科技创业投资有限公司5573820929境内法人股5李海华4965420828个人股6唐晓峰4220400703个人股7平潭鼎福投资管理有限公司2209560368境内法人股8苏州汇琪创业投资合伙企业有限合伙2032080339境内法人股识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明929TablePageText裕太微新股分析9江苏疌泉元禾璞华股权投资合伙企业有限合伙2032080339境内法人股10武汉光谷烽火产业投资基金合伙企业有限合伙1741620290境内法人股数据来源Wind招股说明书广发证券发展研究中心核心团队携技术创业研发团队学历优异经验丰富公司董事长史清携众多在高通华为华邦任职的经验丰富的技术人员共同创业技术底蕴丰厚公司高管的任职经历包揽芯片设计公司芯片制造公司新能源汽车公司等诸多领域给公司带来了丰富的技术经验行业经验和管理经验另外公司全员硕博学历占比较高核心技术团队平均拥有十年以上的工作经验截至2022年6月30日公司共有研发人员102名占员工总人数的6108公司人才优势明显技术经验优势巨大给公司未来产品的研发和推出打下了坚实的基础表2公司管理层和核心技术人员任职情况表3公司人员学历构成姓名职务工作经历学历员工人数人占员工总数比例史清董事长CTO上海贝尔阿尔卡特高通欧阳宇飞董事总经理华邦士兰微创锐讯通讯高通博士5299唐晓峰董事上汽泛亚汽车中兴精密等吴昆红董事华为硕士613653张棪棪数字设计总监创锐讯通信钰硕电子科技高通中国科学院微小卫星工程中心创刘亚欢算法设计总监锐讯通信本科855090车文毅模拟设计总监上海坤锐电子数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1029TablePageText裕太微新股分析二行业车载以太网青萍之末本土厂商微澜之间一以太网物理层芯片以太网通信中的数模混合芯片系统以太网是目前最普遍的局域网技术以太网是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议应用于不同设备之间的通信传输自以太网发明以来因其同时具备技术成熟高度标准化带宽高以及低成本等诸多优势覆盖了家庭网络以及用户终端企业以及园区网运营商网络大型数据中心和服务提供商等领域在全球范围内形成了以太网生态系统表4以太网应用分类应用领域具体内容近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案路由器连接EPON光传输网络OTN设备的客户端光纤有线和无线电信运营商回传以及5G移动部署正在推动应用的大幅增长并持续推动以太网向更高的速率和更长的距离发展车载以太网是以太网近年来的主要发展趋势之一根据EthernetAlliance在2020年的预测2021年全球将有超过1亿辆汽车搭车载以太网载以太网端口部署的全部车载以太网端口将多达5亿个车载以太网具有规模经济性和互操作性可以为同时提供数据和电力传输极大程度上降低车辆的成本和重量智能楼宇企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以太网端口的需求是以太网早期的最主要应用在过去15年里全企业应用球已经部署了超过7000万公里的铜电缆工业自动化应用对以太网速度要求较低但着重强调以太网能够经受工厂的恶劣环境能够承受电磁干扰射频干扰冲击振工业自动化动灰尘水以及化学和气体的暴露IEEE定义了8023cg标准用于10Mbs的操作通过单对双绞线同时进行数据和电力传输更好地提升以太网的互操作性云服务商最早在2010年就在超大规模数据中心中采用10GbE服务器随着人工智能和机器学习等应用的快速发展超大规模数据中心服务器已经开始使用25GbE并正在向50GbE及更高级别过渡数据中心独特的网络架构推动了100200和400GbE的多种多模和单模光纤解决方案数据来源公司招股书广发证券发展研究中心OSI是开放性的通信系统互连参考模型可用来划分通信系统的不同层次以太网物理层芯片PHY工作于OSI网络模型的最底层是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片用以实现不同设备之间的连接具体而言以太网物理层芯片PHY连接数据链路层的设备MAC到物理媒介并为设备之间的数据通信提供传输媒体处理信号的正确发送与接收表5OSI的七层网络模型项目名称主要功能网络层传输层会话网络层传输层提供数据传输和交换功能会话层表示层和应用层提供用户与应用程序之间的信其他上层层表示层应用层息和数据处理功能数据链路层提供寻址机构数据帧的构建数据差错检查传送控制向网络层提供标准的数据接口等第二层数据链路层MAC功能数据链路物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号线路状态时钟基准数据编码和电路等并向数第一层物理层PHY据链路层设备提供标准接口物理层的芯片称之为PHY数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1129TablePageText裕太微新股分析以太网物理层芯片工作原理以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统包括模拟电路数字电路接口等多种模块以太网物理层芯片承担了将线缆上的模拟信号和设备上层数字信号相互转换的职能以此实现以太网网络中各个设备通信的目的其中模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换数字电路负责数字信号的处理实现降噪干扰抵消均衡时钟恢复等功能图14以太网物理层芯片PHY工作原理数据来源公司招股书广发证券发展研究中心二市场应用场景多样车载以太网带来广阔增量空间以太网物理层芯片市场快速发展以太网广泛地应用于信息通讯汽车电子消费电子监控设备及工业控制等领域以太网物理层芯片作为以太网传输的基础芯片之一随着数据量的爆发式增长市场规模快速扩张根据公司招股书引用的中国汽车技术研究中心有限公司的数据2022年-2025年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25以上的年复合增长率2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1229TablePageText裕太微新股分析图15全球每年产生的数据量规模ZB200180160140120100806040200全球每年产生的数据量规模ZB数据来源IDCDataAge2025公司招股书广发证券发展研究中心以太网物理层芯片下游应用领域广泛主要可分为信息通讯汽车电子工业控制监控设备智能电子等领域以公司2021年的以太网物理层芯片收入为例公司在各下游领域的市场份额占比情况如下表6公司各下游领域的市场份额占比情况公司销售金额全球市场规模公司市场份额占领域分类具体应用行业内主要企业亿元亿元比交换机路由博通美满电子瑞昱德信息通讯138约60230器基站等州仪器等LED屏机顶博通美满电子瑞昱德智能电子025约25100盒网络打印机州仪器等伺服电力系博通美满电子瑞昱德工业控制013约20065统工业相机等州仪器等博通美满电子瑞昱德监控设备安防摄像头等015约10150州仪器等自动驾驶辅助驾汽车电子博通恩智浦瑞昱等001约10010驶毫米波雷达等其他--04约5-合计232120193数据来源公司问询函广发证券发展研究中心注通过终端客户走访官方邮件确认终端客户官网确认等方式对公司下游应用领域进行分类覆盖终端客户群体为终端实现收入金额在50万以上的客户和其他具有代表性意义的客户对于销售金额较小的客户的应用领域在其他中列示公司下游应用领域增长潜力巨大具体情况如下1信息通讯通信技术升级信息化建设推动以太网市场增长以太网物理层芯片作为设备之间数据通信的基础芯片广泛应用于家庭园区企业及小型数据中心网络连接中路由器交换机等网络设备均需使用以太网物理层芯片路由器是一种用于网识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1329TablePageText裕太微新股分析络互连的设备已经广泛应用于各行各业受益于WiFi6和5G等新一代网络传输技术快速普及以及各个行业信息化建设路由器需求在未来一段时间内将保持稳定增长对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑根据IDC数据2017年至2020年我国路由器市场规模由319亿美元增长至377亿美元预计到2024年市场规模将较2020年增长2334达到465亿美元2消费电子消费电子是以太网重要应用领域以太网物理层芯片广泛应用于机顶盒监控设备网络打印机LED显示屏智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品随着全球范围内科技技术的进步智能电视的普及和高清传送频道的普遍使用全球机顶盒出货量逐年稳步上升根据GrandViewResearch发布的数据全球机顶盒新增出货量从2017年的315亿台增加至2020年的331亿台保持稳定增长预计到2022年新增出货量将达到337亿台图16中国路由器市场规模亿美元图17全球机顶盒市场规模预测亿台504454033530252201511050020172018201920202021E2022E2023E2024E2017201820192020E2021E2022E数据来源IDC公司招股书广发证券发展研究中心数据来源GrandViewResearch广发证券发展研究中心3工业控制工业自动化智能化带来以太网增量需求以太网作为受到广泛支持的可扩展高带宽通信解决方案具有IEEE标准带来的互操作性优势目前越来越多工业系统采用以太网连接来满足数据集成同步终端连接和系统互操作性等工业40和智能工厂通信需求根据工控网2021中国工业自动化市场白皮书数据显示2020年我国工业自动化市场规模达2057亿元同比增长99其中产品市场为1466亿元同比增长109服务市场为591亿元同比增长75随着需连接的工业设备逐渐增多通信带宽实时性及可靠性方面的要求也越来越高工业以太网芯片的市场需求将不断扩大4车载以太网汽车智能化趋势催生车载以太网需求目前汽车总线技术以CAN总线为主只能实现半双工通讯最高传输速度为1Mbps40m随着近年来汽车电子化浪潮的快速发展汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升EE架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求故而车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显总线也需要往高带宽方向发展而车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力其技术优势可以更好地满足汽车高可靠性低功耗带宽分识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1429TablePageText裕太微新股分析配低延迟轻量化等要求将成为下一代汽车网络的关键技术表7车载以太网与其他总线的性能对比分类CANLINMOSTFlexRay车载以太网发动机控制驱动系统及在舒适电子系统上为现主要应用控制音频和视频与安全相关的相对简单车辆主干网络信息娱乐系ABSESP组成的网络车有的CAN总线等网络场景数据的传输应用的网络系统统ADAS系统身系统ADAS系统等提供低成本的拓展拓扑结构线型总线线型总线环型拓扑星型拓扑交换机式通信方式成本较低低高较高适中数据传输8Mbps20kbits225Mbits10-20Mbits10M-10Gbits速率速率高支持100M速率较高10Mbps实时性强传输距离较线间干扰小节省线1000M甚至更高端口带宽传输速率高同步实时性高安全性有保优势远抗电磁干扰能力强束传输距离长成本独享成本相对较低协议性好带宽有保障障双冗余容错性成本低低开放应用成熟接口成高适用于线控系统熟网络形式易于拓展数据来源公司招股书广发证券发展研究中心车载以太网物理层芯片迎来高速增长期随着汽车智能化发展车载以太网技术有望率先应用于智能驾驶及智能座舱并在未来实现对整车现有车内通信技术的逐步替代根据公司招股书引用的中国汽车技术研究中心有限公司的预测2021年-2025年车载以太网PHY芯片出货量将呈10倍数量级的增长2025年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过29亿片图汽车自动化智能化升级为车载以太网芯片带来增量空间18数据来源EthernetAlliance广发证券发展研究中心车载以太网PHY逐渐从百兆级走向1G以上海外巨头产品推出早竞争力强从全球竞争者来看目前车载以太网PHY芯片主流产品以100M及以下为主2019年才有1G的车载以太网PHY芯片量产2020年11月博通宣布推出的BCM8989X是业内第一个对应标准的多车载芯片其量产预计在年底或年NGBase-T1GPHY20212022而10Gbps车载PHY芯片当前仅有Aquantia已被Marvell收购的AQV107交换芯片的供应商主要是Marvell博通NXP和台湾瑞昱识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1529TablePageText裕太微新股分析表8车载以太网芯片海外巨头和竞品是否该细分领是否持产品类别厂商型号应用领域上市年份域中的主流产品续销售车载百兆以太恩智浦TJA1100汽车电子工业控制通信基础设施2017是是网物理层芯片博通BCM89811汽车电子2017是是车载千兆以太瑞昱RTL9010汽车电子2020是是网物理层芯片美满电子88Q2120汽车电子2019是是数据来源公司问询函广发证券发展研究中心三格局以海外大厂为主国产化率亟待提升全球主要的以太网物理层芯片供应商主要集中在境外根据公司招股书引用的中国汽车技术研究中心有限公司的数据博通美满电子瑞昱和德州仪器合计占全球以太网物理层芯片市场份额的8280与这些国际巨头相比公司尚处于发展的起步阶段在营业收入净利润规模研发人员和专利数量等方面均体量较小表92020年全球和中国大陆市场以太网物理层芯片竞争格局全球市场中国大陆市场企业名称国家地区市场份额企业名称国家地区市场份额博通美国280瑞昱中国台湾286美满电子美国223博通美国234瑞昱中国台湾190美满电子美国177德州仪器美国135德州仪器美国108高通美国82高通美国67微芯美国58微芯美国51其他-32其他-77数据来源公司招股书广发证券发展研究中心车载芯片格局以海外大厂为主根据公司招股书引用的中国汽车技术研究中心有限公司的数据美满电子博通恩智浦和瑞昱合计占全球车载以太网物理层芯片市场份额的8360占中国车载以太网芯片市场份额的888市场集中度高且大多被海外巨头垄断表102020年全球和中国大陆车载以太网芯片竞争格局全球市场中国大陆市场企业名称国家地区市场份额企业名称国家地区市场份额美满电子美国385美满电子美国364博通美国184博通美国253瑞昱中国台湾173瑞昱中国台湾178德州仪器美国155德州仪器美国106恩智浦美国恩智浦美国9493其他-09其他-06数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1629TablePageText裕太微新股分析三公司产品客户双向突破车载PHY进展飞速一产品端以太网芯片产品成长迅速国内外差距逐渐缩小公司产品正逐步扩大外延不断进军国外以太网芯片的垄断领域公司自主研发的以太网物理层芯片是数据通讯中有线传输的重要基础芯片在这一领域填补了国内空白正迅速打入被国际巨头长期主导的市场覆盖度上看公司产品型号丰富应用外延不断扩大公司已经成功研发大量适用范围不同的以太网在物理层芯片包括单口级和多口级并成功研发车载芯片实现大规模技术突破现今公司量产的消费级以太网PHY芯片共12个料号单口9个料号多口3个料号工业级以太网PHY芯片共10个料号单口7个料号多口3个料号车载以太网PHY芯片上目前量产的是单口百兆PHYYT8010A千兆PHYYT8011A未来公司的25GPHY产品预计将于2022年下半年实现销售图19公司产品料号清晰覆盖较为全面数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司继续加大车载产品交换芯片网卡芯片等新品研发本次公司募投的项目除了继续加大车载布局开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片外还将研发车载交换芯等系列产品因此公司未来除以太网物理层芯片外产品线将逐步拓展至交换链路等上层芯片领域公司目前已形成9项应用于网络层产品的核心技术即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1729TablePageText裕太微新股分析表11公司新产品交换网卡情况产品类别产品性能产品状态集成5口千兆PHY研发中以太网交换芯片集成8口千兆PHY研发中以太网网卡芯片千兆PCIE以太网控制器芯片研发中数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司代表性以太网物理层芯片产品相继完成研发测试验证量产公司产品的主要时间节点历时期限如下表表中可知公司百兆和千兆产品已量产并实现规模销售25G产品预计将于2022年下半年量产虽然公司10G产品尚处于技术预研阶段但考虑到110G产品端口需要配套Cat66a或以上线缆在网络布线上会存在诸多不便225G产品已可以满足诸多终端场景下的应用需求公司推出25G产品更符合当下的市场需求和技术发展趋势表12公司主要产品研发测试验证量产的主要时间节点历时期限时间节点历时产品类别主要客户验证通研发立项测试量产月过车载百兆PHY20170620190320210320210749百千兆PHY20180620190320190920190915多口千兆PHY2019022020062020120201121新一代千兆PHY2020012021082021092021112225GPHY202009进行中车载千兆PHY202103进行中数据来源公司问询函广发证券发展研究中心注量产时间为实现1万颗销售时车载芯片方面车载千兆以太网物理层芯片YT8011即将推出公司在车载百兆芯片的基础上开发了更高速率的车载千兆芯片产品YT8011该芯片集成了包含高达750MSPS的ADC和3GSPS的DAC可满足雷达环视等高速数据传输的应用需求能广泛应用于汽车电子上表显示公司车载千兆PHY开发进行中截止招股意向书发布日招股书显示根据目前工程样片测试结果公司车载千兆芯片产品YT8011性能优异在技术性能上公司实现了技术指标全方位对标海外巨头并在部分指标上形成优势以太网物理层芯片作为一种有线通信传输芯片其重要研发演进方向是芯片传输速率的提升因此在此基础上公司对产品的可靠性稳定性传输距离功耗水平端口数量等做进一步研发迭代具体而言传输速率上公司不断深入正不断减小与行业巨头的技术差距以太网物理层芯片作为一种通信芯片技术水平主要体现在传输速率传输稳定性可靠性功耗水平支持的传输距离等方面从传输速率角度看主要以太网物理层芯片供应商与公司在产品传输速率上逐步推出100M1000M25G5G10G产品公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当百兆及千兆产品已实现大规模销售25GPHY产品预计将于2022年下半年实现销售在5G10G方面公司也在大力布局技术预研识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1829TablePageText裕太微新股分析表13公司在传输速率指标上与国外巨头的技术对比分类速度博通美满电子瑞昱德州仪器裕太微百兆PHY100Mbits千兆PHY1000Mbits预计2022H2实25GPHY25Gbits现销售5G10GPHY5G10Gbits--技术预研阶段数据来源招股说明书广发证券发展研究中心其他技术指标也实现对标国外巨头千兆百兆物理层芯片呈现技术优势公司产品主要对标博通美满电子瑞昱等境外企业并在具有比较优势领域持续研发部分产品的核心技术指标具有较强竞争力其中对千兆级物联网芯片来说来说在封装形式接口支持类型接口支持电压等技术参数上公司YT8521S系列产品与竞品相当在可靠性上公司产品通过强化的ESD保护电路设计为客户提供卓越的ESD防护能力在最大功耗上公司YT8521S系列产品略高于竞争对手在传输性能上公司YT8521S系列产品在千兆应用中能够支持超五类线缆传输达130米在百兆应用中能够支持四对线传输长达400米优于竞品公开的参数表14公司千兆级芯片与竞品的对比与竞品对项目裕太徼YT8521S美满电子88e1512微芯KSZ9031景略半导体JL2xx1比情况优于或与封装形式QFN48QFN56QFN48QFN48QFN40竞品相当封装尺寸6x68x87x7未公开优于竞品RGMIISGM转电口MAC接口RGMIISGMllRGMIISGMllRGMII与竞品相当光口SGMIIMAC接口IO182533V182533V182533V15182533V与竞品相当人体模型静电防护能力6kV未公开未公开未公开-人体模型静电防护能力网8kV未公开未公开未公开-口ESDHBMMDI充电器件模型静电防护能力1500v未公开未公开未公开-最大功耗800mw576mw621mw未公开略差于竞品同步以太网支持支持不支持未公开优于或与竞品相当千兆连接距离五类线130米未公开未公开120米优于竞品百兆连接距离五类线400米无无未公开优于竞品数据来源招股说明书广发证券发展研究中心公司成功研发车载以太网芯片百兆千兆级车载芯片实现与巨头对标公司除了百兆级千兆级工规级商规级的产品性能优异外车规级产品也逐步对标国外巨头公司研发的车规级芯片已经通过重重认证在技术上总体而言车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致在可靠性指标上更具优势另外公司在车载百兆芯片的基础上开发了更高速率的车载千兆芯片产品YT8011根据目前工程样片测试结果公司车载千兆芯片产品YT8011性能优异公司产品与竞品不存在明显差异在ESD防护最大功耗和传输性能上均优于竞品公司选取的车载百兆芯片YT8010系公司百兆芯片主流产品收入占2021年公识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1929TablePageText裕太微新股分析司车载百兆产品收入的100该产品对标恩智浦和博通等境外巨头其中恩智浦的TJA1100和博通的BCM89811是车载市场上的主流百兆以太网物理层芯片产品广泛应用于汽车电子公司研发的车载百兆芯片YT8010已通过AEC-Q100Grade1车规认证并通过德国CS实验室的互联互通兼容性测试在封装形式接口支持类型接口支持电压等技术参数上公司产品与竞品相当在可靠性上公司产品通过强化的ESD保护电路设计为客户提供卓越的ESD防护能力YT8010的人体模型静电防护能力ESDHBM人体模型静电防护能力网口ESDHBMMDI和充电器件模型静电防护能力ESDCDM分别可达到6kV8kV和1kV与可比公司已公开的竞品数据相比公司ESD防护能力更为优异总体而言公司车载百兆以太网物理层芯片的主要技术参数与国际主流竞品基本一致在可靠性指标上更具优势表15公司车载千兆以太网物理层芯片与竞品对比裕太微瑞昱美满电子项目指标说明与竞品对比YT8011RTL901088Q2120AEC-Q100Grade1Grade1Grade1等级一可承受150高温与竞品相当在实现同样功能的前提下引脚数越少对封装形式QFN36QFN36QFN36与竞品相当布板要求越低封装尺寸66mm66mm77mm封装尺寸小可以缩小整体系统尺寸与竞品相当SGMIISGMIISGMIIMAC接口支持的接口类型与竞品相当RGMIIRGMIIRGMII151825MAC接口IO182533V182533V接口支持的电压与竞品相当33V人体模型静电防护能力可靠性指标该指标越高器件越不容易损6kV2kV2kV优于竞品ESDHBM坏人体模型静电防护能力网口可靠性指标该指标越高器件越不容易损8kV6kV未公开优于竞品ESDHBMMDI坏充电器件模型静电防护能力可靠性指标该指标越高器件越不容易损2kV750V750V优于竞品ESDCDM坏最大功耗450mW560mW538mW节能指标该指标越低性能越优异优于竞品车载百兆连接距离五类线60米40米40米连接距离越长发送接收信号的性能越优异优于竞品数据来源招股说明书广发证券发展研究中心综上公司铜介质的以太网技术与国际厂商已基本一致产品布局已覆盖了百兆到25G速率虽然公司市场占有率与国际厂商仍有一定差距但公司已成为境内极少数能够大规模供应多速率多端口以太网物理层芯片的供应商识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2029