重要提示：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。
　　中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商。公司成立于2017年，实际控制人为创始人欧阳宇飞和史清，二者及其一致行动人合计持有本次发行上市前49.34%股权。公司目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合。公司目前已成功进入普联、盛科通信、新华三等国内众多知名企业的供应链体系，打入被国际巨头长期主导的市场。
　　以形成工规&商规&车规产品阵列，并向交换、网卡芯片扩充。公司快速推进产品迭代，2019-2021年营业收入复合增速实现1284.15%，2022前三季度营业收入达到2.99亿元。公司以工规、商规芯片产品收入为主，2021年二者占芯片产品收入比例分别为53.21%、22.29%，且千兆产品为主要贡献。同时，百兆车规芯片产品也逐步步入放量期，开启高速增长。公司新产品顺利推进，2.5G物理层产品已量产流片，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片；同时，公司即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线，产品阵列不断扩充。
　　公司核心技术全面，持续加大研发投入。以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统，要求技术的全面性。公司核心团队均拥有集成电路行业相关的学历背景和国内外知名半导体公司多年的工作经历，现已形成10项应用于以太网物理层芯片的核心技术。公司持续加强研发队伍建设，进行大额研发投入，截至2022H1，公司研发人员人数为102人，占比为61.08%，2022年上半年，公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达26.45%，维持在较高水平。
　　物理层芯片是以太网“基石”，国产替代蓄势待发。以太网物理层芯片（PHY）是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据，2022年-2025年全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，达到300亿元。当前，市场呈现高度垄断的竞争格局，国产芯片渗透进程伊始，2021年公司占全球市场份额约2%，渗透率提升空间广阔。
　　车载为下一个具有爆发力的成长市场，公司加快布局。近年来，汽车“四化”带来更高网络要求，车载以太网应用从局部走向总线系统，逐步起量。PHY芯片作为独立芯片，在其中重要性凸显。根据公司招股说明书（注册稿）援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，2020年全球车载以太网芯片市场规模为46.6亿，我们测算，2024年全球车载以太网物理层芯片市场规模将达到107亿元。公司车规百兆产品已量产，千兆新品测试性能优良。同时，公司募投项目继续加大车载布局，除了开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片外，公司将继续研发车载交换芯等系列产品。
　　毛利率、费用率均有较大改善空间。与全球主要可比公司相比，公司由于处于快速发展阶段，产品种类数量、收入规模尚小，毛利率仍有提升空间；同时，公司仍处于大规模投入阶段，且营收尚小、规模效益略低，因此销售、管理、研发费用率仍高于行业平均水平，但近年来随着营收快速增长费用率已大幅改善，逐步趋于行业平均水平，我们认为在公司快速增长下，毛利率、费用率也将持续改善。
　　盈利预测：我们预测公司22-24年收入分别为4.02、6.61、9.40亿元，同比增长58%、65%和42%，归母净利润为-522、629、3435万元，同比-1028%、+221%和+446%。
　　风险提示：业绩不达盈利预测风险、短期内无法盈利风险、技术创新能力不足及泄密风险、产品开发风险、人才流失风险、市场竞争风险、宏观经济和行业波动风险、客户集中度较高风险、供应商集中度较高风险、现有产品被技术迭代风险、产品质量风险、毛利率波动风险、管理风险、存货跌价风险、发行失败风险等。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究信息设备半导体产品与半导体设备证券研究报告裕太微投资价值研究报告2023年01月11日TableInvestInfo以太网物理层芯片的国产先锋全面开拓车载市场TableSummary重要提示市场有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信股本结构息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议投资者应自主做出发行前总股本百万股60投资决策并自行承担投资风险拟发行股本百万股20中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商公司成立于2017年实际控制人为创始人欧阳宇飞和史清二者及其一致行动人合计持有本次发行上市前4934股权公司目前已有商规级工规级车规级等不同性能等级以及百兆千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合公司目前已成功进入普联盛科通信新华三等国内众多知名企业的供应链体系打入被国际巨头长期主导的市场以形成工规商规车规产品阵列并向交换网卡芯片扩充公司快速推进产品迭代2019-2021年营业收入复合增速实现1284152022前三季度营业收入达到299亿元公司以工规商规芯片产品收入为主2021年二者占芯片产品收入比例分别为53212229且千兆产品为主要贡献同时百兆车规芯片产品也逐步步入放量期开启高速增长公司新产品顺利推进物25G理层产品已量产流片车载千兆以太网物理层芯片已工程流片同时公司即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线产品阵列不断扩充公司核心技术全面持续加大研发投入以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统要求技术的全面性公司核心团队均拥有集成电路行业相关的学历TableAuthorInfo背景和国内外知名半导体公司多年的工作经历现已形成10项应用于以太网物理层芯片的核心技术公司持续加强研发队伍建设进行大额研发投入截至2022H1公司研发人员人数为102人占比为61082022年上半年公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达2645维持在较高水平物理层芯片是以太网基石国产替代蓄势待发以太网物理层芯片PHY分析师余伟民是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片广泛应用于路由器交换机机顶Tel01050949926盒监控设备可编程控制器运控控制系统等多行业设备中根据公司招股说Emailywm11574haitongcom明书注册稿援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据2022年-2025年证书S0850517090006全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25以上的年复合增长率达到300分析师杨彤昕亿元当前市场呈现高度垄断的竞争格局国产芯片渗透进程伊始2021年Tel010-56760095公司占全球市场份额约2渗透率提升空间广阔Emailytx12741haitongcom车载为下一个具有爆发力的成长市场公司加快布局近年来汽车四化带证书S0850522030004来更高网络要求车载以太网应用从局部走向总线系统逐步起量PHY芯片联系人夏凡作为独立芯片在其中重要性凸显根据公司招股说明书注册稿援引中国汽Tel02123154128车技术研究中心有限公司的数据统计2020年全球车载以太网芯片市场规模为466亿我们测算2024年全球车载以太网物理层芯片市场规模将达到107亿Emailxf13728haitongcom元公司车规百兆产品已量产千兆新品测试性能优良同时公司募投项目继续加大车载布局除了开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片外公司将继续研发车载交换芯等系列产品毛利率费用率均有较大改善空间与全球主要可比公司相比公司由于处于快速发展阶段产品种类数量收入规模尚小毛利率仍有提升空间同时公司仍处于大规模投入阶段且营收尚小规模效益略低因此销售管理研发费用率仍高于行业平均水平但近年来随着营收快速增长费用率已大幅改善逐步趋于行业平均水平我们认为在公司快速增长下毛利率费用率也将持续改善盈利预测我们预测公司22-24年收入分别为402661940亿元同比增长5865和42归母净利润为-5226293435万元同比-1028221和446风险提示业绩不达盈利预测风险短期内无法盈利风险技术创新能力不足及泄密风险产品开发风险人才流失风险市场竞争风险宏观经济和行业波动风险客户集中度较高风险供应商集中度较高风险现有产品被技术迭代风险产品质量风险毛利率波动风险管理风险存货跌价风险发行失败风险等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微2目录1裕太微电子中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商711聚焦以太网物理层芯片712股权结构实际控制人史清欧阳宇飞及一致行动人合计持有发行前4934股权813产品线快速迭代应用市场广泛102营收迎来高增研发持续投入1221营收快速增长亏损率及费用率均有所收窄1222进入行业龙头厂商供应链体系建立重要客户资源1623持续加大研发投入稳固自身护城河173以太网速率持续迭代国产化进程蓄势待发1731物理层芯片为以太网基石强调技术全面性1732速率持续向高速迭代应用市场规模稳定增长1933国产替代蓄势待发市场空间广阔234以太网逐步进入车载主干网络成长具备爆发力2341汽车四化带来更高网络要求车载以太网应运而生2342车载以太网优势凸显成为下一代车载网络架构2643PHY芯片为重要环节向千兆速率升级2744车型应用逐步起量有望带来广阔空间295核心团队实力突出性能步入全球领先水平3051核心技术全面性能全球领先3052核心技术团队深耕重要领域研发实力突出3253公司处快速发展阶段毛利率费用率均有改善空间336募集项目横纵拓展齐头并进重点布局车规市场347盈利预测3571盈利预测3572敏感性分析378风险提示38财务报表分析和预测43请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微3图目录图1以太网物理层芯片功能图7图2裕太微电子发展历程8图3裕太微电子股权结构图发行前9图4裕太微电子持股平台结构9图5裕太微电子产品矩阵10图6裕太微电子产品应用领域11图7裕太微以太网芯片推出情况11图8裕太微主要产品演变情况13图9裕太微电子2019-2022Q1-Q3营收情况13图10裕太微电子2019-2022Q1-Q3归母净利润情况13图11裕太微电子2019-2022H1主营业务营收结构14图12裕太微电子2019-2022H1工规芯片产品拆分营收亿元14图13裕太微电子2019-2022H1商规芯片产品拆分营收亿元14图14裕太微电子2019-2022H1百兆车规芯片产品营收万元14图15裕太微电子2019-2022H1各产品毛利率15图16裕太微电子2019-2022H1工规级芯片毛利率15图17裕太微电子2019-2022H1商规级芯片毛利率15图18裕太微电子2019-2022H1期间费用率情况15图19裕太微电子2019-2022H1各项费用率情况15图20裕太微电子2019-2022H1销售模式占比16图21裕太微电子2019-2022H1分地区营收结构16图22裕太微电子2019-2022H1研发费用情况17图23裕太微电子2019-2022H1人均创收17图24以太网的五大类应用18图25以太网技术发展路线图标准制定19图26全球每年产生的数据量规模ZB20图27中国网络设备市场规模亿美元21图28中国路由器市场规模亿美元21图29全球机顶盒市场规模预测亿台22图30L4L5级别车辆车内通信架构24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微4图31车载以太网的7层OSI模型24图32以太网AVBTSN协议26图33CPUMACPHY连接示意图28图34车载以太网交换机作用示意图28图35车载以太网应用及端口发展趋势29图36公司员工人数情况人33图37国内行业可比公司2021年研发人员人均薪酬情况万元33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微5表目录表1公司车载以太网产品情况11表2公司交换网卡情况12表3裕太微电子产品情况12表4公司前五大客户收入情况万元16表5公司与可比公司研发费用率比较17表6OSI七层网络模型18表7以太网物理层芯片主要模块的功能19表8IEEE标准制定情况20表92020年全球和中国大陆以太网物理层芯片市场竞争格局23表10车载以太网物理层标准演进过程25表11车载以太网与其他总线的性能对比27表12车载以太网对原有以太网技术的优化和改良27表132020年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局29表14全球车载以太网物理层芯片市场规模测算30表15公司关键技术及指标31表16公司千兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比31表17公司车载百兆以太网物理层芯片与同行业主要领先公司同类型产品的指标对比32表18公司核心技术人员情况32表19全球行业可比部分公司简介33表20全球行业可比公司规模毛利率及费用率对比34表21募投项目情况万元34表22裕太微工规级芯片业务盈利预测36表23裕太微商规级芯片业务盈利预测36表24裕太微车规级芯片业务盈利预测37表25公司2022E营业收入百万元对工规级产品2022E产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析37表26公司2022E营业收入百万元对商规级产品2022E产品平均销售单价增长率及销量增长率敏感性分析37表27公司2022E营业收入百万元对车规级产品2022E产品平均销售单价增长率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微6及销量增长率敏感性分析37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微71裕太微电子中国大陆稀缺以太网物理层芯片供应商11聚焦以太网物理层芯片裕太微电子股份有限公司成立于2017年专注于高速有线通信芯片的研发设计和销售以实现通信芯片产品的高可靠性高稳定性为目标以以太网物理层芯片作为市场切入点不断推出系列芯片产品是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商通信芯片可分为有线和无线通信两类有线通信又以以太网为主流技术以太网物理层芯片是以太网网络传输的物理接口收发器工作于OSI网络模型的最底层承担了将线缆上的模拟信号和设备上层数字信号相互转换的职能用以实现不同设备之间的连接是以太网通信中不可或缺的组成部分具体而言以太网物理层芯片PHY连接数据链路层的设备MAC到物理媒介其定义了数据传送与接收所需要的电与光信号线路状态时钟基准数据编码和电路等通过接口与MAC进行数据交换并为设备之间的数据通信提供传输媒体处理信号的正确发送与接收当设备向外部发送数据时MAC通过MIIRGMIISGMII接口向以太网物理层芯片传送数据以太网物理层芯片在收到MAC传输过来的数据后把并行数据转化为串行流数据按照物理层的编码规则进行数据编码再变为模拟信号把数据传输出去当从外部设备接收数据时物理层芯片将模拟信号转换为数字信号并经过解码得到数据经过接口传输到MAC图1以太网物理层芯片功能图资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所公司2017年成立之初名为裕太车通同时首款测试芯片流片并推出首款车载系统2018年公司首款芯片研发成功并达成首轮战略合作2019年公司多款芯片实现量产并牵头定制了通信行标2020年公司车载芯片获得CS国际认证公司多层级芯片产品序列初步行形成2021年公司全年营收开始实现越级式增长通过了相关车规级重要认证实现了国内相关技术0到1的突破2022年公司加大高速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微8率通信芯片投入25GPHY产品公司预计将于2022年下半年实现销售同时5G10G产品已处于技术预研阶段图TablePicPe2裕太微电子发展历程资料来源裕太微电子官网海通证券研究所我国以太网物理层芯片自给率极低下游厂商使用的以太网物理层芯片高度依赖境外进口根据公司招股说明书注册稿援引中国汽车技术研究中心有限公司的数据美国博通美满电子德州仪器高通和中国台湾瑞昱五家国际巨头占据全球超过90的市场份额呈现高度集中的市场竞争格局公司是境内为数不多可以大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的企业已开发了系列千兆物理层芯片产品性能和技术指标上基本实现对博通美满电子和瑞昱同类产品的替代成功打入国内众多知名客户供应链体系并在2021年实现大规模销售打入被国际巨头长期垄断的中国市场12股权结构实际控制人史清欧阳宇飞及一致行动人合计持有发行前4934股权截至公司招股说明书注册稿签署日公司无控股股东实际控制人为欧阳宇飞和史清史清欧阳宇飞分别直接持有上市前股份总数的16551224欧阳宇飞及史清直接持股及通过瑞启通合计控制公司253854万股股份占公司本次发行上市前股份总数的4231最近两年欧阳宇飞史清瑞启通及唐晓峰系一致行动关系公司实际控制人欧阳宇飞史清及其一致行动人瑞启通唐晓峰合计控制公司296058万股股份表决权占公司本次发行上市前股份总数的4934史清先生毕业于中国科学院博士研究生学历2005年7月至2006年11月任职于上海伽利略导航有限公司担任研发经理2006年12月至2007年6月任职于上海贝尔阿尔卡特股份有限公司担任研发科学家2007年7月至2017年5月任职于高通企业管理上海有限公司担任研发总监2017年至今担任公司董事长兼首席技术官欧阳宇飞先生毕业于南京大学本科学历2001年7月至2003年11月任职于华邦上海集成电路有限公司担任资深芯片设计工程师2003年12月至2005年11月任职于福华先进微电子上海有限公司担任资深芯片设计部经理2005年12月至2007年5月任职于上海士兰微电子科技有限公司担任芯片设计高级经理2007年6月至2011年4月任职于创锐讯通讯技术上海有限公司担任资深项目群经理2011年5月至2013年12月任职于高通企业管理上海有限公司担任以太网事业部高级经理2013年12月后开始着手创办上海禾汉信息科技有限公司并于2015年5月至2017年4月任职于上海禾汉信息科技有限公司担任首席执行官2017年至今担任公司董事总经理唐晓峰先生1995年7月至1997年6月任职于上海汽车集团股份有限公司技请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微9术中心担任整车工程部工程师1997年7月至2007年5月任职于泛亚汽车技术中心有限公司担任底盘及动力总成集成部总监2007年6月至2011年7月任职于上海汽车集团股份有限公司担任乘用车分公司技术中心整车集成部总监2011年8月至2013年7月任职于泛亚汽车技术中心有限公司担任前期车辆开发部总监2013年8月至2015年2月任职于上海汽车集团股份有限公司担任商用车分公司技术中心整车集成部总监2015年3月至2016年12月任职于上海汽车创业投资公司担任副总经理2017年1月至2019年6月任职于上海尚颀投资管理合伙企业有限合伙担任合伙人2019年7月至2021年10月任职于浙江中兴精密工业集团有限公司担任副总裁2019年7月至今任职于上海享瑞汽车科技有限公司担任董事长2021年11月至今任职于珠海观睿私募基金管理有限公司担任合伙人2019年10月至今担任公司董事唐晓峰先生虽作为欧阳宇飞和史清的一致行动人但除作为公司董事及持有公司703的股权外唐晓峰未在公司参与实际经营管理也未在公司董事会股东大会提出议案图3裕太微电子股权结构图发行前资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所公司设立了瑞启通作为员工股权激励直接持股平台考虑有限合伙企业法定合伙人数限制公司设立了嘉林禾承晖嘉和晟禾嘉三个间接持股平台通过持有瑞启通的合伙企业份额间接持有公司股份瑞启通持有公司81091万股股份占公司总股本的1352截至公司招股说明书注册稿签署日瑞启通的合伙人均为公司员工或公司员工组成的合伙企业图4裕太微电子持股平台结构公司员工公司员工公司员工欧阳宇飞史清嘉林禾承晖嘉晟禾嘉公司员工GP113911394331013176872瑞启通1352裕太微电子股份有限公司资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所除公司实际控制人欧阳宇飞史清及持股平台瑞启通持有公司5以上含股份或表决权的股东为哈勃科技持股929李海华持股828及唐晓峰持股请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微10703公司共有4家子公司2家分公司无参股公司分别于苏州高新区及上海张江科学城两地设有研发中心公司境内控股子公司包括昂磬微上海裕太成都裕太新加坡裕太为公司境外子公司负责通讯芯片技术的海外研发及海外市场拓展业务13产品线快速迭代应用市场广泛裕太微电子以以太网物理层芯片作为市场切入点不断推出系列芯片产品是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商基于先进的AFE技术和DSP技术公司研发的以太网物理层芯片内集成了线对交叉检测和自动校正极性校正自适应均衡串扰消除回声消除时钟恢复和错误校正等功能具有优秀的传输性能丰富的网络诊断功能能够满足商业工业车载宽温需求和ESD防护除以太网物理层芯片外公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域已形成9项应用于网络层产品的核心技术即将推出交换芯片和网卡芯片两个新产品线图5裕太微电子产品矩阵资料来源裕太微电子官网海通证券研究所在物理层芯片领域公司已自主研发出一系列可供销售的以太网物理层芯片产品型号目前已有商规级工规级车规级等不同性能等级以及百兆千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可满足不同客户在不同应用场景下的多样化需求其应用涵盖信息通讯汽车电子消费电子监控设备工业控制等众多市场领域请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微11图6裕太微电子产品应用领域资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所未来公司将继续推出更高速率的物理层芯片产品其中25G物理层产品已量产流片车载千兆以太网物理层芯片已工程流片图7裕太微以太网芯片推出情况资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所其中车载以太网芯片是公司重点研发方向之一不同于传统以太网一般采用4对线车载以太网只有1对线导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过AEC-Q100Grade1车规认证并通过德国CS实验室的互联互通兼容性测试陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片表1公司车载以太网产品情况产品名称产品型号产品应用产品状态360环视激光雷达单口车载百兆以太网物理层芯片YT8010A已量产ADAS智能仪表单口车载百兆以太网物理层芯片YT8010ASTBOX智能座舱研发中360环视激光雷达单口车载千兆以太网物理层芯片YT8011A研发中ADAS智能仪表资料来源裕太微电子官网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微12除以太网物理层芯片外公司将产品线逐步拓展至交换链路等上层芯片领域已形成9项应用于网络层产品的核心技术公司自主研发的以太网交换芯片和网卡芯片两个新产品已量产流片未来公司还将持续丰富产品生态为境内外客户提供更高综合价值的全系列有线通信芯片产品表2公司交换网卡情况产品类别产品性能产品状态集成5口千兆PHY研发中以太网交换芯片集成8口千兆PHY研发中以太网网卡芯片千兆PCIE以太网控制器芯片研发中资料来源裕太微电子官网海通证券研究所公司是中国境内极少数实现千兆高端以太网物理层芯片大规模销售的企业凭借强大的研发设计能力可靠的产品质量和优质的客户服务公司产品已成功进入普联盛科通信新华三海康威视汇川技术诺瓦星云烽火通信大华股份等国内众多知名企业的供应链体系打入被国际巨头长期主导的市场表3裕太微电子产品情况支持传输产品类别性能端口数应用场景部分终端客户速率适用于各消费与安防领域可适用于0至70满普联诺瓦星1010010单口需要以太网通信的应用商规级足商业场景应用要求传云海康威视00Mbps多口如安防摄像头电视机输距离大于130米大华股份机顶盒WIFI路由器等适用于电信数通工业可适用于-40至85领域需要以太网通信的应1010010满足工业严苛温度环境应单口盛科通信汇川工规级用如交换机工业互联00Mbps用要求传输距离大于多口技术网工业控制电力系统130米数据中心等采用100Base-T1IEEE8023bw标准符合AEC-Q100车规级Grade1标准可适用于车载以太网应用适用于-40至125传如辅助驾驶液晶仪表盘车规级100Mbps单口德赛西威输距离大于300米兼容激光雷达高分辨摄像头高效能以太网低功耗运等行模式可在轻质低成本单对线缆设备中实现高速双向数据传输资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所2营收迎来高增研发持续投入21营收快速增长亏损率及费用率均有所收窄欧阳宇飞和史清先生创立公司时即确定了专注于有线通信芯片领域的公司发展战略并立足国内建立起卓越的本地化研发和支持队伍致力于高端以太网芯片的研发籍以实现国内以太网芯片领域的进一步突破因此公司以以太网物理层芯片作为市场切入点不断丰富产品布局开发了一系列适用于各种环境各类应用场景的以太网物理层芯片产品在工规商规产品方面2019年公司向市场推出多款经典的以太网物理层芯片产品包括应用于消费及工业领域通信的百兆速率产品千兆速率产品其中千兆速率产品下完成了支持电接口和支持光和电接口的代际升级2020年公司推出四端口八端口产品完善了不同端口产品阵列布局2021年公司继续在功耗上不断优化推出第三代单口千兆产品并继续研发迭代速率第一代25G以太网物理层芯片对外送样测试2022年在以太网物理层芯片基础上公司将产品线逐步拓展至交换链路等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微13上层芯片领域自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线两个产品均已于2022年上半年量产流片在车载产品方面2019年公司瞄准境内车载以太网芯片的市场空白率先推出应用于汽车内通信的以太网物理层芯片产品车载百兆以太网物理层芯片且于2020年成功通过AEC-Q100Grade1车规认证和德国CS实验室的互联互通兼容性测试2022年自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片并已向德赛西威及主流汽车品牌送样已通过广汽德赛西威等知名厂商的功能及性能测试图8裕太微主要产品演变情况百兆低功耗百兆距离增强型千兆四端口千兆光电复用第三代单口千兆交换芯片量产流片第二代千兆八端口千兆第一代25G对外送样网卡芯片量产流片工规商规产品2019202020212022百兆产品通过AEC-Q100Grade1车规认证德国CS实验室的互联互率先推出车载百兆通兼容性测试车载千兆产品已工程流片车载产品201920202022资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所2020年公司覆盖不同端口数不同速率多领域多层级的以太网物理层芯片产品序列初步形成营业收入开始放量公司2019-2021年营收分别为001013254亿元营收复合增长率高达1284152022前三季度营收达到299亿元同比11114由于公司所处的以太网通信芯片领域是典型的高研发投入领域前期需要大额的研发投入实现产品的商业化公司2017年成立成立时间尚短需要大额研发投入保证技术的积累和产品的开发因此仍处于亏损状态公司在2022年前三季度实现盈利但由于公司部分产品在2022年上半年的量产流片因疫情原因推迟回片该等产品预计在2022年下半年回片后将发生较大流片费用且公司为加速丰富产品结构扩大研发人员规模公司研发费用预计大幅上涨因此公司预计2022年全年仍将小幅亏损2022前三季度归母净利润76178万元扣非后归母净利润为-17885万元图9裕太微电子2019-2022Q1-Q3营收情况图10裕太微电子2019-2022Q1-Q3归母净利润情况资料来源公司招股说明书注册稿Wind海通证券研究所资料来源公司招股说明书注册稿Wind海通证券研究所营收结构上公司以芯片销售收入为主2021年营收占比达9605芯片业务增长迅速主要系公司核心技术日趋成熟逐步形成不同传输速率及不同端口数量的以太网请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微14物理层芯片产品种类可供销售市场开拓取得明显成效公司进入普联盛科通信新华三海康威视汇川技术诺瓦星云等国内众多知名企业的供应链体系主要产品为以太网物理层芯片根据性能和下游应用公司以太网物理层芯片可分为工规级商规级及车规级三大类别根据传输速率产品可再细分为千兆和百兆两类基于稳定的产品性能和优质的服务迅速得到市场认可工规级和商规级以太网物理层芯片产品实现大规模销售其中工规级千兆芯片占芯片产品营收的5321占总营收的51102021年实现营收130亿元同比235716商规级千兆芯片占芯片产品营收的2229占总营收的21412021年实现营收054亿元同比434514图11裕太微电子2019-2022H1主营业务营收结构图12裕太微电子2019-2022H1工规芯片产品拆分营收亿元10090807060504030201002019202020212022H1工规级芯片商规级芯片车规级芯片晶圆其他收入资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所图13裕太微电子2019-2022H1商规芯片产品拆分营收亿元图14裕太微电子2019-2022H1百兆车规芯片产品营收万元资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所公司2019-2022H1芯片产品毛利率分别为267323223162和4426受各年产品结构的影响呈现小幅波动其中工规级以太网芯片的毛利率2019-2022H1分别为699441293612和4505随着销售规模的上升逐步趋于稳定2021年工规级芯片毛利率呈现一定幅度的下降主要系2021年单位成本和价格更高的多口产品销售比例上升因此工规千兆产品平均价格成本上升但公司为开拓市场降低了产品的售价导致工规级千兆产品毛利率有所降低公司商规级以太网芯片毛利率2019-2022H1分别为5361-3422372和3966毛利率波动较大主要受公司各年产品结构的变动影响2020年公司销售的百兆产品主要为用于安防领域的以太网芯片该系列芯片成本及售价低于距离增强型芯片且产品处于市场推广早期公司使用优惠价格导入市场导致2020年平均成本下降的同时毛利率为负2020-2022H1公司车规级芯片毛利率分别为39724548和4598公司车规级以太网芯片较为优异的性能为产品带来较高的毛利率请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微15图15裕太微电子2019-2022H1各产品毛利率资料来源Wind海通证券研究所图16裕太微电子2019-2022H1工规级芯片毛利率图17裕太微电子2019-2022H1商规级芯片毛利率资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所公司2019-2022H1年期间费用分别为031047095和078亿元期间费用率分别为231144362783756和4093扣除股份支付费用后期间费用率为225800350413618和3772期间费用率随着营收规模的增长呈现下降趋势其中管理费用率研发费用率下降趋势较为明显管理费用率扣除股份支付后分别为656748435809和791销售费用率扣除股份支付后分别为168532749248和370研发费用率随着研发成果的不断产业化逐步下降扣除股份支付后的研发费用率分别为143626238982509和2645图18裕太微电子2019-2022H1期间费用率情况图19裕太微电子2019-2022H1各项费用率情况资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所注销售费用率管理费用率研发费用率均已扣除股份支付数资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微1622进入行业龙头厂商供应链体系建立重要客户资源公司目前主要采用经销为主直销为辅的销售模式近年来经销收入占比不断提升2019-2022H1公司经销收入占主营业务收入比例分别为226951187695和7863分地区来看公司的客户主要以境内企业为主2019-2022H1年境内营收占比分别为1001009760和9345图20裕太微电子2019-2022H1销售模式占比图21裕太微电子2019-2022H1分地区营收结构资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司目前已成功进入普联诺瓦星云盛科通信新华三海康威视汇川技术大华股份烽火通信等知名客户供应链体系打入被国际巨头长期主导的市场由于公司以经销模式为主2019-2022H1前五大客户包含多家经销商而穿透来看公司多个客户向公司采购的产品最终运用到同一企业公司对该等客户合计的收入占比分别为00036994326和5520公司与该客户2019年即开始接触双方已建立良好的合作关系经过市场开拓和产品序列的持续完善公司已进入诸多知名客户供应链体系2021年公司对其他客户的销售收入达141亿元占比达56742022年1-6月公司对其他客户的销售收入达816968万元同比增长11596增速明显因此随着公司与其他客户业务合作深度与广度的持续提高境内以太网市场潜力较大公司对其他客户的收入占比有望提高表4公司前五大客户收入情况万元客户名称销售性质2019202020212022H1库融科技经销401701觅幽电子经销74398327948隆芯科技经销25060514361亚锐电子经销27937318187168永佳振华经销167758芯斐电子经销1539上海紫矽经销13074青志科技经销178上海诺行直销134016诺瓦星云直销132556133098客户A直销41315融汇微电子直销594710426中国信通院直销4159上海梓一测控技术直销042有限公司合计收入13119875231482071091905收主营业务收入比例9892675859565988资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微1723持续加大研发投入稳固自身护城河公司致力于以太网芯片的设计以及相关技术的开发高度重视研发投入和技术创新公司持续进行大额研发投入研发费用由2019年的195797万元增至2021年的662674万元2022年上半年公司扣除股份支付费用后的研发费用率仍高达2645维持在较高水平公司高度重视人才培养加强研发队伍建设截至2022H1公司研发人员人数为102人占当年员工比例为61082019-2021年人均创收分别为340万元人1774万元人19104万元人持续快速提升图22裕太微电子2019-2022H1研发费用情况图23裕太微电子2019-2022H1人均创收资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表5公司与可比公司研发费用率比较公司名称2019年度财年2020年度财年2021年度财年2022年1-6月上半财年瑞昱2558245026492696博通2078208017651561美满电子4003361331923013思瑞浦2136180614781573盛科通信497937943882-翱捷科技14996690947124409圣邦股份1481161115271450平均值4604318027442450公司扣除股份1436262389825092645支付费用注已扣除可比上市公司中披露数据包含股份支付的部分资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所我们认为公司坚持大额持续进行研发投入增强品牌竞争力为公司未来的持续发展打下了坚实的基础3以太网速率持续迭代国产化进程蓄势待发31物理层芯片为以太网基石强调技术全面性以太网是Ethernet的英译名是IEEE电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议应用于不同设备之间的通信传输IEEE组织的IEEE8023标准制定了以太网的技术标准规定了包括物理层的连线电子信号和介质访问层协议的内容以太网自1973年发明以来已经历40多年的发展历程因其同时具备技术成熟高度标准化带宽高以及低成本等诸多优势已取代其他网络成为当今世界应用最普遍的局域网技术覆盖家庭网络以及用户终端企业以及园区网运营商网络大型数据中心和服务提供商等领域在全球范围内形成了以太网生态系统为万物互联提供了基础请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微18图24以太网的五大类应用资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所物理层芯片为以太网传输的基石从硬件的角度看根据OSI七层网络模型以太网接口电路主要由MAC控制器和物理层接口PHY两大部分构成对应OSI里第一层物理层PHY和第二层介质访问层MAC表6OSI七层网络模型项目名称主要功能网络层传输层会话层网络层传输层提供数据传输和交换功能其他上层表示层应用层会话层表示层和应用层提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能数据链路层数据链路层则提供寻址机构数据帧的构建数据差错检查传送控制向第二层MAC网络层提供标准的数据接口等功能数据链路层的芯片称之为MAC控制器物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号线路状态时钟基准物理层第一层数据编码和电路等并向数据链路层设备提供标准接口物理层的芯片称之PHY为PHY资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所作为数模混合芯片难度较高且需保证技术全面性以太网物理层芯片是一个复杂的数模混合芯片系统芯片中包含高性能SerDes高性能ADCDAC高精度PLL等AFE设计同时也包括滤波算法和信号恢复等DSP设计芯片研发需要深厚的数字模拟算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合其中模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换数字电路负责数字信号的处理实现降噪干扰抵消均衡时钟恢复等功能请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微19表7以太网物理层芯片主要模块的功能主要模块实现功能公司技术水平将发送信号在接收端抵消以实现在一根DC400MHz的宽频带范围内的回声抵消可达0dB以双工器模块线上同时发送和接收的全双工通信上将离散的数字信号转换为连续变量模拟公司高性能DAC设计技术已通过实验室测试可实现数模转换器信号1632GHz的采样率转换精度可达1bit将连续变量的模拟信号转换为离散的数字公司高性能ADC设计技术已通过实验室测试可实现模数转换器信号400M800MHz的采样率转换精度可达12bit公司千兆产品中采用125ps步进的相位选择器已通对时钟的相位进行精确调整选择出最优相位选择器过下游客户测试的25G产品可实现1ps步进的相位的信号采样点模拟选择精度电路在芯片中生成可变稳定高质量的时钟信低抖动锁相环技术可以产生RMS抖动100fs数量的时钟锁相环号用于芯片内各个功能模块时序逻辑的片内时信号满足ADC和DAC12bit转换精度的需时脉求1255GSerdes已在多款量产产品上得到应用10GSERDES是一种主流的时分多路复用点Serdes已通过实验室性能测试对点的串行通信技术即在发送端多路低可在FR4材料的电路板上传输距离长达40英寸拥有SerDes速并行信号被转换成高速串行信号经过强大的抗干扰能力可通过多达4个连接器相连并适传输媒体铜线或光纤最后在接收端高配以太网PCIE等多种上层协议满足同规格的通速串行信号重新转换成低速并行信号信要求补偿经过信道后带来的信号畸变恢复出均衡器高速数字均衡器和回声抵消器技术采用精简算法在原始的发送信号28nm工艺可用仅不到2平方毫米的面积实现5G以全双工通信时发送端对接收端存在回声干太网在100米线缆的无差错传输符号率400M回回声串扰消除器扰周围的线缆存在串音扰crosstalk数字声抵消器阶数多达600级通过自适应算法可以将这些干扰消除电路协议中定义了物理层编码以增加数据流随机性纠正传输中出现的错误数据在物理编码子层-发送和收时需要有相应的编码和解码模块接口MIIRGMIISGMII物理层芯片与网络上层芯片之间的接口资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所32速率持续向高速迭代应用市场规模稳定增长不同传输介质适用不同应用终端设备车载以太网主要依托铜双绞线以太网主要有两种传输介质光纤铜双绞线其中光纤具有传导损耗低传输距离远等特性被广泛用于长距离有线数据传输应用场景主要涵盖电信运营商和数据中心等但由于光纤质地脆机械强度差弯曲半径大且光电转换器材成本较高终端数据传输较难取代铜线铜双绞线机械强度好耐候性强弯曲半径小同时无需光电转换设备即可直接使用因而成为数据传输最后一百米的最优解决方案随着PoE供电技术的成熟铜双绞线在传输数据的同时还能为终端设备提供一定功率的电能根据二者的不同特点适用于不同场景一般以10G作为分界各自在不同的速率范围和应用领域发展铜双绞线是智能楼宇终端设备企业园区应用工业控制以及新兴的车载以太网的主要选择图25以太网技术发展路线图标准制定资料来源公司招股说明书注册稿海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明投资价值研究报告裕太微20以太网传输速率不断向高速迭代以太网自1973年诞生后的前30年间接连发展出了10M100M1000M10GE40GE100GE6种以太网速度标准目前规模应用的主流技术是8023ab标准的千兆以太网近几年为了适应应用的多样化需求同时万兆网络端口需要配套Cat66a或以上线缆在网络布线上会存在诸多不便以太网速率打破了以10倍为来提升的惯例开始出现25GE5GE25GE50GE200GE400GE等6种新的以太网速率标准其中基于IEEE8023bz标准的25G5G以太网技术具备多方面优势特点是目前基于双绞线的以太网技术重点发展方向之一博通美满电子瑞昱等国际巨头均已推出了25G速率的产品暂未有规模商业化的5G和10G产品表8IEEE标准制定情况分类铜双绞线1对铜双绞线4对光纤特点耐磨不易损坏成本低可供电传输速度快距离远智能楼宇终端设备等企主要应用车载以太网等电信运营商和数据中心业应用工业自动化10BASE---100BASE--1000BASE--25GBASE--5GBASE--10GBASE-仅有标准无商业化25GBASE--产品仅有标准无商业化40GBASE--产品50GBASE---100GBASE---200GBSE---400GBASE---资料来源公司招股说明书注册稿援引EthernetAlliance海通证券研究所公司产品主要为基于铜介质的以太网物理层芯片广泛应用于信息通讯监控安防工业控制汽车电子等市场领域近年来随着通信计算应用存储监控等各类信息技术应用和网络逐渐融合数据量呈现快速增长根据公司招股说明书注册稿援引IDC发布的DataAge2025报告预测全球每年产生的数据将从2018年的33ZB增长到2025年的175ZB相当于每天产生491EB的数据而数据的大规模增长在传输和交换方面带动了更大的市场需求以太网物理层芯片市场规模拥有持续上涨的动能图26全球每年产生的数据量规模ZB200180160140120100806040200资料来源公司招股说明书注册稿援引IDCDataAge2025海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明