公司2022年度业绩实现稳健高质量增长，影像链解决方案龙头地位愈发稳固。公司长期坚持底层技术创新，市场竞争力强，远期战略清晰，多产品对应市场空间广阔，维持“买入”评级。
　　▍2022年全年业绩符合预期，公司预计2023年维持高质量增长。公司发布2022年年报，全年实现营业收入15.49亿元（YoY+30.47%），归母净利润6.41亿元（YoY+32.49%）；扣非净利润5.17亿元（YoY+51.18%），主要系继续开拓全球市场，深化战略大客户策略，齿科、工业产品销售的快速增长，普放、放疗产品保持稳定增长，其中静态领域产品营业收入8.16亿元（YoY+8.90%）；动态领域因齿科及工业新产品实现规模销售快速增长，实现营业收入6.34亿元（YoY+68.12%），同时公司参与联影医疗2亿元战略配售产生投资收益影响扣非归母净利润。单季度看，22Q4收入3.63亿元（YoY+22.4%），归母净利润1.33亿元（YoY-15.7%），2022Q4归母净利润下降主要系上年同期金融资产公允价值变动等非经常损益增加带来高基数有关。毛利率&净利率&三费：2022年公司毛利率为57.34%（同比增长2.09pcts），销售净利率41.23%（同比增长0.42pct），主要系齿科和工业高端新产品放量，收入结构持续优化。我们预计2023年公司各产品线加速恢复，持续保持高质量增长，收入结构中新产品占比将持续提升。
　　▍短期：工业和齿科延续高增态势，盈利能力持续提升。公司继续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外客户服务平台或销售团队，在深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。2022年多个大客户的多项产品继续保持良性增长，齿科探测器继续保持高速增长，收入突破3.8亿元，工业探测器销售收入突破2.3亿元，同时还在加强对新客户的测试及导入过程，普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿元，其中C臂产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模超过4000万元。
　　▍中期：深度绑定海内外客户+拓品类逻辑持续兑现，可转债募投项目落地打开第二增长曲线。公司掌握核心底层技术以及基于已积累的战略大客户的需求，快速横向拓展应用领域。根据其2022年报，公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入小规模量产阶段，同步积极开拓安检CT用二维准直器；闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司2022年10月20日公告发行可转债，募集资金14.35亿元，扣除发行费用后净额14.21亿元用于新型探测器、闪烁体材料产业化项目以及数字化X线探测器关键技术研发，持续在CMOS及高端医疗动态探测器、工业及CT线阵探测器等领域进行拓展，逻辑清晰且持续兑现。本次可转债募投项目达产后，公司将新增32,000台CMOS平板探测器、100,000个CMOS口内探测器、2,000台CT探测器，以及9,900kg新型闪烁体材料产能。根据其可转债募集说明书经济性分析，我们预计可实现约年增量收入15亿元，2022年9月海宁新型闪烁体投产使用及未来募投项目产能落地后，预计将推动公司持续降本提效，打开第二增长曲线。
　　▍长期：战略升级，开启影像链解决方案供应商新征程。公司积极主动战略升级，卡位上游核心零部件环节，基于过硬且持续得到验证的研发能力，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件拓展新领域，推动CT探测器国产化，当前高压发生器、微焦点源等新业务逐步导入下游客户，迈向影像链产品开发及方案解决商。以技术创新迭代产品巩固存量客户，应用扩展打开增量市场，为下游客户提供一站式解决方案，打开成长天花板，开启长期发展新征程。
　　▍风险因素：产品价格下降风险；部分原材料断供风险；新技术和新产品开发风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；可转债发行项目及募投项目进展不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是数字化X线探测器全球市占率排名第三的国内龙头。高性价比已经深度绑定国内外头部客户，产品性价比优势显著，有望充分受益于行业增长、进口替代和产品品类拓展的三重逻辑。选取同样具备三重优势的荧光内窥镜核心部件龙头海泰新光，以及公司下游客户影像设备龙头联影医疗作为可比公司。2023/24年可比公司平均PE分别为58/46倍（2023-2024年采用Wind一致预期）。与可比公司相比，公司下游客户覆盖全球众多头部整机厂商，能够充分享有行业发展红利。我们预计短期公司齿科及工业安防业务将贡献增长动力，中期扩品类逻辑持续兑现，长期战略升级，开启影像链一站式解决服务商转型，未来具有较大发展空间。我们预计公司2023/24年收入为20.15亿元/26.32亿元，同比30.1%/30.6%；考虑到公司发展新业务对于收入和利润端结构有一定调整，我们小幅调整公司2023/24年EPS预测至11.51/15.05元（原

研究报告全文：业绩符合预期可转债募投项目落地打开第二增长曲线奕瑞科技688301SH2022年年报点评2023317中信证券研究部核心观点公司2022年度业绩实现稳健高质量增长影像链解决方案龙头地位愈发稳固公司长期坚持底层技术创新市场竞争力强远期战略清晰多产品对应市场空间广阔维持买入评级2022年全年业绩符合预期公司预计2023年维持高质量增长公司发布2022年年报全年实现营业收入1549亿元YoY3047归母净利润641亿宋硕元YoY3249扣非净利润517亿元YoY5118主要系继续开医疗产业链首席分拓全球市场深化战略大客户策略齿科工业产品销售的快速增长普放析师放疗产品保持稳定增长其中静态领域产品营业收入816亿元YoY890S1010520120001动态领域因齿科及工业新产品实现规模销售快速增长实现营业收入634亿元YoY6812同时公司参与联影医疗2亿元战略配售产生投资收益影响扣非归母净利润单季度看22Q4收入363亿元YoY224归母净利润133亿元YoY-1572022Q4归母净利润下降主要系上年同期金融资产公允价值变动等非经常损益增加带来高基数有关毛利率净利率三费2022年公司毛利率为5734同比增长209pcts销售净利率4123同比增长042pct主要系齿科和工业高端新产品放量收入结构持续优化我们预陈竹计年公司各产品线加速恢复持续保持高质量增长收入结构中新产品占医疗健康产业首席2023比将持续提升分析师S1010516100003短期工业和齿科延续高增态势盈利能力持续提升公司继续加强全球化服务平台的搭建在美国德国韩国印度日本和墨西哥均建立了海外客户服务平台或销售团队在深度挖掘现有客户需求的同时继续加强对普放齿科工业兽用等新客户新领域的拓展2022年多个大客户的多项产品继续保持良性增长齿科探测器继续保持高速增长收入突破38亿元工业探测器销售收入突破23亿元同时还在加强对新客户的测试及导入过程普放含兽用C臂等探测器销售收入突破79亿元其中C臂产品表现亮眼此外公司在高压发生器组合式射线源闪烁体PD等核心部件核心材料方面取联系人曾令鹏得初步进展收入规模超过4000万元中期深度绑定海内外客户拓品类逻辑持续兑现可转债募投项目落地打开第二增长曲线公司掌握核心底层技术以及基于已积累的战略大客户的需求快速横向拓展应用领域根据其2022年报公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入进入小规模量产阶段同步积极开拓安检CT用二维准直器闪烁晶体碘化铯钨酸镉已完成开发并已量产销售GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破关键指标达到国际领先水平处于送样评测及中试阶段公司2022年10月20日公告发行可转债募集资金1435亿元扣除发行费用后净奕瑞科技688301SH额1421亿元用于新型探测器闪烁体材料产业化项目以及数字化X线探测器评级买入维持关键技术研发持续在CMOS及高端医疗动态探测器工业及CT线阵探测器当前价40600元等领域进行拓展逻辑清晰且持续兑现本次可转债募投项目达产后公司将目标价元48000新增32000台CMOS平板探测器100000个CMOS口内探测器2000台总股本百万股73CT探测器以及9900kg新型闪烁体材料产能根据其可转债募集说明书经济流通股本41百万股性分析我们预计可实现约年增量收入15亿元2022年9月海宁新型闪烁体总市值295亿元投产使用及未来募投项目产能落地后预计将推动公司持续降本提效打开第近三月日均成交额135百万元二增长曲线52周最高最低价53103010元近1月绝对涨幅-223长期战略升级开启影像链解决方案供应商新征程公司积极主动战略升级近6月绝对涨幅-2267卡位上游核心零部件环节基于过硬且持续得到验证的研发能力发力闪烁体近12月绝对涨幅421等上游原材料高压发生器等影像设备核心零部件拓展新领域推动探测器CT证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明奕瑞科技年年报点评688301SH20222023317国产化当前高压发生器微焦点源等新业务逐步导入下游客户迈向影像链产品开发及方案解决商以技术创新迭代产品巩固存量客户应用扩展打开增量市场为下游客户提供一站式解决方案打开成长天花板开启长期发展新征程风险因素产品价格下降风险部分原材料断供风险新技术和新产品开发风险毛利率水平波动甚至下降的风险可转债发行项目及募投项目进展不及预期风险盈利预测估值与评级公司是数字化X线探测器全球市占率排名第三的国内龙头高性价比已经深度绑定国内外头部客户产品性价比优势显著有望充分受益于行业增长进口替代和产品品类拓展的三重逻辑选取同样具备三重优势的荧光内窥镜核心部件龙头海泰新光以及公司下游客户影像设备龙头联影医疗作为可比公司202324年可比公司平均PE分别为5846倍2023-2024年采用Wind一致预期与可比公司相比公司下游客户覆盖全球众多头部整机厂商能够充分享有行业发展红利我们预计短期公司齿科及工业安防业务将贡献增长动力中期扩品类逻辑持续兑现长期战略升级开启影像链一站式解决服务商转型未来具有较大发展空间我们预计公司202324年收入为2015亿元2632亿元同比301306考虑到公司发展新业务对于收入和利润端结构有一定调整我们小幅调整公司202324年EPS预测至11511505元原预测为11961566元增加2025年EPS预测为1972元现价对应PE352721倍参考可比公司联影医疗和海泰新光对应2023E平均48倍PE短期考虑其新产品推广存在一定不确定性给予其2023年417倍PE估值中枢对应目标价为480元股维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元11871549201526323434营业收入增长率YoY514305301306305净利润百万元48464183710941434净利润增长率YoY1178325305307311每股收益EPS基本元377667115115051972毛利率552573604609609净资产收益率ROE159165186206224每股净资产元41995333619573208795PE1077609353270206PB9776665546PS24919114611286EVEBITDA534475340263197资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023316请务必阅读正文之后的免责条款和声明2奕瑞科技年年报点评688301SH20222023317利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入11871549201526323434货币资金14252709580462006799营业成本53166179810301341存货3306585517921097毛利率552573604609609应收账款281357420593760税金及附加51091318其他流动资产1010805111411371197销售费用5887105129172流动资产30474528788987219854销售费用率4956524950固定资产109184308392455管理费用5691105129175长期股权投资00000管理费用率4759524951无形资产20174174174174财务费用176291132143其他长期资产361933957989989财务费用率-14-40-45-50-42非流动资产4901291143915551619研发费用146239232303395资产总计3537581993281027611472研发费用率123154115115115短期借款52131000投资收益3318182320应付账款120214195273373EBITDA57764990611731564其他流动负债205178171117641790营业利润55070993612231605流动负债376523190620372163营业利润率46314575464746494675长期借款00000营业外收入100453其他长期负债841392289228922892营业外支出00000非流动性负债841392289228922892利润总额56070994112281608负债合计4611915479849295055所得税7570103135177股本7373737373所得税率13599110110110资本公积21642249224922492249少数股东损益13012归属于母公司所30523877450353216393归属于母公司股有者权益合计48464183710941434东的净利润少数股东权益2427272624净利率股东权益合计40841441541641730773904453053476417负债股东权益总3537581993281027611472计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润48563983710931431增长率折旧和摊销340567697营业收入514305301306305营运资金的变化-20001470-345-403营业利润1185289321306312其他经营现金流-70-639-159-185-233净利润1178325305307311经营现金流合计24802204639892利润率资本支出-1920-180-160-160毛利率552573604609609投资收益3318182320EBITDAMargin486419449446455其他投资现金流121-18-1963766净利率408414415416417投资现金流合计-380-358-99-74回报率权益变化10000净资产收益率159165186206224负债变化-40136900总资产收益率13711090106125股利支出-73-160-211-276-361其他其他融资现金流-2516091132143资产负债率130329514480441融资现金流合计-10101249-144-218现金及现金等价所得税率1359911011011010903095395600股利支付率物净增加额330329330330330资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5