核心观点：
　　奕瑞科技是国产医疗影像设备关键零部件龙头供应商。公司同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，核心技术覆盖全面，在X线影像设备上游产业链具备一定自产能力，是我国数字化X线探测器进口替代进程的主导者。公司产品矩阵丰富，高技术壁垒下盈利能力较强。
　　数字化X线探测器行业需求持续增长，行业格局优异。数字化X线探测器具备高技术壁垒、产品标准化程度高、用户粘性大、集中度高且格局稳固的优质行业属性。(1)我国每百万人口医疗医疗影像设备保有量和成熟市场差距较大，随着医疗影像设备下沉和国产化进程加快，医疗数字化X线探测器市场需求持续增长。(2)工业安防领域随着锂电池扩产及高端制造业增长，空间广阔。
　　增长驱动：技术领先+成本优势下公司市场份额有望持续提升。公司产品力强，技术优势显著，上游产业链布局相对完善，具备数字化X线探测器关键技术的自主知识产权及设计能力。公司供应链管理能力强，成本更低，因此利润率行业领先。技术+成本优势下公司“以价换量”效果显著，市占率稳步提升。横向扩张策略下公司向齿科、工业等高增长领域突破，拉动公司收入上升。根据公司22年9月发布的可转债募集说明书，公司扩产在即，规划扩产包括CMOS探测器、CT探测器等技术含量更高的产品，落地后公司收入及行业地位有望提升。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.54/8.30/10.73亿元。参考可比公司估值，我们给予公司23年合理估值50倍PE，对应合理价值572.02元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。贸易摩擦及地缘政治风险；行业竞争加剧风险；医疗卫生产业政策变化风险；部分领域客户集中度较高的风险；新技术和新产品开发风险；齿科及工业领域拓展不及预期风险。
　　

研究报告全文：公司深度研究专用设备证券研究报告奕瑞科技TableTitle688301SH公司评级TableInvest买入当前价格42701元瑞意进取国产影像设备关键零部件龙头合理价值57202元报告日期2022-12-16TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo奕瑞科技是国产医疗影像设备关键零部件龙头供应商公司同时掌握总股本流通股本百万股72694117非晶硅和柔性基板四大传感器技术核心技术覆盖全IGZOCMOS总市值流通市值百万元3104017578面在线影像设备上游产业链具备一定自产能力是我国数字化XX一年内最高最低元5310030100线探测器进口替代进程的主导者公司产品矩阵丰富高技术壁垒下盈30日日均成交量成交额百万036163利能力较强近3个月6个月涨跌幅-1578480数字化线探测器行业需求持续增长行业格局优异数字化线探XX测器具备高技术壁垒产品标准化程度高用户粘性大集中度高且格相对市场TablePicQuote表现局稳固的优质行业属性1我国每百万人口医疗医疗影像设备保有量和成熟市场差距较大随着医疗影像设备下沉和国产化进程加快医疗01221022204220622082210221222-9数字化线探测器市场需求持续增长工业安防领域随着锂电池扩X2-18产及高端制造业增长空间广阔-27增长驱动技术领先成本优势下公司市场份额有望持续提升公司产-36-45品力强技术优势显著上游产业链布局相对完善具备数字化X线奕瑞科技沪深300探测器关键技术的自主知识产权及设计能力公司供应链管理能力强成本更低因此利润率行业领先技术成本优势下公司以价换量效果显著市占率稳步提升横向扩张策略下公司向齿科工业等高增分析师TableAuthor代川长领域突破拉动公司收入上升根据公司22年9月发布的可转债募SAC执证号S0260517080007集说明书公司扩产在即规划扩产包括CMOS探测器CT探测器SFCCENoBOS186等技术含量更高的产品落地后公司收入及行业地位有望提升021-38003678盈利预测与投资建议我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为daichuangfcomcn6548301073亿元参考可比公司估值我们给予公司23年合理估分析师罗佳荣值50倍PE对应合理价值57202元股给予买入评级SAC执证号S0260516090004风险提示贸易摩擦及地缘政治风险行业竞争加剧风险医疗卫生SFCCENoBOR756产业政策变化风险部分领域客户集中度较高的风险新技术和新产021-38003671品开发风险齿科及工业领域拓展不及预期风险luojiaronggfcomcn盈利预测2020A2021A2022E2023ETableFinance2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元7841187166422512875增长率436514402353277EBITDA百万元2744536679171171联系人TableContacts蒲明琪归母净利润百万元2224846548301073pumingqigfcomcn增长率13051178351270293EPS元股30666790111441479市盈率x56047448473937332888ROE84159184190197EVEBITDAx40817654437931482381数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明138奕瑞科技公司深度研究目录索引一奕瑞科技国产医疗影像关键零部件龙头厂商5一公司是数字化X线探测器龙头企业5二发展历程依靠自主研发逐步形成进口替代8三产品结构不断优化公司盈利能力强9二数字化X线探测器行业属性得天独厚马太效应凸显11一数字化X线探测器的结构及分类11二行业属性优异龙头护城河宽广12三医疗领域我国仍处于成长期未来空间星辰大海15一医疗影像设备下沉拉动数字化X线探测器新增需求高增16二政策驱动下国产化率持续提升18三细分赛道加速增长齿科和兽医领域需求提高21四产品高端化拉动数字化X线探测器均价上行22四工业领域需求渐起龙头企业优势显著23五竞争优势显著公司市场份额有望持续提升26一技术持续领先产品矩阵丰富26二强供应链管理能力下成本优势显著27三产品成本优势下以价换量效果显著外延内拓提升公司市占率29六盈利预测和投资建议32七风险提示35识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明238奕瑞科技公司深度研究图表索引图1奕瑞科技公司业务发展梳理5图2数字化X线探测器产业链及奕瑞科技产业布局6图3奕瑞科技产品全面保证收入稳定增长百万元6图4奕瑞科技股权穿透8图5公司营业收入归母净利润及增速百万元8图6公司净利率持续上升9图7公司各产品线毛利率水平9图8公司各产品在营收中占比及整体毛利率10图9公司费用率与同行业公司对比10图10公司期间费用率呈现下降趋势10图11平板探测器内部结构11图12数字化X线探测器在各领域应用占比全球12图13产业链下游销售费用率与中游对比14图14全球医疗探测器CR3为472020年14图15全球医疗探测器市场空间预测百万美元16图16成熟市场和中国市场医疗设备保有量对比台2017年16图17我国DR销售量和平均售价右轴17图18我国医疗卫生机构结构占比2021年17图19我国数字化X线探测器国产化率19图20全球齿科领域X线探测器市场空间预测21图21全球兽医领域探测器市场空间预测百万美元21图22我国口腔医院2015-2020年CAGR13522图23我国宠物食品及用品销售额2015-2021年CAGR46622图24全球医疗探测器市场空间预测按传感器类型分百万美元22图25各传感器类型的探测器单价变化预测美元个22图26高端传感器技术IGZO销售占比有望提升23图27全球工业探测器市场空间预测百万美元24图28全球安防探测器市场空间预测百万美元24图29集成电路及封测产业销售额24图30中国新能源汽车渗透率万辆25图31传统新势力锂电池企业2020-2025年产能规划25图32我国集成电路及电子制造X射线检测设备空间25图33我国新能源电池领域X射线检测设备空间25图34医疗领域产品毛利率对比27图35工业领域产品毛利率对比27图36奕瑞科技产品单价低于康众医疗万元台28图37公司单位成本与可比公司对比万元台28图38公司单位直接材料与可比公司对比万元台28图39公司单位直接人工与可比公司对比万元台29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明338奕瑞科技公司深度研究图40公司单位制造费用与可比公司对比万元台29图41奕瑞科技在全球医疗领域市占率持续提升29图42奕瑞科技数字化X线探测器出货量高速增长29图432022年1-6月公司前5大客户销售收入及占比30图44本次扩产预计营业收入及盈利能力亿元32图45公司后续各技术小组研发人员规划人数位32表1奕瑞科技主要产品7表2数字化X线探测器分类11表3数字化X线探测器的技术壁垒13表4全球数字化X线探测器龙头厂商介绍14表5数字化X线探测器在DR设备中成本占比的测算15表6下沉市场平板探测器需求测算18表7关于X射线设备国产化和医疗设备下沉的政策梳理19表8医院市场平板探测器需求测算20表9公司高管均为核心技术人员26表10公司对君心医疗及珠海冠宇的投资梳理30表11公司整体产能及此次募投产能规划31表12奕瑞科技营业收入拆分百万元33表13可比公司估值截至2022年12月15日34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明438奕瑞科技公司深度研究一奕瑞科技国产医疗影像关键零部件龙头厂商一公司是数字化X线探测器龙头企业公司专注于数字化X线探测器研发生产和销售产品可分为静态数字化X线探测器和动态X线探测器主要应用于医学诊断与治疗工业无损检测安防检查等领域公司是全球少数几家同时掌握非晶硅IGZOCMOS和柔性基板四大传感器核心技术并具备量产能力的X线探测器公司之一公司是数字化X线探测器进口替代进程的主导者是国内领先的通过自主研发成功实现产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业公司成立后成功研制出国产非晶硅平板探测器打破国外厂商对非晶硅平板探测器的技术垄断完成了产业链由发达国家向中国大陆的转移图1奕瑞科技公司业务发展梳理数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司在X线影像设备产业链中覆盖多元上游闪烁体中游X线探测器等都具备自产能力X线影像设备产业链上游包括TFT模组结构件闪烁体内外部线缆等零部件厂商中游是X线探测器厂商下游是X线整机厂商根据公司招股书2019年TFT模组占公司原材料采购成本的573由此可以证明在平板探测器中TFT模组单一原材料占比高属于核心零部件TFT模组由TFTSENSOR和PCBA两部分组成目前公司PCBA已无需外购并具有TFTSENSOR的自主知识产权除此之外在上游链条中奕瑞科技已具备闪烁体和控制盒自产能力产业布局多元业内领先公司覆盖数字化X线探测器行业四大技术板块技术全面公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器并已掌握非晶硅IGZOCMOS和柔性基板四大传感器技术是我国数字化X线探测器行业技术布局最为完整的企业之一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明538奕瑞科技公司深度研究图2数字化X线探测器产业链及奕瑞科技产业布局数据来源奕瑞科技招股书广发证券发展研究中心公司产品多元发展迅速2015年以来收入始终维持较高增长从应用领域来看医疗探测器是公司主要收入来源从探测器类型来看目前静态产品占比较高但动态探测器收入增长较快占比已从2020年177提升至2021年317整体来看2020年以来公司收入增速迈入新台阶2020和2021年收入增速分别为4451主要原因是2020年公司工业动态产品收入因齿科新产品实现量产工业新产品销售增长同比增幅高于100图3奕瑞科技产品全面保证收入稳定增长百万元动态静态乳腺系列放疗系列无线系列有线系列工业收入其他业务营业收入YoY140060120050100040800306002040020010002015201620172018201920202021数据来源公司年报广发证券发展研究中心公司产品在图像性能质量稳定性和可靠性等方面已达到全球领先水平公司主要产品分为普放有线系列普放无线系列乳腺系列放疗系列和齿科系列以及工业安防系列识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明638奕瑞科技公司深度研究表1奕瑞科技主要产品应产品传感器代表产品产品特点产品用途用系列类型Venu1717X固定式DR兽用适用于人体胸139m像素尺寸成像面积大分辨率高层次非晶硅部腹部骨骼与软组织的数字丰富细腻临床低剂量高图质上图快化X线摄影诊断普放Mercu1717V3DRF适用于普通放射检查139m像素设计成像面积大分辨率高有线非晶硅骨肺或透视检查胃肠道低剂量高DQE量子探测效率系列拍摄低剂量高DQEC型臂X射线机DSA适用于Jupi1212XIGZO成像帧速率达到150fps骨科手术及心脏神经等造影介具有高信噪比和更大动态范围入应用Mars1717V139m像素设计非晶硅AED自动曝光控制低剂量下图片表现优秀DR系列普放医稳定可靠的无线传输和长时间电池续航无限疗100m像素尺寸AED自动曝光控制DR高端应用领域适用于人体胸系列Mars1717X非晶硅高图像细节表现力与续航能力部腹部骨骼与软组织的数字可移动共享临床低剂量高图质上图快化X线摄影诊断Mammo1012P50m像素尺寸伪影小乳腺CMOS极低剂量高信噪比图像清晰锐利对比度强用于人体乳腺癌的筛查和诊断可观察超微病灶和微小钙化点Mercu1616TE适用于直线加速器集成在放射治高灵敏度高信噪比高动态范围放疗非晶硅疗放射外科应用质子治疗系适合高能应用环境统Jupi0606X1高影像质量低曝光剂量高信噪比和更大的动态齿科IGZO范围具备100m分辨率和60fps帧率在保锥形束CT以及口腔数字全景成像证图像稳定的基础上提升图像细节表现力NDT1012M工业无损检测适用于焊缝铸高检测效率非晶硅件电子微电子机电产品以采用高速高性能抗辐射的图像传感器工业安防及工业CT系列Satu6404S数字信号传输抗干扰能力强主要应用于不同通道尺寸的安检单晶硅状态可读参数可配带自检功能机器数据来源奕瑞科技招股说明书奕瑞科技官网广发证券发展研究中心数字化X线探测器属于高端装备制造与技术密集型行业公司通过对高管和核心技术人员实行激励和员工持股计划防止人才流失公司通过上海常则和上海常锐两个员工持股平台对核心人才进行绑定公司核心技术人员包括董事长及总经理顾铁首席技术官邱承彬董事曹红光副总经理方志强等根据公司股权穿透公司主要识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明738奕瑞科技公司深度研究技术人员均与公司进行深度绑定持有一定的公司股份公司董事长核心技术人员顾铁先生通过上海奕原禾锐投资咨询有限公司和爱瑞香港间接持有公司1396的股份图4奕瑞科技股权穿透数据来源Wind公司年报公司招股书广发证券发展研究中心二发展历程依靠自主研发逐步形成进口替代依靠自主研发形成技术优势后公司收入快速增长2015-2021年公司营业收入复合增速达到3315归母净利润复合增长7164公司成立以来通过自主研发和技术吸收掌握多种探测器技术路线逐步形成进口替代公司创立于2011年总部位于上海生产基地已布局上海浦东江苏太仓及韩国首尔目前产品装机总量超50000台已逐渐发展成为中国平板探测器制造的代表企业图5公司营业收入归母净利润及增速百万元营业收入归母净利润1400营业收入YoY右轴归母净利润YoY右轴16012001401201000100800806006040040200200020152016201720182019202020212022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心公司发展可以分为三个阶段12011-2015年研发探索期在这一阶段公司完成了核心团队组建碘化铯项目投产发布首款无线平板和首款乳腺平板在2015年实现发货量快速增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明838奕瑞科技公司深度研究22016-2019年发展起步期2016-2019年公司营业收入复合增速28762019年公司收入突破5亿元出货量突破1万台公司于2016年开始筹建太仓新工厂2017年太仓新工厂开始投产在此阶段公司实现多项技术突破2017年发布动态DRF平板和齿科CTCMOS平板此后又突破了柔性基板技术具备柔性制造能力2019年IGZO技术产品开始具备量产能力这一阶段的技术积累为之后公司加速增长打下了坚实的基础32020年至今加速拓张期2019-2021年公司营业收入复合增速为47452021年公司营业收入突破10亿元2020年公司齿科探测器LDA线阵探测器量产出货量突破6万台较2019年出货量增长接近5倍成为我国平板探测器领域进口替代的主要力量三产品结构不断优化公司盈利能力强公司净利率持续提升盈利能力强2021年公司平均ROE为170较2020年上升25个百分点主要由于公司净利率水平的增长根据杜邦拆分来看较高的ROE主要来源于高净利率水平2021年公司净利率为40802020年公司ROE下降主要由于公司完成首次公开发行收到募集资金后货币资金和交易性金融资产大幅增长导致资产周转率下降和杠杆降低权益乘数下降产品具备高技术壁垒因此公司盈利能力优秀数字化X线探测器技术壁垒较高募集前国内仅有少数几家公司具备量产能力奕瑞科技为国内绝对龙头因此公司盈利能力强公司毛利率水平高2022H1毛利率为585产品结构优化毛利率持续提高2018年以来公司毛利率水平持续提升从2018年4599上升至2021年的5525主要由于公司高毛利产品占比提升推动在公司产品线中放疗系列和工业产品毛利率水平较高且动态探测器产品毛利率高于静态产品2019年公司工业产品收入占比提升2020到2021年公司动态产品销售占比提升推动公司毛利率上升图6公司净利率持续上升图7公司各产品线毛利率水平平均ROE销售净利率80总资产周转率次右轴权益乘数右轴502006040401503020100200050100000201920212015201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注2019年后公司不再公布按乳腺系列放疗系列无线系列和有线系列划分的毛利率水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明938奕瑞科技公司深度研究图8公司各产品在营收中占比及整体毛利率动态占比静态占比乳腺系列占比放疗系列占比无线系列占比有线系列占比工业收入占比毛利率右轴907080607050605040403030202010100020152016201720182019202020212022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心规模优势扩大费用持续下降2018年以来公司期间费用率持续下降主要由于随着公司收入增长规模优势扩大后管理费用率的下降对比同业竞争对手康众医疗2020年2021年公司管理费用率和销售费用率均低于康众医疗公司重视产品研发数字化X线探测器传感器技术行业领先20202021年公司研发费用率分别高于康众医疗4628个百分点图9公司费用率与同行业公司对比图10公司期间费用率呈现下降趋势销售费用率财务费用率销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率不含研发研发费用率销售期间费用率250管理费用率不含研发5020040150301227712310095205010000奕瑞科技康众医疗奕瑞科技康众医疗2015201620172018201920202021-10-5020202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1038奕瑞科技公司深度研究二数字化X线探测器行业属性得天独厚马太效应凸显一数字化X线探测器的结构及分类数字化X线探测器通过间接或直接的方式将X射线转换为电荷并最终数字化为医学图像按照传感器阵列形状的不同可分为平板探测器和线阵探测器数字化X射线平板探测器的内部结构包括闪烁体TFT和光电转化层PD集成电路等可先将X射线转换为可见光再将可见光转变为图像电信号并经过对图像电信号的处理分析后获得数字图像各个结构的作用如下1碳纤维板对传感器进行保护2铝膜封装保护下层的闪烁体3闪烁体将X射线转换为可见光4TFTPD将可见光转化成电信号5高速读出电路扫描驱动电路读出电路配合扫描驱动电路将电信号积分采集读出6支撑框架机械保护提供所有部件的支撑7控制电路通过电路的控制实现产品的数据处理和工作时序的控制8高强度背盖机械支撑和保护其他部件图11平板探测器内部结构数据来源康众医疗招股说明书广发证券发展研究中心其中的光学传感面板一般都由光电转化层和TFT阵列开关等寻址电路组成按照这两部分的组成材料可分为非晶硅探测器CMOS单晶硅探测器IGZO氧化物探测器非晶硒探测器和CdTeCZT碲化镉碲锌镉探测器等表2数字化X线探测器分类探测器类型工作方式传感器材料主要应用领域非晶硅闪烁体常规DR工业无损检测放疗CMOS单晶硅闪烁体齿科乳腺外科介入平板探测器积分式非晶硅IGZO闪烁体常规DR工业无损检测齿科乳腺非晶硒乳腺识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1138奕瑞科技公司深度研究单光子计数式CdTeCZT等CT食品检测线阵探测器积分式单晶硅PD闪烁体安检CT单光子计数式CdTeCZT单晶硅等工业无损检测食品检测等数据来源奕瑞科技招股说明书广发证券发展研究中心非晶硅IGZOCMOS柔性基板非晶硒等五种技术在不同的应用场景下优势各不相同应用场景也有所区别1非晶硅探测器具备成本优势短期内仍然是平板探测器的主流技术2IGZO探测器采集时间短信噪比高在动态平板上优势大随着技术日臻成熟动态平板领域IGZO有望替代非晶硅传感器3CMOS探测器尺寸小因此主要应用在中小尺寸动态成像领域如牙科和外科及介入等场合4柔性基板探测器具有便携抗冲撞不易破损等特点目前传统的X线探测器所用光学传感面板工艺基本全部采用刚性衬底随着柔性电子技术的发展部分领先X线探测器厂家开始应用这项技术未来成本降低后有望在部分特殊应用场景取代非晶硅探测器5非晶硒探测器性能更好但成本较高因此主要应用于中高端乳腺机预计在光子计数探测器普及前中高端乳腺领域仍将是非晶硒技术为主流目前数字化X线探测器主要应用场景仍在医疗领域未来工业领域应用将逐渐提高根据YoleDveloppement数据2018年数字化X线探测器在医疗工业领域应用占比分别为7822未来随着技术更迭及应用场景拓宽处于中低端的静态探测器产品占比将下降同时工业领域占比将提升图12数字化X线探测器在各领域应用占比全球数据来源YoleDveloppementX-RayDetectorsforMedicalIndustrialandSecurityApplications2019广发证券发展研究中心二行业属性优异龙头护城河宽广数字化X线探测器属于高端装备制造独特的行业属性下后来者难以撼动龙头公司的行业地位1行业技术壁垒高新进入者短时间内难以超越数字化X线探测器是是整机的核心部件对整机的产品质量及性能起到决定作用产品研发周期长龙头企业的核心技术及工艺已经经过多年的研发积累新进入者很难在短期掌握关键技术以核心部件TFTSENSOR和闪烁体为例TFTSENSOR的设计需要避开大量海外品牌的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1238奕瑞科技公司深度研究知识产权壁垒并研发多层掩膜版同时在量产阶段需要依靠面板厂而全球范围内具备量产能力的厂商数量有限且生产阶段需要探测器厂商和面板厂配合不断调试传感器设计投入大量资源闪烁体生产工艺门槛较高且量产良率控制难度较大对于生产所需要的镀膜设备和封装设备也是非标产品需要与设备公司合作研发迭代工艺技术以达到量产要求表3数字化X线探测器的技术壁垒技术壁垒具体原因TFTSENSOR为数字化X线探测器的核心部件之一目前主流技术是基于TFT-LCD的显示面板基础产线进行生产以非晶硅IGZO等技术为主但TFTSENSOR在设计上与TFT-LCD存在很大差异且对TFT器件的要求远高于TFTSENSOR的设计难TFT-LCD国外厂商在TFTSENSOR上的技术发展多年曾对国内形成垄断新进入者需要避开大量知识产权壁垒体系化完善相关设计技术并研发设计数字化X线探测器所需要的多层掩膜版最终完成量产级别产品的设计TFTSENSOR的生产需要依托于面板厂但面板厂主要聚焦基于TFT-LCD工艺的显示面板的研发生产和销售产品大多涉及手机笔记本电脑等消费电子类产品缺乏聚焦医疗产品的研发工艺团队因此TFTSENSOR的量产不TFTSENSOR的量产难仅需要业内厂商具有自主知识产权还需要投入大量资源进行技术攻关和性能提升与面板厂通力配合在满足传感器设计要求的前提下结合生产工艺不断进行调试全球范围内同时具有TFTSENSOR自主知识产权并完善TFTSENSOR的供应链使之具备量产能力的厂商数量非常有限闪烁体是将X光转换为可见光的关键材料闪烁体原材料性能和制备工艺对光转化率余辉空间分辨率等性能有着至关重要的影响闪烁体生产工艺门槛较高且量产良率控制难度较大因此大部分业内厂商通过外购方式获取闪闪烁体的量产难烁体自建闪烁体镀膜及封装产线的厂家数量有限同时闪烁体生产所需的镀膜设备和封装设备均是定制设备无成熟的商业标准新进入者需与设备公司合作研发不断迭代工艺技术最终使镀膜和封装技术达到可量产程度数字化X线探测器行业作为将精密机械制造业与材料工程电子信息技术和现代医学影像等技术相结合的高新技术行业综合了物理学电子学材料学和临床医学软件学等多种学科与传统制造业相比具有更高的技术含量同多学科交叉运用及影像链时数字化X线探测器的影像链要求原始影像满足多种指标且最终输出图像可完美校正自身各种物理伪影对从探集成要求高测器设计到系统软件的编程整个影像链集成要求极高新进入者需要系统性的构建研发中试和验证体系基于长时间的研发和生产实践积累相关专利技术和技术诀窍数据来源奕瑞科技2021年年报广发证券发展研究中心2产品标准化程度高量产后具备规模效应尽管数字化X线探测器技术壁垒高但产品本身标准化程度较高下游整机厂使用的平板探测器大多为标准化产品整机的性能区别主要在于整机厂商对机械结构软件功能球管和探测器的整合能力不同根据奕瑞科技的招股说明书公司2019年定制化数字化X线探测器产品仅占当年收入的797标准化程度高的产品更有望形成规模效应因此数字化X线探测器厂商进入量产阶段后具备规模效应单位成本有望随着销量的提升逐步下降3刚性需求用户粘性大数字化X线探测器面临的是来自医疗和工业等领域的刚性需求除非出现成本更低效果更好的新技术进行替代中长期内具有不可替代性同时整机厂商一旦和平板探测器厂商建立合作关系一般轻易不会更换整机厂商和平板探测器厂商建立合作后需要整合探测器球管机械结构软件等各类部件调试好参数以达到最佳性能更换探测器厂商会导致核心部件参数变化需要重新调试耗费时间和资源因此数字化X线探测器作为下游核心零部件产品用户的粘性较大受益于高粘性的行业属性影像产业链中游通常销售费用率较低商业模式优异以医疗行业为例一般面向终端销售产品的医疗企业普遍存在销售费用率高的情况恒瑞医药复星医药2021年销售费用率分别为362233而医疗影像产业下游识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1338奕瑞科技公司深度研究整机厂商迈瑞医疗联影医疗销售费用率也远高于奕瑞科技和康众医疗2021年分别为158142奕瑞科技康众医疗2021年销售费用率分别为49和634竞争格局优异全球医疗平板探测器行业CR3接近50且格局较为稳固根据SignifyResearch数据2020年全球医疗平板探测器CR3为47万睿视Trixell和奕瑞科技市占率分别为181613万睿视和Trixell作为医疗平板探测器老牌企业市场份额长期占据着行业前两名行业竞争格局相对稳固图13产业链下游销售费用率与中游对比图14全球医疗探测器CR3为472020年恒瑞医药复星医药迈瑞医疗联影医疗康众医疗奕瑞科技40产万睿35业视1830链25下Trixell16其他20游5315105中游奕瑞科0技13201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源SignifyResearch广发证券发展研究中心表4全球数字化X线探测器龙头厂商介绍公司国家介绍全球领先的X线影像部件供应商主营产品包括平板探测器球管及其他图像处理部件2017年万睿视收购全万睿视美国球第三大平板探测器制造商珀PerkinElmer旗下影像部件事业部获取了CMOS平板探测器技术2019年收购瑞典DirectConversion公司并获取其光子计数与电荷积分技术及相关产品全球公认的顶级平板探测器供应商之一由THALESTCFAPA西门子和飞利浦联合创建平板探测器产品Trixell法国包括便携式可用于介入放射学及高性能X射线检测的产品等多个系列DR整机及平板探测器制造商2016年佳能收购了TOSHIBA医疗包括旗下探测器业务进一步扩大了其在佳能日本探测器行业的业务规模主营医用数字探测器和工业相机的医疗及特殊成像业企业在尖端医疗成像系统图像传感器精密光学信号处Vieworks韩国理装置和光学机器设计开发领域处于领先地位具有工业相机技术基础有成熟的后端数据采集系统设计经验Rayence韩国全球第一家制造出全系列齿科医疗兽医和工业X线探测器产品的公司同时掌握非晶硅和CMOS技术奕瑞科技中国全球少数几家同时掌握非晶硅CMOSIGZO及柔性基板等传感器技术的企业之一江苏康众中国产品应用于医疗宠物安检工业影像诊断领域目前主营非晶硅探测器数据来源奕瑞科技招股说明书康众医疗招股说明书广发证券发展研究中心行业进入横向整合期集中度有望进一步提升随着奕瑞科技等新进入者的快速发展国外老牌企业加快兼并收购的步伐通过收购扩充技术路线日本佳能于2016年收购了TOSHIBA医疗的探测器业务韩国Rayence于2018年收购了MyvetImaging的影像业务万睿视于2017年和2019年分别收购了PerkinElmer和DirectConversio的影像业务将前者的CMOS技术和后者的光子计数技术纳入囊中随着国外龙头加速收购脚步未来行业集中度有望进一步提升尽管行业属性优异我们仍看到未来可能改变行业格局的扰动因素并结合行业现状识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1438奕瑞科技公司深度研究进行了分析目前行业内龙头厂商主要为第三方探测器厂商下游整机厂商是否会向上延伸产业链抢占市场份额可能性很小第一数字化X线探测器在DR设备中成本占比约为22-23左右绝对占比并不高但是数字化X线探测器的技术壁垒高研发投入高耗时长如果整机厂商向上延伸产业链仅仅为自己提供零部件性价比极低在成本技术和产品多样性上都无法与龙头厂商竞争表5数字化X线探测器在DR设备中成本占比的测算201720182019X线探测器产品均格万元台633596535奕瑞科技X线探测器产品均价万元台588537459康众医疗X线探测器产品均价万元台678654611DR系统平均售价万元台431241843999联影医疗XR设备毛利率4159DR设备成本万元台2336平板探测器在DR设备成本中占比2290数据来源奕瑞科技招股书康众医疗招股书弗若斯特沙利文联影医疗招股书广发证券发展研究中心其次目前行业龙头和上游整机厂商已经进行绑定自主开发意义不大数字化X线探测器龙头Trixell是由THALES西门子和飞利浦联合投资创建的西门子和飞利浦的医学影像设备所使用的数字化X线探测器主要从Trixell采购GE主要从万睿视采购而日系厂商主要从佳能采购龙头医学影像设备企业已经和上游探测器企业已经形成了固定的长期采购习惯重新自主开发技术向上游扩张的可能性较小从数字化X线探测器角度国产品牌与国际老牌厂商仍有差距未来国产品牌可以在以下几个方面继续提升在医疗影像设备领域实现全面替代1关键零部件国产化目前非晶硅探测器所使用的部分芯片没有国产根据奕瑞科技招股书公司产品使用的主要芯片FPGA芯片和ARM芯片仍从海外进口国内供应商的相关替代品在一定程度上与进口产品存在性能差距2平板性能提升目前国产静态数字化X线探测器与海外品牌相差较小但动态领域产品性能仍有差距3高端医疗影像设备探测器国产化目前较为高端的医疗影像设备如DSA的X线探测器主流仍为进口品牌同时三级医院使用的部分高端医疗影像设备仍为海外品牌在高端产品的探测器技术研发上国产品牌龙头公司任重道远三医疗领域我国仍处于成长期未来空间星辰大海对标成熟市场中国医疗数字化X线探测器市场空间广阔全球医疗数字化X线探测器主要消费市场集中在欧美和亚太地区欧美市场起步较早已经进入成熟期对比成熟市场保有量我国医疗影像设备具有翻倍以上空间数字化X线探测器作为核心零部件空间广阔根据中国医疗器械行业协会数据2017年仅计算医院层面我识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1538奕瑞科技公司深度研究国每个医院的DRCT和MRI的保有量仅为1806和03台而医院和基层医疗卫生机构比例约为133若考虑基层医疗卫生机构该保有量数据将大幅下降对比美日等发达国家美国和日本每百万人口的CT拥有量分别为322台和926台而国内仅为143台配置差距较大在更高端的医疗影像市场以DSA数字减影血管造影设备为例根据奕瑞科技招股书援引中国医学装备协会统计数据2017年我国每百万人的DSA拥有量约为31台同年美国每百万人的DSA拥有量约为327台DSA在国内仍具有较大的市场潜力图15全球医疗探测器市场空间预测百万美元图16成熟市场和中国市场医疗设备保有量对比台2017年医疗每百万人口CT拥有量每百万人口DSA拥有量200010018009016008014007012006010005080040600304002020010002018201920202021E2022E2023E2024E美国日本中国数据来源YoleDveloppementX-RayDetectorsfor数据来源中国医疗器械行业协会奕瑞科技招股书广发证MedicalIndustrialandSecurityApplications2019广发证券发展研究中心券发展研究中心我国医疗平板探测器市场仍然处于成长期未来行业主要驱动因素为1下沉市场医疗影像渗透率提升拉动需求增长2政策推动下国产化率提升3细分赛道中齿科和兽医的增速较快4技术迭代产品高端化下均价上升一医疗影像设备下沉拉动数字化X线探测器新增需求高增我国基层医疗机构数量庞大当前医疗影像设备渗透率较低根据国家卫健委发布的2021年我国卫生健康事业发展统计公报2021年末我国医疗卫生机构总数103万个其中医院366万个基层医疗卫生机构9778万个专业公共卫生机构133个基层卫生机构数量巨大占比接近95根据中国医疗器械行业协会数据截止2017年国内DR保有量约55万台同时根据康众医疗招股书援引的弗若斯特沙利文数据我国2018-2021年DR销售量预计为61万台因此2021年我国DR设备保有量约为116万台左右在医疗卫生机构中渗透率1126考虑到三级医院二级医院配备DR设备大多为两台及以上那么我国基层医疗机构的DR设备渗透率更低预计约为6左右医疗影像设备下沉空间大下沉市场医疗基础设施建设加强医疗影像设备渗透率提升推动数字化X线探测器需求增长我国与发达国家的医疗影像设备配置仍有较大差距尤其是我国基层医疗机构数量多人口老龄化趋势逐渐显现每百万人口的医疗影像设备需求日益增长基层医疗条件的提高是医疗影像设备向基层医疗机构下沉的主要内因之一在识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1638奕瑞科技公司深度研究设备采购过程中高性价比性能稳定服务高效的国产核心部件厂商最有希望占据下沉市场份额因此以奕瑞科技为首的国产品牌在医疗影像设备下沉中最有望受益图17我国DR销售量和平均售价右轴图18我国医疗卫生机构结构占比2021年3000050452500040专业公共卫生机构诊所和医务20000351330室277150002520乡镇卫生院1000015基层医疗卫生36医院500010机构963535社区卫生村卫生室00服务中心613站37我国DR销售数量台平均售价万元台数据来源康众医疗招股书弗若斯特沙利文广发证券发展数据来源国家卫健委广发证券发展研究中心研究中心我们从需求端对下沉市场平板探测器空间进行了测算测算逻辑如下1普放平板探测器售价根据奕瑞科技和康众医疗招股书披露的普放平板探测器单价考虑到普放DR系统单台销售价格根据功能及参数价格从几十万到数百万元不等而奕瑞科技和康众医疗目前主要销售的平板探测器为中低端市场使用价格较低且低于进口品牌产品价格因此我们假设市场平均价格高于奕瑞科技和康众医疗的平均价格由此测算出探测器在DR设备中的价值量占比根据康众医疗招股书援引弗若斯特沙利文数据普放DR系列平均售价呈现下降趋势2022-2024年分别为367434993347万元台我们预计平板探测器厂商由于之前所分析的商业模式原因价格下降要慢于DR设备因此平板探测器价值量占比会略有提升由此计算出普放平板探测器售价2乡镇医疗机构和社区卫生服务中心站的DR设备渗透率我国基层卫生机构数量庞大2021年有9778万个此处我们仅考虑医疗配置较高的乡镇医疗机构和社区卫生服务中心站根据国家卫健委印发乡镇卫生院服务能力标准2018年版和社区卫生服务中心服务能力标准2018年版明确提出B档及以上乡镇卫生院和社区卫生服务中心需配备普放DR设备具备DR摄片能力并要求其中要有50的医疗机构都达到B档及以上由此我们假设2018年乡镇医疗机构和社区卫生服务中心站的DR设备渗透率为50此后每年增长3-4个百分点渗透率即平均每个乡镇医疗机构或卫生社区服务中心配备一台DR设备3使用寿命由于乡镇医疗机构和社区卫生服务中心站的DR设备使用频率相对较低我们假设其设备使用寿命为7年测算局限1未考虑村卫生室等其他基层医疗卫生机构在我国该类医疗机构占基识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1738奕瑞科技公司深度研究层医疗机构的比重超过90但由于下沉市场缺乏数据同时医疗标准较低因此我们未考虑村卫生室等其他基层医疗卫生机构的DR设备需求普放平板探测器在下沉市场的实际空间可能大于我们测算的市场空间2测算中仅考虑了普放平板探测器的市场需求目前医疗产品高端化趋势凸显平板探测器在其他设备恩中的需求此处未考虑测算结论我们测算2022-2024年下沉市场平板探测器需求分别为357411441亿元其中新增需求分别为175165160亿元替换需求分别为183245282亿元普放DR系统的渗透率2022-2024年有望达到6569和73表6下沉市场平板探测器需求测算20182019202020212022E2023E2024E普放DR系统平均售价万元台4184399938843762367434993347探测器在DR设备的价值量占比171161160162163164165普放系列平板探测器售价万元台715642621609599574552乡镇医疗机构数量个36461361123576234943346983445634214YoY-025-096-097-229-070-070-070社区卫生服务中心数量个34997350133536536160365223681437108YoY100005101225100080080普放DR系统渗透率500530570610650690730普放DR设备保有量台35729376964054243373462934917652066普放DR新增需求台5824196728462830292028832890普放DR替换需求台1740186119542033304842725104普放平板探测器新增市场空间百万元416126177172175165160普放平板探测器替换市场空间百万元124119121124183245282合计百万元540246298296357411441数据来源国家卫健委奕瑞科技招股说明书康众医疗招股说明书广发证券发展研究中心二政策驱动下国产化率持续提升国家高度重视我国医疗装备产业的自主研发和制造水平政策推动下国产化率持续提升根据中国医疗器械行业协会发布的十四五医疗装备产业发展规划到2025年我国医疗装备产业基础高级化产业链现代化水平需要有明显提升主流医疗装备基本实现有效供给同时到2025年我国医疗器械企业品牌影响力需有明显提升医疗装备在全球产业分工和价值链中的地位大幅提高6-8家企业跻身全球医疗器械行业50强到2035年医疗装备的研发制造应用提升至世界先进水平我国进入医疗装备创新型国家前列除此之外国家财政部及工信部联合发布的政府采购进口产品审核指导标准2021年版明确规定了政府机构事业单位采购国产医疗器械及仪器的比例要求其中对于X射线设备全部要求100采购国产识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1838奕瑞科技公司深度研究表7关于X射线设备国产化和医疗设备下沉的政策梳理时间项目文件名政策目标乡镇卫生院和社区卫生对照标准提升服务能力和改善服务质量将推动37万家乡镇卫生院和35万家社区卫生服务中心升级成二2018年服务中心服务能力标准级医院全面提升县级医院综到2020年500家县医院包括部分贫困县县医院和县中医医院分别达到三级医院和三级中医医院服务能2018年合能力工作方案力安排基层远程医疗建设试点项目投入资金66亿元支持包括湖北省28个县在内的832个国家级贫困县中央财政医疗服务能力为1664个卫生院配备数字化检查检验设备每个卫生院支持40万元以点带面加强贫困地区基层远程医疗2018年提升项目建设为获支持的卫生院配备数字化直接成像系统DR数字化心电图机全自动生化分析仪和远程医疗接入软硬件设备到2025年我国医疗装备产业基础高级化产业链现代化水平需要有明显提升主流医疗装备基本实现有效供给高端医疗装备产品性能和质量水平明显提升初步形成对公共卫生和医疗健康需求的全面支撑能力同政府采购进口产品审2021年时到2025年我国医疗器械企业品牌影响力需有明显提升医疗装备在全球产业分工和价值链中的地位大核指导标准幅提高6-8家企业跻身全球医疗器械行业50强到2035年医疗装备的研发制造应用提升至世界先进水平我国进入医疗装备创新型国家前列十四五医疗装备产2021年政府机构事业单位对于X射线设备的设备采购全部要求100采购国产业发展规划数据来源国家卫健委中国医疗器械行业协会广发证券发展研究中心政策驱动下我国数字化X线平板探测器国产化率有望持续提升国产龙头企业最先受益根据康众医疗招股书我国平板探测器医疗和宠物医疗领域国产化率持续提升从2016年的2867上升至2019年的3468年均增长2个百分点由于数字化平板探测器技术壁垒高目前我国能够量产出货的企业主要为奕瑞科技和康众医疗其中2019年奕瑞科技和康众医疗的平板探测器在国内的出货量分别为48631624台奕瑞科技为绝对龙头2016-2019年奕瑞科技何康众医疗的平板探测器出货量复合增长分别为386126出货量快速增长国产品牌龙头依靠技术优势最先受益并有望持续受益拉动国产化率提升图19我国数字化X线探测器国产化率5045403399346835326328673025201510502016201720182019我国碘化铯平板探测器国产化率我国平板探测器医疗和宠物医疗领域国产化率数据来源康众医疗招股说明书广发证券发展研究中心我们从需求端对医院市场平板探测器市场空间进行了测算测算逻辑如下识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1938奕瑞科技公司深度研究1各等级医院单个机构DR设备保有量DR设备保有量基本与医院门诊量相关一般二级医院配备2-3台DR装机量三级医院总部DR设备配备3-5台一级医院配备1台我们假设2015年三级医院平均配备3台DR设备根据国家卫健委披露的门诊量数据2015-2019年未考虑受疫情影响的2020及2021年三级医院单个医院门诊量复合增速为15我们假设三级医院DR配备数量平均数每年增长2由于二级医院和一级医院单个医院门诊量在逐渐降低我们假设这两类医院DR设备配备量不变分别为2台医院和1台医院2替换需求由于二三级医院设备使用频繁更新间隔较快通常二三级医院医疗影像设备的使用寿命较短我们假设医院市场的设备使用寿命为4年由此测算出平板探测器的替换需求测算局限1医院市场高端产品较多使用的平板探测器平均单价应该高于下沉市场的价格测算过程中未考虑高端产品提升产品单价的情况2测算中仅考虑了DR普放设备中使用的平板探测器需求齿科乳腺C型臂放疗等设备使用的平板探测器未考虑在内测算结论受益于三级医院及二级医院数量增长DR设备新增需求增加我们测算2022-2024年平板探测器新增空间为167165175百万元替换空间为554569598百万元合计市场空间为721735772百万元表8医院市场平板探测器需求测算20182019202020212022E2023E2024E三级医院数量个2548274929963275358639454339YoY89799093951010三级医院DR配备数量台医院32333435373839二级医院数量个901796871040410848112821162011969YoY71747443433二级医院DR配备数量台医院2222222一级医院数量个10831112641225212649130281341913822YoY78408832333一级医院DR配备数量台医院1111111DR设备保有量台36977396964327745905486935157654741DR新增需求台2779271935812627278928823166DR替换需求台7529800085499244992410819平板探测器新增市场空间百万元199175223160167165175平板探测器替换市场空间百万元483497521554569598合计百万元658720681721735772数据来源国家卫健委奕瑞科技招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2038