核心观点：公司成长三部曲踏准产业链时代需求，以成本优势推动国产X射线平板探测器的全球替代进程，以多元技术及产品搭乘齿科及新能源半导体的检测东风，同时依托技术、工艺、客户等平台资源战略转型影像链一体化解决方案，从X射线平板探测器国产龙头到推动国产CT影像设备核心部件成本下行的历史进程，以更高维度的产业链上游供应商身份打开广阔成长空间。
　　从X线探测器到影像链，价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性。X射线探测器系X线影像设备核心部件，我们测算探测器价值量约占整机销售价格的20%。高价值量+高壁垒，X射线探测器全球处于垄断格局，国产龙头奕瑞科技凭借核心技术自主研发率先破局，位列国产第一。当前公司影像链上游核心部件一体化战略升级，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件，进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势，推动CT探测器国产化进程。从更广泛的医学影像链关键部件分布看：1）影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方垄断，上游的核心原材料大多被外资垄断，卡脖子显著，稀缺性明显；2）核心部件总成本占比较高，以CT为例，三大核心部件CT探测器+高压发生器+球管成本占比为65%，国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效，全球替代必然性高。3）全球影像设备规模2030年预计超600亿美元，宽影像应用打开上游产业链价值空间。因此，从更高维度的影像产业链的全球格局观，奕瑞科技上游一体化的稀缺性和未来成长性彰显价值高天花板。
　　高速成长尽显技术+市场开拓能力，公司国内数字化X线探测器龙头全球进击之路。公司以平板探测器成本优势实现全球替代，近5年业绩复合增速超70%，10年成就静态领域（医疗）X射线探测器国产龙头后，横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，精准定位齿科+新能源等广阔应用市场，持续推出多款IGZO和CMOS探测器新产品，高毛利+高增速产品结构持续优化，多技术、多领域平台布局增长动能强劲，产品远销全球80余个国家和地区，全球出货总量超10万台，公司技术+市场开拓能力凸显。同时公司可转债募集项目更进一步推动原材料自主可控、量产能力突破、核心零部件研发，根据募集说明书经济效益分析，预计可实现年营业收入超15亿。
　　多元应用驱动探测器高景气度，齿科+工业广阔需求成X线探测器新增长极。全球X射线探测器2024年规模预计高达28亿美元，传感技术多元化，主流非晶硅之外CMOS、IGZO、柔性等新技术应用层出推动行业快速发展。应用层面，1）医疗：①下游普放产品高国产化率+竞争激烈，整机厂商降本诉求驱动国产化核心器件成优选，国产探测器加速放量。②口腔医疗应用前景广阔，种植牙、正畸需求日益旺盛，国产CBCT高性价比打破外资垄断，CBCT口腔机构渗透率持续提升，我们测算CBCT市场规模2025年有望达到72亿元。同时放疗、乳腺、DSA等医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间。2）工业：半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能。新能源动力电池高速增长、国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大，X射线在线全检等方式变化、TDI等技术升级将持续带动工业检测需求快速上升。
　　价格+成本+技术+客户构筑多维全球竞争优势，以平台化优势打开合作更大空间。公司竞争优势多维，已塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，公司主动以价换量，以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢，赋能下游全球客户盈利曲线，以比肩进口的产品力、丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定，塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，探索出以静态切换动态，以医疗横跨工业，以先锋产品导入新品的协同效应，以全球客户认可的口碑的确定性持续成长之路。客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、联影医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，依托客户深度合作，叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势，公司产品市场持续扩容。
　　投资建议：成长三部曲彰显公司作为国产探测器龙头全球发展主观能动性，以核心技术为基，引领拓展医疗、工业等多元广阔应用，影像链一体化导向战略升级，伴随产能及研发扩张，持续打开全球成长空间。我们预测2022-2024年公司营收分别为16.2/22.8/30.4亿元，归母净利润分别为6.5/8.7/11.3亿元，当前股价PE分别为53x/39x/30x。公司收入持续快速增长，看好公司稀缺性和全球替代性，上调为“买入”评级。
　　风险提示：齿科下游应用景气度不及预期；工业X射线检测应用不及预期；新产品开发及导入不及预期；疫情反复致使医疗、工业活动、供应链供给不及预期。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司深度报告奕瑞科技688301SH年月日20230111买入奕瑞科技688301SH成长所属行业医疗器械当前价格元47260三部曲打造全球影像设备核心证券分析师陈铁林零部件领导者资格编号S0120521080001邮箱chentlteboncomcn刘闯投资要点资格编号S0120522100005邮箱liuchuangteboncomcn核心观点公司成长三部曲踏准产业链时代需求以成本优势推动国产X射线平研究助理板探测器的全球替代进程以多元技术及产品搭乘齿科及新能源半导体的检测东风同时依托技术工艺客户等平台资源战略转型影像链一体化解决方案从X王艳射线平板探测器国产龙头到推动国产CT影像设备核心部件成本下行的历史进程邮箱wangyan5teboncomcn以更高维度的产业链上游供应商身份打开广阔成长空间市场表现从X线探测器到影像链价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性X射线探测奕瑞科技沪深300器系X线影像设备核心部件我们测算探测器价值量约占整机销售价格的2040高价值量高壁垒X射线探测器全球处于垄断格局国产龙头奕瑞科技凭借核心20技术自主研发率先破局位列国产第一当前公司影像链上游核心部件一体化战略升级发力闪烁体等上游原材料高压发生器等影像设备核心零部件进一步复0制公司平板探测器对产业的赋能优势推动CT探测器国产化进程从更广泛的医-20学影像链关键部件分布看1影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方-40垄断上游的核心原材料大多被外资垄断卡脖子显著稀缺性明显2核心部2022-012022-052022-092023-01件总成本占比较高以CT为例三大核心部件CT探测器高压发生器球管成本占比为65国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效全沪深300对比1M2M3M球替代必然性高3全球影像设备规模2030年预计超600亿美元宽影像应用绝对涨幅994143-941打开上游产业链价值空间因此从更高维度的影像产业链的全球格局观奕瑞科相对涨幅946-673-1500技上游一体化的稀缺性和未来成长性彰显价值高天花板资料来源德邦研究所聚源数据高速成长尽显技术市场开拓能力公司国内数字化X线探测器龙头全球进击之相关研究路公司以平板探测器成本优势实现全球替代近5年业绩复合增速超7010年成就静态领域医疗X射线探测器国产龙头后横向扩展至动态医疗工业开创第二成长曲线精准定位齿科新能源等广阔应用市场持续推出多款IGZO和CMOS探测器新产品高毛利高增速产品结构持续优化多技术多领域平台布局增长动能强劲产品远销全球80余个国家和地区全球出货总量超10万台公司技术市场开拓能力凸显同时公司可转债募集项目更进一步推动原材料自主可控量产能力突破核心零部件研发根据募集说明书经济效益分析预计可实现年营业收入超15亿多元应用驱动探测器高景气度齿科工业广阔需求成X线探测器新增长极全球X射线探测器2024年规模预计高达28亿美元传感技术多元化主流非晶硅之外CMOSIGZO柔性等新技术应用层出推动行业快速发展应用层面1医疗下游普放产品高国产化率竞争激烈整机厂商降本诉求驱动国产化核心器件成优选国产探测器加速放量口腔医疗应用前景广阔种植牙正畸需求日益旺盛国产CBCT高性价比打破外资垄断CBCT口腔机构渗透率持续提升我们测算CBCT市场规模2025年有望达到72亿元同时放疗乳腺DSA等医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间2工业半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能新能源动力电池高速增长国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大X射线在线全检等方式变化TDI等技术升级将持续带动工业检测需求快速上升价格成本技术客户构筑多维全球竞争优势以平台化优势打开合作更大空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH公司竞争优势多维已塑造出价格成本技术客户的112的平台优势公司主动以价换量以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢赋能下游全球客户盈利曲线以比肩进口的产品力丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定塑造出价格成本技术客户的112的平台优势探索出以静态切换动态以医疗横跨工业以先锋产品导入新品的协同效应以全球客户认可的口碑的确定性持续成长之路客户层面得到柯尼卡锐珂富士西门子飞利浦联影医疗美亚光电朗视股份正业科技日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可依托客户深度合作叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势公司产品市场持续扩容投资建议成长三部曲彰显公司作为国产探测器龙头全球发展主观能动性以核心技术为基引领拓展医疗工业等多元广阔应用影像链一体化导向战略升级伴随产能及研发扩张持续打开全球成长空间我们预测2022-2024年公司营收分别为162228304亿元归母净利润分别为6587113亿元当前股价PE分别为53x39x30x公司收入持续快速增长看好公司稀缺性和全球替代性上调为买入评级风险提示齿科下游应用景气度不及预期工业X射线检测应用不及预期新产品开发及导入不及预期疫情反复致使医疗工业活动供应链供给不及预期TableBase股票数据主要财务数据及预测总股本百万股7269202020212022E2023E2024E流通A股百万股4117营业收入百万元784118716152279303852周内股价区间元30100-53100-YOY436514360411333净利润百万元总市值百万元34353992224846468741133-YOY13051178334352297总资产百万元422016全面摊薄EPS元30666688912021558每股净资产元4742毛利率518552590591601资料来源公司公告净资产收益率84159184207219资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润254请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH投资五要素驱动因素1既有业务的快速放量公司齿科大客户占比提升及海外CBCT厂商拓展带动齿科快速放量工业产品受益于锂电客户扩产对竞品替代以及TDI等新技术切换带来的新客户增量持续保持快速放量节奏IPO及债券募投项目新建产能量产产能突破产能持续扩张支撑需求快速扩张2新业务打开成长空间中长期看收并购及自研布局上游核心零部件及材料推动CT探测器国产化进程进一步多维复制公司平板探测器对产业的赋能优势打开公司中长期成长潜力空间短期看当前公司积极布局高压发生器限束器以及电离室等业务随着海宁等基地投产陆续进入量产阶段微焦点射线源有望进入收入贡献阶段未来新业务的业绩落地有望陆续实现盈利预测与投资建议公司成长三部曲踏准产业链时代需求以成本优势推动国产X射线平板探测器的全球替代进程以多元技术及产品搭乘齿科广阔应用及新能源半导体的检测东风战略转型影像链一体化解决方案从X射线平板探测器国产龙头进击到实现行业较快X射线成长速度再到推动国产影像链如CT核心部件成本下行的历史进程以更高维度的产业链上游供应商打开公司成长空间我们预测2022-2024年公司营收分别为162228304亿元归母净利润分别为6587113亿元当前股价PE分别为53x39x30x公司收入持续快速增长看好公司稀缺性和全球替代性上调为买入评级区别于市场的观点市场普遍从公司现有齿科工业等快速增长的业务出发进行业绩跟踪及对公司估值我们认为当前市场对公司的长期空间和价值预期不充分本文从X线探测器到影像链从更高维度的影像产业链的全球格局观价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性1稀缺性全球关键核心部件大多集中在GPS及少数第三方厂商手中目前仅以联影医疗等少数国产整机厂商及第三方上游部件商实现自研自产高端产品核心零部件绝大部分依赖进口包括材料卡有助于通过全球客户的规模化装机优势助力下游整机客户降脖子国产上游稀缺性明显2全球替代必然性核心部件成本占比高第三方核心部件的国产化本提升毛利率水平上游替代为必然趋势3打开巨大空间全球影像设备规模2030年超600亿美元打开上游产业链价值空间上游核心部件占据重要价值分配比重我们认为奕瑞科技战略扩张所处影像宽领域及上游一体化借助全球影像设备的市场成长空间潜力巨大股价表现的催化因素354请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH1齿科新能源工业等大客户订单签订海外客户加速拓展新技术持续导入拉动收入快速增长2公司新业务CT探测器高压发生器等有竞争力的产品发布及收入落地增强市场对公司新业务拓展及其优势业务横向复制的信心主要风险齿科下游应用景气度不及预期工业X射线检测应用不及预期新产品开发及导入不及预期疫情反复致使医疗工业活动供应链供给不及预期454请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH内容目录投资五要素3驱动因素3盈利预测与投资建议3区别于市场的观点3股价表现的催化因素3主要风险41成长三部曲国内数字化X线探测器龙头全球进击之路101110年厚积薄发成就X射线探测器国产龙头1012核心团队专业赋能股权激励奠定高成长基础1213近5年业绩复合增速超60多技术多领域平台布局增长动能强劲1314研发持续高投入夯实技术领先竞争优势152从X线探测器到影像链价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性1621X线探测器为整机核心部件高壁垒下国产厂商破局居上1622从募集投资项目看公司战略升级影像链上游核心部件一体化导向2023从影像产业链看奕瑞科技上游一体化的稀缺性及全球成长性213多元应用驱动探测器高景气度齿科工业广阔需求成X线探测器新增长极2331全球X射线探测器2024年规模预计高达28亿美元新技术推动快速发展2332医疗降本诉求技术新需求国产探测器全球市场市占率提升27321普放设备降本诉求驱动国产探测器加速进口替代27322口腔医疗应用前景广阔医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间2933工业半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能364价格成本技术客户构筑多维全球竞争优势以平台化优势打开合作更大空间4141价格优势主动以价换量成效显著国内外份额持续提升4142成本优势自主研发量产能力供应链优化合力打造全球成本洼地4243技术优势产品比肩进口技术路线丰富锁定长期竞争优势4644客户优势深度绑定全球战略大客户横纵拓展打开客户增长潜力475盈利预测与估值4951盈利预测5052投资建议516风险提示52554请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH图表目录图1公司发展历程三部曲10图2公司股权结构截止202263012图3公司近5年营收CAGR近3613图4公司近5年归母净利润CAGR超6013图5普放为主医疗工业增长迅速亿元14图6产品应用各业务条线营收占比14图7动态增长显著快于静态14图8动态静态各业务占营收比重14图9动态毛利率显著高于静态15图10放疗系列毛利率最高无线普放毛利率呈现波动态势15图11公司综合费用率逐年下降15图12公司盈利能力持续提升15图13公司研发费用持续增加16图14国内外可比公司研发费用率16图152022H1研发人员学历结构单位人16图16与康众医疗累计获得专利对比单位个16图17联影医疗X射线机核心部件成本占比分布2019年17图18万东医疗美亚光电东软医疗普爱医疗综合毛利率17图19配置平板探测器的DR系统及非晶硅平板探测器剖面图17图202018年探测器全球竞争格局18图21我国平板探测器医疗和宠物医疗领域国产化率持续提升19图22X射线探测器企业2016-2019年并购19图23医学影像设备产业链21图24CT核心部件成本占比分布22图25全球医学影像设备市场规模23图26中国医学影像设备市场规模23图27全球探测器2024年预计高达28亿美元24图28国内医疗和宠物医疗平板探测器出货量速度高于全球24图29国内静态动态平板探测器出货量台25图30国内探测器呈现无线便携趋势25图31X射线探测器发展路线图25图32非晶硅IGZOCMOS医疗探测器销售额预测亿美元25654请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH图33CMOS单晶硅原子正四面体排列电子迁移率相比非晶硅高1000倍以上26图34IGZOTFT相比非晶硅像素更小分辨率更高26图35柔性屏幕26图36间接探测器经闪烁体成像原理27图37间接探测器左经闪烁体与直接探测器右无闪烁体的区别27图38X线摄像设备发展过程28图39全球通用X射线设备市场28图40国内DR成像设备市场28图41国内DR销量持续上涨29图42国内DR价格呈现下降态势29图43中国常规DR市场占有率2021年29图44中国移动DR市场占有率2021年29图45CBCT在口腔种植正畸的应用30图462018年CBCT临床学科应用占比30图47国内种植牙数量保持在高水平增长30图48国内正畸市场规模快速增长31图49国内口腔医院诊疗人次31图50中国口腔CBCT市场规模31图51朗视四合一CBCT32图52朗视牙片口内摄影仪器部件及成像33图532021年DSA销量市场格局35图542021年CT销量市场格局35图55中国CT设备市场规模35图56中国CT占影像设备的比重2020年35图57中国X射线检测设备市场规模除医疗健康领域外36图58工业X射线检测原理示意图36图59新能源电池X射线检测设备检测应用36图60全球动力电池市场出货量迅速攀升37图612017-2026年中国动力电池市场规模37图62集成电路及电子制造X射线设备检测应用37图63中国集成电路产业及封装测试业规模逐年增大亿元38图64X射线TDI相机原理示意图38图65TDI相对于面阵探测器极大提高检测效率39754请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH图66TDI相对于线阵探测器兼顾高速与高信噪比39图67US-DTDI叠片电池无畸变拍摄39图68X线探测器在安防领域的市场规模持续增长亿美元40图69公司各系列产品销量走势图台41图70公司各系列产品价格走势图万元台41图71公司国内及全球市场份额逐年提升医疗及宠物医疗口径42图72普爱医疗平板探测器采购价逐年下跌42图73GdOS和CSI闪烁体差异42图74公司一体化流程43图75探测器主要原材料拆分44图76TFT模组及闪烁体采购单价呈下降趋势44图77联影医疗平板探测器成本占比显著下降45图78日联科技探测器采购总额占比逐年降低45图79公司毛利率处于领先水平45图80公司扣非归母净利润增速持续高于国内外竞争对手45图81公司海外营收持续增长48图82公司前五大客户来自外资收入贡献比例显著提升48表1公司主要产品及特点10表2公司核心团队人员介绍12表3公司上市后首次股权激励实施计划13表4可转债募投资金项目21表5医学影像设备关键部件厂商分布21表6CT探测器四大核心部件全球主要供应商22表7闪烁体晶体全球主要供应商22表8X线设备在医疗工业等领域的应用不断拓展24表9不同传感技术比较26表10口腔CBCT应用领域及功能30表11CBCT市场规模测算32表12CT探测器关键部件研发及客户对接进度35表13日联科技前五大供应商40表14公司前五大供应商集中度显著下降44表15公司产品与竞品性能比较46854请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH表16公司探测器新传感器技术布局及应用情况2019年当前口内CMOS探测器大幅出货47表17全球影像企业头部前十强销售额及市场份额48表18公司前五大客户由医疗拓展到工业新能源49表19公司收入预测50表20可比公司估值52954请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH1成长三部曲国内数字化X线探测器龙头全球进击之路1110年厚积薄发成就X射线探测器国产龙头10年厚积薄发成就国产数字化X线探测器龙头公司成立于2011年是全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一产品线已涵盖医疗含普放乳腺放疗齿科兽用等和工业含工业检测安全检查等领域是全球为数不多掌握非晶硅IGZOCMOS和柔性基板四大传感器技术且具备量产能力的厂家产品远销全球80余个国家和地区全球出货总量超10万台公司在全球市场占有率大幅提升在国内市场中始终排名第一成长三部曲以平板探测器带动全球成本向下拓展第一成长曲线由静态领域医疗横向扩展至动态医疗工业开创第二成长曲线再到以全产业链技术发展为导向从探测器延伸至其他影像链核心部件打开影像链第三成长曲线客户层面得到柯尼卡锐珂富士西门子飞利浦安科锐DRGEM联影医疗万东医疗美亚光电朗视股份正业科技日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可以拓技术拓产品拓领域拓客户持续深耕影像链打开全球成长空间图1公司发展历程三部曲资料来源公司招股说明书公司可转债募集说明书德邦研究所公司主要产品覆盖医疗及工业领域已形成多领域多尺寸多功能较为完善的产品线按应用领域不同分为医疗与工业两大类医疗是当前数字化X线探测器最主要的应用领域公司当前已具备量产能力的分为普放系列齿科系列放疗系列工业领域主要应用于无损检测动力电池检测和半导体后段封装检测及安检等场景按工作模式又可分为静态及动态产品其中静态数字化X线探测器主要应用为静态拍片诊断包括数字化X线摄影系统DR动态数字化X线探测器主要应用于影像诊断术中透视成像及治疗辅助定位包括数字胃肠机DRF数字减影血管造影系统DSAC型臂X射线机C-Arm齿科CBCT宠物CBCT及放射性治疗的相关设备表1公司主要产品及特点产品应用领域代表产品传感器类型产品特点产品用途系列1054请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH固定式DR兽用适用Venu1717X采用轻量化紧凑型设计配置139m的像素尺寸直接式碘普放于人体胸部腹部骨骼医疗非晶硅静态化铯工艺及可靠的AED智能工作流具有成像面积大分辨率系列与软组织的数字化X线摄高层次丰富细腻临床低剂量高图质上图快等优点影诊断Mars14171717X采用像素尺寸为100m的直接生长式碘化铯工艺支持在线充移动式和固定式DR系列电功能及高防护轻量化结构设计等前沿技术具有更可靠的适用于人体胸部腹部骨非晶硅静态AED自动曝光控制更高的图像细节表现力与续航能力工作骼与软组织的数字化X线站之间平板可移动共享临床低剂量高图质上图快等优点摄影诊断Mercu1717V采用139m像素设计直接式碘化铯工艺具有成像面积大DRF适用于胃肠造影泌非晶硅动态分辨率高等优点在全画幅15fps高帧率下面仍然可以保证优秀尿外科骨科或三维锥形束的低剂量图像表现CT等应用Jupi1212X具有12英寸的成像视野采用150m像素设计直接式碘化C型臂X射线机DSA铯工艺优秀的低剂量临床表现全画幅下最高帧率可达IGZO动态适用于骨科手术及心脏神45fps针对不同的临床应用还支持Zoom和Binning工作模经等造影介入应用式Pluto0001X齿科具有Size1和Size2两个尺寸采用20um项目设计具有口内扫描齿科影像诊断辅CMOS静态系列优秀的低剂量临床表现可以适用于不同的口内射线源环境助Pluto0900X100微米像素设计225cm线扫成像视野全分辨率实时成像CMOS动态齿科头颅成像等300fps具有卓越的图像质量和高可靠性等优势Jupi0606X100微米像素设计15cmx15cm成像视野16位数字图像IGZO动态60fps成像速度具有低临床剂量高信噪比高对比度高动CBCT全景等临床应用态范围可配置成像大小等优势乳腺系列该产品适用于乳Mammo1012F85m像素尺寸185mm胸壁侧间距扩大了有效成像视野提腺X线数字照相全领域乳腺非晶硅静态高了胸壁侧组织的覆盖率具有低临床剂量高信噪比高对比和数字断层三维成像应用系列度高动态范围优异的环境适用性等突出优势可用于人体乳腺癌的筛查和诊断Mammo1012P该产品为新一代固定式1012英寸乳腺专用X射线摄影平板探为全视野数字乳腺机CMOS测器采用CMOS半导体技术配置50m像素尺寸拥有FFDM和数字断层合超薄的胸壁尺寸成应用而设计Mercu1717A专为放疗X线摄影系统设计139m像素尺寸动态范围放疗用于放疗系统中的kV图像非晶硅动态高产品具有高灵敏度高信噪比高动态范围适合高能应用系列引导环境等突出优势Mercu1717HE专为高能X线摄影系统设计100200m像素尺寸最高能放疗可以配合直线加速器非晶硅动态量范围可达15MV动态范围高产品具有高灵敏度高信噪集成在放射医疗放射外比高动态范围适合高能应用环境等突出优势科应用及质子治疗系统Mercu1616TE专为高能X线摄影系统设计100200m像素尺寸最高能放疗可以配合直线加速器非晶硅动态量范围可达15MV动态范围高产品具有高灵敏度高信噪集成在放射医疗放射外比高动态范围适合高能应用环境等突出优势科应用及质子治疗系统NDT0909HS具有9英寸的成像视野采用139m像素设计可以选配CsI工业工业非晶硅动态或GOS闪烁体全画幅下最高帧率可达60fps针对不同的应用于动力电池检测系列用场景还支持Binning工作模式NDT0505J采用创新的低噪声OxideTFT传感器技术成像帧率可达40fps配置85m像素尺寸16位读出电子器件该探测器针对适用于焊缝电子及电池等OxideTFT工业级标准设计坚固耐用并具有高耐辐射广泛的环境适应工业无损检测应用性高可靠性等特点NDT1717M具有17英寸的成像视野采用139um的像素设计可以选配CsI或GOS闪烁体可以支持最高450kV辐射能级针对工业用于各类铸件无损检测及电非晶硅动态坚固耐用的需求而设计具有较高的辐射耐受性广泛的环境适子应用应性稳定的可靠性等特点同时具有出色的图像质量该产品是一种基于单晶硅光电二极管的双能X射线多通道线阵探Satu6404测器产品包括探测板和数字板每块探测板都包含被闪烁体覆单晶硅光电二极安全检查主要应用于不同盖的光电二极管在实际应用中X射线首先被闪烁体晶体吸收管通道尺寸的安检机器并转化成可见光可见光信号再被光电二极管探测并转化成电信号最终经过电荷积分放大和模数转换形成数字信号资料来源公司公告公司可转债募集说明书德邦研究所1154请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH12核心团队专业赋能股权激励奠定高成长基础公司核心团队出自探测器领域专家公司股权集中公司实际控制人为创始人顾铁曹红光邱承彬杨伟振均出自探测器产业链团队在平板显示和医学影像领域有深厚的技术积累敏锐的市场嗅觉能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司产品发展战略创始人团队依托探测器自主设计TFT模组量产工艺闪烁体镀膜封装工艺等率先掌握了全球稀缺的探测器核心技术及量产能力截止2021年末四位实际控制人合计间接持有公司3536的股权及4083的表决权股权结构稳定公司战略转型影像设备核心部件一体化供应商共有8家控股子公司研发销售上游核心部件海外各有分工多维布局全球上游一体化解决方案供应商需要更长维度的决策和领导力公司决策集中度高有利于战略目标的持续推进表2公司核心团队人员介绍在医疗影像平板显示光电子领域具有20多年的研发与管理经验曾任通用全球研发中心上海总经理上世纪90顾铁董事长总经理年代参与美国第一条2代TFT-LCD生产线的组建以及世界第一台胸腔数字X光机的研发与制造回国后在天马工作期间成功组建或收购多个TFT-LCD及LTPS-LCD工厂带领天马成长为全球中小尺寸显示领先企业董事副总经光电子成像及微电子领域的技术专家曾任深天马研发资深经理苹果公司主任平板工艺整合工程师高通公司项目经理主邱承彬理首席技术官任研发工程师在图像传感器及半导体行业拥有丰富的技术经验成功研制出国内首片数字X光图像传感器曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作站的研发与生产项目主持设计具有自主知识产权的DSA数字减影系统国产大曹红光董事副总经理型C型臂血管造影机曾任TCL医疗放射技术公司副董事长首席科学家杨伟振董事历任深圳市蓝韵实业有限公司研发工程师研发总监资料来源Wind公司招股说明书德邦研究所图2公司股权结构截止2022630资料来源Wind公司公告德邦研究所1254请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH股权激励彰显增长信心为长期战略目标人才蓄能2021年9月公司推行首次限制性股票计划共210名员工获授占截至2020年12月31日员工总数的3889共计4978万股覆盖人员包含公司董事高级管理人员及董事会认为需要激励的其他人员业绩考核标准要求2021-2023年公司净利润分别不低于395064亿元同比分别增长752828考虑到公司2021年实际净利润增长118股权激励目标可及性也可充分在前期高成长基础上持续调动提高员工的积极性为公司成为影像链上游部件领导者奠定信心及人才基础表3公司上市后首次股权激励实施计划限制性股票激励计划的分配情况获授的限制性股票数占本激励计划授出权益占本激励计划公告日公司股姓名职务量万股数量的比例本总额的比例TieerGu董事长总经理300545004董事会认为需要激励的其他人员46788505065209人首次授予限制性股票数量合计49789051069预留部分522949007合计5500100076公司层面业绩考核标准归属安排业绩考核目标第一个归属期2021年净利润不低于39亿元同比76第二个归属期2022年净利润不低于50亿元同比28第三个归属期2023年净利润不低于64亿元同比28资料来源公司公告德邦研究所13近5年业绩复合增速超60多技术多领域平台布局增长动能强劲疫情需求带动齿科工业新产品接力导入公司业绩连续保持高增长2022年前三季度公司实现营收1104亿同比增长3401归母净利润508亿同比增长5589整体看公司2016-2021年营收CAGR359归母净利润CAGR高达6252020年由于新冠疫情诊断需求增加无线普放系列装机快速拉动公司收入2021及22年在20年高基数之上依旧保持高速增长主要系两方面原因1疫情影响逐渐消退普放乳腺放疗系列疫情受损品类加速恢复2齿科工业细分领域新产品新客户测试导入量产顺利销售实现快速增长3技术平台逐渐丰富推出多款IGZO和CMOS探测器新产品同时对非晶硅动态探测器性能进行了持续优化动态探测器产品的销售占比进一步提升图3公司近5年营收CAGR近36图4公司近5年归母净利润CAGR超60140060600140120050500120100100040400800803030060060204002004020010100200000营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy1354请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所分产品领域看普放占比下降齿科工业迅速放量公司普放为基本盘2020年后随着多领域产品的持续上市普放收入占比下降至2022H1的522020年疫情带动普放无线系列收入快速增加其他大多品类受损疫情后随着战略客户销售回升及新开发客户放量普放系列整体产品收入保持稳定增长乳腺系列稳步增长放疗随着高能新一代产品上市实现快速增长兽用DRF及C臂等新品类加速放量同时齿科新产品量产导入众多大客户2021年营收同比增长475占比迅速提升至2022H1的269工业领域非晶硅平板探测器已顺利产业化并具备一定市场份额从工业无损检测电子检测逐步拓展到新能源电池检测食品检测等与国内主要新能源电池厂商合作工业营收持续高增收入比重速提升至2022H1的188分工作模式看仍以静态为主但动态收入提升迅猛静态产品主要应用于普放DR齿科口内探测器等领域公司推出多款基于非晶硅IGZO和CMOS技术的动态产品产品结构持续优化2019-2021年向国内知名齿科X线影像设备厂商销售齿科产品收入持续增加动态产品收入由62688万元增长到377亿元CAGR高达14522022H1动态占比迅速提升至443图5普放为主医疗工业增长迅速亿元图6产品应用各业务条线营收占比156401001024203053824801551888010217320269601605400200-1600普放系列放疗系列乳腺系列齿科系列工业系列普放yoy放疗yoy乳腺yoy工业yoy普放系列放疗系列乳腺系列齿科系列工业系列齿科yoy资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所图7动态增长显著快于静态图8动态静态各业务占营收比重12200100416612118710160335804438120660804402402000201720182019202020212022H10201720182019202020212022H1静态探测器亿元动态探测器亿元静态yoy右动态yoy右静态探测器动态探测器资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所静态产品成熟毛利率相对较低以普放系列为主由于下游DR降价等因素压缩普放毛利空间依托规模优势静态普放毛利率呈逐年小幅增长态势20201454请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH年后保持在50以上动态毛利率显著高于静态得益于齿科工业医疗动态如乳腺放疗等等高毛利品类加速上市动态比例提升持续优化毛利率水平图9动态毛利率显著高于静态图10放疗系列毛利率最高无线普放毛利率呈现波动态势10070658060605540502045040201520162017201820192019202020212022Q1普放无线系列普放有线系列放疗系列静态动态综合毛利率乳腺系列工业收入资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所结构持续升级规模优势凸显毛利率稳健增长公司2022Q1-3综合毛利率为585自2015年毛利率整体呈现向上态势2018年由于出口美国关税及太仓新基地投入使用导致略有下降毛利率高的齿科工业等多领域新品持续量产及装机叠加设计端改进复用成本端采购生产端制造等规模优势凸显公司毛利率持续提升从2019年的50提升至2022Q3的585费用率整体呈下降趋势盈利能力显著提升2017-2022Q1-3公司综合费用率显著下降198pct近年来公司营收大幅增长管理费用率由2015年的204大幅下降至2022Q1-3的532022年股权激励导致管理费用略有上升大客户加速横向导入及品牌积累促使销售费用率由2015年的74下降到2022Q1-3的532021年后IPO资金及汇率升值等因素财务费用率下降至2022Q1-3的-542017-2022Q1-3综合费用率为净利率的提升贡献接近20pct公司净利率由2015年89上升至2022Q1-3的460盈利能力大幅提升图11公司综合费用率逐年下降图12公司盈利能力持续提升50704060305020401030020-10100销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率综合费用率毛利率净利率资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所14研发持续高投入夯实技术领先竞争优势研发投入持续加大构筑核心技术护城河公司所处的数字化X线探测器制1554请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH造业属于高端装备制造行业为技术密集型行业公司作为国内少数通过自主研发成功实现X线探测器产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业之一历来高度重视研发投入2022Q1-3研发费用率为148在国内外可比公司中处于较高水平2016-21年5年研发费用CAGR为3312021年后伴随着研发的高速增长新产品加速上市截止2022H1公司共有研发人员335名同比大幅增加57研发人员占比为32其中本科及以上学历人员高达767截止2022H1公司累计取得各种专利授权共计369项其中发明专利115项远超国内同行战略转型升级中短期内公司研发投入将持续保持高水平公司以全产业链技术发展趋势为导向仍需要持续扩充产品线根据可转债募集资金投资项目公司持续加大对CMOS探测器TDI探测器CT探测器等新型探测器技术及产业化商业模式扩展产品结构优化的研发投入不断提升核心竞争力与品牌影响力图13公司研发费用持续增加图14国内外可比公司研发费用率2001002520150806015100401005020500000奕瑞科技万东医疗美亚光电研发费用亿元yoy康众医疗VAREX资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所图152022H1研发人员学历结构单位人图16与康众医疗累计获得专利对比单位个博士及以上40025300专科及以200下78硕士99100本科1330奕瑞科技康众医疗资料来源公司2022半年报德邦研究所资料来源康众医疗2022半年报公司2022半年报德邦研究所2从X线探测器到影像链价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性21X线探测器为整机核心部件高壁垒下国产厂商破局居上1654请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SHX射线探测器系X线影像设备核心部件成本占比最高X射线机由数字化X线探测器高压发生器球管机械臂线缆等组成探测器是成像工作流中的关键一环通过间接或直接的方式将穿过不同组织的X射线转换为电子信号不同组织对X射线的穿透率不同因此形成不同灰度的图像反应正常及病变组织成像通常探测器高压发生器球管统称为X射线机三大部件其中探测器从技术结构制造工艺等方面壁垒更高也最为影响最后的医学成像的空间分辨率密度分辨率及成像速度等其占X射线机整机成本的比重最高以联影医疗为例2019年平板探测器在X射线机核心部件成本占比大约在36之间大致参考联影医疗东软医疗万东医疗美亚光电的毛利率区间取下游整机平均45的毛利率则探测器占整机销售价格的近20图17联影医疗X射线机核心部件成本占比分布2019年图18万东医疗美亚光电东软医疗普爱医疗综合毛利率X射线管高压发生60539器943555045其他487640平板探测35器30364220182019202020212022Q1-3联影医疗东软医疗万东医疗美亚光电资料来源万东医疗公司公告美亚光电公司公告东软医疗公司公告采用资料来源联影医疗IPO问询函德邦研究所2022H1数据普爱医疗公司公告德邦研究所X射线探测器原理以非晶硅探测器为例非晶硅探测器主要由闪烁体光学传感器TFTSENSOR一般由光电转化层和TFT阵列开关等寻址电路组成和电荷读出电路等构成当有X线入射时位于探测器表面的闪烁体将透过人体后衰减的X线转换为可见光闪烁体下的非晶硅光电二极管传感器阵列又将可见光转换为电信号在光电二极管自身的电容上形成存储电荷在控制电路的作用下扫描读出各个像素的存储电荷经信号放大AD转换后输出数字信号传送给计算机进行图像处理从而形成X线数字影像图19配置平板探测器的DR系统及非晶硅平板探测器剖面图资料来源BeyondRadiology信公咨询公众号德邦研究所整理TFT传感器闪烁体等关键技术壁垒贯穿设计量产及集成阶段X线探测器产品研发周期通常较长企业需经过多年的研发积累逐步形成核心技术及工艺1754请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH新进入者从设计量产到集成阶段均面临非常高的技术壁垒很难在短期掌握关键技术1TFTSENSOR设计难TFTSENSOR为采用非晶硅IGZO及柔性基板技术路线的数字化X线探测器的核心部件主要通过TFT-LCD的显示面板产线进行生产但TFTSENSOR在设计上与TFT-LCD存在很大差异且对TFT器件的要求远高于TFT-LCDTFTSENSOR需要装有PIN结构的光电二极管保持像素信号时需要关态电流足够小TFTSENSOR的10-14安培vsTFT-LCD的10-12安培读取像素信号需要开态电阻足够低阻值要求小于TFT-LCD的2-5倍新进入者不但需要体系化完善相关设计技术并需要研发设计数字化X线探测器所需要的多层掩膜版及完成量产级别产品的设计2TFTSENSOR量产难TFTSENSOR的量产不仅需要业内厂商具有自主知识产权还需要业内厂商与面板厂通力配合在满足传感器设计要求的前提下结合生产工艺不断进行调试TFTSENSOR需要10道左右的光罩才能完成TFT-LCD一般只需要5道左右量产过程中产品良率控制难度较大上游面板厂主要聚焦TFT-LCD工艺的消费电子缺乏聚焦医疗产品的研发工艺团队因此全球范围内同时具有TFTSENSOR自主知识产权并完善TFTSENSOR的供应链使之具备量产能力的厂商数量非常有限3闪烁体量产难闪烁体是将X光转换为可见光的关键材料闪烁体原材料性能和闪烁体制备工艺对光转化率余辉空间分辨率等性能有着至关重要的影响闪烁体生产工艺门槛较高且量产良率控制难度较大大部分业内厂商通过外购方式获取闪烁体自建闪烁体镀膜及封装产线的厂家数量较为有限同时闪烁体生产所需要的镀膜设备和封装设备均是定制设备无成熟的商业标准产品新进入者需与设备公司合作研发不断迭代工艺技术并最终使镀膜和封装技术达到可量产程度高壁垒导致探测器全球集中度高国产厂商后来居上高壁垒导致全球市场能规模化生产数字化X线探测器的厂家不足20家行业集中度相对较高万睿视Trixell等跨国公司进入数字化X线探测器市场较早根据IHSMarkit统计在医疗领域万睿视TrixellVieworksCR3超过50根据集成电路产业第三次转移的产业进程及对探测器的产业赋能中国或将成为全球X线探测器产业链的产业转移基地以奕瑞科技康众医疗为代表的国产厂家依托低价差异化创新及市场策略本土完善售后支持打破外资市场垄断奕瑞科技凭借非晶硅CMOSIGZO等核心技术的自主研发与攻关2018年占据全球8的市场排名第三位图202018年探测器全球竞争格局1854请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SHVarexImaging348TrixcellThales324iRay3Vieworks3Fujifilm33Canon520Hammamatsu6Hologic668CareRayTeledyneDalsa资料来源IHSMarkit康众医疗招股书德邦研究所根据IHSMarkit国内探测器出货量统计探测器国产化率边际提升显著奕瑞科技康众医疗占到国产探测器的绝大多数份额2019年奕瑞康众的探测器出货量占到国内出货总量的3468在2016年的2867的基础上提升6pct图21我国平板探测器医疗和宠物医疗领域国产化率持续提升200004015000301000020500010002016201720182019奕瑞科技国内销量估算台康众医疗国内销量台奕瑞康众医疗合计销量台中国大陆市场医疗产品出货量国产化率资料来源康众医疗招股说明书德邦研究所龙头并购演进行业集中度趋高产品技术持续革新海外龙头则通过横向并购的方式强强联合整合优势资源提升其市场竞争力以此来抢占更多的市场份额2016年3月佳能收购了TOSHIBA医疗包括旗下探测器业务2017年全球探测器行业龙头万睿视收购传统巨头珀金埃尔默PerkinElmer影像部件业务进一步布局CMOS平板探测器技术持续扩大业内领先优势数字化X线探测器行业的不断整合最终将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势市场将加速向头部厂家集中图22X射线探测器企业2016-2019年并购1954请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告奕瑞科技688301SH资料来源Yole德邦研究所22从募集投资项目看公司战略升级影像链上游核心部件一体化导向公司战略升级积极向产业链上游拓展加强供应链本土化积极奠定全球领先的探测器综合解决方案供应商成长基础根据公司可转债募集投资项目加大对新型探测器及闪烁体材料产业化及数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目的投入根据其可转债募集说明书经济效益分析预计可实现年营业收入超15亿1量产突破及产能持续扩张目前公司产品结构以非晶硅IGZO探测器为主CMOS主要应用于齿科领域占比较低在CT探测器方面公司已对准直器ASG闪烁体光电二极管PD读出芯片等四大核心部件进行了布局其中准直器已具备量产能力闪烁体光电二极管PD已完成样品开发并向部分客户送样测试但尚不具备量产能力重点围绕CMOS探测器CT探测器等新型探测器建设产能2021年公司平板探测器标准产能为34000台IPO募投项目新建产能包括平板探测器28000台口内CMOS探测器60000个线阵LDA探测模组100000个本次募投项目达产后公司将新增32000台CMOS平板探测器100000个CMOS口内探测器2000台CT探测器以及9900kg新型闪烁体材料产能2上游原材料自主化在闪烁体材料方面公司已具备碘化铯蒸镀和硫氧化钆薄膜耦合工艺尚不具备碘化铯晶体CsI硫氧化钆陶瓷GOS和钨酸镉晶体CWO等闪烁体晶体大规模量产能力将新建碘化铯晶体CsI硫氧化钆陶瓷GOS和钨酸镉晶体CWO等闪烁体材料生产线3推动CT探测器国产化进程进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势在CT系统领域国内CT系统厂商由于缺乏上游核心技术链CT探测器和整机成本始终处于较高水平国内CT系统价格较为昂贵2019年中国每百万人CT保有量约为182台仅为美国每百万人CT保有量的约三分之一公司将推动CT探测器及其核心零部件国产化进而推动国内CT系统价格下降研发包括CMOS探测器CT探测器TDI探测器SiPM探测器CZT光子计数探测器以及探测器芯片相关技术根据公司可转债说明书截至2022年102054请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明