事件：公司2023年3月15日披露了2022年年报，全年实现营收194.7亿元，YoY-10.6%；归母净利润3.9亿元，YoY-57.6%，数据位于此前业绩预告范围内。2022年收入下降主要是产品结构调整及部分产品订单减少导致。我们认为公司作为国内直升机龙头，中长期需求较好。综合点评如下：
　　4Q22实现正盈利，或说明产品结构调整接近尾声。单季度看，公司：1）1Q22~4Q22分别实现营收16.3亿元（YoY-49.2%）、51.3亿元（YoY-17.2%）、38.6亿元（YoY-19.6%）、88.6亿元（YoY+16.6%）；2）1Q22~4Q22分别实现归母净利润0.11亿元（YoY-93.1%）、0.06亿元（YoY-97.4%）、0.3亿元（YoY-86.9%），3.4亿元（YoY+15.4%）。相较2022年前三季度，4Q22已实现正向盈利，或表明公司产品结构调整接近尾声，订单正在逐步恢复。
　　上调2023年关联交易额或表明订单将有恢复性增长；资产重组顺利推进。公司：1）拟增加2022年关联销售额40亿元至239亿元，拟增加关联采购额33亿元至161亿元；2）预计2023年日常关联采购额335亿元、关联销售额361亿元（较2022年调整后的预计额分别增长109%、51%），或表明订单将有恢复式增长；此外，公司公告预计将在23年收到客户大额预付款，或预示可能有潜在大订单落地。资产重组方面，截至2023年3月15日，本次重组交易标的资产的审计、评估等工作尚未完成，待交易完成后，昌飞集团、哈飞集团将成为公司的全资子公司。昌飞、哈飞两大集团是我国直升机科研生产基地，从事多款直升机的研制及销售。公司作为国内直升机龙头企业，筹划整合两大集团的直升机总装资产，业务完整性或将得到增强，有利于直升机业务的资源整合和管理效率提升，未来综合实力或有望得到进一步提升。
　　预付款较年初大增165%，或说明下游需求向好。截至4Q22末，公司：1）应收账款及票据61.3亿元，较年初增加77.3%，主要部分款项尚未结算；2）预付款项11.0亿元，较年初增加165%，主要是生产经营需要，加大了对部分供应商的预付采购；3）合同负债11.5亿元，较年初减少50.7%，主要是前期预收款满足收入确认条件，陆续结转减少；4）经营活动现金流净额-16.9亿元，上年同期14.5亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加导致。
　　投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。当前公司产品结构调整或已接近尾声，订单或正在逐步恢复，叠加筹划整合直升机总装资产，公司未来几年或有望进入加速发展阶段。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.61亿元、7.51亿元、9.73亿元（此处预测不含注入资产部分），当前股价对应2023~2025年PE为47x/35x/27x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：重组方案审批风险；订单增长不及预期等。
　　

研究报告全文：中直股份600038SH2022年年报点评业绩符合预期看好直升机龙头中长期发展2023年03月17日事件公司2023年3月15日披露了2022年年报全年实现营收1947推荐维持评级亿元YoY-106归母净利润39亿元YoY-576数据位于此前业绩预告当前价格4503元范围内2022年收入下降主要是产品结构调整及部分产品订单减少导致我们认为公司作为国内直升机龙头中长期需求较好综合点评如下TableAuthor4Q22实现正盈利或说明产品结构调整接近尾声单季度看公司11Q224Q22分别实现营收163亿元YoY-492513亿元YoY-172386亿元YoY-196886亿元YoY16621Q224Q22分别实现归母净利润011亿元YoY-931006亿元YoY-97403亿元YoY-86934亿元YoY154相较2022年前三季度4Q22已实现正向盈利或表明公司产品结构调整接近尾声订单正在逐步恢复分析师尹会伟上调2023年关联交易额或表明订单将有恢复性增长资产重组顺利推进执业证书S0100521120005公司1拟增加2022年关联销售额40亿元至239亿元拟增加关联采购额电话010-8512766733亿元至161亿元2预计2023年日常关联采购额335亿元关联销售额邮箱yinhuiweimszqcom361亿元较2022年调整后的预计额分别增长10951或表明订单将研究助理孔厚融有恢复式增长此外公司公告预计将在23年收到客户大额预付款或预示可执业证书S0100122020003能有潜在大订单落地资产重组方面截至2023年3月15日本次重组交易电话010-85127664标的资产的审计评估等工作尚未完成待交易完成后昌飞集团哈飞集团将邮箱konghourongmszqcom成为公司的全资子公司昌飞哈飞两大集团是我国直升机科研生产基地从事研究助理赵博轩多款直升机的研制及销售公司作为国内直升机龙头企业筹划整合两大集团的执业证书S0100122030069直升机总装资产业务完整性或将得到增强有利于直升机业务的资源整合和管电话010-85127668邮箱zhaoboxuanmszqcom理效率提升未来综合实力或有望得到进一步提升预付款较年初大增165或说明下游需求向好截至4Q22末公司1相关研究应收账款及票据613亿元较年初增加773主要部分款项尚未结算2预1中直股份600038SH2022年业绩预告付款项110亿元较年初增加165主要是生产经营需要加大了对部分供点评业绩预告符合预期资产重组或促企业应商的预付采购3合同负债115亿元较年初减少507主要是前期预收高质量发展-20230131款满足收入确认条件陆续结转减少4经营活动现金流净额-169亿元上2中直股份600038SH事件点评披露重年同期145亿元主要是购买商品接受劳务支付的现金大幅增加导致大资产重组预案推动直升机资产整体上市-20230110投资建议公司是国内目前直升机制造业中规模最大产值最高产品系列3中直股份600038SH事件点评2023最全的主力军当前公司产品结构调整或已接近尾声订单或正在逐步恢复叠年预计关联交易大幅上调当前位置具有性价加筹划整合直升机总装资产公司未来几年或有望进入加速发展阶段我们预计比-20221216公司20232025年归母净利润分别为561亿元751亿元973亿元此处4中直股份600038SH2022年三季报点预测不含注入资产部分当前股价对应20232025年PE为47x35x27x评业绩短期承压但符合市场预期继续关注维持推荐评级公司变化-202210315中直股份600038SH2022年中报点评风险提示重组方案审批风险订单增长不及预期等订单减少导致1H22业绩下滑股份划转完成TableForcast-20220905盈利预测与财务指标项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元19473237452779132394增长率-106219170166归属母公司股东净利润百万元387561751973增长率-576449339296每股收益元066095127165PE69473527PB27262422资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年03月16日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中直股份600038军工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入19473237452779132394成长能力营业成本17468210962470728781营业收入增长率-1063219417041656营业税金及附加23313540EBIT增长率-6285742734792894销售费用174212240272净利润增长率-5761448933942959管理费用912111212461392盈利能力研发费用513631668755毛利率1030111611101115EBIT3816648951153净利润率199229270301财务费用2171922总资产收益率ROA140175210245资产减值损失-15-3-3-3净资产收益率ROE397545683815投资收益-6000偿债能力营业利润3726478831145流动比率145138136135营业外收支11111速动比率050048050051利润总额3836488841146现金比率013013016018所得税-4104133172资产负债率6369670668386928净利润387545751974经营效率归属于母公司净利润387561751973应收账款周转天数1110310547100209218EBITDA66196411951478存货周转天数26447261832408822643总资产周转率070074078081资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金2117265936324856每股收益066095127165应收账款及票据6128713379458546每股净资产1654174518672025预付款项10967388651007每股经营现金流-286194204249存货12657151301630317852每股股利020020020020其他流动资产2236270131413642估值分析流动资产合计24234283623188635903PE69473527长期股权投资29323538PB27262422固定资产1762192420732211EVEBITDA3913262720561594无形资产510488466444股息收益率044044044044非流动资产合计3460373338253898资产合计27694320953571139802短期借款88388310831283现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据13488155221747219570净利润387545751974其他流动负债2300413448655705折旧和摊销280300301325流动负债合计16670205382342026558营运资金变动-243025199114长期借款7894110126经营活动现金流-1686114412021466其他长期负债890890890890资本开支-136-186-190-194非流动负债合计96898410001016投资0-186-3-3负债合计17638215222442027574投资活动现金流-42-372-192-197股本589589589589股权募资0000少数股东权益304287288288债务募资70216216216股东权益合计10056105721129112228筹资活动现金流437-230-37-45负债和股东权益合计27694320953571139802现金净流量-12925429731224资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中直股份600038军工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业指谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A中性相对基准指数涨幅-55之间股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或回避相对基准指数跌幅5以上三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基推荐相对基准指数涨幅5以上准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3