直升机龙头迎恢复式增长，维持“买入”评级
　　2022年公司实现营收194.73亿元，同比-10.63%，实现归母净利润3.87亿元，同比-57.61%。我们下调公司23-24年航空产品营收及毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期，预计23-25年EPS为1.36/1.79/2.37（23-24年前值为1.47/2.09）元，对应PE为34/26/19x。可比公司Wind一致预期23年平均PE估值为47x，考虑到公司总装资产注入未完成，存在一定不确定性，目前公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，给予公司23年42倍PE，目标价57.12元（前值58.80元），“买入”。
　　22Q4业绩大幅增长，公司生产经营全面恢复
　　单季度来看，22Q4公司实现营收88.60亿元，同比+16.64%，环比+129.43%，实现归母净利润3.39亿元，同比+15.35%，环比+997.83%。公司22Q4单季度无论是营收还是净利润均是历史上单季度数据最高值，彰显公司发展重回正轨。直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望回升，给公司利润带来增量。
　　2022年为公司产品结构过渡年，看好公司未来发展
　　2022年公司哈尔滨分部实现营收138.15亿元，同比+30.85%，分部利润总额6.66亿元，同比+104.43%，哈尔滨分部业绩高速增长或表明直20产能正处于爬坡上量期。景德镇分部实现营收51.41亿元，同比-51.96%，分部利润总额0.24亿元，同比-96.62%，我们认为22年是公司产品结构调整过渡年，昌河分部的成熟机型毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大；保定分部实现营收9.03亿元，同比+11.18%，利润总额0.41亿，同比+19.37%，营收和利润增长较为稳健。
　　关联交易预计值彰显行业景气度，“十四五”大单采购或将至
　　根据公司此前发布的重组公告，重组完成后中直股份将持有昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权，成为我国军用直升机唯一总装平台。结合公司发布的2023年关联交易情况，其中2023年和关联方的存款余额项仍为130亿元，2022年实际发生额为34.82亿元，我们预计2023年公司或迎来大单采购的合同负债，彰显需求景气度。公司2023年预计向关联方销售商品、提供劳务金额为321.23亿元，较22年实际发生额增长77.04%，较22年预计值增长33.83%，我们推测直升机需求进一步提升。
　　风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告中直股份600038CH22Q4重回增长轨道直升机龙头启航华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月16日中国内地航空航天目标价人民币5712研究员李聪直升机龙头迎恢复式增长维持买入评级SACNoS0570521020001licong017951htsccomSFCNoBRW5188610632111662022年公司实现营收19473亿元同比-1063实现归母净利润387亿元同比-5761我们下调公司23-24年航空产品营收及毛利率预测值研究员朱雨时以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期预计23-25SACNoS0570521120001zhuyushihtsccom年EPS为13617923723-24年前值为147209元对应PE为861063211166342619x可比公司Wind一致预期23年平均PE估值为47x考虑到公联系人田莫充司总装资产注入未完成存在一定不确定性目前公司的军用直升机业务为SACNoS0570121040043tianmochonghtsccom配套零部件军用整机业务仍在上市公司体外给予公司23年42倍PE862128972228目标价5712元前值5880元买入基本数据22Q4业绩大幅增长公司生产经营全面恢复目标价人民币5712单季度来看22Q4公司实现营收8860亿元同比1664环比收盘价人民币截至3月15日458712943实现归母净利润339亿元同比1535环比99783市值人民币百万27039公司22Q4单季度无论是营收还是净利润均是历史上单季度数据最高值彰6个月平均日成交额人民币百万34003显公司发展重回正轨直升机服役周期较长且在我国装备体系里是不可或52周价格范围人民币3459-5320BVPS人民币1654缺后续昌河分部或仍有稳定的追加订单同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价毛利率有望回升给公司利润带来增量股价走势图中直股份2022年为公司产品结构过渡年看好公司未来发展人民币相对沪深3002022年公司哈尔滨分部实现营收13815亿元同比3085分部利润总548额666亿元同比10443哈尔滨分部业绩高速增长或表明直20产能414正处于爬坡上量期景德镇分部实现营收5141亿元同比-5196分部271利润总额024亿元同比-9662我们认为22年是公司产品结构调整过渡年昌河分部的成熟机型毛利率较高但由于成熟机型已连续交付多年146短期出现订单真空期因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影010Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23响较大保定分部实现营收903亿元同比1118利润总额041亿同比1937营收和利润增长较为稳健资料来源Wind关联交易预计值彰显行业景气度十四五大单采购或将至根据公司此前发布的重组公告重组完成后中直股份将持有昌飞集团100股权哈飞集团100股权成为我国军用直升机唯一总装平台结合公司发布的2023年关联交易情况其中2023年和关联方的存款余额项仍为130亿元2022年实际发生额为3482亿元我们预计2023年公司或迎来大单采购的合同负债彰显需求景气度公司2023年预计向关联方销售商品提供劳务金额为32123亿元较22年实际发生额增长7704较22年预计值增长3383我们推测直升机需求进一步提升风险提示产品质量与安全生产风险资产注入进度不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2179019473248743055537237-10861063277422842187归属母公司净利润人民币百万91321387078043710551399-205357611078131103267EPS人民币最新摊薄155066136179237ROE9203857418851051PE倍29616986336225641933PB倍281277256233208EVEBITDA倍19234012227818141312资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中直股份600038CH图表1公司营收及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速亿元亿元250营业收入同比增速3010归母净利润同比增速402593020200208107150150610-1055-201004-3003-40-5502-50-101-600-150-702018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司各分部营收情况图表4公司各分部利润总额情况亿元哈尔滨分部营业收入景德镇分部营业收入亿元哈尔滨分部利润总额景德镇分部利润总额保定分部利润总额哈尔滨分部YOY250保定分部营业收入哈尔滨分部YOY6012150景德镇分部YOY保定分部YOY景德镇分部YOY保定分部YOY4010100200850201506001004-50-20502-100-400-1500-602015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值数据日期20230315股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码202303152022031523E24E25E23E24E25E23E24E25E中航沈飞600760CH550610794658378429597015851820中航西飞000768CH264173465765594441242139189航天彩虹002389CH229522880814811338527325568平均值473647411112中直股份600038CH4587270393426192623217911注除中直股份外盈利预测均来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究图表6中直股份PE-Bands图表7中直股份PB-Bands人民币中直股份25x35x人民币中直股份21x29x45x55x70x37x44x52x12010090756050302500173201792017321179211732217922173201792017321179211732217922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中直股份600038CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产2360424234328633337746896营业收入2179019473248743055537237现金35202117188813902926营业成本1908117468219572695832762应收账款33045923578264407882营业税金及附加19352276248730563724其他应收账款7791759148324992354营业费用1566317358198992291626066预付账款4125210968309515361349管理费用9329491204111913291601存货1300512657196002000428127财务费用2741743693141076其他流动资产33542423474739836588资产减值损失0491525194823932916非流动资产34243460370139254175公允价值变动收益000000000000000长期投资26642946340338204268投资净收益126633257257257固定投资17961762203923002582营业利润1016372198829011611544无形资产5276950982476394433541209营业外收入3041633163316331633其他非流动资产10731159115111441138营业外支出386516516516516资产总计2702727694365633730251071利润总额1015383358940611721555流动负债1610816670247452444136821所得税1012138689411172115550短期借款2522188267882678826788267净利润91350387218046610551400应付账款78731110988521810618296少数股东损益029014028037049其他流动负债7982467915011545217642归属母公司净利润91321387078043710551399非流动负债9920096793957409457493448EBITDA127466390116914951950长期借款94087804675155854458EPS人民币基本155066136179237其他非流动负债8979288989889898898988989负债合计1710017638257032538737756主要财务比率少数股东权益3019930381304093044630495会计年度202120222023E2024E2025E股本5894858948589485894858948成长能力资本公积44214422442244224422营业收入10861063277422842187留存公积43274440524563007699营业利润206463351372231493298归属母公司股东权益96269752105561161113010归属母公司净利润205357611078131103267负债和股东权益2702727694365633730251071获利能力毛利率12431030117311771202现金流量表净利率419199323345376会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE9203857418851051经营活动现金145016865080458772191ROIC14064468509521276净利润91350387218046610551400偿债能力折旧摊销2662527998273223280040841资产负债率63276369703068067393财务费用2741743693141076净负债比率28577056471801323投资损失126633257257257流动比率147145133137127营运资金变动12026271553485127445059速动比率062062050048047其他经营现金1457135334361044335400营运能力投资活动现金476544234511245495365563总资产周转率082071077083084资本支出1337013834448064717055784应收账款周转率696422425500520长期投资000000457417447应付账款周转率263184220200180其他投资现金342849600586173669332每股指标人民币筹资活动现金355484365222655721122每股收益最新摊薄155066136179237短期借款550563046000000000每股经营现金流最新摊薄246286086010372长期借款72071604105311661127每股净资产最新摊薄16331654179119702207普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加5829024000000000PE倍29616986336225641933其他筹资现金2866617815216024451248PB倍281277256233208现金净增加额61770129222975497981537EVEBITDA倍19234012227818141312资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中直股份600038CH免责声明分析师声明本人李聪朱雨时兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中直股份600038CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李聪朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中直股份600038CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6