本周二，瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在“重大缺陷”，审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了“否定意见”。瑞士信贷5Yr CDS冲高至1080，并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高，欧元区斯托克银行股指下跌18%。我们对此理解如下：
　　第一，与美国相似，欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益、收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响，但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大，受到的负面影响程度也更大。
　　第二，除上述金融体系结构带来的负面影响外，欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压。
　　第三，美国实际政策利率上升、油价下跌将带动欧元区通胀快速回落，通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧，欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力。
　　综上，瑞士信贷所表征的欧元区银行业问题对欧央行货币政策的影响，与硅谷银行事件所表征的美国银行业问题对美联储货币政策的影响，有本质上的不同。这背后是金融体系结构差异、金融环境压力、银行体系杠杆、私人部门信用风险暴露的综合结果，造成欧央行和美联储需用不同思路应对同类事件。
　　欧央行需要考虑的是，在欧元高估抬升金融压力、银行体系杠杆水平偏高、居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下，如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧。
　　美联储需考虑的是，如何快速拉升实际政策利率，进而压低商品通胀水平、推高实际薪资增速，以实现一方面有效遏制通胀，另一方面避免经济衰退的目标。
　　风险因子：美国爆发更大规模信用紧缩。

研究报告全文：中信期货研究固定收益汇率专题报告2023-03-16投资咨询业务资格证监许可2012669号瑞士信贷VS硅谷银行金融环境不同决定货币政策思路不同中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119260报告要点115220同样面对银行业危机欧央行需考虑的是在欧元高估抬升金融压力银行体系杠杆水111180平偏高居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧这和美联储应对硅谷银行事件的政策思路有本质不同107140103100202242022620228202210202212摘要固定收益团队本周二瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在重大缺研究员张菁陷审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具了否定意见瑞士信贷5YrCDS021-80401729冲高至1080并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高欧元区斯托克银行股zhangjingciticsfcom指下跌18我们对此理解如下从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604第一与美国相似欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大受到的负面影响程度也更大第二除上述金融体系结构带来的负面影响外欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力银行体系杠杆水平偏高居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压第三美国实际政策利率上升油价下跌将带动欧元区通胀快速回落通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力综上瑞士信贷所表征的欧元区银行业问题对欧央行货币政策的影响与硅谷银行事件所表征的美国银行业问题对美联储货币政策的影响有本质上的不同这背后是金融体系结构差异金融环境压力银行体系杠杆私人部门信用风险暴露的综合结果造成欧央行和美联储需用不同思路应对同类事件欧央行需要考虑的是在欧元高估抬升金融压力银行体系杠杆水平偏高居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧美联储需考虑的是如何快速拉升实际政策利率进而压低商品通胀水平推高实际薪资增速以实现一方面有效遏制通胀另一方面避免经济衰退的目标风险因子美国爆发更大规模信用紧缩重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益汇率专题报告目录摘要1一瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系3二欧元区银行面临和美国银行业一样的问题但负面影响的程度更大4三欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压5四欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力8免责声明13图目录图表1瑞士信贷CDS价格飙涨3图表2美欧银行股下跌4图表3欧美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂4图表4银行体系占欧元区金融体系的比例更大5图表5欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高6图表6高估的欧元汇率推升欧元区金融压力6图表7无论是横向还是纵向对比目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康7图表8无论是横向还是纵向对比目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康8图表9非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀9图表10真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行10图表11美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关和供应链压力指数负相关11图表12通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧11图表13未进入金融周期上行期政策利率难以趋势抬升并维持高利率12213中信期货研究固定收益汇率专题报告一瑞士信贷财报问题引发市场担忧欧元区银行体系周二瑞信在披露的年报中称其2022年和2021年财报程序存在重大缺陷materialweaknesses主要与风险评估流程等内部控制缺陷有关审计机构普华永道对瑞信内控的有效性出具否定意见adverseopinion周三瑞信最大的股东沙特国家银行董事长表示由于监管限制未考虑增加对该银行的投资瑞士信贷是仅次于瑞银集团的瑞士第二大银行到2022年底它的资产约为5800亿美元是上周倒闭的硅谷银行规模的两倍以上瑞士信贷大约70的资产负债表在国外在瑞士境内截至2021年底它占瑞士国内贷款的13和国内存款的14受上述事件的冲击影响瑞士信贷5YrCDS冲高至1080并带动其他欧元区大型商业银行CDS价格走高欧元区斯托克银行股指下跌18周三瑞士央行和瑞士监管机构Finma发布联合声明宣称没有迹象表明由于当前美国银行市场的动荡瑞士的金融机构面临直接蔓延的风险此外瑞士央行已表示向瑞银提供流动性支持图表1瑞士信贷CDS价格飙涨资料来源BLOOMBERG中信期货研究所313中信期货研究固定收益汇率专题报告图表2美欧银行股下跌资料来源BLOOMBERG中信期货研究所二欧元区银行面临和美国银行业一样的问题但负面影响的程度更大上周SVB宣布破产后市场开始担忧收益率曲线整体上行和曲线倒挂将影响美国银行业金融稳定并押注美联储在今年转为降息图表3欧美均发生收益率上行和收益率曲线倒挂资料来源BLOOMBERG中信期货研究所413中信期货研究固定收益汇率专题报告同样欧元区银行业也面临收益率上升造成估值损益收益率曲线倒挂施压净息差的负面影响但由于银行业占欧元区金融体系的比例更大受到的负面影响程度也更大以非金融公司融资结构为例截至2019年贷款占非金融公司债务的比例在欧元区为88在美国这一比例仅为35在非金融公司的全部资金来源中贷款占比在欧元区为26在美国这一比例仅为10因此如果顺着收益率上行收益率曲线倒挂-债券资产估值亏损银行净息差收窄-盈利能力下降金融机构收紧信贷标准-信贷紧缩这一链条外推欧元区的金融系统和信贷环境更加脆弱图表4银行体系占欧元区金融体系的比例更大资料来源OECD中信期货研究所三欧元区金融环境还受到其他三重因素挤压除上述金融体系结构带来的负面影响外欧元区金融环境还受到欧元高估抬升金融压力银行体系杠杆水平偏高居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压以高盛金融条件指数表征金融压力目前欧元区金融压力为欧债危机以来最高远高于疫情爆发初期美国金融压力远低于疫情爆发初期和去年10月份水平欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率513中信期货研究固定收益汇率专题报告高盛欧元区金融条件指数目前为10137疫情爆发初期为10112欧债危机期间高点在10213高盛美国金融条件指数目前为10013疫情爆发初期为10169去年10月份高点为10096图表5欧元区金融条件指数紧张程度为欧债危机以来最高资料来源BLOOMBERG中信期货研究所欧元区金融压力过高的背后是居高不下的欧元汇率目前欧元贸易加权有效汇率为120是2022年以来最高图表6高估的欧元汇率推升欧元区金融压力资料来源BLOOMBERG中信期货研究所613中信期货研究固定收益汇率专题报告以美国标普银行股指欧元区斯托克银行股指的总债务股东权益表征美欧银行体系杠杆水平2014年以来美国银行体系杠杆水平保持稳定欧元区银行体系杠杆在2017年触底疫情爆发后进一步抬升无论是横向还是纵向对比目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康图表7无论是横向还是纵向对比目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康资料来源OECD中信期货研究所以居民债务可支配收入表征居民杠杆水平和其对应的信用风险暴露金融危机后美国居民杠杆水平不断走低信用风险持续收敛欧元区居民杠杆水平在20112016短暂走低后居民的信用修复陷入停滞疫情后由于欧元区内部缺少有效的财政刺激和转移支付欧元区居民杠杆水平快速抬升信用风险恶化2008年2019年美国居民债务可支配收入由134降至968疫情后由于美国政府大规模的财政刺激该比例进一步降至2021Q1的8682011年2016年欧元区居民债务可支配收入由85降至83随后陷入停滞疫情后由于欧元区财政刺激力度不足该比例进一步升至84也即疫情前欧元区居民并没有实现像美国居民那样的去杠杆疫情后欧元区居民杠杆进一步恶化其资产负债表和信用风险对信贷环境收紧更加敏感713中信期货研究固定收益汇率专题报告图表8无论是横向还是纵向对比目前欧元区银行体系杠杆水平不及美国银行体系健康资料来源OECD中信期货研究所从金融条件银行体系杠杆居民信用风险三个方面综合来看欧元区抵御信贷收紧金融压力抬升的能力远不及美国四欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力美国实际政策利率上升油价下跌将带动欧元区通胀快速回落通胀下行造成欧元区金融环境进一步被动收紧欧央行将先于美联储转向以对冲金融压力观测欧元区核心通胀构成其上行驱动因素一是以服装家具和家用设备为代表的非能源工业产品价格二是以餐饮住宿和个人护理服务为代表的核心服务价格非能源工业产品价格同比增速由2022年11月的61抬升至2023年2月的68其中服装与鞋袜价格同比增速由2022年11月的34抬升至2023年1月的49家具和家用设备价格同比增速由2022年11月的86抬升至2023年1月的91核心服务价格同比增速由2022年11月的42抬升至2023年2月的48其中餐饮服务价格同比增速由2022年11月的76抬升至2023年2月的81813中信期货研究固定收益汇率专题报告个人护理服务价格由2022年11月的68抬升至2023年2月的80图表9非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀资料来源BLOOMBERG中信期货研究所历史经验来看真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行这是美元作为全球贸易主要计价货币全球金融体系主要融资货币的必然结果美联储二次紧缩再度快速拉升实际政策利率将更高效抑制欧元区商品通胀观测欧元区非能源工业产品价格同比增速与美联储实际政策利率欧央行实际政策利率的经验关系真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行2011年美联储实际政策利率下降80bp欧央行实际政策利率上行50bp欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升1220122014年美联储实际政策利率抬升70bp欧央行实际政策利率基本不变欧元区非能源工业产品价格同比增速下降152020-2021年美联储实际政策利率下降472bp欧央行实际政策利率上行43bp欧元区非能源工业产品价格同比增速抬升287913中信期货研究固定收益汇率专题报告图表10真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行资料来源BLOOMBERG中信期货研究所因此即便对于非能源工业商品价格欧央行的货币政策效力依旧十分受限这几乎是美元作为全球贸易主要计价货币和全球金融体系主要融资货币的一种必然结果纽约联储的一篇文章TheDollarsImperialCircle对这背后的传导机制有过详细的论述美联储加息-美元升值-贸易品价格变得昂贵大部门贸易品用美元标价全球金融环境紧缩美元是全球主要融资货币-全球制造活动收缩-可贸易商品价格降低-美国受全球贸易环境的影响更小-美元进一步升值并重复上述循环1013中信期货研究固定收益汇率专题报告图表11美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关和供应链压力指数负相关资料来源BLOOMBERG中信期货研究所通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧欧元区尚未进入到流畅的金融周期上行阶段难以趋势性加息并维持高利率欧央行可能需要重新放松货币政策进行对冲图表12通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧资料来源BLOOMBERG中信期货研究所1113中信期货研究固定收益汇率专题报告图表13未进入金融周期上行期政策利率难以趋势抬升并维持高利率资料来源BLOOMBERG中信期货研究所综上瑞士信贷所表征的欧元区银行业问题对欧央行货币政策的影响与硅谷银行事件所表征的美国银行业问题对美联储货币政策的影响有本质上的不同这背后是金融体系结构差异金融环境压力银行体系杠杆私人部门信用风险暴露的综合结果造成欧央行和美联储需用不同思路应对同类事件欧央行需要考虑的是在欧元高估抬升金融压力银行体系杠杆水平偏高居民部门信用偿付能力偏弱的三重挤压下如何放松货币政策以对冲通胀下行后的金融条件被动收紧美联储需考虑的是如何快速拉升实际政策利率进而持续压低商品通胀水平推高实际薪资增速以实现一方面有效遏制通胀另一方面避免经济衰退的目标1213中信期货研究固定收益汇率专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261313