联系汇率制度介绍：金管局在7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元；并在7.85港元兑1美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。通过兑换保证将港元兑美元控制在7.75到7.85区间内。可以看出，联系汇率即是政府入市交易，控制汇率稳定在一个小区间内。实行的基础是香港政府的高外汇储备以及低财政赤字。联系汇率制度经历了多次危机事件，在过去很好的稳定了香港市场，未来政策也有很强的延续性，不易发生变化。
　　联系汇率下的香港利率的传导：由于套利机制，港元的利率基本跟随美元。若港元利率低于美元，资金从港元流入美元，触发弱方兑换保证；反之亦然。但这套利逻辑主要存在于长债端，短期融资中套利的影响较小，其他方面因素影响更大，港元和美元的拆借利差较大。特别是在美元加息周期下，HIBOR隔夜利率显著低于联邦基金利率，且多有反复。
　　春节前港股走强的原因：春节前随着美联储边际放松预期叠加中国经济修复，港股走出一轮小牛市，最高反弹幅度超50%。但增加本次港股反弹弹性的还有其他几方面因素：一是美元开始走弱，资金涌入香港市场博取人民币升值收益；二是中美经济周期的错配，资金看好中国经济修复涌入香港市场。港股大幅反弹的原因在于两个错配：中美经济周期的错配（中国弱复苏，美国弱衰退），以及中美流动性的错配（中国宽货币，美国紧货币）。
　　香港流动性展望：前期随着美联储“鹰”派信号提升，海外资金面收紧，香港拆借利率快速攀升，美元兑人民币走强，港股持续承压。但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会，随着近期美联储紧预期的边际放松，港股迎来新一轮配置机会。不过从目前美国-香港拆借利差、美元兑人民币汇率的位置来看，反弹空间不大。更长期来看，若供应链压力逐步缓解，市场开始预期联储降息预期，以及全球经济共振复苏，此时港股相对其他市场并无过多机会。因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强，则会带来港股buy the dip机会，但需要注意sell the rip，提防情绪过热风险。
　　风险点：1）超额收益不及预期；2）交易情绪大幅转弱

研究报告全文：中信期货研究资产配置专题报告2023-03-14投资咨询业务资格从联系汇率看香港市场流动性证监许可2012669号中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数119240117220115200报告要点113180111160109140联系汇率制度下港元长债利率跟随美元但短期拆借利率不一定跟随美元尤其在美107105120103100联储收紧阶段港元短端流动性波动更大在美联储边际宽松预期背景下港股市场存2021-08-202021-09-032021-09-172021-10-122021-10-262021-11-092021-11-232021-12-072021-12-212022-01-052022-01-192022-02-092022-02-232022-03-092022-03-232022-04-082022-04-222022-05-112022-05-252022-06-09在配置机会但需要提防情绪过热风险2022-06-23摘要资产配置团队联系汇率制度介绍金管局在775港元兑1美元的强方兑换保证水平按银行要求卖研究员姜婧出港元并在785港元兑1美元的弱方兑换保证水平按银行要求买入港元通过兑换保021-60812990证将港元兑美元控制在775到785区间内可以看出联系汇率即是政府入市交易控制从业资格号F3018552投资咨询号Z0013315汇率稳定在一个小区间内实行的基础是香港政府的高外汇储备以及低财政赤字联系汇率制度经历了多次危机事件在过去很好的稳定了香港市场未来政策也有很强的延续性不易发生变化联系汇率下的香港利率的传导由于套利机制港元的利率基本跟随美元若港元利率低于美元资金从港元流入美元触发弱方兑换保证反之亦然但这套利逻辑主要存在于长债端短期融资中套利的影响较小其他方面因素影响更大港元和美元的拆借利差较大特别是在美元加息周期下HIBOR隔夜利率显著低于联邦基金利率且多有反复春节前港股走强的原因春节前随着美联储边际放松预期叠加中国经济修复港股走出一轮小牛市最高反弹幅度超50但增加本次港股反弹弹性的还有其他几方面因素一是美元开始走弱资金涌入香港市场博取人民币升值收益二是中美经济周期的错配资金看好中国经济修复涌入香港市场港股大幅反弹的原因在于两个错配中美经济周期的错配中国弱复苏美国弱衰退以及中美流动性的错配中国宽货币美国紧货币香港流动性展望前期随着美联储鹰派信号提升海外资金面收紧香港拆借利率快速攀升美元兑人民币走强港股持续承压但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会随着近期美联储紧预期的边际放松港股迎来新一轮配置机会不过从目前美国-香港拆借利差美元兑人民币汇率的位置来看反弹空间不大更长期来看若供应链压力逐步缓解市场开始预期联储降息预期以及全球经济共振复苏此时港股相对其他市场并无过多机会因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强则会带来港股buythedip机会但需要注意selltherip提防情绪过热风险风险点1超额收益不及预期2交易情绪大幅转弱重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货资产配置专题报告目录摘要1一AH比价春节前港股走强的原因3二联系汇率下的流动性传导5一联系汇率制度介绍5二联系汇率对香港利率的影响5三拆借利差产生的原因6三香港市场流动性展望8一硅谷银行风险释放推升美联储边际放松预期8二香港市场流动性短期内有望提升9免责声明10图目录图表1恒生指数近期弹性更大3图表2港股与A股的节奏一致但幅度不同3图表3多数情况下港股的弹性偏弱滚动60日振幅3图表4恒指相较沪深300强弱与海外流动性关联度较大4图表5近期AH美股表现4图表6近期H股弹性远超A股美股滚动60日振幅4图表7联系汇率的兑换保证5图表8自动利率调节机制5图表9中国香港长债利率基本跟随美国6图表10中国香港拆借利率相比美国波动更大6图表11某金融企业近期H股振幅远超A股7图表12本次反弹港股各行业普遍偏强7图表13北向净买入额与美国-香港拆借利差高度正相关7图表14恒指沪深300强弱与美国-香港拆借利差节奏一致8图表15近期美国-香港拆借利差9210中信期货资产配置专题报告一AH比价春节前港股走强的原因从2022年11月到2023年春节前的反弹中港股远超A股走出了较强的行情恒生指数最低点反弹至最高点涨幅超过50虽然春节后回调幅度也更大但截止2023年3月10日总体收益仍超过A股15以上整体弹性和表现吸引了市场关注图表1恒生指数近期弹性更大恒生指数沪深300111051095090850807507065062022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-04资料来源Wind中信期货研究所港交所作为亚洲时区环球市场的交易所连通了内地与海外特点即上市企业依托内地交易资金源自海外从绝对收益的维度港股的驱动逻辑主要来自于两方面一是基本面跟随内地二是资金面跟随海外从趋势节奏上来看港股的表现和A股一致只是幅度上有差异但与本轮表现不同的是以往港股的弹性反而偏弱图表2港股与A股的节奏一致但幅度不同图表3多数情况下港股的弹性偏弱滚动60日振幅恒生指数沪深300恒指振幅300振幅61251408306204102002004-01-022009-01-022014-01-022019-01-022004-01-022009-01-022014-01-022019-01-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所310中信期货资产配置专题报告而从资产配置的角度更多的是要考虑H股和A股的相对强弱AH的基本面驱动差异不大强弱主要是看海外资金面驱动海外流动性放松阶段恒生指数表现往往优于沪深300用美联储基础货币余额指标来描述海外流动性两者过去相关性较高但这一逻辑不能完全解释AH表现的差异例如最典型的2020年在全球大放水时期港股长期横盘直至年末才有上行图表4恒指相较沪深300强弱与海外流动性关联度较大恒指300美联储基础货币余额1245000004000000135000000830000002500000062000000041500000100000002500000002009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-052019-01-052021-01-052023-01-05资料来源Wind中信期货研究所在本轮反弹中只用海外资金面宽松来解释港股反弹的力度也较为牵强虽然国内经济复苏和海外流动性宽松预期形成共振但反弹幅度似乎过高从美股表现来看本轮流动性宽松预期似乎并没有那么夸张图表5近期AH美股表现图表6近期H股弹性远超A股美股滚动60日振幅恒生指数沪深300标普500恒指振幅300振幅SPX振幅11061050409030802070106002022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042022-04-062022-07-062022-10-062023-01-06资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所410中信期货资产配置专题报告二联系汇率下的流动性传导分析以上问题的原因在于我们认为香港市场的流动性直接跟随海外市场但这其实是将联系汇率制度理解成了港元美元化也忽视了很多其他因素为了更精确的描述香港市场的流动性我们就需要仔细探究联系汇率制度一联系汇率制度介绍联系汇率的运作方式为金管局在775港元兑1美元的强方兑换保证水平按银行要求卖出港元并在785港元兑1美元的弱方兑换保证水平按银行要求买入港元通过兑换保证将港元兑美元控制在775到785区间内可以看出联系汇率即是政府入市交易控制汇率稳定在一个小区间内实行的基础是香港政府的高外汇储备以及低财政赤字联系汇率制度经历了多次危机事件在过去很好的稳定了香港市场未来政策也有很强的延续性不易发生变化而一般海外流动性向香港传导的机制即为当美元流动性泛滥时美元弱港元强金管局通过出售港元维持汇率水平造成香港货币基础扩张港元流动性提升反之美元流动性收紧带动港元流动性收紧这也是香港流动性跟随海外的原因图表7联系汇率的兑换保证图表8自动利率调节机制资料来源香港金融管理局中信期货研究所资料来源香港金融管理局中信期货研究所二联系汇率对香港利率的影响从利率端来看由于套利机制港元的利率也基本跟随美元若港元利率低于美元资金从港元流入美元触发弱方兑换保证反之亦然但这套利逻辑主要存在于长债端短期融资中套利的影响较小其他方面因素影响更大港元和美元的拆借利差较大因此在长周期下由于联系汇率的关系香港市场流动性总体上跟随美国但是中短周期下香港市场的流动性不一定跟随美国特别是在美元加息周期下HIBOR隔夜利率显著低于联邦基金利率且多有反复510中信期货资产配置专题报告图表9中国香港长债利率基本跟随美国图表10中国香港拆借利率相比美国波动更大美国国债收益率10年HIBOR隔夜联邦基金利率中国香港政府债券收益率10年5874635423211002000-01-032006-01-032012-01-032018-01-032010-02-082014-02-082018-02-082022-02-08资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三拆借利差产生的原因在强美元阶段也就是美联储收紧流动性的环境下美国-香港拆借利差走扩这证明短线资金是从美元流向港元而港元此时却是走弱的造成这一现象的原因在于三点一是美元利率计入了通胀预期和港元有一定差异二是港元市场体量小美联储边际放松预期在港元市场反馈更明显三是人民币的影响强美元背景下人民币贬值资金涌入香港市场博取人民币反弹收益尤其是本轮反弹内中美周期的错配中国弱复苏美国弱衰退叠加美联储边际放松的预期为人民币反弹带来了强驱动力除了博取人民币升值收益因素外看好中国基本面复苏通过港股投资中国也是资金涌入香港市场的原因之一境外投资中国市场可以通过陆股通QFII等渠道直接投资A股或购买港股后者要更为方便本轮反弹中关注到某些AH同时上市的企业反弹幅度显著高于A股同时恒生国企指数涨幅超过恒生指数都反映出资金看好中国基本面复苏看好中国股票市场综合因素的作用下本轮美国-香港拆借利差达到高位另外我们用北向资金净买额和香港市场的资金面比较发现在海外流动性收紧的环境下两者高度正相关610中信期货资产配置专题报告图表11某金融企业近期H股振幅远超A股图表12本次反弹港股各行业普遍偏强H股振幅A股振幅行业涨跌幅最小值均值最大值30金融业1351104资讯科技业126510225电讯业20202020医疗保健业1758100能源业21314015非必需性消费业226712310地产建筑业164261综合企业28303205公用事业10335900必需性消费业1235512007-04-302011-04-302015-04-302019-04-30工业717171资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind恒生指数公司中信期货研究所图表13北向净买入额与美国-香港拆借利差高度正相关美国-香港拆借利差北向净买入额10日平均515041003250102017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-010-1-2-50-3-4-100资料来源Wind中信期货研究所而春节后美联储边际收紧预期再起而国内经济复苏预期计价过多情绪也有所回落香港市场流动性快速收紧尤其是拆借市场利率过低迅速反弹回调幅度也较大回溯发现恒生指数比沪深300的强弱和美港拆借利差节奏一致710中信期货资产配置专题报告图表14恒指沪深300强弱与美国-香港拆借利差节奏一致恒指300美国-香港拆借利差125413082106004-1-202-30-42016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01资料来源Wind中信期货研究所因此总体来看香港市场的流动性并不是完全跟随海外并且我们更需要关注的是各个市场间的相对流动性这可能会带来一些资金配置转移的机会在海外维持宽松的阶段港股并无太大吸引力这类时间反而不用太关注港股但在海外紧缩的阶段人民币贬值尤其是本轮中还叠加了中美周期的错位中国资产吸引力上升资金流入香港三香港市场流动性展望一硅谷银行风险释放推升美联储边际放松预期硅谷银行事件的原因1SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司当联储加息缩表将导致其融资补偿选择取出存款融资这导致SVB存款下降2疫情期间由于找不到合适放贷渠道SVB放了1080亿美金在资产组合主要为5年期以上的国债和住房抵押支持债券MBS美联储持续升息缩表导致持有债券收益大幅下跌3银行实际贷款利率仍低很多储户选择提取存款转存在货币基金获得高利率收益导致存款进一步流出硅谷银行的长短债错配在市场中处于极端状态不能作为代表同时结合硅谷银行的体量和美国金融系统风险承受能力来看危机扩大的可能性不大随着危机的平稳度过近期市场对美联储过鹰的预期也得到纠偏本次风险的释放带来了新一轮的配置机会考虑到美联储长期的目标其实是在通胀和美国衰退之间达到平衡本次事件反映出美国金融系统在高利率下的不稳定性可能促使美联储提高对通胀的容忍度虽然降息仍难期待但最终利率存在下降的可能美联储长期紧的预期得到边际放松810中信期货资产配置专题报告二香港市场流动性短期内有望提升前期随着美联储鹰派信号提升海外资金面收紧香港拆借利率快速攀升美元兑人民币走强港股持续承压但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会随着近期美联储紧预期的边际放松港股迎来新一轮配置机会不过从目前美国-香港拆借利差美元兑人民币汇率的位置来看反弹空间不大更长期来看若供应链压力逐步缓解市场开始预期联储降息预期以及全球经济共振复苏此时港股相对其他市场并无过多机会因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强则会带来港股buythedip机会但需要注意selltherip提防情绪过热风险图表15近期美国-香港拆借利差美国-香港拆借利差美元兑人民币574472372681660642022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01-162资料来源Wind中信期货研究所910中信期货资产配置专题报告免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任本报告不应取代个人的独立判断本报告仅反映编写人的不同设想见解及分析方法本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告不构成任何投资法律会计或税务建议且不担保任何投资及策略适合阁下此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议中信期货有限公司深圳总部地址深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场二期北座13层1301-130514层邮编518048电话400-990-88261010