绑定核心大客户，乘国产替代化之风，市占率快速上升。公司主攻超声波焊接、裁切设备和配件领域，核心骨干来自上交机械系，技术背景深厚，战略发展定位精确，2016年前瞻布局新能源赛道，引领超声波技术的国产替代。超声波设备技术壁垒高，对技术、人才、资金等方面要求极高，早期被国外垄断，设备报价昂贵，生产拿货周期长，响应慢维护难，而骄成凭借过硬技术研发、更高的产品性价比、优质服务赢得客户广泛认可。公司紧跟客户痛点和需求，率先开发超声波焊接监控一体机，赢得核心大客户高度认可。公司产品目前在宁德时代、比亚迪新增产线上采购占比均超50%，并已大批量供货中创新航、国轩，小批量供货亿纬、蜂巢，签订欣旺达和孚能批量订单，客户资源丰富优质且黏性强，产品盈利水平好。我们预计公司超声焊设备国内市占率21、22年在30%、40%左右，23年升至40-50%，市占率快速提升。
　　复合铜箔量产在即，超声波滚焊设备打开增量空间。复合集流体理论上兼具安全性、高能量密度、低成本优势，可部分替代传统铜/铝箔，23年下半年预计批量量产，25年渗透率有望提升至10%。但由于高分子层绝缘，传统焊接不适用于复合集流体。公司首创电池超声波滚焊机，突破复合集流体焊接瓶颈，且短期竞争对手实现量产较难，目前已斩获宁德24年底前独供协议。复合铜箔单极滚焊设备单GWh价值量约400-500万，焊接站超1000万，我们预计23、25年全球复合铜箔需求为18、258GWh，测算得超声波滚焊机23、25年市场空间2、15亿元，若纯供超声波焊接站，对应市场空间3、21亿元，若焊铜箔、铝箔双极，超声波滚焊机价值量有望翻番，开拓公司新增长空间。
　　耗材模式打造持续现金流，反哺超声波平台持续发展。由于超声波高频振动和摩擦的原理，发生器、换能器、焊头等设备配件损耗高，需要定期更换。因此耗材模式可以实现长期持续的收益，反哺超声波平台持续发展。21年公司营收3.7亿，同增40%，其中耗材贡献0.6亿元，占比16.3%，我们预计25年超声焊设备+配件市场空间达81亿元，其中配件16亿元。盈利方面，21年公司主营业务毛利率49.1%，其中超声焊设备和配件毛利率分别为50.6%和51.6%，处于行业较高水平，随零部件自供比例不断提升，公司毛利率有望进一步上行。耗材模式打造稳定优质的现金流，反哺“超声波+”平台化发展，IGBT+线束领域已通过核心客户验证，实现下游订单突破，同时布局键合机与医美医疗领域，第二增长曲线轮廓显现。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营收5.19/ 7.27/12.86亿，同比+40.1%/+40.1%/+76.8%；归母净利润1.10/1.82/3.56亿元，同比+58.8%/+65.7%/+95.2%，对应EPS 1.34/2.22/4.34元。考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔，叠加公司独家首创技术加持，2023-2025年公司业务确定性较高，未来线束+IGBT订单放量助推公司进一步向上，我们看好公司长期发展，给予2024年40倍PE，对应目标价173.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）电动车销量不及预期；2）大客户合作未能顺利推进；3）重要零部件国产化进度不及预期；4）新技术替代。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究电池骄成超声688392TableMain超声波滚焊设备乘风启航耗材模式反哺平TableAuthor2023年03月15日台化拓扩分析师买入首次陈睿彬85239823212ruiravendwzqcomhk盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业收入百万元3715197271286股价走势TablePicQuote同比40404077归母净利润百万元69110182356同比-22596695每股收益元股084134222434PE倍15166955257652953投资要点绑定核心大客户乘国产替代化之风市占率快速上升公司主攻超声波焊接裁切设备和配件领域核心骨干来自上交机械系技术背景深厚战略发展定位精确2016年前瞻布局新能源赛道引领超声波技术的国产替代超声波设备技术壁垒高市场数据TableBase对技术人才资金等方面要求极高早期被国外垄断设备报价昂贵生产拿货周期长响应慢维护难而骄成凭借过硬技术研发更高的产品性价比优质服务收盘价元12808赢得客户广泛认可公司紧跟客户痛点和需求率先开发超声波焊接监控一体机赢得核心大客户高度认可公司产品目前在宁德时代比亚迪新增产线上采购占比一年最低最高价1020518658均超50并已大批量供货中创新航国轩小批量供货亿纬蜂巢签订欣旺达市净率倍608和孚能批量订单客户资源丰富优质且黏性强产品盈利水平好我们预计公司超流通A股市值百223466声焊设备国内市占率2122年在3040左右23年升至40-50市占率快速提升万元复合铜箔量产在即超声波滚焊设备打开增量空间复合集流体理论上兼具安全性基础数据高能量密度低成本优势可部分替代传统铜铝箔23年下半年预计批量量产25年渗透率有望提升至10但由于高分子层绝缘传统焊接不适用于复合集流体每股净资产元LF2105公司首创电池超声波滚焊机突破复合集流体焊接瓶颈且短期竞争对手实现量产资产负债率LF1894较难目前已斩获宁德24年底前独供协议复合铜箔单极滚焊设备单GWh价值量总股本百万股8200约400-500万焊接站超1000万我们预计2325年全球复合铜箔需求为18258GWh测算得超声波滚焊机2325年市场空间215亿元若纯供超声波焊流通A股百万股1745接站对应市场空间321亿元若焊铜箔铝箔双极超声波滚焊机价值量有望Table相关研究Report翻番开拓公司新增长空间耗材模式打造持续现金流反哺超声波平台持续发展由于超声波高频振动和摩擦的原理发生器换能器焊头等设备配件损耗高需要定期更换因此耗材模式可以实现长期持续的收益反哺超声波平台持续发展21年公司营收37亿同增40其中耗材贡献06亿元占比163我们预计25年超声焊设备配件市场空间达81亿元其中配件16亿元盈利方面21年公司主营业务毛利率491特此致谢东吴证券研究所对本其中超声焊设备和配件毛利率分别为506和516处于行业较高水平随零部件自供比例不断提升公司毛利率有望进一步上行耗材模式打造稳定优质的现金报告专业研究和分析的支持尤流反哺超声波平台化发展IGBT线束领域已通过核心客户验证实现下其感谢曾朵红阮巧燕和岳斯瑶游订单突破同时布局键合机与医美医疗领域第二增长曲线轮廓显现的指导盈利预测与投资评级我们预计2022-2024年公司营收5197271286亿同比401401768归母净利润110182356亿元同比588657952对应EPS134222434元考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔叠加公司独家首创技术加持2023-2025年公司业务确定性较高未来线束IGBT订单放量助推公司进一步向上我们看好公司长期发展给予2024年40倍PE对应目标价1735元首次覆盖给予买入评级风险提示1电动车销量不及预期2大客户合作未能顺利推进3重要零部件国产化进度不及预期4新技术替代16东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF1超声技术应用广泛行业竞争格局优越功率超声应用广泛下游可应用至动力电池橡胶轮胎无纺布汽车线束功率半导体等领域超声波设备行业内主要外资企业有必能信泰索尼克Sonics国内企业有新栋力科普等其中必能信是行业内实力较强的外资企业拥有应用于各类领域的超声波系列产品泰索尼克和Sonics为外资超声波设备厂商在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额新栋力和科普为国内超声波设备企业业务涵盖动力电池金属焊接消费类锂电池的焊接等领域高端超声波工业运用领域玩家较少孕育较好竞争格局1动力电池极耳终焊骄成超声必能信国内市占率合计超九成截至2022年国内动力电池极耳终焊市场中骄成与必能信市占率合计达95美国Sonics5形成优异且稳定的双寡头竞争格局2汽车轮胎超声波裁切新进者少行业毛利率高骄成超声所定位的中高端轮胎裁切设备技术门槛较高加之轮胎裁切市场已较为稳定且规模较小除现有设备厂商必能信及骄成超声外新进市场参与者较少行业整体毛利率较高图1功率超声领域应用方向图2超声波焊接技术与其他焊接技术的对比数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司招股说明书东吴证券香港2切入高景气动力电池赛道强技术优服务铸就业务护城河预计2025年动力电池超声波焊接设备市场空间约50亿元从头部电池企业的扩产规划来看我们预计2025年全球动力电池行业总产能有望超35TWh若按照单GWh价值量的均值测算我们测算2025年全球动力电池超声波焊接设备总市场空间将达50亿元复合铜箔迎来行业爆发增长在即2025年超声波滚焊设备市场有望突破15亿我们测算复合铜箔有望于2023年最先开始产业化预计行业产量有望达到2亿平对应18GWh电池需求2024年有望达到8亿平左右2025年全球需求预计28亿平渗透率提升到10结合滚焊需求与超声波滚焊设备价值量测算可得2023-2025年超声波滚焊机市场空间为28和15亿元远期2030年可达47亿元若纯供超声波焊接站对应2023-2025年市场空间为311和21亿元26东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF剃须刀刀片商业模式下发生器换能器焊头为超声波焊接设备的核心耗材超声波焊接设备组件发生自然损耗需定时更换设备企业则将通过耗材和服务获取长期持续的收益2025年超声波焊接设备配件市场空间累计达162亿元如果以2025年行业内总产能达到3TWh为例我们测算2025年动力电池极耳焊接的超声波点焊设备配件累计市场空间为74亿元超声波滚焊设备配件累计市场空间88亿元超声波焊接设备配件市场空间合计为162亿元图3超声波焊接设备市场空间测算传统点焊不图4PET复合铜箔及超声波滚焊未来市场空间测算含滚焊业务设备提前半年数据来源公司公告东吴证券香港数据来源公司公告东吴证券香港3盈利预测与投资评级综合来看我们预计公司2022-2024年实现营收519亿元727亿元和1286亿元同比增长401401和768实现归母净利润110亿元182亿元和356亿元同比增长588657和952对应EPS134元222元434元考虑到公司超声波滚焊设备市场需求前景广阔叠加公司独家首创技术加持2023-2025年公司业务确定性较高未来线束IGBT订单放量助推公司进一步向上我们看好公司长期发展给予2024年40倍PE对应目标价1735元首次覆盖给予买入评级4风险提示1电动车销量不及预期2大客户合作未能顺利推进3重要零部件国产化进度不及预期4新技术替代36东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分Table公司深度研究YemeiF骄成超声三大财务预测表资产负债表百万元20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产559196422322794营业收入3715197271286现金152146315071438减营业成本188260351585应收账款203229384666营业税金及附加4235存货187240305624销售费用274762109其他流动资产17323666管理费用25354777非流动资产73103146184研发费用466591160长期股权投资0000财务费用10-8-8固定资产4266100129资产减值损失81100在建工程051015加投资净收益1011无形资产13151922其他收益9181526其他非流动资产18171718资产处置收益0000资产总计632206623782977营业利润83118197385流动负债273301430674加营业外净收支-1000短期借款11950利润总额82118197385应付账款9685157248减所得税费用991529其他流动负债166207268426少数股东损益4-100非流动负债14161616归属母公司净利润69110182356长期借款0000EBIT81132188375其他非流动负债14161616EBITDA88139200391负债合计287317446690少数股东权益3222重要财务及估值指标20212022E2023E2024E归属母公司股东权益341174819302285每股收益元084134222434负债和股东权益632206623782977每股净资产元555213123532787发行在外股份百万股82828282ROIC295211449371632现金流量表百万元20212022E2023E2024EROE20296299441556经营活动现金流-3152103-11毛利率4915498651765452投资活动现金流-50-137-54-53销售净利率1868211725042765筹资活动现金流1291296-4-5资产负债率4547153318752317现金净增加额49121045-69收入增长率401401240087681折旧和摊销771216净利润增长率-2244587865689523资本开支-13-38-55-54PE15166955257652953其他经营资金-115-75-91-381PB230860154446注货币单位为人民币元数据来源Wind东吴证券香港46东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据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