公司自成立以来专注于超声波设备领域，现已成长为国内超声波焊接设备龙头企业，是宁德时代、比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商，料未来将深度受益于锂电池装机量高速增长和复合集流体产业化。同时，基于超声波技术平台，公司有望将业务拓展至IGBT、线束、无纺布等领域，进一步打开公司成长空间。我们看好公司长期成长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：国内超声波焊接设备龙头，业绩保持高速增长。（1）市场地位：公司成立于2007年，以汽车轮胎超声波裁切行业为切入点，2016年开始提供新能源动力电池超声波焊接设备，目前已发展成为国内超声波焊接设备龙头厂商。（2）经营业绩：公司业绩保持高速增长，2022年实现营业收入5.22亿元（同比+40.8%），实现归母净利润1.10亿元（同比+59.2%），2018-2022年营业收入CAGR达47.9%，归母净利润CAGR达47.9%。公司保持较高盈利水平，2019-2021年公司毛利率分别为45.9%/64.3%/49.2%。
　　▍行业前景：锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间。（1）锂电池市场：GGII预测2025年我国动力电池出货量将超过1000GWh，复合集流体渗透率有望达15%；根据公司招股说明书，单GWh极耳焊设备需求在100-200万之间，以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔，锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单GWh产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右即300-600万，我们取中间值、预测目前单GWh复合集流体电池产线将带来450万元左右的超声波滚焊设备增量需求。（2）超声波焊接设备市场空间：我们预测2026年全球锂电池超声波滚焊设备市场需求将达28亿元，“超声波极耳焊接设备+超声波滚焊设备+耗材”市场规模将由2023年的25.1亿元增长至2026年的84.2亿元，对应CAGR达50%。（3）其他市场：轮胎裁切、无纺布、汽车线束、IGBT等市场稳健增长。
　　▍市场格局：外资企业实力较强，骄成超声成功打破外资垄断。超声波设备行业内主要外资企业有必能信、泰索迫克、Sonics，国内企业有新栋力、科普等。整体来看，外资企业实力较强，骄成是超声波设备国产替代领军者。动力电池超声焊领域竞争者较少，行业壁垒高，目前仅骄成实现国产化，宁德时代和比亚迪2021年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50%。
　　▍公司业绩驱动力：（1）锂电超声波焊接：公司深度绑定宁德时代、比亚迪等头部客户，自主研发超声波点焊、滚焊等设备具有强大先发优势，在换能器、发生器等核心零部件耗材领域加速国产替代，料未来深度受益于锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化，同时“设备+耗材”的商业模式将为公司带来长期稳健收益。（2）其他领域：IGBT领域已通过中车时代、振华科技等客户验证，汽车线束领域正在客户产线验证，基于公司超声波技术平台，业务有望拓展至超声波清洗、无纺布、医疗、喷涂等领域，推动主营业务持续增长。
　　▍风险因素：应收账款的坏账风险；客户集中度高及大客户依赖风险；重要零部件进口占比较大的风险；技术变革及产品研发风险；市场容量相对较小的风险；下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；募投项目的市场风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为国内超声波焊接设备龙头，是宁德时代、比亚迪等头部厂商超声波焊接设备主要供应商。基于超声波技术平台，公司有望将业务拓展至IGBT、线束、无纺布等行业，成长空间广阔。综上，我们预测公司2023-2024年营业收入为7.9亿、11.8亿元，预测公司2023-2024年净利润为1.7亿、2.5亿元。我们选取帝尔激光、东威科技作为可比公司，首先我们采用PEG估值法，两家公司2023年平均PEG为0.7倍（wind一致预期），考虑到公司超声波设备产品高技术壁垒、标的稀缺性以及业务高延展性，我们给予公司2023年1x PEG估值，对应目标价145元。另外我们采用DCF估值法，计算得公司2023年股权价值118.6亿元，对应目标价145元。综合以上两种估值方法，我们给予公司目标价145元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：国内超声波设备龙头复合集流体开启新篇章骄成超声688392SH投资价值分析报告2023314中信证券研究部核心观点公司自成立以来专注于超声波设备领域现已成长为国内超声波焊接设备龙头企业是宁德时代比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商料未来将深度受益于锂电池装机量高速增长和复合集流体产业化同时基于超声波技术平台公司有望将业务拓展至IGBT线束无纺布等领域进一步打开公司成长空间我们看好公司长期成长潜力首次覆盖给予买入评级公司概况国内超声波焊接设备龙头业绩保持高速增长1市场地位公刘海博司成立于年以汽车轮胎超声波裁切行业为切入点年开始提供新制造产业首席20072016分析师能源动力电池超声波焊接设备目前已发展成为国内超声波焊接设备龙头厂商S10105120800112经营业绩公司业绩保持高速增长2022年实现营业收入522亿元同比408实现归母净利润110亿元同比5922018-2022年营业收入CAGR达479归母净利润CAGR达479公司保持较高盈利水平2019-2021年公司毛利率分别为459643492行业前景锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间1锂电池市场GGII预测2025年我国动力电池出货量将超过1000GWh复合集流体渗透率有望达15根据公司招股说明书单GWh李越极耳焊设备需求在100-200万之间以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔锂机械行业首席电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序单分析师GWh产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右即300-600S1010521010008万我们取中间值预测目前单GWh复合集流体电池产线将带来450万元左右的超声波滚焊设备增量需求2超声波焊接设备市场空间我们预测2026年全球锂电池超声波滚焊设备市场需求将达28亿元超声波极耳焊接设备超声波滚焊设备耗材市场规模将由2023年的251亿元增长至2026年的842亿元对应CAGR达503其他市场轮胎裁切无纺布汽车线束IGBT等市场稳健增长刘易市场格局外资企业实力较强骄成超声成功打破外资垄断超声波设备行业主题策略首席内主要外资企业有必能信泰索迡克Sonics国内企业有新栋力科普等分析师整体来看外资企业实力较强骄成是超声波设备国产替代领军者动力电池S1010520090002超声焊领域竞争者较少行业壁垒高目前仅骄成实现国产化宁德时代和比亚迪2021年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50公司业绩驱动力1锂电超声波焊接公司深度绑定宁德时代比亚迪等头部客户自主研发超声波点焊滚焊等设备具有强大先发优势在换能器发生器等核心零部件耗材领域加速国产替代料未来深度受益于锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化同时设备耗材的商业模式将为公司带来长期稳健收益2其他领域IGBT领域已通过中车时代振华科技等客户验李睿鹏证汽车线束领域正在客户产线验证基于公司超声波技术平台业务有望拓机械分析师展至超声波清洗无纺布医疗喷涂等领域推动主营业务持续增长S1010519040003骄成超声688392SH风险因素应收账款的坏账风险客户集中度高及大客户依赖风险重要零部件进口占比较大的风险技术变革及产品研发风险市场容量相对较小的风险评级买入首次下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险募投项目的市场风险当前价12477元目标价14500元盈利预测估值与评级公司为国内超声波焊接设备龙头是宁德时代比亚总股本82百万股迪等头部厂商超声波焊接设备主要供应商基于超声波技术平台公司有望将流通股本17百万股业务拓展至IGBT线束无纺布等行业成长空间广阔综上我们预测公司总市值102亿元近三月日均成交额95百万元2023-2024年营业收入为79亿118亿元预测公司2023-2024年净利润为52周最高最低价179010466元17亿25亿元我们选取帝尔激光东威科技作为可比公司首先我们采用近1月绝对涨幅-299PEG估值法两家公司2023年平均PEG为07倍wind一致预期考虑到证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314近6月绝对涨幅7529公司超声波设备产品高技术壁垒标的稀缺性以及业务高延展性我们给予公近月绝对涨幅127529司2023年1xPEG估值对应目标价145元另外我们采用DCF估值法计算得公司2023年股权价值1186亿元对应目标价145元综合以上两种估值方法我们给予公司目标价145元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元2653715227941178营业收入增长率YoY970401407521484净利润百万元8969110167249净利润增长率YoY8283-224590520486每股收益EPS基本元109084134204303毛利率643491460463473净资产收益率ROE8492036387115每股净资产元128416213123352639PE12011549974641431PB1020314615650PS40528920613591EVEBITDA0101010100资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314目录公司概况国内超声波焊接设备龙头厂商6历史革沿聚焦超声波设备领域发展成为国内超声波焊接龙头厂商6股权结构实际控制人周宏建先生合计持有公司股份33157经营业绩公司业绩稳步增长盈利能力维持较高水平8行业前景复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间10传统极耳焊接锂电池装机量高速增长设备耗材模式带来稳健收益10复合集流体产业化正式开启公司超声波滚焊产品先发优势明显12市场空间锂电池超声波焊接设备耗材市场规模2026年有望达842亿元14其他市场汽车轮胎无纺布塑料汽车线束IGBT等领域齐头并进15市场格局骄成技术和产品优异成功打破外资垄断17竞争格局外资企业实力较强骄成是超声波设备领域国产替代领军者17公司核心竞争力核心技术扎实产品性能一流客户资源优质18他山之石全球超声波设备龙头必能信Branson22必能信发展历史及业务介绍22必能信与骄成超声产品对比23风险因素24盈利预测估值及评级25行业关键假设25公司经营关键假设26盈利预测27估值与评级29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314插图目录图1公司自成立以来专注于超声波设备领域6图2公司主营业务领域7图3公司主要产品分类7图4公司股权结构截至2022年9月20日8图52018-2022年公司营收和归母净利润亿元8图62018-2022H1公司毛利率和净利率8图72019-2021年公司各业务营收万元9图82019-2021年公司各业务毛利率9图92018-2021年公司现金流情况10图102018-2021年公司ROE和资产负债率10图112021年公司前五大客户占比10图122021年公司前五大供应商占比10图13超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备11图14中国新能源汽车销量及预测万辆11图15中国动力电池出货量和装机量GWh11图16复合集流体主要优势12图17复合集流体断路效应防止电池热失控12图18复合集流体电池生产流程13图19骄成超声超声波滚焊机14图20骄成超声高强度超声波滚焊主轴系统14图21中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测亿元15图22全球轮胎总销量亿条及增长率16图23超声波焊接是一种很适合IGBT导电端子焊接的工艺16图24中国无纺布塑料汽车线束IGBT超声波焊接设备需求测算亿元17图25全球锂电电芯设备市场规模亿元及增长率17图26公司拥有完善底层核心技术19图27公司拥有高质量高粘性客户21图28公司研发费用百万元及研发费用率21图29必能信主要超声波设备产品22图30中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测亿元26图31中国无纺布塑料汽车线束IGBT超声波焊接设备需求测算亿元26图32全球锂电电芯设备市场规模亿元及增长率26表格目录表1超声波焊接设备市场空间测算12表2全球锂电池领域超声波设备市场规模预测15表3超声波焊接设备行业主要玩家17表4公司主要产品的核心部件与技术关键技术指标及与同行业对比19表5必能信和骄成超声在动力电池超声波焊接领域技术指标对比23表6必能信和骄成超声在裁切系统领域技术指标对比23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314表7公司动力电池超声波焊接设备业务销量均价收入预测26表8公司汽车轮胎超声波裁切设备业务销量均价收入预测27表9公司其他超声波焊接设备业务销量均价收入预测27表10公司收入成本费用预测28表11骄成超声与帝尔激光东威科技PEG估值水平对比情况元29表12公司DCF结果单位百万元30表13公司DCF估值过程单位百万元30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314公司概况国内超声波焊接设备龙头厂商历史革沿聚焦超声波设备领域发展成为国内超声波焊接龙头厂商国内超声波焊接龙头厂商公司成立于2007年以超声波裁切行业为切入点产品主要以超声波裁刀调幅器为主重点服务于橡胶轮胎领域2016年公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备2017年以来公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新公司自主开发的在线监控设备和超声波焊接监控一体机主要应用于宁德时代等动力电池生产企业的生产线中公司还自主研发了超声波滚焊机超声波楔杆焊机等焊接设备已广泛运用在下游动力电池企业生产线上成为客户动力电池自动化生产线上不可或缺的环节2020年以来公司将业务拓展至无纺布线束半导体等新行业新领域2021年公司研发的超声波线束焊接设备IGBT端子超声波焊接机已获得下游客户订单成功将超声波焊接设备拓展到线束半导体等领域图1公司自成立以来专注于超声波设备领域资料来源公司官网公司招股说明书中信证券研究部公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备汽车轮胎超声波裁切设备其他领域超声波焊接设备动力电池制造自动化系统检测及其他设备配件等1动力电池超声波焊接设备动力电池电芯生产装配流程中的必要设备适用于锂电池极耳焊接PACK焊接复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等2汽车轮胎超声波裁切设备主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域适合轮胎内衬胎侧胎面三角胶等裁切3其他领域超声波焊接设备应用于口罩等医疗防护用品无纺布焊接塑料焊接线束端子焊接半导体IGBT焊接等领域4动力电池制造自动化系统向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案5检测及其他设备6配件请务必阅读正文之后的免责条款和声明6骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图2公司主营业务领域资料来源公司官网公司招股说明书中信证券研究部图3公司主要产品分类资料来源公司招股说明书中信证券研究部股权结构实际控制人周宏建先生合计持有公司股份3315周宏建先生为公司实际控制人截至2022年9月20日阳泰企管直接控制骄成超声1902股份为公司控股股东周宏建先生分别通过阳泰企管以及本人直接合计持有骄成超声3315股份为公司实际控制人和最终受益人骄成超声主要控股子公司包括无锡骄成从事超声波设备零部件及焊接设备裁切设备检测设备的生产勇成机电从事超声波焊接和裁切设备相关的软件系统开发妙术医疗尚未实际开展经营青岛奥博从事动力电池自动化系统的设计组装及销售青岛荣博从事动力电池自动化系统的加工骄成氢能公司尚未实际开展运营请务必阅读正文之后的免责条款和声明7骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图4公司股权结构截至2022年9月20日资料来源公司招股说明书中信证券研究部经营业绩公司业绩稳步增长盈利能力维持较高水平公司业绩稳步增长毛利率维持稳定公司业绩保持高速增长2022年实现营业收入522亿元同比408实现归母净利润110亿元同比5922018-2022年营业收入CAGR达479归母净利润CAGR达479公司保持较高盈利水平2020年2021年2022H1年公司毛利率分别为643492491净利率分别为330197217图52018-2022年公司营收和归母净利润亿元图62018-2022H1公司毛利率和净利率营业收入归母净利润毛利率净利率营业收入归母净利润yoyyoy706010006050800504060040304003020200201001000-20002018201920202021202220182019202020212022H1资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314分业务来看1动力电池超声波焊接设备随着公司焊接监控一体机楔杆焊机等产品陆续通过知名动力电池厂商认证客户认可度逐步提高2021年该业务营收实现大幅增长实现营收196亿元同比11715毛利率维持50左右2汽车轮胎超声波裁切设备公司传统优势业务公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化下游客户以国内外大中型轮胎厂商为主2021年实现营收7937百万元同比698毛利率为6683其他领域超声波焊接设备公司已在无纺布焊接塑料焊接汽车线束焊接等领域实现收入并获取了功率半导体焊接等领域的在手订单2020年公司该业务销售收入大幅增长至189亿元其中来自超声波口罩焊接机业务的收入约为187亿元2021年该业务实现收入574万元4动力电池制造自动化系统公司超声波焊接及大板裁断机正极涂布机负极涂布机基板计测机等设备用于科力远的佛山科霸生产基地四期产线建设于2021H1验收2021年该业务实现收入066亿元同比8450毛利率为3735检测及其他设备2021年公司该业务实现023亿元同比2031毛利率为506高速增长的原因主要有1智能在线监控系统的销售收入较上年度增加80355万元该设备可搭配客户其他品牌超声波焊机2动力电池行业相关设备订单有所增加6配件2021年公司该业务实现060亿元同比720毛利率为516焊头及底模配套超声波焊接设备使用2021年收入快速增长与动力电池焊接设备业务增长相一致裁刀发生器及换能器主要用于轮胎裁切设备的替换需求收入较为稳定图72019-2021年公司各业务营收万元图82019-2021年公司各业务毛利率动力电池超声波焊接设备汽车轮胎超声波裁切设备动力电池超声波焊接设备汽车轮胎超声波裁切设备其他领域超声波焊接设备动力电池制造自动化系统其他领域超声波焊接设备检测及其他设备配件动力电池制造自动化系统检测及其他设备其他8000400006000300004000200002000100000000201920202021201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司现金流ROE和资产负债率情况良好2018-2021年公司经营活动现金流流入营业收入分别为11667741148738总体来看公司现金流情况良好同时公司ROE维持较高水平2018-2021年公司ROE分别为17267707310资产负债率分别为211287607455请务必阅读正文之后的免责条款和声明9骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图92018-2021年公司现金流情况图102018-2021年公司ROE和资产负债率营业收入ROE资产负债率经营活动现金流入经营活动现金流入营业收入807041406012050310040802306020140201000020182019202020212018201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司客户集中度较高超声波发生器和换能器占采购金额比例较高2021年公司前五大客户分别为宁德时代科力远比亚迪中策橡胶和海目星占比分别为352183983432合计占比约为702021年公司前五大供应商采购金额占比合计为404其中第一大供应商为上海圣挪超声波设备有限公司主要为公司提供超声波发生器超声波换能器占公司采购金额比例的250图112021年公司前五大客户占比图122021年公司前五大供应商占比24993520上海圣挪3007宁德时代科力远苏州肯美特比亚迪一胜百模具中策橡胶5961462埃诚智能科技321海目星411981上海恩艾仪器339384其他其他2831832资料来源公司招股说明书中信证券研究部资料来源公司招股说明书中信证券研究部行业前景复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间传统极耳焊接锂电池装机量高速增长设备耗材模式带来稳健收益超声波金属焊接设备是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备受益于全球新能源汽车高速发展近年来在新能源汽车行业快速增长带动下全球动力电池市场保持快速增请务必阅读正文之后的免责条款和声明10骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314长势头根据SNEResearch发布的全球动力电池装机量数据2021年全球动力电池装机量达到2968GWh就国内市场而言2016年至2021年我国动力电池装机量从282GWh增长到1545GWh2021年中国动力电池出货量为220GWh同比增长175根据GGII预测2025年我国动力电池出货量将超过1000GWh预计新能源汽车的快速发展将推动我国锂电池生产规模和出口规模的不断扩大将进一步促进超声波焊接设备市场的壮大发展图13超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备资料来源公司招股说明书中信证券研究部图14中国新能源汽车销量及预测万辆图15中国动力电池出货量和装机量GWh销量yoy出货量yoy70040012002003501806001000300160500250800140400200120600100300150801004002006050200401000200-5000资料来源中汽协转引自公司招股说明书含预测中信证券资料来源GGII转引自公司招股说明书含预测中信证券研研究部究部预计未来动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的年市场需求将达30亿元左右随着动力电池市场规模的不断扩大以宁德时代为首的动力电池企业产能将持续扩张依据宁德时代比亚迪蜂巢能源中创新航国轩高科亿纬锂能孚能科技公布的未来投产计划结合仅考虑上述客户和HEV电池未来的扩产情况根据公司招股说明书公司预计2025年动力电池行业的总产能将超过3TWh以需求情况的平均值我们测算至2025年动力电池超声波焊接设备的总市场空间将达393亿元除此以外欣旺达瑞请务必阅读正文之后的免责条款和声明11骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314浦能源力神远景AESC韩国SKILG新能源等国内外动力电池厂商均在我国有扩产计划预计将进一步增大对公司设备需求焊头底模等配件属于耗材其每年的市场需求随着设备市场容量增大以2025年行业内总产能达到3TWh为例公司预计仅2025年度对焊头底模的市场需求就可达6亿元至10亿元之间假设2022-2025年下游动力电池企业保持匀速扩产我们预测每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达10亿元以上且逐年提升至30亿元左右表1超声波焊接设备市场空间测算每GWh对超声波焊接设备的超声波焊接设备市场空间测客户名称投产计划需求情况算宁德时代2025年规划产能670GWh100万元-130万元804亿元比亚迪2025年规划产能600GWh100万元-130万元720亿元蜂巢能源2025年规划产能600GWh100万元-160万元780亿元中创新航2025年规划产能500GWh110万元-190万元750亿元国轩高科2025年规划产能300GWh100万元-180万元420亿元亿纬锂能2023年规划产能200GWh100万元-160万元260亿元孚能科技2025年规划产能120GWh120万元-200万元192亿元合计2025年规划产能约3TWh-3926亿元资料来源公司招股说明书含测算中信证券研究部复合集流体产业化正式开启公司超声波滚焊产品先发优势明显复合集流体相较于传统金属集流体在安全性能量密度成本等方面优势明显复合集流体结构主要由金属材料-高分子材料-金属材料复合而成的三明治结构集流体区别于传统金属集流体复合集流体是以高分子材料PETPPPI等为基膜上下两侧电镀沉积金属膜铜或铝复合集流体在安全性方面显著提升主要因为传统箔材在遇穿刺时会产生大尺寸毛刺造成内短路进而引起电池发热爆炸而复合集流体遇穿刺时产生的毛刺尺寸小并且高分子层在高温下会熔断使电路断路控制短路电流不增大同时复合集流体具备高能量密度低制造成本长电池寿命高兼容性等优势根据金美新材料官网能量密度方面复合铜箔能量密度较传统铜箔提高5以上制造成本方面复合铜箔成本比传统箔材降低50以上复合铝箔成本与传统铝箔类似电池寿命方面可使电池寿命有效提升约5此外复合集流体产品还具有更广泛的兼容性能够直接运用于各种规格不同体系的动力电池如锂电池固态电池钠离子电池等图16复合集流体主要优势图17复合集流体断路效应防止电池热失控资料来源金美新材料官网资料来源金美新材料官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明12骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314复合集流体新增超声波滚焊以导通高分子材料从而克服规模化量产难题复合集流体电池焊接难度大焊接效率低同时因材料和结构颠覆难以大规模量产复合集流体由高分子材料和金属材料组成中间高分子薄膜所形成的绝缘层使得两侧金属镀层无法导通需要利用超声波对高分子材料和金属材料两者进行熔接因此复合集流体替代传统集流体在锂电池前段工序涂布和辊压中间会多一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序所采用的设备为超声波高速滚焊设备图18复合集流体电池生产流程资料来源2022动力电池复合铜箔大会中信证券研究部公司超声波滚焊设备已向宁德时代供货先发优势明显公司自主研发的超声波滚动焊接设备集成了高精度声学主轴系统设计技术可高速旋转的换能器技术以及高速数据采集技术可以实现锂电池复合集流体高速滚动焊接并实时采集焊接过程中的功率振幅温度压力等波形数据实时报警保证焊接质量创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大焊接效率低下的痛点问题目前公司的超声波滚焊机已经为宁德时代供货根据公司公告的投资者调研纪要当前同行业未见其他运用于量产线的设备同时公司在宁德时代和比亚迪新增产线上已经超越竞争对手的市场份额公司具备快速响应衔接及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制的能力通过运用核心技术公司可开发出满足不同应用场景的设备快速响应市场需求在动力电池领域形成了显著的竞争优势我们预计短期内相关厂商难以快速实现量产公司有望保持较高市场份额请务必阅读正文之后的免责条款和声明13骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图19骄成超声超声波滚焊机图20骄成超声高强度超声波滚焊主轴系统资料来源公司招股说明书资料来源公司招股说明书市场空间锂电池超声波焊接设备耗材市场规模2026年有望达842亿元全球锂电池装机量快速增长以及复合集流体电池产业化开启超声波焊接设备市场前景广阔我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备市场规模将由2023年172亿元增长至2026年396亿元对应CAGR达32结合保守和理想两种情形下的平均值我们预测全球锂电池超声波滚焊设备市场规模将由2023年的20亿元增长至2026年的280亿元对应CAGR达141我们预测全球锂电池超声波焊接设备耗材市场规模将由2023年的59亿元增长至2026年的166亿元CAGR达41整体来看我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备超声波滚焊设备耗材市场规模将由2023年的251亿元增长至2026年的842亿元对应CAGR达50预测核心假设如下一超声波极耳焊接设备市场规模预测根据GGII预测全球锂电池新增装机量将有2022年的738GWh增长到2026年的2847GWh根据公司招股说明书当前单GWh电池产线对超声波极耳焊接设备的需求价值量分布在100-200万之间随着技术成熟设备价格将逐渐下降我们预测单GWh电池产线超声波极耳焊接设备需求将从2022年的171万元下降至2026年的139万元二超声波滚焊设备市场规模预测根据中信证券研究部主题策略组报告主题策略行业高景气产业专题研究系列之五复合铜箔专题发布时间为2022年11月2日预测保守情形下复合集流体电池渗透率在2023-2026年分别达361218乐观情形下为5102030根据公司招股说明书单条产线该工序对超声波滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的3倍左右我们预测单GWh复合集流体电池产线对超声波滚焊设备的需求将由2023年的475万元下降至2026年410万元三超声波焊接设备耗材市场规模预测根据GGII预测全球锂电池装机存量将由2023年的2200GWh增长至2026年的6895GWh根据公司招股说明书我们预测单GWh超声波设备耗材价值量将由2023年的27万元下降至2026年的24万元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314表2全球锂电池领域超声波设备市场规模预测202120222023E2024E2025E2026E全球锂电池装机量GWh4777381054148320342847超声波极耳焊接设备单价万元GWh180171163154147139超声波极耳焊接设备市场规模亿元86126172228290396YOY4737332737复合集流体电池渗透率预测理想情形15102030全球复合集流体电池装机量GWh74527143840688541超声波滚焊设备单价万元GWh500475450430410理想情形下超声波滚焊设备市场规模亿元042565175350复合集流体电池渗透率预测保守情形1361218全球复合集流体电池装机量GWh7431589024415125超声波滚焊设备单价万元GWh500475450430410保守情形下超声波滚焊设备市场规模亿元041540105210保守和理想情形下超声波滚焊市场规模平均值亿元042053140280YOY300165164100全球锂电池装机存量GWh88614992200331548156895超声波焊接设备耗材价值量万元GWh272727262524超声波焊接设备耗材市场规模亿元24415986120166YOY7144464038超声波极耳焊接滚焊设备耗材市场规模亿元110172251367550842YOY5646465053资料来源GGII含预测公司招股说明书中信证券研究部预测注GGII预测全球锂电池装机量其他数据为中信证券研究部预测图21中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测亿元超声波极耳焊接设备超声波滚焊设备超声波设备耗材908070605040302010020222023E2024E2025E2026E资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测其他市场汽车轮胎无纺布塑料汽车线束IGBT等领域齐头并进汽车轮胎超声波裁切设备以更新替换需求为主市场空间稳定近年来得益于发达国家巨大的汽车保有量与新兴发展中国家持续增长的新车需求量全球轮胎产业总体呈增长态势中国逐渐成为全球最大的轮胎生产和消费市场之一根据米其林发布的数据显示2013年至2018年全球汽车轮胎总销量呈上升趋势2019年略有下滑2020年受疫情影响全球各轮胎企业开工不足全球汽车轮胎总销量为1577亿条同比下滑1172021年随着海外疫情得到控制全球轮胎市场回暖销量达1726亿条随着疫情影响逐步消退预计全球轮胎市场需求将会复苏且长期来看随着发展中国家汽车普及率的提升轮胎市请务必阅读正文之后的免责条款和声明15骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314场需求规模将进一步扩大预计未来全球轮胎市场规模整体保持低速增长发展态势全球庞大的轮胎需求市场料将对上游轮胎超声波裁切设备市场的发展形成稳固支撑图22全球轮胎总销量亿条及增长率全球轮胎总销量yoy20151816101451210086-54-1020-15201320142015201620172018201920202021资料来源米其林中信证券研究部其他超声波焊接设备及动力电池制造自动化产线未来有望为公司带来更多成长机会1其他超声波焊接设备市场公司的其他超声波焊接设备主要包括无纺布塑料汽车线束IGBT等领域的焊接设备根据公司招股说明书披露2021-25年每年中国无纺布塑料汽车线束IGBT领域对超声波焊接设备市场需求分别可达335亿元3-5亿元3-5亿元15-75亿元2动力电池制造自动化系统市场公司的动力电池制造自动化系统主要围绕着镍氢动力电池领域镍氢电池在铁路交通的领域拥有良好的发展前景将进一步提升镍氢电池设备的市场需求公司将业务从镍氢电池领域延伸到了锂电池及上游的材料领域有望为公司业务带来新的增长点图23超声波焊接是一种很适合IGBT导电端子焊接的工艺资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图24中国无纺布塑料汽车线束IGBT超声波焊接设备需求图25全球锂电电芯设备市场规模亿元及增长率测算亿元全球锂电电芯设备规模yoy2535007020300060250050152000401500301010002055001000020212022E2023E2024E2025E资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测资料来源高工锂电转引自公司招股书含预测中信证券研究部市场格局骄成技术和产品优异成功打破外资垄断竞争格局外资企业实力较强骄成是超声波设备领域国产替代领军者外资企业实力较强劲骄成是国内超声波设备行业少数能够参与国际竞争的企业超声波设备行业内主要外资企业有必能信泰索迡克Sonics国内企业有新栋力科普等其中必能信是行业内实力较强的外资企业拥有应用于各类领域的超声波系列产品在动力电池金属焊接轮胎裁切领域与公司形成直接的竞争关系泰索迡克和Sonics为外资超声波设备厂商在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额新栋力和科普为国内超声波设备企业业务涵盖动力电池金属焊接消费类锂电池的焊接等领域产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用动力电池极耳焊接领域竞争者较少行业壁垒较高超声波焊接设备在动力电池的生产过程中根据动力电池厂商采用的生产工艺的不同可分为预焊设备和终焊设备部分厂家无预焊环节超声波终焊设备难度明显高于预焊公司的主要竞争对手为终焊领域的必能信和Sonics而在预焊领域也与国内超声波设备厂商如新栋力和科普形成竞争但动力电池超声波焊接设备的市场需求以终焊设备为主极耳终焊设备目前仅骄成超声实现国产化根据公司招股说明书宁德时代和比亚迪2021年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过50而在国轩高科中创新航亿纬锂能欣旺达蜂巢能源孚能科技的新增产线上也开始批量采用骄成的设备根据公司在手订单情况和客户开拓情况而言公司2022年至2025年在行业内整体的市场占有率将进一步提升表3超声波焊接设备行业主要玩家公司地区成立时间经营情况及市场地位技术实力必能信是美国艾默生电气集团所属子公司必能信超声波金属焊接设备能为汽车电器空主要生产各类超声波清洗设备超声波塑料焊接设调等行业提供所需的高效和可靠金属焊必能信美国1946备振动摩擦焊接设备热板焊接设备激光焊接接超声波塑料焊接用于包装医疗设备设备旋转焊接设备超声波金属焊接设备和超声及其他要求高品质密封的专业化应用是波细胞粉碎设备等必能信在超声波焊接设备领域塑料焊接和精密清洗工业领域的领导者请务必阅读正文之后的免责条款和声明17骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314公司地区成立时间经营情况及市场地位技术实力的业务规模和技术水平均处于行业领先地位公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案凭借全面的超声波基础研发技术构建可的供应商主要从事超声波焊接裁切设备和配件开发功率超声领域高端应用的超声波技术的研发设计生产与销售并提供新能源动力电平台在锂电池极耳焊接领域公司具有骄成超声中国2007池制造领域的自动化解决方案公司积累了丰富的行业领先的设备整机性能开发超声波焊专利技术和客户资源产品受到下游客户的广泛认接监控一体机和超声波楔杆焊机解决动可主要客户包括宁德时代比亚迪力电池极耳焊接工序中长期存在的痛点专门从事塑料和金属焊接以及利用超声波进行清洁和筛查主要应用领域为工程汽车电池消在汽车和电子行业有多年应用经验在金泰索迡克瑞士1966费品食品医疗纺织以及包装等包括塑料焊属焊接领域拥有的扭转焊接工艺具有一定接设备金属焊接设备切割设备密封设备超的优势声波清洗设备等国际先进的超声波设备供应商自1969年成立以来Sonics已在液体加工和超声拥有完整的超声波液体处理塑料焊接Sonics美国1969波焊接密封和切割技术领域拥有超过50年的行金属焊接等产品的各项技术业领先地位从事工业应用超声波设备生产经营咨询服务和技术研究产品主要包含超声波金属焊接机超声据官网介绍双头同步超声金属焊接装新栋力中国1999波双边焊接机超声波双头焊接机超声波线束焊置填补了国内空白接机等专注于设备在锂电行业的应用拥有大功率动力电池超声焊机的生产能科普中国2004专注研发生产销售新能源专用超声波设备力资料来源公司招股说明书年报官网中信证券研究部公司核心竞争力核心技术扎实产品性能一流客户资源优质公司具有完善超声波基础研发技术掌握超声波设备核心部件设计开发能力具备强大业务延展性公司以超声波技术为核心的技术平台全面覆盖六大基础研发技术模块掌握了包括发生器换能器声学工具控制器在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计开发和应用能力在锂电池极耳焊接领域公司基于完善底层核心技术创新性开发了超声波焊接监控一体机和超声波楔杆焊机解决了动力电池极耳焊接工序中长期存在的焊接质量难以实时检测锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大焊接效率低下等痛点问题设备的焊接稳定性可焊层数和焊接效果达到国际先进水平更好地满足了锂电池行业对极耳焊接设备的要求另外基于公司完善底层核心技术公司具备强大业务延展性有望扩大超声波在其他行业的应用如半导体行业的超声波焊接和超声波清洗无纺布超声波焊接超声波喷涂超声波医疗等促进公司业务向更多领域扩张进一步完善公司的产品体系推动公司主营业务的持续增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明18骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314图26公司拥有完善底层核心技术资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司核心产品指标已达国际一流水平成功打破国外垄断对于超声波焊接设备而言可焊层数焊接效果和焊接稳定性为关键因素而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言公司在功率方面与必能信相当常见机型均为5500W焊接稳定性方面必能信略胜于公司但公司基于超声波金属焊接监控系统技术自主研发的焊接监控系统可有效保证焊接良品通过率检测准确率可达95以上从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信公司基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机在焊接能力焊接效果焊头寿命和工艺稳定性等关键性能上优于国外一流的竞争对手在搭载相同发生器和换能器的情况下极耳可焊层数可由80层提升到150层采用双超声系统可达200层焊接参数输出更加稳定功率波动由10降低到5设备稼动率可达99以上焊接效果更好此外公司基于超声波高速滚焊系统技术开发的超声波滚焊机同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备且焊接速度可达80mmin以上表4公司主要产品的核心部件与技术关键技术指标及与同行业对比产品名称核心部件或技术关键技术指标同行业技术水平比较1可兼容单层到200层以内的多层国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术其产箔材焊接品具有以下劣势1低压力下焊嘴易脱落不2可兼容20kHz-40kHz的各类超声核心部件一体式楔杆适合薄层焊接2连接处易磨损造成空载损超声波楔杆焊机系统组件耗大焊印形状受限特别是对纵向焊印的实现3可实现不同焊印方向的焊接上存在困难公司的一体式楔杆结构从技术上解决20kHz下横向最大可达70mm纵向了上述存在的问题最大可达30mm国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术日本Utex公司40kHz时最大压力500N法国Mecasonic公司1支持20-50kHz其中40kHz时核心部件滚焊主轴系最大焊接速度60mmin超声波滚焊机最大压力可达2500N统公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下2最大焊接速度超过80mmin实现连续焊接解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题核心部件发生器换1双换能器驱动下20kHz半波裁刀国外领先的同行业公司样本目录中20kHz半波裁刀汽车轮胎裁切设能器超声裁刀最大宽度可达670mm单换能器驱动最大宽度12英寸约305mm40kHz半波裁刀备核心技术超声波电源下20kHz半波裁刀最大宽度355mm最大宽度75英寸约1905mm设计压电仿真声学2单换能器驱动下40kHz半波裁刀请务必阅读正文之后的免责条款和声明19骄成超声投资价值分析报告688392SH2023314产品名称核心部件或技术关键技术指标同行业技术水平比较设计控制方法最大宽度190mm核心部件发生器换超声波口罩焊接能器焊头1支持15kHz和20kHz对比国内同行产品公司的焊头工作面振幅更均机超声波塑料焊核心技术超声波电源2支持多类不同尺寸的压电陶瓷匀同等振幅下焊头内应力更低接机设计压电仿真声学3振幅均匀性低于10且内应力低设计资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司自成立以来紧跟客户需求构建了覆盖全国大部分地区的高效完善的营销服务网络在技术服务方面公司成立了由资深技术人员组成的专业的售后技术服务团队及时了解客户需求和客户在使用公司产品中遇到的问题配合客户的工艺改进为客户提供本地化和高效的服务此外新能源电池制造商的电池规格形状不同对于机架结构焊头底模和辅助夹具等结构会有定制化的要求并且应用的具体环境对设备设计影响较大为满足客户需求公司配置了专门的非标设计团队对各种非标设计焊接站和自动化应用更有优势可快速响应衔接及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制相对于外资企业普遍存在售后服务成本高响应速度慢的服务问题公司作为本土企业良好和快速的研发和服务响应能力相对于国际同行具有较大优势公司拥有高质量高粘性的客户产品受下游客户广泛认可1动力电池领域目前公司已对宁德时代比亚迪中创新航国轩高科蜂巢能源亿纬锂能等动力电池客户实现稳定供应根据公司招股说明书披露公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商打破了高端动力电池极耳焊接市场主要指动力电池极耳终焊设备市场由外资厂商垄断的局面同时超声波设备技术壁垒较高其余厂商难以在短时间内完成从小批量到大批量运用的验证过程2汽车轮胎领域公司经过多年的市场积累与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位主要客户包括固特异优科豪马正新佳通中策玲珑赛轮等国内外知名轮胎企业3汽车线束领域公司已取得了比亚迪均胜电子等汽车线束领域客户的订单4IGBT领域公司已取得了已取得了振华科技中车时代等头部客户的订单请务必阅读正文之后的免责条款和声明20