从品类属性和渠道结构论烘焙品类的集中度问题：1）从品类属性看，主食品类的市场集中度普遍不高，面包产业是典型的主食逻辑，2021年全球烘焙食品制造业市场规模约3669亿美元，具有主食品类属性的新鲜/冷冻面包占比53.5%。工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升，21年欧洲手工生产/工业生产面包的产量占比分别为55%/45%。相比之下，日本烘焙品类中80%属于零食属性，龙头山崎面包市场份额接近28%、相对容易集中。2）从渠道结构看，发达国家的现代流通渠道占绝对主导，美国/德国/日本烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大约73%/70%/53%。欧美的大型商超在烘焙食品销售中扮演重要角色，商超强势的自有品牌亦会挤占烘焙厂商的份额空间。
　　关于对冷冻烘焙食品的理解：冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化，而非品类创新，预发酵/预烘烤/预成型/预冷冻技术在国外的诞生与使用主要是帮助已经存在多年的烘焙食品制造商优化生产/配送效率，同时，冷冻面团是典型的2B生意，从全球数据来看，其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3%左右。因此，国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者通过并购的方式切入冷冻面团领域。
　　通过海内外对标加大对桃李面包的理解：1）拆分桃李的价值链，考虑油脂+面粉是大宗原料供给，公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限，生产端的规模效应更多依赖自身优化生产效率来获得。桃李毛利率水平与海外面包厂商基本持平，且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升。固定资产运营效率虽然波动较大，但是受益于持续增长的行业规模，整体表现可媲美海外龙头厂商。2）短保面包的品类属性决定了其对传统基地市场形成保护的同时，也加大了企业跨区发展的难度，桃李拓展的关键在于其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方市场破局，而这背后需要产品迭代推新能力以及加大现代流通渠道布局力度。
　　通过海内外对标加大对立高食品的理解：1）拆分立高的价值链，由于人工+租金持续高企，终端需要用高加价倍率才能维护门店较高的经营杠杆，立高作为现烤烘焙品类的“卖铲人”，在产业链上游环节具有不可替代的角色定位。2）终端门店现烤模式叠加品类偏零食的属性，消费者对价格敏感度不高，能够支撑产品实施高毛利率定价，因此，立高在生产端具有较其他品类更高的运营效率，快速做大收入是关键要务，快速抢占传统小B门店市场份额、关注下游放量的新兴渠道、持续迭代产品/服务解决方案是取胜之匙。参考海外龙头，持续拓宽在大B客户体系的护城河、提升产品创新能力有望打开立高的长期成长空间。
　　投资建议：疫后伴随需求回暖，烘焙行业有望步入快速恢复阶段。推荐：1）立高食品：公司积极推动供应链、营销、产品等多方位改革，冷冻烘焙、烘焙原料不同板块销售团队融合，亦会加大渠道下沉、产品推新，23年有望迎来收入增长拐点。2）桃李面包：从品类的定价能力、生产端规模效应的释放、运营端固定资产利用效率来看，桃李均具有较强能力，后续经营有望逐步改善。
　　风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。

研究报告全文：2023年3月14日行业研究对比海外再探烘焙行业格局与商业模式烘焙行业海外对比专题研究要点食品饮料从品类属性和渠道结构论烘焙品类的集中度问题1从品类属性看主食品类买入维持的市场集中度普遍不高面包产业是典型的主食逻辑2021年全球烘焙食品制造业市场规模约3669亿美元具有主食品类属性的新鲜冷冻面包占比535作者工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升21年欧洲手工生产分析师叶倩瑜工业生产面包的产量占比分别为5545相比之下日本烘焙品类中80属执业证书编号S0930517100003021-52523657于零食属性龙头山崎面包市场份额接近28相对容易集中2从渠道结构yeqianyuebscncom看发达国家的现代流通渠道占绝对主导美国德国日本烘焙食品在现代流通分析师陈彦彤渠道的终端零售额占比大约737053欧美的大型商超在烘焙食品销售执业证书编号S0930518070002中扮演重要角色商超强势的自有品牌亦会挤占烘焙厂商的份额空间021-52523689chenytebscncom关于对冷冻烘焙食品的理解冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化而非品分析师杨哲执业证书编号S0930522080001类创新预发酵预烘烤预成型预冷冻技术在国外的诞生与使用主要是帮助已021-52523795经存在多年的烘焙食品制造商优化生产配送效率同时冷冻面团是典型的2Byangzebscncom生意从全球数据来看其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3左右因此国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线联系人李嘉祺lijqebscncom或者通过并购的方式切入冷冻面团领域联系人董博文dongbowenebscncom通过海内外对标加大对桃李面包的理解1拆分桃李的价值链考虑油脂面联系人汪航宇粉是大宗原料供给公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限生产端的规wanghangyuebscncom模效应更多依赖自身优化生产效率来获得桃李毛利率水平与海外面包厂商基本行业与沪深300指数对比图持平且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升固定资产运营效率虽然波动较大但是受益于持续增长的行业规模整体表现可媲美海外龙头厂商210短保面包的品类属性决定了其对传统基地市场形成保护的同时也加大了企业跨1区发展的难度桃李拓展的关键在于其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方-7市场破局而这背后需要产品迭代推新能力以及加大现代流通渠道布局力度-16通过海内外对标加大对立高食品的理解1拆分立高的价值链由于人工租-25金持续高企终端需要用高加价倍率才能维护门店较高的经营杠杆立高作为现0222052208221122烤烘焙品类的卖铲人在产业链上游环节具有不可替代的角色定位2终食品饮料沪深300端门店现烤模式叠加品类偏零食的属性消费者对价格敏感度不高能够支撑产资料来源Wind品实施高毛利率定价因此立高在生产端具有较其他品类更高的运营效率快速做大收入是关键要务快速抢占传统小B门店市场份额关注下游放量的新兴渠道持续迭代产品服务解决方案是取胜之匙参考海外龙头持续拓宽在大B客户体系的护城河提升产品创新能力有望打开立高的长期成长空间投资建议疫后伴随需求回暖烘焙行业有望步入快速恢复阶段推荐1立高食品公司积极推动供应链营销产品等多方位改革冷冻烘焙烘焙原料不同板块销售团队融合亦会加大渠道下沉产品推新23年有望迎来收入增长拐点2桃李面包从品类的定价能力生产端规模效应的释放运营端固定资产利用效率来看桃李均具有较强能力后续经营有望逐步改善风险分析国内疫情反复食品安全风险原材料成本大幅上涨行业竞争加剧重点公司盈利预测与估值表EPS元PEX投资评证券代码公司名称股价元21A22E23E21A22E23E级300973SZ立高食品103371670951746210859买入603866SH桃李面包1672080049058213429买入资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-3-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告食品饮料投资聚焦近两年来市场对于烘焙行业关注度较高我们此前于2022年4月13日发布了风起云涌掘金味蕾盛宴烘焙产业链深度报告对国内烘焙行业以及产业链主要环节进行了全面梳理之后于2022年7月31日发布了冷冻烘焙领导者从并购扩张到聚焦核心市场冷冻烘焙海外研究之Aryzta在梳理全球以及欧洲冷冻烘焙市场的基础上以瑞士的Aryzta为研究对象对其展开全面分析以期为国内相关公司提供一定参考但是在研究国内烘焙产业链特别是冷冻烘焙行业时我们发现由于市场缺少对海外公司的深入理解衍生出了较多的问题比如对行业竞争格局的预判没有把握对公司发展路径的探讨难找到切入点等因此本篇报告在前两篇报告的基础上试图以海外研究为切入点厘清市场普遍存在的一些问题我们的创新之处1从品类属性与渠道结构出发探讨烘焙品类集中度市场对于烘焙行业的集中度问题存在较多争议我们通过大量的案头研究从品类属性和渠道结构角度提出了解释海外烘焙市场份额较为分散的原因品类属性方面我们将烘焙食品划分为主食和零食两类认为主食品类市场集中度普遍不高而面包产业是典型的主食逻辑相比之下日本烘焙品类以零食属性为主龙头份额相对容易集中渠道结构方面考虑海外烘焙食品渠道特征发达国家的现代流通渠道占据绝对主导商超强势的自有品牌也挤占了烘焙厂商的份额空间2结合海外情况探讨对冷冻烘焙品类的理解市场对国内冷冻面团厂商进行海外对标研究时往往较难找到相应公司我们通过分析海外冷冻面团行业认为冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化而非品类创新且冷冻面团是典型的2B生意考虑以上特性国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者并购的方式切入冷冻面团领域3海内外对标探讨桃李面包和立高食品的商业模式从产供销维度我们通过海内外对比拆解桃李的商业模式认为其在品类定价生产端规模效应释放运营端固定资产利用效率方面均具有较强能力并且探讨了桃李面包跨区发展的破局之道通过对立高价值链的拆分和对比我们认为立高是现烤烘焙品类不可或缺的卖铲人其在生产端具备较其他品类更高的运营效率并且通过借鉴海外龙头公司探讨了立高的中长期成长路径投资观点疫后伴随需求回暖烘焙行业有望步入快速恢复阶段推荐1立高食品公司积极推动供应链营销产品等多方位改革冷冻烘焙烘焙原料不同板块销售团队融合亦会加大渠道下沉产品推新23年有望迎来收入增长拐点2桃李面包从品类的定价能力生产端规模效应的释放运营端固定资产利用效率来看桃李均具有较强能力后续经营有望逐步改善敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告食品饮料目录1从品类属性再论烘焙的集中度问题611主食属性下行业的市场份额相对难提升612零食属性下行业的市场份额相对容易集中92从渠道结构再论烘焙品类的集中度问题103关于对冷冻烘焙食品的理解114通过海内外对标加大对桃李面包的理解1641产供销三维度剖析桃李面包的商业模式1642论桃李的跨区发展及南方市场破局之道195通过海内外对标加大对立高食品的理解246投资建议2961立高食品300973SZ2962桃李面包603866SH307风险分析31敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告食品饮料图目录图1中国非包装鲜肉消费量占比7图2全球面包龙头宾堡在墨西哥本土的包装玉米饼市场份额7图3全球烘焙食品制造业市场规模亿美元8图4全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比8图5全球烘焙食品分品类结构8图62021年欧洲手工工业生产面包的市场份额占比9图72021年欧盟主要国家面包消费量kg人年9图821年欧盟主要国家面包烘焙产品市场规模亿欧元与工业面包产量占比9图9日本烘焙食品品类构成10图10日本烘焙食品各品牌市场份额10图11山崎面包yamazaki分品类的收入结构10图122021年美德日烘焙食品现代流通渠道结构对比11图13美国超市自有品牌销售新鲜包装面包的份额占比11图14美国前两大烘焙食品公司在沃尔玛的年度销售额11图15德国Harry-Brot面包生产商的发展历程12图16冷冻面团下游的主要应用场景13图17全球冷冻面团globalfrozendoughs市场规模13图18欧睿口径下全球烘焙食品零售规模亿美元13图19美国冷冻糕点FrozenCakePastry披萨FrozenPizza规模亿美元15图20美国冷冻糕点FrozenCakePastry行业竞争格局15图21美国冷冻披萨FrozenPizza行业竞争格局15图22美国冷冻糕点FrozenCakePastry渠道结构16图23美国冷冻披萨FrozenPizza渠道结构16图24桃李面包价值链构成16图25桃李面包直接材料占营业成本的比重相对稳定16图26桃李面包与山崎面包毛利率变动趋势17图27美国面包制造商总体毛利率水平17图282015-2021年桃李面包销售吨价提升不显著17图29桃李面包制造费用与直接人工占营业成本比重17图30桃李面包宾堡集团山崎面包固定资产周转次数对比18图31桃李安井营收亿元与固定资产周转率对比18图32桃李面包安井食品绝味食品历年固定资产亿元19图33桃李面包安井食品项目投资总额产能万元吨19图34桃李面包安井食品的销售吨单价元kg19图35桃李面包安井食品单位项目投资额所带来的销售收入19图36桃李面包公司分区域收入结构20图37桃李面包公司分区域利润结构20图38桃李面包按配送模式的渠道结构20图39桃李面包2012-2014年直营模式收入占比较高20敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告食品饮料图40中国烘焙食品的渠道结构21图41桃李面包在华东某省的渠道结构21图42宾堡集团在全球各大市场的营收结构21图43宾堡集团在全球各大市场经调整后EBITDA营业收入21图44桃李面包向南方市场布局的销售收入项目投资倍22图45桃李面包在华东地区总资产规模亿元迅速扩张22图46桃李面包华东地区单季收入及同比增速22图47桃李面包全国各大区域的ROA22图48烘焙产品遗忘曲线23图49山崎面包桃李面包广告费用占营收比重23图50山崎甜面包产品组合2021年年报23图51宾堡面包产品组合23图52立高食品价值链拆解24图53山崎面包门店业务利润率24图54立高食品桃李面包安井食品销售单价万元吨25图55立高食品桃李面包安井食品绝味食品固定资产周转率25图56立高食品桃李面包安井食品募投项目投资回报对比25图57Aryzta和FlowersFood的收入体量以及产品结构26图58Aryzta和FlowersFood的渠道结构26图59Aryzta渠道结构26图60FlowersFood渠道结构26图61Aryzta前二十大客户贡献的收入占比27图62FlowersFood前十大客户贡献的收入占比27图6321年立高冷冻烘焙分品类收入体量亿人民币27图64Aryzta的品类矩阵28图65Aryzta推新流程28图66支持Aryzta创新的能力28图67Aryzta规划的2023-2025年按原有产品创新产品规划的营收复合增速29表目录表1全球烘焙食品分类6表2宾堡集团对冷冻面包领域的收购12表3中国冷冻面团在烘焙食品的渗透率测算14表4国外主要冷冻烘焙食品厂商14表5立高食品盈利预测与估值简表30表6桃李面包盈利预测与估值简表31表7行业重点上市公司盈利预测估值与评级32敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告食品饮料1从品类属性再论烘焙的集中度问题11主食属性下行业的市场份额相对难提升区分清楚品类定义是理解国外烘焙产业特征的前提烘焙食品bakedgoods的历史可以追溯上千年最早或许诞生在罗马帝国早期西式的烘焙食品对中国的消费品产业而言是典型的舶来品从制作方式的分类上看国外的烘焙食品相对繁杂面包主食其他主食甜品点心饼干基本构成主流的品类而从产业研究的角度而言我们需要把烘焙食品切分为主食和零食两大品类因为主食和零食虽然在生产制造环节的差异不大但是在消费习惯消费频次消费者价格敏感度用户画像上存在较大差异这进一步会导致企业在满足消费者需求方面采取不同的商业模式商业模式构建的差异则直接会导致我们对产业投资价值的评价和理解表1全球烘焙食品分类种类简介食用途径可作为某餐主食面包主食类Bread面包北美家庭主食Breadroll圆面包又叫面包卷指一大种类的圆形面包通常由小麦面粉制成佐餐早餐Flatbreads面饼泛指以面粉制成的饼外形以扁圆居多馕中东亚洲和非洲文化的主食Bagels贝果犹太人主食Biscuitbread比司吉面包类似于司康北美北美早餐主食Sodabread爱尔兰苏打面包主食Barmbrack速成面包其中添加了葡萄干和葡萄爱尔兰万圣节水果面包主食万圣节传统主食Kalakukko黑麦面包鱼包是一种芬兰传统食品芬兰主食Cornbread玉米面包亚利桑那州霍皮人的主食Pandesal菲律宾咸面包菲律宾早餐主食Pumpkinbread南瓜面包早餐主食Pretzels椒盐卷饼德国碱水面包德国主食Sourdough酸面包北美主食早餐Viennoiserie维也纳甜酥面包小吃其他主食类Pizzas披萨主食Pita皮塔饼阿拉伯国家主食Pies派馅饼cottagepie牧羊人派是英国的一种主食甜品点心类Doughnuts甜甜圈甜品早餐主食Muffins玛芬茶点Pastries糕点月饼蛋糕酥饼等均属糕点泛指所有种类糕点Crumpets松饼常见于英国和英联邦国家的一种小圆饼茶点Tarts挞西式馅饼点心Brownies巧克力布朗甜品Cakes蛋糕甜品Croissants可颂羊角面包甜品Cupcakes杯子蛋糕甜品Cookies曲奇甜品Scones司康茶点Waffles华夫饼早餐甜品敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告食品饮料Puff泡芙甜品Torte德式蛋糕甜品Buns小的圆面包通常是甜的点心饼干类Crackers苏打饼干饼干Biscuits饼干英联邦国家饼干Cheesecracker芝士饼干饼干糕点Biscotti意式脆饼饼干资料来源Euromonitor光大证券研究所主食品类的市场集中度普遍不高主食Staplefood品类的市场集中度低我们归纳核心逻辑有三点1行业容量大但准入门槛低导致参与的竞争对手多2地域文化差异决定饮食文化差异提升了企业进行标准化生产的难度3主食作为每天的必选消费品鲜字当道这不仅提升了企业进行供应链管理的能力同样也滋养了较多的小本生意尤其是现代渠道不发达的地区比如以欧睿数据来看中国鲜肉消费量基本以非包装占绝对主导其中2021年该数据占比接近937而同期美国日本的水平仅为188254又如在以玉米饼作为主食的墨西哥市场即使诞生于此的全球烘焙龙头宾堡集团其在包装玉米饼领域的市场份额也不超过2图1中国非包装鲜肉消费量占比图2全球面包龙头宾堡在墨西哥本土的包装玉米饼市场份额中国日本美国120100937806040254201880201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor光大证券研究所资料来源宾堡集团年报光大证券研究所从全球范围来看面包产业是典型的主食逻辑回到烘焙产业来看根据IBIS的估算截至2021年全球烘焙食品制造业GlobalBakeryGoodsManufacturingIndustryReport的市场规模接近3669亿美元从地域分布来看欧洲占比达到24是全球最大的烘焙食品市场从品类结构来看属于主食品类属性的新鲜冷冻的面包Freshandfrozenbreadandrolls占烘焙食品的比重达到535西方烘焙本身起源于饱腹需求饮食文化下面包较早作为主食诞生并延续至今这是我们在进行烘焙产业海内外对标时必须厘清的关于细分结构的第一个问题敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告食品饮料图3全球烘焙食品制造业市场规模亿美元图4全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比市场规模亿美元全球烘焙食品制造业各大洲市场份额占比4500Europe4000NorthAsia24003500SouthAmericaNorthAmerica3000IndiaCentralAsia2500AfricaMiddleEast2000SouthEastAsiaOceania20062008200920112013201520172019202120072010201220142016201820202005资料来源IBISWorld光大证券研究所资料来源IBISWorld光大证券研究所注截至2021年按市场规模统计图5全球烘焙食品分品类结构全球烘焙食品分品类结构FreshandfrozenbreadandrollsCookiescrackersandpretzels535FreshandfrozencakespiesandotherpastriesanddessertsTortillasandflatbreads资料来源IBISWorld光大证券研究所注截至2021年按市场规模统计工业化生产的面包占比不高限制了市场集中度的大幅提升而这背后依然跟饮食习惯存在较大关系正如宾堡Bimbo公司在2020年年报中所提及欧洲的面包市场处于一种高度碎片化竞争的状态根据FOBTheFederationofBakers的数据欧洲的手工生产面包craftbakers工业生产面包industrialbakers的产量占比分别为5545当工业化生产的面包产量无法占据绝对主导市场集中度的大幅提升就缺失了一个先决条件从国别比较的角度来看欧洲各国的面包消费量存在较大差异2021年欧盟德国英国人均面包年消费量大致在508045kg其中德国的面包文化冠绝全球面包种类超过3200种2014年还被联合国教科文组织列为非物质文化遗产意大利葡萄牙希腊和法国则存在每天消费新鲜烘烤面包的传统习惯而英国不存在类似特征2021年德国法国烘焙市场规模分别接近190260亿欧元工业面包占比仅有4035英国烘焙市场规模接近80亿欧元工业面包产量占比则高达80敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告食品饮料图62021年欧洲手工工业生产面包的市场份额占比图72021年欧盟主要国家面包消费量kg人年craftbakers手工面包industrialbakers工业面包面包消费量kg人年9080808070605050454540553020100德国奥地利欧盟平均水平英国爱尔兰资料来源FederationofBakers光大证券研究所注按产量统计资料来源FederationofBakers光大证券研究所图821年欧盟主要国家面包烘焙产品市场规模亿欧元与工业面包产量占比欧盟主要国家面包烘焙产品市场规模亿欧元与工业面包产量占比1009080英国808070德国19040法国26035605040西班牙60193020100050100150200250300350资料来源FederationofBakers光大证券研究所12零食属性下行业的市场份额相对容易集中日本烘焙品类中80属于零食属性龙头山崎面包市场份额接近28不同于烘焙食品在欧洲国家的主食属性烘焙食品在日本可理解为是舶来品不具备天生的主食属性截至2021年日本烘焙食品终端零售规模为27962亿美元从品类结构来看糕点Pastries饼干Cakes面包Bread零售额占比分别为413919主食属性较强的面包占比不到20而零食属性较强的饼干糕点占比达到80从竞争格局来看以山崎面包为首的CR3份额过去10年间在38-43上下波动龙头山崎的市场份额则从2011年的25缓慢提升至2021年的28从山崎的品类结构来看为了迎合日本本土消费者的消费习惯其主食面包bread2012-2021年间的销售额占比基本稳定在13左右而小的甜面包Sweetbuns日式西式的糕点Japanese-styleWestern-styleconfectionery销售额合计占比则基本稳定在70左右敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告食品饮料除了龙头厂商市场份额更为集中日本与欧洲面包市场的竞争格局还有另外两点差异其一手工面包Artisanal的市场份额从2011年的22下滑到2021年的18其二商超贴牌PrivateLable产品的市场份额占比仅有3左右这也是日本跟欧美具有较大差异的地方我们倾向于认为这是各国消费品分销渠道特征所带来的差异图9日本烘焙食品品类构成图10日本烘焙食品各品牌市场份额日本烘焙食品的品类构成100Others900501802870PrivateLabel604Pastries1895018ArtisanalCakes412407Bread307FujiBakingCoLtd20DessertMixes2839310ShikishimaBakingCoFrozenBakedGoods0LtdYamazakiBakingCoLtd20152016201720182019201120122013201420202021资料来源Euromonitor光大证券研究所注按销售额统计资料来源Euromonitor光大证券研究所注按销售额统计图11山崎面包yamazaki分品类的收入结构10007610109998886906666666DailyYamazakibusiness656556777778013Biscuitscrackerssembei131512131313131415andothermerchandise701010101010999109Processedbreadand60preparedriceandsidedishes50Western-styleconfectionery4048474545454544444445Japanese-styleconfectionery30Sweetbuns2010Bread1514131313131313131302012201320142015201620172018201920202021资料来源山崎面包公告光大证券研究所2从渠道结构再论烘焙品类的集中度问题商超渠道在欧美国家的烘焙食品销售中占据重要位置商超强势的自有品牌挤占了烘焙厂商的份额空间欧美烘焙食品市场份额相对分散除了受其主食品类属性影响以外渠道结构的特征也是一个重要的解释因素发达国家的现代流通渠道占据绝对主导以欧睿口径来看2021年美国德国日本烘焙食品在现代流通渠道的终端零售额占比大致在737053左右人口密度大的日本其便利店在商品销售方面占据重要功能而人口密度小的美德两国其DiscountersHypermarketsSupermarkets则在烘焙食品的分销上占据更为重要的位置2021年上述三大渠道累计销售额在美德两国终端销售额占比接近70而日本仅有26敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告食品饮料进一步观察微观数据可以看到2016-2021年在美国超市自有品牌StorebrandPrivateLabel销售的新鲜包装面包的销售量销售额占比均值达到3322在德国AldiLidlRewe三家大型超市占烘焙食品的销售额占比在过去几年稳定在14左右我们认为这背后的原因在于新鲜面包作为欧美国家的主食品类具备高频且价格敏感度较高的消费属性而这一消费特性又极大地符合了类似AldiLidlWallmart这些大型商超提供高周转平价日常消费商品的功能定位因此我们可以看到欧美的大型商超在烘焙食品销售中扮演重要角色并且通常以其商超的自有品牌StorebrandPrivateLabel来参与竞争在这种格局下烘焙食品厂商一般会以直接向商超供货以及为超市自有品牌进行代工的模式参与竞争图122021年美德日烘焙食品现代流通渠道结构对比ConvenienceStoresDiscountersForecourtRetailersHypermarketsSupermarkets807060501140302014411080美国德国日本资料来源Euromonitor光大证券研究所注按销售额统计图13美国超市自有品牌销售新鲜包装面包的份额占比图14美国前两大烘焙食品公司在沃尔玛的年度销售额Thestorebrandshareofretailfreshdollarsales沃尔玛山姆会员店占FlowersFood年度销售额比重packagedbread沃尔玛占宾堡公司年度销售额比重Thestorebrandshareofretailfreshunitsalespackagedbread25212140353434363520303030132515122424242320201910151055002016年2017年2018年2019年2020年2021年2020年2019年资料来源FlowersFood年报光大证券研究所资料来源FlowersFood年报宾堡集团年报光大证券研究所3关于对冷冻烘焙食品的理解冷冻面团Frozendoughs是烘焙食品生产中的一项技术工艺而非一个品类立高食品上市以来资本市场对冷冻烘焙食品的关注热度持续提升但是大家难以找到相对纯粹的从事冷冻烘焙面团制作的海外公司进行对标这导致市场对立高食品中长期的成长空间存在争议我们认为冷冻面团是制作烘焙食品的一项技术优化它不是一个消费品类的创新预发酵预烘烤预成型预冷冻技术在国外的诞生并使用主要是帮助国外已经存在上百年的烘焙食品制造商优化生产敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告食品饮料配送效率以德国最大的烘焙食品制造商Harry-Brot为例其早在1997年就推出了预烘焙概念帮助终端面包店实现自助服务1999年Harry-Brot在Magdeburg附近建立了第一家大型冷冻面包工厂通过深度冷冻技术生产预烘焙面包等烘焙食品并在2001年实现产能翻倍2015年公司进一步建造了第二个冷冻烘焙食品生产基地以满足不断增长的产品需求以及优化其在德国西部业务的物流配送效率再以全球最大的烘焙食品厂商宾堡为例从2001年开始公司陆续通过并购的方式切入冷冻面包Frozenbread领域比较典型的是2003年公司与美国维益RichProducts达成了关于冷冻面包的生产技术转让和技术咨询的合作协议图15德国Harry-Brot面包生产商的发展历程199019731963192918901688Harry从Treuhand手中接管Harry-Bcker开始为北莱位于汉堡附近的谢讷费扩展到汉诺威亚历山第七代哈利面包师安德JohannHinrichHarry在汉了柏林的面包批发店从茵威斯特法伦州的销售尔德的大型面包店建成大哈里AlexanderHarry烈亚斯-哈里Andreas堡附近的阿尔托纳开设根本上实现了业务的现代点供货由于市场容量现在仍是公司总部的儿子弗朗茨哈里FranzHarry对阿尔托纳的面了他的小面包店化当时所有新的联邦的扩大公司决定在杜越来越多的自助货架上Harry接管了Habag面包包业务进行了现代化和州都需要从柏林的面包批塞尔多夫附近的拉廷根摆满了新鲜的包装好厂并继续沿用Harry-扩展一家大型面包店发店获得Harry面包的供应建立一个新的工业面包的Harry-Broten面包Habag的名义经营开始的最初迹象变得清晰可厂Harry成为一个品牌在在全国范围内用马见1993车销售面包后来改用通过Sammy的超级三明用汽车销售治Harry在面包货架上开辟了一个全新的领域Sammy公司仍然是市场领导者在莱比锡附近的威德玛建立199519971999200520082010了第一家大型面包店为萨克森州萨克森-接管了位于施内沃丁根推出了预烤概念使商在马格德堡附近建立了在特罗斯多夫建立了第在A7高速公路上建立了安哈尔特州和图林根诺德海德的一家大型面店的面包店具有自助服第一家冷冻批发面包店二个冷冻面包产品生产索尔陶基地交通便利州供应面包包店为整个销售区域务的能力--拥有高周转通过深冻技术预烤的面基地以满足日益增长计划采用双重经营方式和出口的特殊品种烘焙的产品和有吸引力的商包卷和饼干提供更高的需求并优化德国西新鲜面包的生产设施和产品创造了物流条件店设备高质量的产品仅仅两部的物流冷冻面包店分两个施工年后产能就翻了一番阶段建造2013公司庆祝成立325周年202020192018201620152014随着Anno1688和Protein进军维滕Witten地区顺应消费者对天然营养通过产品创新的玫瑰花Harry-Frischeoffensive被LebensmittelZeitung授Sandwich产品的推出哈使Harry-Frsichdienst的服的需求成功推出斯佩卷实现了手工烘焙的Harry的新鲜产品品牌予金糖块奖利再次为面包货架注入了务范围得到了大规模的尔特三明治Dinkel-完全自动化在很短的在个别细分市场上增长新的动力扩展Sandwiches时间内该产品成为了两位数总体增长了即食领域的畅销品6资料来源Harry-Brot公司官网光大证券研究所整理表2宾堡集团对冷冻面包领域的收购时间简介生产类型公司从GrumaSAdeCV收购了与面包生产和分销有关的某些经营性资产这次收购包括哥斯达黎加的新鲜和冷2001年11月冷冻面包冻面包业务2002年公司通过其在美国的子公司收购了乔治-韦斯顿有限公司在美国西部地区的烘焙业务其中包括Thomas冷冻松饼2003年10月31日与RichProducts公司达成了关于冷冻面包的生产技术转让和技术咨询的合作协议冷冻面包生产技术2011年SaraLee公司的北美新鲜烘焙业务Earthgrains冷冻面包完成了对加拿大面包公司的收购集团获得了其美国冷冻面包业务通过整合加拿大面包公司的业务集团扩大了2014年冷冻面包其在北美和欧洲的地理分布在加拿大和英国增加了其产品组合包括一个新的冷冻面包系列GrupoBimbo收购了EastBaltBakeries主要服务于快餐服务餐厅行业主要生产新鲜和冷冻的面包和松饼2017年冷冻面包松饼贝果饼干玉米饼和其他手工产品2019年8月2日完成了对英国新鲜和冷冻百吉饼贝果工厂MrBagels的收购冷冻贝果2020年1月2日通过其子公司BBU收购了贷方deConagraBrands品牌的冷冻百吉饼贝果业务冷冻贝果资料来源宾堡集团公告光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告食品饮料冷冻面团是典型的2B生意从全球数据来看其市场容量占终端烘焙食品零售额的比重大致在3左右考虑冷冻面团具备便利Convenience节省劳动力Laborsaving快速Quick简便Easy产品一致性Consistent程度高的应用特征其在美国的典型下游客户包括披萨三明治店pizzasubs面包店In-StoreBakeries医疗机构学校Institutions便利店C-store快餐店QSR游乐场所体育场馆Concessions餐馆Restaurant根据全球AlliedMarketResearchEuromonitor的数据2020年全球冷冻面团市场烘焙食品零售额的市场规模为1013886亿美元可以简单估算全球的冷冻面团在烘焙食品零售额的使用占比约为26该数据与我们在前期报告风起云涌掘金味蕾盛宴烘焙产业链深度报告的测算基本类似考虑冷冻面团行业的以上两大特性国外历史悠久的冷冻食品厂商以及烘焙食品厂商一般会通过自建产线或者进行并购的方式切入冷冻面团领域这是国内投资者在对冷冻面团厂商进行海外对标研究时难以找到相应公司的主要原因图16冷冻面团下游的主要应用场景图17全球冷冻面团globalfrozendoughs市场规模披萨三明治店餐厅pizzasubsRestaurant冷冻面团下游的主要应用场景面包店游乐场所体育场馆In-StoreBakeriesConcessions医疗机构学校快餐店InstitutionsQSR便利店C-store资料来源Gonnella公司官网光大证券研究所资料来源GlobalFrozenDoughsMarketOpportunitiesandForecasts2021-2030预测光大证券研究所图18欧睿口径下全球烘焙食品零售规模亿美元全球烘焙食品零售规模亿美元中国烘焙食品占比零售口径4500104000350083000250062000415001000250000200820092010201220132016201720202021200720112014201520182019资料来源Euromonitor光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告食品饮料表3中国冷冻面团在烘焙食品的渗透率测算20202025E手工烘焙占比7268烘焙店商超等原材料成本占比5050冷冻烘焙在原材料中的渗透率102030经销商毛利率151515餐饮烘焙渠道占比101515中国冷冻面团出厂规模烘焙食品零售规模284974资料来源Euromonitor渠道调研光大证券研究所测算表4国外主要冷冻烘焙食品厂商排名公司2020-2021销售额亿美元财务年度产品工厂数量1泰森食品4701032021玉米饼面包条1102通用磨坊公司1815312021面包面团243康尼格拉食品1115312021面包蛋糕馅饼324鲜花食品43122022面包饼干面团45面包面包卷百吉饼5RichProductsCorp4012312021饼干饼干蛋糕面团41比萨饼皮6施万公司3112312021面团馅饼177CSMBakerySolutions2212312021面团面包饼干8蛋糕饼干面团早餐8道恩食品公司201231202157用品面包蛋糕馅饼甜点9WestonFoods171231202140饼干面包卷百吉饼10ARYZTANorthAmerica1547312021饼干面团即烤面包1911兰卡斯特食品公司156302021大蒜面包卷饼10甜品甜食扁平面包12FGFBrands122-10层压面团软脆饼脆饼卷袖珍三13JJ休闲食品公司强生零食公司11930202116明治手持馅饼14Europastry10712312021面包饼干面团315HostessBrands9076712312021烘焙食品516HarlanBakeriesLLC84312312021面包饼干面团5面包面包卷百吉饼17GiveandGoPreparedFoodsCorp59266302021饼干面团饼干蛋糕6甜点面包蛋糕馅饼糕点18萨拉-李冷冻面包店54862720215甜食19图拉诺烘焙公司21112312021面包520布里奇福德食品公司19810302021面团面包卷饼饼干521LoneStarBakery13533312021蛋糕甜食面团2冷冻甜品蛋糕饼干22DiannesFineDesserts1046123120212新奇食品23GonnellaBakingCo112312021面包面团324RhodesBake-N-Serv0656302021面包卷饼肉桂卷面团1TheFilloFactoryCuisine面团酥皮酥皮壳可2505123120212InnovationsUnlimited丽饼甜点资料来源RefrigeratedFrozenFood光大证券研究所注表示并非所有工厂都生产冷冻烘焙食品表示2021财政年度数据在发稿时尚未公布或公司尚未确认数字销售数据为市场调研统计数据敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告食品饮料冷冻糕点与冷冻披萨是冷冻烘焙食品在2C端值得重点关注的两大领域根据国外成熟的冷冻烘焙产业经验来看除了使用冷冻面团制作面包以外冷冻蛋糕和糕点FrozenCakePastry以及冷冻披萨FrozenPizza是2C端两大值得关注的重点领域根据IBISWorld的数据步入成熟期的美国市场2021年冷冻蛋糕和糕点以及冷冻披萨的市场容量大致约为6250亿美元大致是同口径下美国冷冻新鲜面包及烘焙食品FreshandFrozenbreadandotherbakedgoods的1310从品类属性来看披萨得益于其相对较低的价格食用的便利性一直是美国最受欢迎的冷冻食品品类此外披萨作为主食的消费场景相对单一行业的市场份额相对集中2020年雀巢SchwansCompany通用磨坊三家占到美国冷冻披萨行业近51的市场份额冷冻蛋糕和糕点方面由于其作为点心的特征细分品类相对丰富并且不少产品的消费场景主要集中在感恩节圣诞节等节假日导致单一品类能支撑的市场容量整体有限行业格局相对零散2020年SchwansCompanyConagraBrandsInc两家的市场份额仅有107而从渠道结构来看冷冻蛋糕和糕点以及冷冻披萨相对一致2020年经销商渠道占比均接近45除经销商渠道以外冷冻蛋糕和糕点的下游还包括大型零售终端以及餐厅酒店医院等餐饮运营服务机构而冷冻披萨的下游客户包括大型零售终端以及线上渠道区域型披萨店学校公司食堂等机构图19美国冷冻糕点FrozenCakePastry披萨FrozenPizza规模亿美元FrozenCakePastryFrozenPizza8007006246005035004003002001000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源IBISWorld光大证券研究所图20美国冷冻糕点FrozenCakePastry行业竞争格局图21美国冷冻披萨FrozenPizza行业竞争格局2022年美国冷冻糕点市场份额占比2020年美国冷冻披萨市场主要公司份额占比107SchwansCompanyNestleSa30ConagraBrandsInc49SchwansCompany其他GeneralMillsInc8214其他6资料来源IBISWorld光大证券研究所注按收入规模统计资料来源IBISWorld光大证券研究所注按收入规模统计敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告食品饮料图22美国冷冻糕点FrozenCakePastry渠道结构图23美国冷冻披萨FrozenPizza渠道结构美国冷冻糕点行业渠道结构份额占比美国冷冻披萨行业渠道结构份额占比350经销商Grocery经销商Grocerywholesalerswholesalers1630大型零售终端Large2750大型零售终端Large44304490supermarketchainssupermarketchainsandmass-andmass-3590merchandisersmerchandisers2760餐饮服务FOOD其他线上渠道区SERVICE域型披萨店学校公司食堂等机构资料来源IBISWorld光大证券研究所注按收入规模统计资料来源IBISWorld光大证券研究所注按收入规模统计4通过海内外对标加大对桃李面包的理解41产供销三维度剖析桃李面包的商业模式价值链的拆分是我们理解桃李面包商业模式的起点拆分桃李面包的价值链我们可以看到100元售价的终端零售产品其中46元支付给了公司工厂的生产制造环节10元支付给了桃李公司的运输配送环节公司扣减运输费用后获得毛利14元终端获益30元其中经销商获益10元商超获益20元透过价值链的分布可以看到以面粉和油脂为主的原料价格波动制造环节的规模效应运输环节的配送效率以及公司对终端环节的议价能力和利润分配模式是理解桃李盈利模式的抓手而从原料的构成来看考虑油脂面粉是大宗原料供给公司相对产业链上游环节的议价能力相对有限生产端的规模效应将更多依赖自身生产效率的优化图24桃李面包价值链构成图25桃李面包直接材料占营业成本的比重相对稳定桃李面包价值链构成元按终端产品售价为100元分配直接材料占营业成比重250200802001636961446576636756796826691507094979910064604121223250500319004030201002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源桃李面包公告渠道调研光大证券研究所资料来源桃李面包公告光大证券研究所桃李面包毛利率水平与海外面包厂商基本持平且通过制造环节的规模效应带来毛利率的提升从海外对标来看日本山崎面包和全美面包厂商毛利率稳定2011-2021年的均值在3637左右虽然桃李面包2011-2021年的毛利率均值与海外面包厂商基本一致但是呈现出稳步提升的态势拆分量价关系来看敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告食品饮料2015-2021年桃李面包的销售吨单价复合增速仅有069其毛利率的提升更多的是源自其在生产端的规模效应具体来看2015-2021年期间公司制造费用及直接人工占营业收入的比重累计下降近4Pcts图26桃李面包与山崎面包毛利率变动趋势图27美国面包制造商总体毛利率水平桃李面包山崎面包全美面包厂商毛利率45全美面包厂商毛利率考虑折旧摊销403915035349432403039425302015201010500201120122013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源IBISWorld光大证券研究所图282015-2021年桃李面包销售吨价提升不显著图29桃李面包制造费用与直接人工占营业成本比重销售吨单价元kg吨价增速右轴制造费用占营业成本直接人工占营业成本185制造费用占营业收入174201873直接人工占营业收入161652151561511411401013-1-2125-311-4010-52015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源桃李面包公告光大证券研究所资料来源桃李面包公告光大证券研究所受益于国内持续增长的行业规模桃李的固定资产运营效率可与海外龙头厂商媲美2012-2021年期间山崎面包的固定资产周转次数基本稳定在23次左右宾堡集团同期均值在36次左右其在2016年开始进行的成本削减计划对固定资产运营效率有提升作用桃李的固定资产周转次数在2020年前基本稳定在4次左右20202021年受疫情的扰动固定资产周转次数逐年下滑到2021年下滑至31次通过对比我们可以看到虽然桃李的固定资产运营效率波动相对较大但是受益于国内仍在持续增长的行业规模其整体表现并不逊色于海外龙头厂商敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告食品饮料图30桃李面包宾堡集团山崎面包固定资产周转次数对比图31桃李安井营收亿元与固定资产周转率对比桃李面包宾堡集团山崎面包5004504003503002502001501000500002012201320142015201620172018201920202021资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所品类之间的差异对于企业潜在的运营效率存在重大影响通过引入与桃李面包同样采取销地产模式的安井食品进行比较可以帮助我们进一步加深对于烘焙食品品类属性的理解从营收体量的角度来看2015年之前桃李安井的收入体量基本持平2016-2019年桃李增长降速安井增长提速2020-2021年桃李受疫情扰动收入降速明显安井则通过扩品类推新品逆势抢份额的方式维持收入高增从固定资产周转次数的表现来看2014-2019年期间桃李的周转次数也都略高于安井不过在2020-2021年以后安井的固定资产周转次数稳中有升桃李则由于收入增速放缓固定资产周转次数出现了明显下降通过对两者在固定资产端进行比较可以看到1从存量固定资产规模对比的角度桃李与安井的固定资产总规模在2016-2019年间基本持平2019年均为15亿左右对应的收入体量在5653亿总体差别不大两者的固定资产规模与绝味相比2019年收入规模52亿则要高出35左右2从单吨产能所需的投资规模对比的角度2018年桃李青岛296万吨烘焙食品项目以及安井食品河南10万吨速冻食品项目的投资总额基本持平桃李面包安井食品形成单吨产能所需的投资规模分别约为1203万元当然由于烘焙与速冻分属不同品类两者简单对比意义有限3从销售吨单价来看主打C端产品的桃李面包较BC端产品属性兼顾的安井食品剔除菜肴类制品值高出462016-2021年取算术平均值但是考虑到国内以米面制品肉制品鱼糜制品为主的冷冻食品相比烘焙食品在终端消费环节有更高的渗透率以及更广泛的应用场景且安井自身具备较强的渠道掌控力安井食品单位项目投资额所带来的销售收入基本在22-32倍之间而桃李面包则基本处于13-14倍之间综上我们可以看到虽然两者均为在各自细分行业具备高效运营能力的龙头企业且在产销模式上具有相似性但是品类之间的差异对企业潜在的运营效率是存在重大影响的敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告食品饮料图32桃李面包安井食品绝味食品历年固定资产亿元图33桃李面包安井食品项目投资总额产能万元吨桃李面包安井食品绝味食品2017年2018年133350014011930001202500100200015000801000060500037040030000020000桃李面包安井食品资料来源Wind光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所图34桃李面包安井食品的销售吨单价元kg图35桃李面包安井食品单位项目投资额所带来的销售收入桃李面包桃李面包安井食品安井食品3503233142000安井食品剔除菜肴制品300250217150020014210001501251291005000500000002017年2018年2019年2020年2021年2014年2017年2018年资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所注单位倍42论桃李的跨区发展及南方市场破局之道从品类的定价能力生产端规模效应的释放运营端固定资产的利用效率三方面来看我们认为桃李面包均具有较强能力关于桃李的核心问题还是其在东北地区积攒的经验和能力如何在南方市场破局从公司收入结构来看东北和华北地区2015-2021年的收入占比基本在66-72之间波动2018年-2021年期间虽然占比有所下降但幅度仅从71降至68规模效应的存在使得东北华北地区持续成为公司利润的核心来源2021年贡献公司接近78的净利润敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告食品饮料图36桃李面包公司分区域收入结构图37桃李面包公司分区域利润结构100东北华北西南其他90802323100222223245867020901917176019801920212123其他50167021212040华北603050504948华东2046474745403010东北5654582001002019年2020年2021年资料来源桃李面包公告光大证券研究所资料来源桃李面包公告光大证券研究所我们认为公司在北方市场特别是东北的成功主要得益于其一相对本土竞品而言公司成立时间更长且产品质量稳定较竞品有更高的市场品牌知名度从而容易形成更强的品牌拉力这能帮助在公司在当地直营连锁体系形成较高的渗透率在公司向南方拓展前的2012-2014年期间通过直营模式对接KA渠道的收入占比接近30而根据渠道调研反馈桃李在东北KA渠道的渗透率超过85其二经济发展水平的高低决定现代流通渠道的发达程度东北的渠道结构与华东华南等经济发达地区相比类似便利店县乡商店以及小卖部等传统流通渠道扮演了更为重要的角色而公司在传统流通渠道常年运作所积累的经销商资源依托中心生产基地所形成的渠道分销广度则容易形成较高壁垒事实上桃李并不排斥经销商经营竞品但是考虑到短保面包需要每天配送经销商精力不足以分散短保面包这一特殊的品类属性也进一步提高了新进入者在东北华北市场攫取其市场份额的难度综上桃李在东北地区形成了较高的渠道壁垒根据我们渠道调研的反馈桃李在东北新开的市场一般通过3-4年的运营其占有率能达到60图38桃李面包按配送模式的渠道结构图39桃李面包2012-2014年直营模式收入占比较高KA客户直营模式中心城市中小客户直营模式桃李面包按配送模式的渠道结构KA客户直营模式外埠城市中小客户经销模式资料来源桃李面包公告光大证券研究所资料来源桃李面包公告光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告