立高复盘：上市以来陆续经历高预期高估值、强基本面支撑股价、疫情扰动双杀和企稳修复四个阶段。其中21年上市之初为市场预期高点，随后由于外部需求较好，加上内部挞皮、蛋糕和麻薯等品类向上，以及下半年山姆超预期放量等，全年维持高兑现支撑股价，但22年以来由于外部环境恶化，渠道和品类周期下行，加上过高目标损害士气和企业改革阵痛，使得经营负反馈加剧，股价迎来双杀，而22年下半年以来随着改革试行，股价和预期逐步企稳，考虑外部环境优化，叠加改革效果释放，当前基本面已重回上行通道。
　　本轮改革：聚合力，赢未来，向高效管理大步迈进。公司22H2起稳步推进内部调整，转变一是组建新营销中心架构，并推动销售团队融合工作，二是组建集团层面产品中心，实行研发项目制，三是加快数字化改造，具体来看：
　　渠道融合：架构统一，终端协同和精细管理。公司此前问题在于经营实体由立高、美煌和奥昆三家公司整合，内部文化、经营管理并不统一，造成经营效率浪费。当下一方面打破三大子公司独立运营机制，成立集团营销中心、设立分省份子公司运作，另一方面在终端执行上，优化销售流程，强调单店内品类互相导入，同时扩招人员团队并实现权责下沉，为渠道深耕和下沉提供更快响应。
　　研发提效：项目组制、简化流程和优化考核。此前公司问题在于产品中心化决策、流程冗长和效率较低，同时考核挂钩销量导致研发集中于老品新做上，使得客户响应、新品类卡位反应较慢，因此公司一是打破产品总经理负责制，转为50+个项目制，通过引入扁平项目制激发研发积极性，二是推动考核由规模转向质量，并在各省分公司增设产品中心实行销地研布局，三是继续优化和筛选品类组成，推新打法更加统筹和聚焦。
　　数字化升级：供应链和营销端深入赋能改造。供应链上，精简上报流程，提升三大板块运营效率。同时在营销端，全面上线CRM，为业务员提供客户运营情况（下单频次）和运营标签（客户类型），而对于经销商则通过数字下单平台“兴高采链”实现政策全自动、物流全掌控、返利全进化、库存实时查询、数据智能分析等功能，更加密切公司与渠道联系。
　　后续展望：内外部改善，报表弹性足。收入端分渠道看，其中饼店受益品类协同和新品导入下实现恢复性增长，商超和餐饮在大客户开店、新品放量和新客户拓展下，预计完成40-50%增长，综合预计23年营收增速30-35%，且考虑品类储备和效率释放，仍有一定超预期可能。而业绩方面，考虑原材料价格回落、折旧摊薄减弱和结构优化，公司盈利同比有望提升约3pct，报表弹性进一步释放。此外，行业蓝海属性不变，且公司活力、高执行的团队文化延续，长期发展前景亦值得期待。
　　投资建议：内外改善共振，上调一年目标价至148元，维持“强推”评级。我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实，当下公司已对问题认知清晰，在渠道、研发和管理上多措并举，管理改善实在发生，加上外部环境优化，23年起有望重回强劲增长，其中3月起低基数和后续新品、新渠道放量等，均有望提供收入超预期可能。基于需求优化、管理改善，我们上调23-24年EPS预测为1.92/2.66元（原预测1.67/2.39元），预计23-24年加回激励费后利润约为3.9/4.9亿，考虑高增潜力给予24年约50倍PE，上调一年目标市值和目标价至250亿/148元，维持“强推”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大

研究报告全文：公司研究证券研究报告休闲食品2023年03月14日立高食品300973专题研究报告强推维持目标价148元内外改善共振上调目标价至148元当前价10337元立高复盘上市以来陆续经历高预期高估值强基本面支撑股价疫情扰动双华创证券研究所杀和企稳修复四个阶段其中21年上市之初为市场预期高点随后由于外部需求较好加上内部挞皮蛋糕和麻薯等品类向上以及下半年山姆超预期放量等全年维持高兑现支撑股价但22年以来由于外部环境恶化渠道和品证券分析师欧阳予类周期下行加上过高目标损害士气和企业改革阵痛使得经营负反馈加剧邮箱ouyangyuhcyjscom股价迎来双杀而22年下半年以来随着改革试行股价和预期逐步企稳考虑外部环境优化叠加改革效果释放当前基本面已重回上行通道执业编号S0360520070001本轮改革聚合力赢未来向高效管理大步迈进公司22H2起稳步推进内证券分析师彭俊霖部调整转变一是组建新营销中心架构并推动销售团队融合工作二是组建邮箱集团层面产品中心实行研发项目制三是加快数字化改造具体来看pengjunlinhcyjscom执业编号S0360521080003渠道融合架构统一终端协同和精细管理公司此前问题在于经营实体由立高美煌和奥昆三家公司整合内部文化经营管理并不统一造成证券分析师董广阳经营效率浪费当下一方面打破三大子公司独立运营机制成立集团营销电话021-20572598中心设立分省份子公司运作另一方面在终端执行上优化销售流程强调单店内品类互相导入同时扩招人员团队并实现权责下沉为渠道深邮箱dongguangyanghcyjscom耕和下沉提供更快响应执业编号S0360518040001研发提效项目组制简化流程和优化考核此前公司问题在于产品中心化决策流程冗长和效率较低同时考核挂钩销量导致研发集中于老品新公司基本数据做上使得客户响应新品类卡位反应较慢因此公司一是打破产品总经总股本万股1693400理负责制转为50个项目制通过引入扁平项目制激发研发积极性二已上市流通股万股710457是推动考核由规模转向质量并在各省分公司增设产品中心实行销地研总市值亿元17505布局三是继续优化和筛选品类组成推新打法更加统筹和聚焦流通市值亿元7344数字化升级供应链和营销端深入赋能改造供应链上精简上报流程资产负债率2023提升三大板块运营效率同时在营销端全面上线CRM为业务员提供客每股净资产元1216户运营情况下单频次和运营标签客户类型而对于经销商则通过12个月内最高最低价104506500数字下单平台兴高采链实现政策全自动物流全掌控返利全进化库存实时查询数据智能分析等功能更加密切公司与渠道联系市场表现对比图近12个月后续展望内外部改善报表弹性足收入端分渠道看其中饼店受益品类协2022-03-142023-03-13同和新品导入下实现恢复性增长商超和餐饮在大客户开店新品放量和新客9户拓展下预计完成40-50增长综合预计23年营收增速30-35且考虑品类储备和效率释放仍有一定超预期可能而业绩方面考虑原材料价格回-5落折旧摊薄减弱和结构优化公司盈利同比有望提升约3pct报表弹性进220322052208221022122303一步释放此外行业蓝海属性不变且公司活力高执行的团队文化延续-19长期发展前景亦值得期待-33投资建议内外改善共振上调一年目标价至148元维持强推评级我立高食品沪深300们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实当下公司已对问题认知清晰在渠道研发和管理上多措并举管理改善实在发生加上外部环境优化23年起有望重回强劲增长其中3月起低基数和后续新品新渠道放量等均有望相关研究报告提供收入超预期可能基于需求优化管理改善我们上调23-24年EPS预测立高食品3009732022年业绩预告点评经为192266元原预测167239元预计23-24年加回激励费后利润约营低点已过23年有望高增为3949亿考虑高增潜力给予24年约50倍PE上调一年目标市值和目2023-01-28标价至250亿148元维持强推评级立高食品3009732022年三季报点评短期压力犹存长线逻辑未变风险提示需求恢复不及预期市场竞争加剧高成长企业盈利波动性较大2022-10-28立高食品300973调研报告积极调整蓄力主要财务指标ReportFinancialIndex再逢布局时机2021A2022E2023E2024E2022-09-18主营收入百万2817294838704845同比增速55747313252归母净利润百万283162325450同比增速220-4281009385每股盈利元167096192266市盈率倍621085439市净率倍88857667资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月13日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号立高食品深度研究报告300973投资主题报告亮点报告的与众不同和创新之处1回顾并解析股价催化和压制因素通过拆分两年来的股价变动五大阶段对比21年品类和渠道共振驱动的上涨和22年内外部恶化下的乏力走势指出当前力主改革的根源2跟踪最新改革趋势点明边际优化公司在营销研发和供应链均有较大革新我们从顶层设计拆解至基层人员挖掘改革对后续经营的提振之处立高成长新曲线正在搭建3拆解营收业绩提升空间内外共促经营改善通过对原料成本和分渠道收入增长的分析测算出公司未来存在超预期可能应用敏感性分析原料价格变动带给盈利能力的提升幅度同时着眼产能和折旧摊销情况预计净利率亦可修复至高双位数水平投资逻辑稀缺的优质餐供龙头内外均迎改善上调一年目标价至148元公司明确知晓22年未达预期的根本原因今年推进渠道研发管理多面改革营收增量将逐步兑现当前行业渗透率较低立高作为龙头的渠道把控仍坚实23年外部回暖公司新品亦紧跟需求叠加成本压力减退预计重回强劲增长盈利能力也将提升关键假设估值与盈利预测预计222324年收入分别为294838704845亿元随着原料成本压力释放毛利率分别为319349353我们上调23-24年EPS预测为192266元原预测167239元预计23-24年加回激励费后利润为3949亿考虑高增潜力给予24年约50倍PE上调一年目标市值和目标价至250亿148元维持强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号立高食品专题研究报告300973目录一立高复盘一波三折触底回升5一股价复盘高估值持续消化当下重回高增5二21为何高增品类和渠道周期共振6三22缘何承压外部环境恶化内部刮骨疗伤7二本轮改革聚合力赢未来8一改革之变提升运营效率向现代化管理迈进81渠道融合架构统一终端协同和精细管理92研发提效项目组制简化流程和优化考核123数字化升级供应链和营销端赋能改造13二底层之不变市场蓝海渠道狼性14三后续展望内外部改善报表弹性足15一收入弹性23年30增长存在超预期可能15二利润弹性多重因素驱动23年经营利润率约1016四投资建议内外改善共振上调目标价至148元17五风险提示17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3立高食品专题研究报告300973图表目录图表1立高食品股价和经营周期复盘6图表2上市以来营收和盈利表现亿元6图表3业绩和估值贡献拆分亿元6图表421H2山姆渠道超预期增长百万元7图表5大单品驱动公司收入高增亿元7图表6公司经营层面遭受多重扰动8图表7公司改革措施一览9图表8立高改革前组织架构10图表9立高改革后组织架构10图表10改革后业务端变化11图表11强化人员配置和权责下沉12图表12改革前后研发组织架构和监督体系会改革12图表13产品中心项目小组的立项原则和相应职责12图表148大亿级单品是立高产品力的有力支撑13图表15立高目前部分新品系列13图表16立高数字化发展路线图14图表17全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户14图表18立高的销售人员数量对比人14图表19相比海外我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大14图表20立高收入拆分15图表21立高盈利弹性测算17图表22立高食品盈利预测简表17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4立高食品专题研究报告300973前言立高作为冷冻烘焙龙头公司上市起饱受市场关注同时股价也经历了跌宕起伏的过程立足当下时点市场对于立高的认知分歧仍大但与此同时外部环境已在优化加上公司陆续出台改革措施针对性解决内部问题实质管理改善正在发生我们认为公司有望重回高增通道并从三个方面展开分析1复盘公司上市2年表现理解企业经营阶段和股价核心驱动2解码立高本轮改革变化探讨公司的变与不变3需求和管理改善下展望公司收入和利润弹性一立高复盘一波三折触底回升一股价复盘高估值持续消化当下重回高增第一阶段21年4-5月餐供热点标的享受高估值溢价冷冻烘焙作为烘焙工业化改造逻辑蓝海赛道兼具高增速高空间立高具备渠道研发供应链三重优势龙头地位稳固作为餐饮供应链稀缺的优质标的公司上市即迎开门红加上21Q1报表验证公司股价持续上行PE由上市时的75x攀升至103x股价上涨近80至176元第二阶段21年6-12月外部事件扰动但强基本面支撑股价H2起打新投资者陆续退出公司自高估值开始回落直至7月底股权激励出台锁定108元行权价格自此股价开始持续震荡主要系外部事件对经营有所扰动一是油脂等原材料价格持续上行开始挤压公司盈利二是21H2起部分地区疫情再次反复对客流量形成冲击三是河南暴雨致使公司华北工厂进度延后但值得注意的是21H2公司山姆渠道持续超预期加上公司9月起及时提价对冲整体来看公司基本面依旧保持强劲收入亦超预期同时调研反馈产能供不应求年底渠道反馈规划22年大双位数增长股价对应阶段性回升第三阶段22年1-4月疫情极致承压遭遇戴维斯双杀一方面地缘政治扰动下原材料成本超预期上行公司盈利端极致承压另一方面上海疫情爆发饼店山姆等渠道客流量显著下滑外部需求明显疲软公司基本面持续恶化加上股权激励落空部分高管离职市场开始对公司内部管理产生疑惑同时市场情绪恐慌背景下部分资金出逃至其他高景气板块叠加上市限售股于4月解禁公司遭遇戴维斯双杀直至4月底一季报出炉利空基本Price-in股价达到上市最低点610元第四阶段22年5-8月预期率先修复股价回升后再下挫上轮股价超跌至60元对应PE仅40x估值安全边际充足加上疫情预期率先修复核心原材料棕榈油价格上行势头减弱机构投资者开始入场此外公司5-6月月度增速表现较好基本面较3-4月有所修复综合带动股价短暂阶段性回升但值得注意的是压制公司股价的核心因素并未扭转一是股权激励落空后的人员流失二是大单品青黄不接三是下游需求并未明显好转加上财务投资者频繁减持故本轮预期修复行情结束后自8月起公司股价再次步入下行区间第五阶段22年9月至今增长势能积累重塑发展预期当期报表受损已成事实且股价已有反馈但在企业基本面持续受损且月度数据尚未明显改善的背景下如何重建公司未来预期是影响股价的核心因素公司8月底发布新一轮股票激励传递出积极信号加上公司开始推进内部改革一是组建新供应链中心架构二是推动销售团队融合工作三是组建集团层面产品中心尽管当前仍在经营周期底部但向上势能实在进证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5立高食品专题研究报告300973一步累积此后防疫政策优化加上成本压力回落同时改革阶段性成果兑现支撑股价开始呈现波浪式上行图表1立高食品股价和经营周期复盘资料来源wind渠道调研公司公告华创证券整理图表2上市以来营收和盈利表现亿元图表3业绩和估值贡献拆分亿元季度市值涨跌幅市值估值贡献市盈率业绩贡献净利润2021Q3-392523993-75272021Q4-114224-1527945282022Q1-349146-26358-117252022Q220917639481-133222022Q3-170146-3379-14219163100162022Q4115280-129资料来源wind公司公告华创证券注归母净利率归属为左资料来源wind华创证券轴二21为何高增品类和渠道周期共振21年业绩超预期有迹可循公司21年营收2817亿元同比5566归母净利润283亿元同比2198高增的背后主要系外部环境改善及自身能力进一步兑现至经营层面尽管成本端对企业盈利有所拖累但整体来看企业竞争优势进一步强化报表超预期有迹可循具体来看一是外部需求回暖一方面下游需求由20年抑制情况下迅速修复21年疫情影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6立高食品专题研究报告300973减弱市场信心和需求得到修复对应到宏观数据方面21H121H2社零分别同比11026消费者信心亦环比回升另一方面从一级市场融资情况来看烘焙及预制菜赛道延续较高热度冷冻烘焙作为烘焙工业化改造的核心逻辑受益于疫后饼店降本增效的核心需求行业进而延续较高景气度二是商超渠道表现超预期商超渠道上19年底公司推出麻薯单品20年销售额即已过亿21年一方面以山姆为代表的仓储式超市更趋流行而公司麻薯产品凭借网红属性实现快速放量另一方面公司趁竞争对手产能存在瓶颈新承接瑞士卷等产品生产进而进一步贡献增量最终全年销售额达到6亿元在20年2亿收入基础上实现3倍增长此外公司同时积极探索其他KA客户合作其中Ole家乐福华润等亦分别贡献千万级别收入三是踩准产品渠道节奏产品上除KA渠道麻薯放量至6亿公司在饼店渠道上大单品亦有积极表现传统单品挞皮稳定放量21年营收约35亿同比30的同时新品及次新品进一步接力增长冷冻蛋糕甜甜圈收入分别达到2728亿左右分别同比80040左右渠道上20年前公司规模仍相对较小而20年疫情又对公司下沉进度存在一定扰动21年公司上市后进一步推进渠道下沉及开拓动作加上21年区域性连锁饼店扩容故渠道开拓亦对公司营收高增形成一定拉动图表421H2山姆渠道超预期增长百万元图表5大单品驱动公司收入高增亿元701000608005060040400302002010000-20020172018201920202021挞皮甜甜圈麻薯冷冻蛋糕挞皮yoy甜甜圈yoy麻薯yoy冷冻蛋糕yoy资料来源资料来源公司公告渠道调研华创证券整理资料来源招股书公司公告华创证券注存在一定误差单位为百万元三22缘何承压外部环境恶化内部刮骨疗伤22年报表受损值得更加客观看待公司2022年报业绩快报显示预计全年营收282-300亿同增01-65归母净利润150-175亿同降382-470下游需求疲软成本超预期上行确是报表下滑的外部核心因素但公司自身内部过去存在的管理协同弱研发效率放缓等问题放大对企业经营存在负面影响具体情况来看一是外部环境急剧恶化需求端疫情持续反复烘焙饼店由于资产偏重闭店率较高同时商超渠道流量明显下滑行业承受整体性压力公司下游需求持续疲软单店用量下滑双位数以上成本端22H1受地缘事件影响核心原材料油脂价格超预期上行其中棕榈油豆油分别同比603022H2起面粉价格持续走高加上公司河南基地新增固定资产摊销综合致使公司盈利持续承压二是内部管理调整管理层方面22年公司人事变动较为频繁原董秘证代财证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7立高食品专题研究报告300973务总监均已离职且不再担任公司任何职务或对高层决策连贯性产生一定影响基层方面公司试点薪酬调整提底薪降奖金外部需求压力较大股权激励落空背景下部分销售人员积极性受挫此外公司推进渠道融合工作组织结构切换存在磨合阵痛期部分销售员工考核方式工作地点甚至工作职称和级别发生较大变化致使业务人员流失三是新品略显乏力21年山姆渠道超预期放量而22H1受疫情因素影响山姆等在内的商超客流量显著下降加上麻薯产品网红效应减弱高基数下销量同降30-40左右公司虽然积极试水新品但部分产品仍在销量爬坡期未能完全填补麻薯单品缺口难以维持21年较高增速公司此前产品研发集中在公司总部架构较为冗杂且上市流程权责划分较为模糊导致产品推新效率不高化经营压力为改革动力加快内部刮骨疗伤公司核心问题是经营实体由立高美煌和奥昆三家子公司整合内部文化和经营协同性较弱随着22年外部环境恶化深层次问题逐步暴露进而导致经营发生负反馈在此背景下公司化压力为动力以刮骨疗伤的魄力从供应链渠道和研发等全方位加快经营一体化进程虽然短期造成了人员流失经营动荡等阶段性阵痛但实是在解决了长期痼疾且公司22H2先是从湖南西北和东北等市场试点取得一定效果后再全国推广尽力保证负面影响在可控范围内图表6公司经营层面遭受多重扰动资料来源公司调研渠道调研公司公告华创证券整理二本轮改革聚合力赢未来一改革之变提升运营效率向现代化管理迈进早期独立运营寻求最快增长当下改革凝聚力量向集团化运营转变早期三大业务由于市场环境相对蓝海加上收购奥昆昊道后为保持人员稳定性集团出于寻求分业务的最快增长的角度依旧保留三大业务板块独立运营对子公司充分授权由职业经理人代理运作上市后由于集团规模体量的持续扩张加上为实现渠道进一步深耕公证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8立高食品专题研究报告300973司22H2开始推进内生经营变革将子公司业务收回集团层面统一运营23年起调整动作基本结束当下融合效果已陆续兑现图表7公司改革措施一览改革前改革后整体定位三大板块联合的强烘焙产品和原料供应商具备供应链能力和渠道能力的全球烘焙集成服务商定立高围绕蛋糕的原辅料制造商天然优质乳品制造商位奥昆冷冻烘焙半成品制造商全品项冷冻烘焙制造商美煌安全酱料全平台优质烘焙酱料制造商三大事业部打通整合为集团层面的营销中心产品中心和实行事业部制立高奥昆昊道三大事业供应链中心集合各事业部的力量营销中心下设建立餐组织架构部分管奶油及水果制品冷冻烘焙烘焙酱饮烘焙商超海外4个渠道中心按地域划分8家分公料三大业务板块司成立12个前置平台销售架构每个子公司独立运营冷冻烘焙和原料的销售团队融合形成区域营销中心不同事业部销售可能会对接同一烘焙店或经销客户对接单个饼店仅需一名销售人员负责公司全品类矩阵营销对接商沟通成本较高渠员工薪酬公司不同事业部销售人员存在薪酬差异推进薪酬并轨拉平公司内部薪资水平道考核要求仅考核所在事业部产品销售情况考核集团所有品类销售情况重点围绕5-6件单品人员配置半成品600奶油300酱料大几十人统计部署1200名左右销售资源板块间营销资源差距明显热门板块强势融合后形成规模优势冷门产品可借力提高销售动能研发架构产品总经理负责制研发新品内审层层上报项目制改革列分为56个项目组定向研发细分单品每个小组配备1位产品经理2-3位研发师傅1位市场助理团队构成由各个子品牌的研发事业部进行新品开发负责产品研发针对性提高考核转向研发节点不单以规模产出衡量绩效亦会根据新考核激励研发奖励与销售规模挂钩产品数量产品品质或技术攻克难度给予高奖金品打通板块后续研发走向三者的组合创意火花碰撞更加频产品协同三大事业部各自负责彼此的领域研繁发研发思维较为保守倾向于大单品改造布局创意思维迸发重心由短期爆发成长切换为中长期矩阵塑产品推新偏向短期造丰富品类选品扁平化选品流程精简总经理和部分销售人员组成产最终选品由各品系的产品总经理决定权限过选品情况品委员会对各小组新品进行集体投票委员会主任由陈和大军亲自兼任各事业部供应链分立改革前申请使用本公司以地域为单元组建新的供应链中心框架提升管理协同效率供应链烘焙原料产品需跨事业部审批流程复杂和生产质量水平数营销云实现线上平台一键下单实时跟踪各经销商和销售订单完成情况字库存实时查基于全国各工厂及RDC的库存实时数据兴高采链可随时随地查看立高商品的区域库存信息化询数据分析基于立高区域经营数据渠道伙伴可在营销云获取渠道分析数据用于本地客户开发和运营持续提升资料来源经销商大会渠道调研华创证券1渠道融合架构统一终端协同和精细管理渠道结构成立集团营销中心取消子公司运营进一步优化效率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9立高食品专题研究报告300973改革前三大事业部彼此平行基层效率有待提升根据子品牌划分架构不同事业部平行运行独立负责不同渠道集团销售相当于三个子品牌的简单组合再向下各子品牌事业部再根据地域划分48个大区由大区经理统一制定销售目标和拜访计划弊端在于一位经理只负责单一业务子品牌基层销售的拜访量较大且计划易重复造成人员效率的浪费改革后建立集团三大中心以分公司为矛攻破八大区域营销中心不再划分事业部集团层面拆分出供应链生产制造产品市场调研及研发和营销三大中心其中营销中心下属烘焙商超餐饮海外4个渠道中心下设8个分公司每个分公司又设立12个技术服务前置平台包含产品经理推广技术研发团队等基层销售均下属于子公司同时为支持分公司建设立高匹配建设8个产品中心去年湖南已试点今年继续完善其他地区随着销售深入低线技术支持也会同步下沉以强化业务人员对产品的理解进而提升服务质量促进多品类终端动销图表8立高改革前组织架构资料来源公司官网公司公告华创证券图表9立高改革后组织架构资料来源经销商大会华创证券整理终端执行简化销售流程为渠道深耕进一步奠定基础证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10立高食品专题研究报告300973业务方面精准化对接单门店和经销商节约销售资源此次融合的焦点为饼店渠道单店方面改革前单一饼店需要两个销售对接改革后一个销售即可负责整个矩阵营销经销商方面减少对接人员业务员负责的经销商减少对接精度提升公司从整体出发对人才进行盘点减少冗余销售而经销商之前若仅被单事业部对接难以获得全产品线代理权融合后权利扩大对经销商和公司是双赢之举此外为加快业务员熟悉其他品类公司在多地建设技术培训中心并定期组织培训渠道拓展人员技术双下沉蓝海拓荒进行时改革前公司销售人员堆积在地级市县区级开拓不足以奶油事业部为例22H1共450个经销商其中95分布于地级市立高在硬性条件上工厂布局冷链运输和销售布局均领先行业渠道融合提高拜访次数和人均产出将快速抢占空白市场率先搭建经销网络强化终端产品粘性和半成品教育图表10改革后业务端变化资料来源渠道调研华创证券整理人员安排统一并轨管理提升明确员工权责人员分配团队体量依旧庞大融合将提振各地区各版块销售公司冷冻烘焙奶油酱料销售人员分别占比603010此前较大的比例差距导致冷门板块关注度不足部分省市客户拜访频率较低融合后单个销售需承担起全系列推广以此提振边缘业务目前团队人员在去年短暂流失后正在进行补充目标上半年扩充至1200-1300人此外还有分布在各个省市的200人技术团队和80支推广团队给予支持后续计划在全国范围内打造2000人的兼职团队为终端门店赋能工资福利平衡销售薪资动态绩效提升积极性融合后整体销售基本工资及福利待遇有所变化不同团队提成方案优化程度各异例如原奥昆销售base提升至6k但是提升点数较往年的2压缩至15且将提成核算收入由终端销售调整至出厂价格对完成率提出了更高标准意图拉平各业务薪资公司后续将打造销售动态绩效体系激发基层人员的销售动力考核调整聚焦重点增量品类兼顾冷冻烘焙奶油和酱料尽管公司SKU高达400但实际考核品类仅5-6个重点单品计划兼顾冷冻烘焙奶油酱料销售为了达到目标必须积极践行融合策略避免只重视之前擅长的板块而忽略改革大方向证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11立高食品专题研究报告300973图表11强化人员配置和权责下沉资料来源经销商大会华创证券2研发提效项目组制简化流程和优化考核组织架构由产品总经理负责制转为小项目制产品研发更加细化改革前层级较为复杂度集权弊端显著先前公司研发以事业部为单位分别对应烘焙水果原料奶油以冷冻烘焙事业部为例其下属三个产品总经理分别负责蛋糕类面包类和创新研发上哪些新品上多少新品集权的问题在于一是在于市场敏感度单人对市场的感知很难十分精准决策权过大会导致新品推出或有失误更新速度也会相应放缓二是内部流程研发人员提出新产品的流程较为冗杂需经一层层提报最终到达产品总经理潮流创意难以在第一时间推出改革后研发升至集团层面总经理领衔决策公司取消子品牌研发事业部以集团层面的产品中心取而代之三大产品中心细化为50个产品小组奥昆拥有半数以上项目组每个小组有1位产品经理2-3位研发师傅1位市场助理负责产品研发更细化的同时提高对终端需求的满足速度决策方面陈和军总经理亲自领衔产品委员会也会有资深产品经理和销售同事一起做出综合评估和筛选新产品上报流程大大缩短产品内审流程简化成功上市的可能性提升此外疫情放开后鼓励出差学习避免过去一年闭门造车图表12改革前后研发组织架构和监督体系会改革图表13产品中心项目小组的立项原则和相应职责资料来源渠道调研华创证券资料来源经销商大会华创证券新品考核扁平项目制激发研发积极性考核由规模转向质量改革前新品创意有限理念偏向保守立高研发奖励与销售规模挂钩由于激励机制问题研发理念趋于保守倾向于在大单品上不断迭代确保推出后在渠道迅速跑出规模此举虽然可以保证短期市场动销但产品线容易走向单一对销量提证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12立高食品专题研究报告300973升慢但具备潜力的品类的创意输出不足同时会在细分领域给予对手可乘之机长此以往将丧失市场风向把控力也不符合公司未来烘焙综合服务商的定位改革后以中长视角看待研发延续产品强竞争力考核指标转向研发节点不单纯以最后的规模产出衡量人员绩效亦会根据新品数量产品品质或技术攻克难度给予团队一次性高奖金整体不急于上市变现重心由短期爆发成长切换为中长期矩阵塑造丰富品类优化质量以保持未来竞争力研发思路大单品战略延续同时加大销地研的补充公司目标仍以王牌产品产出为先但在此基础上一是强调产品洞察提出产品中心下沉到区域提高区域特色品类对销售的贡献二是推广更加聚焦原先400SKU进一步筛选优化更优规划性聚焦资源到优势品类上以更好撬开渠道如山姆渠道的可颂甜甜圈红枣桂圆蛋糕等持续上量而流通渠道的伊乐斯奶油乳酪Q心酥和手工葡挞等反馈良好此外后续还会在代餐蛋糕类有更多布局三是冷冻烘焙酱料和奶油会进行组合研发创意上进行碰撞使新意流通于三大板块图表148大亿级单品是立高产品力的有力支撑图表15立高目前部分新品系列资料来源经销商大会华创证券资料来源经销商大会华创证券3数字化升级供应链和营销端赋能改造供应链精简上报流程供应链明显提效改革前公司供应链整合前流程链条按照三大事业部划分应用彼此产品时需要分部门进行上报管理流程冗杂改革后去年供应链中心成立后各大区组建新供应链框架审批上报流程简约化三大产品板块协同水平大大提升供应管理效率显著优化数字化全面升级数字化多元举措赋能经销商业务端产品中心目前已全面建设信息化客户业务管理系统CRM全面上线以近十万终端客户大数据为基础对周边地区客户进行分析为业务员提供客户运营情况下单频次和运营标签客户类型经销商目前行业内经销商数字化信息化水平不高公司将通过账号统一的兴高采链赋能渠道经销商手中的一个账号即可对接公司各个业务板块功能涵盖政策全自动物流全掌控返利全进化库存实时查询数据智能分析更加密切公司与渠道的联系增强彼此间的信任提升合作和经营效率未来目标立高今年即将开启数字化20时代后续目标是将营销和产品供应链传至云端负责人需要监控每日经营以量化阶段性成果和销售趋势为下月下季度明年的营销做好预判甚至可以落实到各渠道营收和人员拜访次数更好为经销商赋能同时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13立高食品专题研究报告300973提升公司对行业需求的判断图表16立高数字化发展路线图图表17全链路数字化赋能渠道伙伴和终端客户资料来源经销商大会华创证券资料来源经销商大会华创证券二底层之不变市场蓝海渠道狼性销售人员和服务密度冠绝行业团队狼性文化持续传承渠道融合目的不是减少销售费用和人员而是挖掘效率潜能虽然短期出差及拜访压力有所加大但公司围绕人效持续增添人员从人员数量和服务密度来看依然远超竞争对手此外公司团队年轻活力执行力高本身狼性文化并没有在改革中有所削弱反倒伴随着机制和方式完善进一步强化后续在精准下沉满足客户细化需求方面更具支撑积极的改革正向的循环行业渗透仍在提速我们认为立高业务人员增长与否取决于三层宏观行业渗透率提升中观公司竞争力强化和微观团队实际能效优化数据显示目前我国的冷冻烘焙渗透率远低于国际水平但近年渗透率呈现增长趋势行业层面上多数经销商来自地级市县级销售网络相对空白渠道精耕下可推升冷冻烘焙渗透率向上反而会提升公司对销售人员规模的需求从效率着眼单个人员对区域专注度提升亦推动自身效率向上融合不是被动削减人员压力的举措而是一个正向积极的循环从华东渠道反馈得知融合后流失率较低2月后也在积极招聘销售尚无人员缺口整体经营呈现良性发展图表18立高的销售人员数量对比人图表19相比海外我国冷冻烘焙渗透率提升潜力大701606360571406051484746120504310040353530298030262121196020161040102000英国瑞士芬兰丹麦荷兰美国法国德国日本波兰捷克韩国中国比利时匈牙利葡萄牙意大利冷冻烘焙渗透率西班牙成本指数人均GDP资料来源欧睿AryztaGiraCIB烘焙技术研究所日本人造资料来源招股说明书公司公告华创证券黄油工业协会尼尔森韩国安琪烘焙与中华面食技术中心WorldDatawind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14立高食品专题研究报告300973三后续展望内外部改善报表弹性足一收入弹性23年30增长存在超预期可能外部环境改善内部改革兑现公司弹性有望释放与传统的量价拆分不同在此我们按渠道及产品拆分公司收入进一步验证公司高增的确定性具体来看饼店渠道品类拓展和单店用量恢复预计23年25左右增长以代表性企业85举例22年烘焙下游缺口普遍在双位数以上且部分企业仍存在闭店情况故23年公司饼店渠道核心定调恢复性增长一方面积极对接终端充分受益于单店用量恢复另一方面加快产品研发通过导入更多新品寻求更多增量同时改革后更加强调三大业务协同在此基础上稳步推进渠道下沉工作预计全年增速在25左右商超渠道大客户开店加速新品放量KA渠道增速预计3523年起一方面外部环境改善大客户拓店加速且客流量趋于回暖另一方面公司在对麻薯老品进行升级的背景上进一步丰富新品矩阵公司22年H1已补充杂粮奶酪包和纸杯蛋糕等22H2则新导入可颂甜甜圈桂圆枸杞蛋糕等部分咸点等如牛肉蛋挞亦在加紧铺设相关新品趋于成熟有望进一步接力增长改革后公司研发主动性进一步增强每个月为山姆提供1-2款产品测试品类规划丰富度原优于22年此外公司亦积极对接盒马华润等KA合作综合预计23年KA增速约35餐饮渠道延续重点发力50增速具备支撑公司22年开始发力餐饮渠道已成立相应推广团队对接细分渠道酒店西快茶饮宴席等当年即实现40左右高增23年起公司延续重点发力一是积极拓展大客户二是加快餐饮产品储备配套研发更多预烘烤产品进一步简化门店加工步骤三是积极对接餐饮渠道商快速打通终端资源综合看在较低基数下公司餐渠23年有望实现50增长烘焙原料奶油核心拉动集团业务赋能25增长基本无虞奶油业务上在河南新产能支撑下公司23年新推出依乐斯稀奶油360PRO等单品对标竞品主打产品性价比后续存在放量超预期可能而其他烘焙原料早期由于分子品牌运营相关销售团队规模普遍较小渠道能力明显更弱当前受益于渠道融合在集团销售团队集体赋能下有望实现高增受益于渠道集团化运营及新品放量烘焙原料有望恢复25较快增长图表20立高收入拆分立高收入拆分201720182019202020212022E2023E2024E2025E总营收百万95613131584181028172948387048456000yoy37420614355747313252238饼店渠道收入百万201337489564770837102913011640yoy674515369232726终端数量万个675831012饼店yoy25112020单店产出百元个128112124130137yoy-131155证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15立高食品专题研究报告300973商超渠道收入百万599010724472970195411851417yoy-4362420山姆收入百万406120166462084810531251yoy-7372419山姆店数量个2326313642505865商超单店产出百万个17236518415171819yoy-201576除山姆外营收百万595046436581106132166yoy-16-8-65125302526餐饮渠道收入百万200285428577773餐饮yoy40503534烘焙原料百万59676284485210961093141517172077yoy28111290292121奶油收入百万2683443803714714996788411043烘焙yoy2810-2276362424原料其他原料收入百万3264154594736065947368761034yoy2711328-2241918零售零售百万24582032456592yoy100256014860404542资料来源公司公告华创证券预测二利润弹性多重因素驱动23年经营利润率约10原材料价格回落折旧摊薄减弱和结构优化公司盈利步入修复区间22年公司盈利极致承压但好在经营低点已过盈利能力开始修复具体来看成本压力回落23年毛利率看至35左右根据公司公告显示公司202122M1-M9油脂单价分别同比112224180是拖累公司盈利的核心因素22H2起棕榈油价格环比回落23年油脂类价格继续下行当前同比在-25左右具体成本拆分来看若油脂乳制品面粉糖类水果包材和其他材料等价格23年分别同比-20-5103-5-51则公司毛利率弹性为25pcts故保守估计23年立高毛利率将回升至34产能利用率回升带动制造费用摊薄22年起公司河南工厂转固开始计算折旧而受外部需求疲软产能爬坡需要时间等因素影响公司制造费用显著增加预计对毛利率拖累幅度在1pct左右而23年起伴随设备调试到位下游需求回暖公司产能利用率有望回升进一步摊薄固定资产折旧亦有望小幅度提振公司毛利率产品和渠道结构优化23年公司加快新品推出对冲品类老化下盈利回落压力其中奶油结构升级亦有较大改善加上高盈利商超餐饮渠道占比提升综合提升盈利水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16立高食品专题研究报告300973图表21立高盈利弹性测算成本回落带来的盈利弹性测算油脂乳制品面粉糖类水果包装材料其他材料原材料成本占比17478535048117252771每下降10可提振毛利率1205040303081753中性判断23年原材料走势-200-5010050-50-5010-23年毛利率变化2403-04-020204-0225折旧摊薄带来的盈利弹性测算20182019202020212022E2023E2024E2025E营收百万13131584181028172948387048456000期初固定资产126218266291525609673731折旧比例1612131515151515固定资产折旧额212633447991101110折旧摊销对毛利率的影响-16-17-18-16-27-24-21-18毛利率环比变动-01-0203-11030303资料来源公司公告华创证券预测四投资建议内外改善共振上调目标价至148元内外改善共振上调目标价至148元维持强推评级市场在公司短期恢复竞争力和行业逻辑方面有所分歧但我们认为行业潜力和狼性渠道等底层逻辑坚实当下公司已对问题认知清晰在渠道研发和管理上多措并举管理改善实在发生加上外部环境优化23年起有望重回高增通道其中3月起低基数和后续新品放量等均有望提供收入超预期可能基于需求优化管理改善我们上调23-24年EPS预测为192266元原预测167239元预计23-24年加回激励费后利润约3949亿考虑高增潜力给予24年约50倍PE上调一年目标市值和目标价至250亿148元维持强推评级图表22立高食品盈利预测简表2019202020212022E2023E2024E2025E营业收入百万15837180972817029480387034844960000yoy20614355747313252238毛利率413383349319349354358销售费用率195140129121126126118管理费用率45486283766853归母净利润百万18140232102831016183325184503970926yoy2468280220-4281009385575净利率115128101558493118资料来源公司公告华创证券五风险提示需求恢复不及预期市场竞争加剧高成长企业盈利波动性较大等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17立高食品专题研究报告300973附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金78468617431224营业收入2817294838704845应收票据0000营业成本1834200725183132应收账款200170234305税金及附加18182632预付账款33364151销售费用365356486609存货282278342434管理费用173245296331合同资产0000研发费用82112130165其他流动资产34375152财务费用-3-3-1-2流动资产合计1333120724112066信用减值损失-5-5-5-5其他长期投资0000资产减值损失-8-9-9-9长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产525609673731投资收益0000在建工程304464504544其他收益211085无形资产156145151136营业利润356209409569其他非流动资产215223233244营业外收入0001非流动资产合计1200144115611655营业外支出3333资产合计2533264839723721利润总额353206406567短期借款00085所得税704481117应付票据0000净利润283162325450应付账款236266324403少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润283162325450合同负债56597796NOPLAT280159324449其他应付款35353535EPS摊薄元167096192266一年内到期的非流动负债15151515其他流动负债140145203252主要财务比率流动负债合计48252065488620212022E2023E2024E长期借款000150成长能力应付债券009500营业收入增长率55747313252其他非流动负债65656565EBIT增长率206-4211003393非流动负债合计65651015215归母净利润增长率220-4281009385负债合计54758516691101获利能力归属母公司所有者权益1986206323032620毛利率349319349354少数股东权益0000净利率100558493所有者权益合计1986206323032620ROE14378141172负债和股东权益2533264839723721ROIC16894119183偿债能力现金流量表资产负债率216221420296单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比4038447120经营活动现金流291289334463流动比率28233723现金收益336238413547速动比率22183218存货影响-1414-64-92营运能力经营性应收影响-9836-60-71总资产周转率11111013经营性应付影响93295880应收账款周转天数20231920其他影响101-18-13-1应付账款周转天数37454242投资活动现金流-712-320-209-192存货周转天数41504445资本支出-598-312-199-181每股指标元股权投资0000每股收益167096192266其他长期资产变化-114-8-10-11每股经营现金流172171197273融资活动现金流1000-67932-790每股净资产1173121813601547借款增加150950-715估值比率股利及利息支付-85-85-135-212PE621085439股东融资1105110511051105PB9987其他影响-35-1087-988-968EVEBITDA691005742资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18立高食品专题研究报告300973食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券研发中心2020年加入华创证券2021年获新财富最佳分析师评选第一名高级分析师程航美国约翰霍普金斯大学硕士曾任职于招商证券2018年加入华创证券研究所白酒研究小组组长高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士2019年加入华创证券研究所大众品研究小组组长高级分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所分析师田晨曦伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员杨畅南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所公司总裁助理研究所所长消费升级研究中心负责人董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2021年获得新财富最佳分析师五届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续三届第一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19立高食品专题研究报告300973华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20