市场对建筑行业的担忧：持续增长与资产质量，国企改革背景下增长质量的提升。近几年建筑板块以及头部建筑央企估值持续下降，我们认为市场对于建筑行业的担忧主要在于行业增速的下滑导致对于头部公司稳定增长的担心以及该商业模式下公司现金流压力的增大，即资产质量的担心。在国企改革进程中，国资委不断优化中央企业经营指标体系，目前中央企业考核指标体系为“一利五率”，即利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、净资产收益率和经营现金比率。在国企改革加速背景下，越来越多的建筑央企公告股权激励（中国建筑、中国中铁、中国化学、中钢国际等），有助于建筑央企国企未来保质保量的增长。
　　持续增长：建筑央企市占率提升，“一带一路”催化下海外业务有望好转。过去几年基建投资增速出现了较为明显的下滑，近几年保持在低个位数的稳定增长。按照中国目前的基础设施建设水平，我们判断还有10年左右可以持续小幅增长趋势，“十四五”期间的基建投资增速略快于“十五五”。而且即便是前两年行业增速下滑的背景下，头部建筑央企仍然实现了较快增速，无论从订单角度看还是收入角度看，头部建筑央企的市占率在这几年都是在不断提升的。此外，2023年3月10日晚，根据央视报道中沙伊三国发表联合声明，沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，“一带一路”战略意义继续提升，今年是“一带一路”倡议提出十周年，高端外交活动有望推动更多政府间项目合作落地，在“一带一路”催化下建筑央企海外业务有望好转，从外需层面拉动增长。
　　资产质量：建筑央企周转率提升，对于坏账计提减值较为充分。建筑行业属于典型的轻资产行业，但也是个高负债的行业。目前建筑央企资产负债率整体呈下降趋势，均已控制在管控线75%以下，流动比率均在100%以上。而建筑央企的流动资产也以应收账款为主，建筑央企应收账款结构主要以1年以内为主，占比均在50%以上。作为建筑公司最大的两块资产——应收账款及存货，近五年来建筑央企的应收账款周转率及存货的周转率均在不断提升。此外，从坏账计提看，建筑央企的账龄结构较短，发生坏账的风险处于较低水平，建筑央企对于应收账款的坏账计提较为充分。随着基建REITs的持续退出，也有利于盘活存量资产，缓解建筑公司现金流压力，带动建筑企业报表质量的进一步改善与提升。
　　投资建议。（1）中国建筑：公司ROE较高，股息率也接近5%，在股权激励下公司近几年业绩稳定，投资性价比显著提升；（2）中国中铁：股权激励目标较高，矿产资源丰富增厚业绩；（3）中国铁建：建筑央企估值最低；（4）中国电建：能源类订单快速增长，绿电运营业务占比持续提升；（5）中国能建：积极发力新能源运营等业务且布局氢能等新能源业务；（6）中国中冶：海外矿产资源丰富有助增厚业绩；（7）中国化学：海外业务占比高，受益于一带一路，尼龙66等新材料投产有助增厚公司整体业绩。
　　风险提示：（1）基建投资下行导致公司订单不及预期；（2）“一带一路”推进不及预期；（3）基建资金不足。

研究报告全文：TablePage行业专题研究建筑装饰2023年3月14日证券研究报告建筑TableTitle央企专题报告国企改革一带一路大象亦能起舞分析师Tabl尉凯旋分析师邹戈分析师谢璐eAuthorSAC执证号S0260520070006SAC执证号S0260512020001SAC执证号S0260514080004SFCCEnoBMB592021-38003576021-38003689021-38003688yukaixuangfcomcnzougegfcomcnxielugfcomcn请注意尉凯旋邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary核心观点市场对建筑行业的担忧持续增长与资产质量国企改革背景下增长质量的提升近几年建筑板块以及头部建筑央企估值持续下降我们认为市场对于建筑行业的担忧主要在于行业增速的下滑导致对于头部公司稳定增长的担心以及该商业模式下公司现金流压力的增大即资产质量的担心在国企改革进程中国资委不断优化中央企业经营指标体系目前中央企业考核指标体系为一利五率即利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率净资产收益率和经营现金比率在国企改革加速背景下越来越多的建筑央企公告股权激励中国建筑中国中铁中国化学中钢国际等有助于建筑央企国企未来保质保量的增长持续增长建筑央企市占率提升一带一路催化下海外业务有望好转过去几年基建投资增速出现了较为明显的下滑近几年保持在低个位数的稳定增长按照中国目前的基础设施建设水平我们判断还有10年左右可以持续小幅增长趋势十四五期间的基建投资增速略快于十五五而且即便是前两年行业增速下滑的背景下头部建筑央企仍然实现了较快增速无论从订单角度看还是收入角度看头部建筑央企的市占率在这几年都是在不断提升的此外2023年3月10日晚根据央视报道中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系一带一路战略意义继续提升今年是一带一路倡议提出十周年高端外交活动有望推动更多政府间项目合作落地在一带一路催化下建筑央企海外业务有望好转从外需层面拉动增长资产质量建筑央企周转率提升对于坏账计提减值较为充分建筑行业属于典型的轻资产行业但也是个高负债的行业目前建筑央企资产负债率整体呈下降趋势均已控制在管控线75以下流动比率均在100以上而建筑央企的流动资产也以应收账款为主建筑央企应收账款结构主要以1年以内为主占比均在50以上作为建筑公司最大的两块资产应收账款及存货近五年来建筑央企的应收账款周转率及存货的周转率均在不断提升此外从坏账计提看建筑央企的账龄结构较短发生坏账的风险处于较低水平建筑央企对于应收账款的坏账计提较为充分随着基建REITs的持续退出也有利于盘活存量资产缓解建筑公司现金流压力带动建筑企业报表质量的进一步改善与提升投资建议1中国建筑公司ROE较高股息率也接近5在股权激励下公司近几年业绩稳定投资性价比显著提升2中国中铁股权激励目标较高矿产资源丰富增厚业绩3中国铁建建筑央企估值最低4中国电建能源类订单快速增长绿电运营业务占比持续提升5中国能建积极发力新能源运营等业务且布局氢能等新能源业务6中国中冶海外矿产资源丰富有助增厚业绩7中国化学海外业务占比高受益于一带一路尼龙66等新材料投产有助增厚公司整体业绩风险提示1基建投资下行导致公司订单不及预期2一带一路推进不及预期3基建资金不足TableReport识别风险建筑行业地产链专题报告发现价值近期开工率不断提升房建基建复苏信号明显请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter138TablePage行业专题研究建筑装饰重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E中国建筑601668SHCNY61120221030买入80013815244340218516914101350国检集团603060SHCNY132220221026买入1440041054322424481479110415201660中国中铁601390SHCNY68920220906买入74713014453047826524110301030中国铁建601186SHCNY89320220905买入1350208231429387194175950950中国电建601669SHCNY77020221030买入9450690791116975296273760800中国化学601117SHCNY102020221028买入1281099122103083664553711001200中粮科工301058SZCNY164620221025买入1676042061391926982668195210801350数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算表中各公司均未公布2022年年报或业绩快报2022年数据均为预测值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明238TablePage行业专题研究建筑装饰目录索引一市场对建筑行业的担忧持续增长与资产质量国企改革背景下增长质量的提升7一市场对建筑行业的担忧持续增长与资产质量7二国企改革加速ROE现金流纳入考核保质保量增长11三复盘历史上建筑央企的投资机会是如何产生的13二持续增长建筑央企市占率提升一带一路催化下海外业务有望好转16一行业增速有所放缓但建筑央企市占率不断提升16二一带一路催化带动建筑央企海外业务好转19三资产质量建筑央企周转率提升对于坏账计提减值较为充分22一建筑央企的账龄结构较短发生坏账的风险处于较低水平22二应收账款和存货周转率持续提升报表质量改善22三基建REITS盘活存量资产缓解建筑公司现金流压力25四老树开新花各家建筑央企的核心逻辑分别是什么28一中国建筑ROE股息率均为建筑央企最高28二中国中铁股权激励充分矿产资源丰富增厚利润29三中国铁建建筑央企中估值最低订单稳健基建纯种标的31四中国电建新签能源订单持续高增电力运营业务占比提升31五中国能建全球能源建设巨头发力新能源运营加速氢能储能产业发展32六中国中冶矿产资源丰富有望实现价值重估33七中国化学工程与实业协同发展化学工程龙头加速转型34五投资建议36六风险提示36一基建投资下行导致公司订单不及预期36二一带一路推进不及预期36三基建资金来源不足36识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明338TablePage行业专题研究建筑装饰图表索引图1八大建筑央企业务分布7图2中国建筑PETTM及沪深300PETTM8图3中国建筑PBLF及沪深300PBLF8图4中国中铁PETTM及沪深300PETTM8图5中国中铁PBLF及沪深300PBLF8图6中国交建PETTM及沪深300PETTM8图7中国交建PBLF及沪深300PBLF8图8中国铁建PETTM及沪深300PETTM9图9中国铁建PBLF及沪深300PBLF9图10中国中治PETTM及沪深300PETTM9图11中国中治PBLF及沪深300PBLF9图12中国电建PETTM及沪深300PETTM9图13中国电建PBLF及沪深300PBLF9图14中国化学PETTM及沪深300PETTM10图15中国化学PBLF及沪深300PBLF10图16中国建能PETTM及沪深300PETTM10图17中国能建PBLF及沪深300PBLF10图18基础建设投资累计同比11图19基建投资细分项目累计同比11图20建筑央企22Q1-3毛利率12图21建筑央企22Q1-3净利率12图22建筑央企22Q1-3资产负债率13图23建筑央企22Q1-3经营活动现金净流量亿元13图24中国建筑复盘-PE14图25中国建筑复盘-PB15图26建筑央企新签合同额占比建筑行业新签合同额17图27建筑央企营业收入占比建筑行业累计总产值17图28建筑央企22Q1-3营业收入及同比增速亿元17图29建筑央企22Q1-3归母净利润及同比增速亿元17图30建筑央企22Q3营业收入及同比增速亿元18图31建筑央企22Q3归母净利润及同比增速亿元18图32对外承包工程新签合同额及同比19图33对外承包工程完成营业额及同比19图34建筑央企2021年海外营业收入占比20图35重点海外工程公司2021年海外营业收入占比20图362021年末建筑央企应收账款账龄结构对比单位22图37中国建筑应收账款周转率显著增长明显高于其他企业单位倍23图38中国化学存货周转率持续上涨明显高于其他央企单位倍23图39中国中铁流动资产周转率持续增长远高于其他央企单位倍24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明438TablePage行业专题研究建筑装饰图40中国建筑固定资产周转率远高于其他央企单位倍24图41中国中冶总资产周转率处于较高水平中国电建处于较低水平单位倍25图422021年6月至2022年12月上市REIT类型分布26图43中国建筑房建单月新签订单与同比增速28图44中国建筑基建单月新签订单与同比增速28图45中国建筑房建累计新签订单与同比增速29图46中国建筑基建累计新签订单与同比增速单位亿元29图472021年建筑央企ROE分红比例以及股息率截至20233629图48中国建筑ROE股息率近年变化情况29图49中国铁建累计新签订单及增速31图50中国铁建单季新签订单及增速31图51公司控股装机容量及清洁能源占比32图52截至2022年6月底公司控股并网装机容量32图53中国化学前期试探性项目35表1国企改革经营指标考核体系11表2建筑央企股权激励情况12表3建筑央企订单同比增速18表4重点央企当月新签订单同比增速18表5重点央企累计新签订单同比增速19表6重点建筑央企沙特及伊朗订单情况20表72021年八大央企应收账款账龄结构对比单位亿元22表8重点建筑公司特许经营资产情况26表9中国建筑当月新签订单同比增速28表10中国建筑累计新签订单同比增速28表11建筑央企股权激励情况30表12中国中铁矿产资源产量及同比增速30表13中国中铁矿产资源保有量情况2021年年报30表14中国中冶开发运营的重要矿产资源产量吨34表15中国中冶资源开发业务经营情况34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明538TablePage行业专题研究建筑装饰随着我国全面开启建设社会主义现代化国家新征程十四五时期国家对国资国企发展改革监管党建等工作都做出了新的谋划和安排十八大以来党中央国务院颁布了关于深化国有企业改革的指导意见出台了22个配套文件形成了1N政策体系2020年6月国企改革三年行动方案2020-2022出台该方案是近三年来落实国有企业改革1N政策体系和顶层设计的具体施工图明确了国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础是党执政兴国的重要支柱和依靠力量目前国企改革三年行动主体任务已经基本完成2022年全年中央企业预计实现营业收入394万亿元增长83利润总额255万亿元增长55净利润19万亿元增长5国企改革三年行动实现高质量圆满收官2023年将组织开展新一轮国企改革深化提升行动在新一轮国企改革深化提升行动中将主要抓好加快优化国有经济布局结构增强服务国家战略的功能作用加快完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制加快打造创新型国有企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明638TablePage行业专题研究建筑装饰一市场对建筑行业的担忧持续增长与资产质量国企改革背景下增长质量的提升一市场对建筑行业的担忧持续增长与资产质量建筑行业有八大建筑央企2022H1八大建筑央企营业收入与归母净利润分别占板块申万一级建筑装饰的82248374是建筑行业的龙头支柱八大建筑央企中除中国建筑中国化学分别主营房屋建筑化工建设外其余各家主营业务多以基建建设为主辅以房地产开发勘察设计装备制造等多元化业务图1八大建筑央企业务分布数据来源公司2021年年报经营数据公告广发证券发展研究中心注释业务结构根据公司营业收入和订单结构综合得来部分公司收入结构未披露细分子行业占比则根据订单结构推算近两年建筑央企估值持续下滑市盈率与市净率均处于近5年来的历史低点相对于沪深300亦为底部区间以中国建筑为例其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了今年年初的约5倍近期则已不足4倍PB也从1倍左右下降到了约07倍两项指标都处于近5年来的最低点与此同时中国中铁的PE也从2019年的9倍左右下降至日前的不足6倍而PB则从1倍左右下降到了约06倍估值保持低位且持续下滑的势态在其余6家建筑央企当中也同样有所体现横向对比较为平稳且在2020年波动上升的沪深300估值八家建筑央企的PE均值还未达到其一半另一边港股的中国能建也仅达到了约38倍的PE和02倍的PB水平识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明738TablePage行业专题研究建筑装饰图2中国建筑PETTM及沪深300PETTM图3中国建筑PBLF及沪深300PBLF中国建筑PETTM-左轴中国建筑PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴122022510151528156101145052050000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图4中国中铁PETTM及沪深300PETTM图5中国中铁PBLF及沪深300PBLF中国中铁PETTM-左轴中国中铁PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴2020182516215151412115101008106550405020000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图6中国交建PETTM及沪深300PETTM图7中国交建PBLF及沪深300PBLF中国交建PETTM-左轴中国交建PBLF-左轴沪深300PBLF-右轴沪深300PETTM-右轴2525202022151515151010115505050000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明838TablePage行业专题研究建筑装饰图8中国铁建PETTM及沪深300PETTM图9中国铁建PBLF及沪深300PBLF中国铁建PETTM-左轴中国铁建PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴1620162514141215122101158100860614504052020000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图10中国中治PETTM及沪深300PETTM图11中国中治PBLF及沪深300PBLF中国中冶PETTM-左轴中国中冶PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴2520225201515215151011015505050000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图12中国电建PETTM及沪深300PETTM图13中国电建PBLF及沪深300PBLF中国电建PETTM-左轴中国电建PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴252025252015221515151010115505050000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明938TablePage行业专题研究建筑装饰图14中国化学PETTM及沪深300PETTM图15中国化学PBLF及沪深300PBLF中国化学PETTM-左轴中国化学PBLF-左轴沪深300PETTM-右轴沪深300PBLF-右轴30202525251522201515151011105505050000数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心图16中国建能PETTM及沪深300PETTM图17中国能建PBLF及沪深300PBLF中国能建PBLF-左轴中国能建PETTM-左轴沪深300PBLF-右轴沪深300PETTM-右轴2520252522201515151510101155050500002021-122021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-032021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-10数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心对于建筑央企的低估值我们认为市场主要存在两点担心第一点就是长期行业成长性变弱根据国家统计局数据我国基建投资累计同比增速整体呈现V型增长自2018年起显著下降2018年下半年降至5以内2020年初受到疫情的影响更是出现了负增长虽然在后疫情时代基建投资逐步恢复2020年第三季度实现由负转正年末广义基建投资累计增速恢复至334保持回暖态势2022年各类专项债政策性金融工具齐发力基建作为拉动经济增长的有效手段投资增速止跌回升但基建投资增速整体逐渐趋缓但从2017年的10以上的增速降低至2018年的低个位数增长除了2022年外其余年增速一直保持在5以下的区间第二点担心是认为这些建筑企业的不良资产过多以及负债率较高导致多数公司的市净率不足一倍建筑公司下游的客户也多为政府议价能力较强而近两年公司承接的项目也越来越大账期进一步加长这些都存在发生坏账损失的可能所以我们在后面几部分主要就建筑行业以及头部公司未来的发展以及自身的资产质量进行研究分析识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1038TablePage行业专题研究建筑装饰图18基础建设投资累计同比图19基建投资细分项目累计同比基础设施建设投资不含电力电力热力燃气及水的生产和供应业固定资产完成额累计同比交通运输仓储和邮政业固定资产完成额累计同比基础设施建设投资含电力水利环境和公共设施管理业固定资产完成额累计同比60453040152002017201820192020202120220-15-30-202018-082017-082018-022019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08-452017-02-40数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源国家统计局广发证券发展研究中心二国企改革加速ROE现金流纳入考核保质保量增长在国企改革进程中国资委不断优化中央企业经营指标体系目前中央企业考核指标体系为一利五率即利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率净资产收益率和经营现金比率考核指标的有化也使得企业更加注重投入产出效率研发创新和现金流水平一利五率的国企考核体系有助于国有企业的可持续发展也为建立符合中国国情的企业估值体系提供了坚实的基础表1国企改革经营指标考核体系时间指标具体指标备注2019两利一率净利润利润总额资产负债率净利润利润总额资产负债率营业增加营业收入利润率和研发经费投入强度引导企业高质2020两利三率收入利润率研发经费投入强度量发展净利润利润总额资产负债率营业2021两利四率收入利润率研发经费投入强度全员增加了全员劳动生产率指标切实提高企业运营效率劳动生产率两增利润总额和净利润增速要高于国民经济增速一净利润利润总额资产负债率营业两利四率控资产负债率要控制在65以内三提高营业收入利2022收入利润率研发经费投入强度全员两增一控三提高润率要再提高01个百分点全员劳动生产率再提高5劳动生产率研发经费投入要进一步提高引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流利润总额资产负债率研发经费投入一增确保利润总额增速高于全国GDP增速力争取得更一利五率2023强度全员劳动生产率净资产收益好业绩一稳资产负债率总体保持稳定四提升净资一增一稳四提升率营业现金比率产收益率研发经费投入强度全员劳动生产率营业现金比率4个指标进一步提升数据来源国资委广发证券发展研究中心我们统计了建筑央企的股权激励情况主要有中国建筑中国交建中国中铁以及中国化学四家建筑央企在近两年制定了股权激励计划其中中国中铁的净利润增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1138TablePage行业专题研究建筑装饰要求不低于12在几家建筑央企中仅次于中国化学扣非净利润同比增长15此外股权激励要求公司在几家可比公司的增长中要求处于75分位增长动力强劲表2建筑央企股权激励情况企业名称公告日期股权激励解锁条件梳理1以上一年度为基期净利润复合增长率不低于7中国建筑202012242以上一年度为基期2022-2024年净资产收益率分别不低于12122125且不低于对标企业75分位值水平1以2021年为基期2023-2025年净利润复合增长率分别不低于8859中国交建202212162以2021年为基期2023-2025年加权平均净资产收益率分别不低于777982且不低于对标企业75分位值水平1以2020年为基期2022-2024年扣非净利润复合增长率不低于12中国中铁202211822022-2024年扣非加权平均净资产收益率分别不低于10511115且不低于对析企业75分位值水平1以2021年为基期2023-2025年扣非净利润复合增长率不低于15中国化学20229272以2021年为基期2023-2025年扣非加权平均净资产收益率分别不低于905915925且不低于对标企业75分位值水平数据来源wind广发证券发展研究中心盈利能力方面2022年前三季度8家建筑央企中只有中国铁建毛利率小幅提升其他央企毛利率皆出现一定程度的下降中国能建中国化学中国电建中国交建中国建筑中国交建中国中冶中国中铁毛利率同比分别下降198177143095068039035030pct中国铁建毛利率为856在8家建筑央企中最低2022年前三季度8家建筑央企中有3家净利率上升中国中铁中国交建中国电建净利率分别上升005003003pct而中国能建中国建筑中国中冶中国化学中国铁建净利率则分别下降051044019018004pct图20建筑央企22Q1-3毛利率图21建筑央企22Q1-3净利率22Q1-321Q1-322Q1-321Q1-314512410836242100数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心资产负债率方面截止22年9月底8家建筑央企的资产负债率均在70以上其中中国化学的资产负债率为7017在建筑央企中最低中国交建中国中铁资产结构识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1238TablePage行业专题研究建筑装饰有所改善资产负债率与上年同期相比分别下降了1405pct而中国化学中国能建中国电建中国中冶中国铁建中国建筑同比上升了292722130403pct现金流方面2022年前三季度8家建筑央企中经营性现金流均呈现净流出状态其中中国铁建中国中铁中国交建中国中冶分别减少流出470642103115898466亿元中国建筑2022Q1-3实现经营性现金流净流出52493亿元同比增加流出9135亿元收现比付现比分别为1016410574较去年同期分别变化-892-87pct图22建筑央企22Q1-3资产负债率图23建筑央企22Q1-3经营活动现金净流量亿元22Q1-321Q1-322Q1-321Q1-380075-100-20070-300-40065-50060-600数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三复盘历史上建筑央企的投资机会是如何产生的我们复盘中国建筑的历史情况历史上中国建筑有几次涨幅明显的时期分别开始于2012年9月2014年6月2016年6月和2018年10月具体来看时点一2012年9月中国建筑的PETTM为620倍PBLF为095倍驱动因素宏观层面2012年6月和7月央行进行了两次降息确认了货币政策转向M1M2增速回升货币市场流动性较好信用利差收窄信用偏紧的情况有所改善行业层面随着十二五规划的完成新的项目和投资在随后一年内跟进基建增速和房地产增速迅速提升整个行业景气程度较高业绩层面中国建筑2012下半年利润和订单增速明显加快与此同时新开工面积的增速也明显提升全国房建企业订单情况稳步增长基建拉动GDP效应明显房建企业投资价值凸显时点二2014年6月中国建筑的PETTM为389倍PBLF为071倍驱动因素宏观层面本轮行情上涨的关键驱动因素是央行宽松的货币政策2014年9月央行创设了中期借贷便利MLF11月启动降息程序并在接下来一年内进行了5次降息2015年2月央行将存款准备金率下调15pct至185货币政策持续宽松行业和业绩层面同时期地产投资增速下滑新开工面积处于相对低位这是由于国内产能过剩房地产库存过高中国建筑的订单和净利润增速也出现了较为明显的下滑由此可见此次中国建筑股价上升主要驱动因素不在于业绩层面识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1338TablePage行业专题研究建筑装饰时点三2016年6月中国建筑的PETTM为576倍PBLF为1倍驱动因素宏观层面央行在2016年10月加大了对MLF的投放力度保证流动性合理充裕行业和业绩层面国家大力发展一带一路战略中国建筑积极响应国家倡议践行大海外战略着重在基建板块发力基础设施建设业务呈现快速增长的趋势与此同时安邦举牌中国建筑并计划一年内增持1亿股为中国建筑带来不少于557亿增量资金拉动中国建筑的估值水平快速上升时点四2018年10月中国建筑的PETTM为611倍PBLF为097倍驱动因素宏观层面央行在7月份投放5020亿MLF释放了货币政策转向宽松的信号行业层面2018年前9个月基建投资增速持续走低10月31日国办发布关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见要求重点关注铁路公路水运机场等基建领域基建投资触底回升这在一定程度上拉动了建筑板块企业尤其是以中国建筑为代表的低PB央企的估值上升从公司近期基本面情况看公司PE及PB估值均处于历史底部而且公司近期订单正逐渐好转回购进展持续加速投资性价比正逐渐提升图24中国建筑复盘-PE151008513701155940257105-5-203-351-50-1201120122013201420152016201720192020-65收盘价元股-左轴中国建筑PETTM-左轴PE比值10-左轴房地产开发投资完成额同比增速-右轴净利润同比增速-右轴单季度订单同比增速-右轴房屋新开工面积同比增速-右轴基建投资同比增速-右轴数据来源Wind公司财报公司经营数据公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1438TablePage行业专题研究建筑装饰图25中国建筑复盘-PB1510013857011559407255103-51-20-1201120122013201420152016201720192020-35收盘价元股-左轴中国建筑PB5-左轴PB比值10-左轴房地产开发投资完成额同比增速-右轴净利润同比增速-右轴单季度订单同比增速-右轴数据来源Wind公司财报公司经营数据公告广发证券发展研究中心注释图中PB为PBLF识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1538TablePage行业专题研究建筑装饰二持续增长建筑央企市占率提升一带一路催化下海外业务有望好转一行业增速有所放缓但建筑央企市占率不断提升对于市场第一点担忧预计中国的基础设施建设还有10年左右可以持续小幅增长趋势即十四五和十五五两个五年具体来讲参考十四五规划的重点项目以及国内的基础建设需求空间叠加近期中央多次强调要适度超前开展基础设施建设我们预计十四五期间基建仍可维持低个位数的增长而十五五期间增速或将进一步降低但总量整体仍将保持稳定随着国企改革进程推进建筑央企正在加快重组整合提升专业化程度和核心竞争力过去三年有4组7家中央企业116组347家省属国有企业以市场化的方式实施了战略性重组近三年来中国能建中国交建中国电建也均有重大重组事件发生以达成买壳上市或多元化战略目标企业规模不断扩大2023年中央企业战略性重组和专业化整合迈出新步伐重组速度进程加快且明确要制定节能环保建筑施工等重点行业领域的布局结构调整指引尽管行业增速放缓但建筑行业集中度将延续上升趋势龙头公司的高成长性也有助于缓解市场的第一点担忧近年来建筑行业的集中程度在不断上升一方面体现在新签合同额占比不断提升前四家建筑央企2021年新签合同额占比达到了2880这一指标在2022年仍继续攀登至3199而八家建筑央企总体的新签合同额占比行业新签合同额也同样不断上升2021年八家建筑央企新签订单总金额为1305170亿元占比37882022年上升421个百分点达到4209另一方面建筑央企的营业收入占比也同样呈上升趋势2021年营业收入排名前四的公司总营收466741亿元占比建筑行业生产总值约1593较2018年上升约248个百分点2021年八家建筑央企的总营收为607591亿元占建筑行业生产总值约21但在22Q1-3这两项指标都有明显的上升趋势2022Q1-3营业收入top4的建筑央企营收占比建筑行业总产值达到1806全部八家建筑央企的营收占比达到了约2367从新签订单和营收两项来看建筑行业的集中程度在不断提高建筑央企的市占率不断扩大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1638TablePage行业专题研究建筑装饰图26建筑央企新签合同额占比建筑行业新签合同额图27建筑央企营业收入占比建筑行业累计总产值建筑央企新签合同额前四总计建筑业新签合同额建筑央企营业收入前四总计建筑业累计总产值建筑央企新签合同总金额建筑业新签合同额建筑央企营业收入总金额建筑业累计总产值255020401530102051000201720182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心建筑央企上市公司2022前三季度整体营业收入归母净利润同比分别增长129130其中Q1Q2Q3收入分别增长178103113归母净利润分别增长17013191二三季度收入和业绩增速因国内疫情影响略有放缓具体看营业收入方面8家建筑央企2022Q1-3均实现稳健增长其中中国化学增速最高同比增长334中国交建增速最低同比增长5022Q3中国化学中国能建增速较高同比增长328225中国交建增速最低同比增长14归母净利润方面2022年前三季度8家建筑央企均实现了不同程度的增长其中增速较高的有中国电建中国化学中国能建分别实现归母净利润同比增长35528424322Q3中国能建中国电建中国化学的增速分别为375368109图28建筑央企22Q1-3营业收入及同比增速亿元图29建筑央企22Q1-3归母净利润及同比增速亿元22Q1-3-左轴21Q1-3-左轴同比增速-右轴22Q1-3-左轴21Q1-3-左轴同比增速-右轴20000405004035351500030400302530025100002020152001550001010010550000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1738TablePage行业专题研究建筑装饰图30建筑央企22Q3营业收入及同比增速亿元图31建筑央企22Q3归母净利润及同比增速亿元2022Q3-左轴2021Q3-左轴同比增速-右轴2022Q3-左轴2021Q3-左轴同比增速-右轴5000351605030140404000302512010020300020108002000156010-10100040-20520-30000-40数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心八大建筑央企22年前三季度新签订单全部实现正增长中国建筑中国铁建中国中铁中国交建中国电建中国化学中国中冶中国能建2022Q1-3新签订单金额同比分别增长1401773522548536776173具体来看表3建筑央企订单同比增速公司名称20A增速21Q1增速21H1增速21Q1-3增速21A增速22Q1增速22H1增速22Q1-3增速22A增速中国建筑66321209103122209144140127中国铁建27334920412610415262177151中国中铁204-251888347840172352111中国交建1088052853661894917025216中国电建3155591373615970510485293中国化学10520444917374901232367101中国中冶2946073221581811375276117中国能建11091058244651001102173202数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心2022年央企累计新签订单增速可观2023年仍有强增长任性从已披露订单数据的企业来看尽管2022年下半年受国内疫情反弹影响经营情况不及预期中国建筑中国电建中国化学和中国中冶四家央企新签订单均实现正增长且增长幅度超过两位数其中中国建筑中国电建中国化学中国中冶2022年累计新签订单金额同比分别增长1272931011172023年2月中国建筑中国电建也分别实现了273433的累计新签同比订单增长而虽然中国化学中国中冶1月的新签订单增速分别为-352-43但随着春节假期的结束后续的新签订单数将有所反弹具体来看表4重点央企当月新签订单同比增速公司名称2022-8增速2022-9增速2022-10增速2022-11增速2022-12增速2023-1增速2023-2增速中国建筑29396529136-93123533中国电建25410291405-23-520371505中国化学734652-632-53035-352333中国中冶3042934-25166364-43数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1838TablePage行业专题研究建筑装饰表5重点央企累计新签订单同比增速公司名称2022-8增速2022-9增速2022-10增速2022-11增速2022-12增速2023-1增速2023-2增速中国建筑147140170166127123273中国电建423485555501293371433中国化学335367183110101-352-124中国中冶591528886117-43数据来源公司经营数据公告广发证券发展研究中心二一带一路催化带动建筑央企海外业务好转2023年3月10日晚根据央视报道中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系一带一路战略意义继续提升一带一路新签合同金额和完成营业额近年略有下滑整体增长较有压力2022年1-12月一带一路新签合同额累计12962亿美元同比减少3302020与2021年整年也均表现出下降的趋势同比增速分别为-867和-525但下降速度有所放缓完成营业额情况2022年1-12月完成营业额累计8494亿美元比上年同期减少5292020年与2021年整年的同比增速分别为-7和-158我们认为近几年新签合同额和完成营业额下滑的原因主要系新冠疫情反复与俄乌冲突导致的各类风险冲击国际基础设施合作秩序增大基建项目推进难度基建设备成本同时恶化国际基础设施融资环境延缓了一带一路国家基础设施的回复与建设图32对外承包工程新签合同额及同比图33对外承包工程完成营业额及同比新签合同额亿美元同比完成营业额亿美元同比20004012001530100010150020800510001060000400500-10200-50-200-102015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022数据来源商务部广发证券发展研究中心数据来源商务部广发证券发展研究中心目前国内建筑央企及海外工程公司海外业务比重仍处在低位一带一路催化下建筑央企海外业务占比提升空间大根据建筑央企2021年营业收入的地区分布情况建筑央企在中国大陆的营业收入比重普遍较高海外业务占比均低于25处在低位海外业务占比最高的为中国化学比重为2129海外业务占比最低的建筑央企为中国中冶比重为402另外不同央企间海外业务比重差距较大中国电建中国化学中国能建的海外业务占比均在10以上中国建筑中国铁建中国中铁中国中冶的海外业务占比则一般处在5以下这表明目前央企的业务主要集中在中国大陆海外业务收入的比重仍处于低位预计未来随着一带一路的发展和识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1938TablePage行业专题研究建筑装饰推动建筑央企的营业收入提升空间广阔对于国际工程公司其海外业务比例也有较大的提升空间根据北方国际中工国际中钢国际中材国际等四家国内重点国际工程公司2021年营业收入地区分布情况北方国际的海外业务比例在四家国际工程公司中比重最高为5555中钢国际的海外业务比例最低为1487其余两家的海外业务比例均处于30-40之间未来企业的海外业务增长潜力和增长空间广阔图34建筑央企2021年海外营业收入占比图35重点海外工程公司2021年海外营业收入占比中国大陆国外及其他地区中国大陆国外及其他地区100100808060604020400200北方国际中工国际中钢国际中材国际数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心若2023年举办第三届一带一路国际论坛预计将推动建筑企业海外业务收入的提升截至2021年一带一路建设涉及65个国家和地区其中包括东盟10国西亚18国南亚8国中亚5国独联体7国中东欧16国及东亚的蒙古在众多国家和地区的加入和参与下一带一路沿线国家需求蓝海广阔随着新一届一带一路国际论坛的举办势必会为国内建筑企业提供大量的订单推动国内建筑企业海外业务收入和占比的提升并且基建作为一带一路的重点建设领域预期国内建筑企业未来增长前景广阔表6重点建筑央企沙特及伊朗订单情况订单金额金额合公司名称日期订单名称亿元计亿元2016531沙特阿拉伯国民警卫队住宅小区学校项目512019514沙特萨拉曼国王国际综合港务设施项目406中国电建20191114沙特阿拉伯国家住房公司保障房三期项目18680520211218沙特阿拉伯阿美贾富拉工业配套设施工程项目9420211218沙特阿拉伯萨勒曼国王能源城基础设施及维护建筑工程项目69中国建筑20221019沙特阿拉伯NEOM新城交通隧道山区部分二三标段项目78678620171211伊朗ZANJAN合成氨尿素项目工程总承包合同3802018811沙特纯碱急化钙EPC项目260中国化学104120191014沙比克沙特基础工业公司SADAFCLC项目总承包2192023112沙特沙比克石化北方工厂MTBE项目EPC总承包合同沙特境外182201812伊朗克尔曼沙至霍斯拉维铁路项目353中国铁建9992022629沙特麦地那基础设施开发项目南北合并包646识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2038