本周市场情绪明显改善。3月以来资金面维持宽松状态，存单发行放量利率出现见顶回落的迹象，尤其是在政府工作报告公布后，市场对于后续经济强刺激的预期减弱，对于2月信贷数据超预期的反映也趋于钝化。市场普遍下修了对于全年利率高点的预期，部分投资者甚至开始担忧逼空风险。
　　我们在年度策略《有时风雨有时晴》中提出11月以来的利率上行，已经反映了防疫政策调整以及地产政策放松后经济修复的预期，防控政策优化后，经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验。政府工作报告较低的增长目标反映了政府在短期对于经济进行强刺激的动力并不充分。考虑后续出口下行的压力还未释放完毕，地产的修复也需要时间，这决定了短期利率大幅上行的风险并不大，2023年的债市可能不会是典型的熊市，市场对于全年利率高点的判断似乎已经出现了下修。
　　在这样的背景下，市场对于2月社融与信贷数据的高增反应钝化。尽管社融与信贷不论总量还是结构均有所改善，社融同比也出现了2022年9月以来的首次上行，但投资者已对2月社融数据的高增有所预期，尽管幅度仍超预期但并未改变方向，市场对于政策层面推动信贷扩张的态度反而更加关心。而Q4报告反映了货币政策整体正常化的诉求，也并未展示出强刺激的态度。尽管上周生产端数据整体出现了进一步改善，钢材水泥等商品价格仍在回升。但是，地产交易数据出现了回落迹象，汽车销售也同样相对低迷，短期需求仍在不能证实和证伪的阶段。因此市场在社融数据公布后的表现类似于2022年7月，反而担忧后续信贷扩张的可持续性。
　　因此，市场似乎对中期逻辑的变化赋予了更高的定价，推动收益率出现了明显的回落。由于前期市场对于久期策略相对谨慎，随着收益率的下行，部分投资者甚至开始担忧逼空的风险。但从历史上看，所谓的逼空一般发生在从货币政策转向宽松到同业链条扩张伊始，机构规模开始上升的阶段，如2018年下半年，以及2021年二季度。机构杠杆与久期维持低位，但其规模不断上升，随着利率的回落其欠配压力增大，等待成本不断提高，最终不得不加大配置导致利率的进一步回落。
　　但2022末理财赎回反馈之下，商业银行等配置型机构已经大规模增持债券，春节后，以农商行、保险机构为代表的配置型机构在二级市场上增持债券的规模也在持续上升，整体上似乎尚不存在广泛的欠配压力。反观以理财与公募为代表的产品户，在前期赎回冲击下杠杆率反而出现了被动的抬升，1月已达有数据以来的高点。尽管春节后，非法人产品的负债端似乎趋于稳定，但信贷大规模扩张下，同业链条似乎尚未进入到扩张的阶段，当前的“欠配”压力似乎还难以使市场出现普遍的“逼空”行情。但值得重视的是，由于部分机构前期对于久期策略相对谨慎，随着宏观预期的变化，可能存在“防御性加久期”的需求，这仍将对债市带来一定的支撑。
　　3月以来逆回购余额已经降至常规水平，但隔夜利率前期持续走低，这可能主要由于现金回流与财政投放带来了长期流动性的回补，这有助于资金面自发性的波动下降。3月资金虽有所转松，但1.95%的DR007均值仍在央行合意的范围内。若后续外生扰动增大，央行仍可通过调节投放规模使资金利率维持在政策利率附近。本周中旬缴准、政府债缴款和税期集中于3月15日。考虑一季度大规模信贷投放消耗超储，降准存在必要性，但更有可能在4月，预计3月MLF可能净投放3000亿价格不变。而在外生因素冲击下，尽管资金面相对2月将有所转松，但也难以一直维持在3月初的状态，可能出现一定的波动。
　　在存单方面，上周存单发行放量，但从结构上看，非银机构需求虽边际改善，但存单的配置需求更多仍是由于银行自身贡献的，存单供需相对强弱指数上行3.5pct至12.6%，仍在需求偏弱的区间。从宏观逻辑上看，货币政策并未方向性收紧，信贷扩张的压力后续似乎也将缓解，这意味着存单利率似乎已在顶部区间。但非银需求在短期可能仍然会受到资金面的波动以及部分监管因素的扰动。因此，后续存单的下行空间需等待后续信贷投放与资金面状态更加明朗后，由非银机构需求的释放确认。
　　总体来看，在强刺激缺乏的背景下，债券市场在大方向上可以更加乐观，前期过于谨慎、久期偏低的投资者，可以考虑适当提高久期。但考虑当前期限利差偏低，非银机构对存单的需求仍未完全释放，税期叠加缴款压力上升可能导致后期资金面的波动加大，在高频数据整体仍在修复态势的背景下，长端利率短期来看似乎仍在震荡格局之中，过度追高似乎性价比不高，逼空风险在短期还不足以成为市场的主要矛盾。我们建议投资者整体仍维持中性久期，等待更好的交易时点，考虑配置收益率曲线上的部分“凸点”，如7年国开，高等级信用债可适当拉久期，短端可逐步加大对6个月及以上期限存单的配置力度。我们认为债券市场更大的机会或需要等待二季度资金面逐步进入稳态、经济环比的高点出现之后。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
　　

研究报告全文：yue债券市场是否需要担忧逼空风险TableReportTime2023年3月13日李一爽TableFirstA固定uthor收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告债券市场是否需要担忧逼空风险债券研究TableReportDate2023年3月13日TableReportType专题报告TableSummary本周市场情绪明显改善3月以来资金面维持宽松状态存单发行放量利TableA李一爽uthor固定收益首席分析师率出现见顶回落的迹象尤其是在政府工作报告公布后市场对于后续经执业编号S1500520050002济强刺激的预期减弱对于2月信贷数据超预期的反映也趋于钝化市场联系电话8618817583889普遍下修了对于全年利率高点的预期部分投资者甚至开始担忧逼空风邮箱liyishuangcindasccom险我们在年度策略有时风雨有时晴中提出11月以来的利率上行已经反映了防疫政策调整以及地产政策放松后经济修复的预期防控政策优化后经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验政府工作报告较低的增长目标反映了政府在短期对于经济进行强刺激的动力并不充分考虑后续出口下行的压力还未释放完毕地产的修复也需要时间这决定了短期利率大幅上行的风险并不大2023年的债市可能不会是典型的熊市市场对于全年利率高点的判断似乎已经出现了下修在这样的背景下市场对于2月社融与信贷数据的高增反应钝化尽管社融与信贷不论总量还是结构均有所改善社融同比也出现了2022年9月以来的首次上行但投资者已对2月社融数据的高增有所预期尽管幅度仍超预期但并未改变方向市场对于政策层面推动信贷扩张的态度反而更加关心而Q4报告反映了货币政策整体正常化的诉求也并未展示出强刺激的态度尽管上周生产端数据整体出现了进一步改善钢材水泥等商品价格仍在回升但是地产交易数据出现了回落迹象汽车销售也同样相对低迷短期需求仍在不能证实和证伪的阶段因此市场在社融数据公布后的表现类似于2022年7月反而担忧后续信贷扩张的可持续性因此市场似乎对中期逻辑的变化赋予了更高的定价推动收益率出现了明显的回落由于前期市场对于久期策略相对谨慎随着收益率的下行部分投资者甚至开始担忧逼空的风险但从历史上看所谓的逼空一般发生在从货币政策转向宽松到同业链条扩张伊始机构规模开始上升的阶段如2018年下半年以及2021年二季度机构杠杆与久期维持低位但其规模不断上升随着利率的回落其欠配压力增大等待成本不断提高最终不得不加大配置导致利率的进一步回落但2022末理财赎回反馈之下商业银行等配置型机构已经大规模增持债券春节后以农商行保险机构为代表的配置型机构在二级市场上增持债券的规模也在持续上升整体上似乎尚不存在广泛的欠配压力反观以信达证券股份有限公司理财与公募为代表的产品户在前期赎回冲击下杠杆率反而出现了被动CINDASECURITIESCOLTD的抬升1月已达有数据以来的高点尽管春节后非法人产品的负债端北京市西城区闹市口大街9号院1号楼似乎趋于稳定但信贷大规模扩张下同业链条似乎尚未进入到扩张的阶邮编100031段当前的欠配压力似乎还难以使市场出现普遍的逼空行情但值得重视的是由于部分机构前期对于久期策略相对谨慎随着宏观预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2的变化可能存在防御性加久期的需求这仍将对债市带来一定的支撑3月以来逆回购余额已经降至常规水平但隔夜利率前期持续走低这可能主要由于现金回流与财政投放带来了长期流动性的回补这有助于资金面自发性的波动下降3月资金虽有所转松但195的DR007均值仍在央行合意的范围内若后续外生扰动增大央行仍可通过调节投放规模使资金利率维持在政策利率附近本周中旬缴准政府债缴款和税期集中于3月15日考虑一季度大规模信贷投放消耗超储降准存在必要性但更有可能在4月预计3月MLF可能净投放3000亿价格不变而在外生因素冲击下尽管资金面相对2月将有所转松但也难以一直维持在3月初的状态可能出现一定的波动在存单方面上周存单发行放量但从结构上看非银机构需求虽边际改善但存单的配置需求更多仍是由于银行自身贡献的存单供需相对强弱指数上行35pct至126仍在需求偏弱的区间从宏观逻辑上看货币政策并未方向性收紧信贷扩张的压力后续似乎也将缓解这意味着存单利率似乎已在顶部区间但非银需求在短期可能仍然会受到资金面的波动以及部分监管因素的扰动因此后续存单的下行空间需等待后续信贷投放与资金面状态更加明朗后由非银机构需求的释放确认总体来看在强刺激缺乏的背景下债券市场在大方向上可以更加乐观前期过于谨慎久期偏低的投资者可以考虑适当提高久期但考虑当前期限利差偏低非银机构对存单的需求仍未完全释放税期叠加缴款压力上升可能导致后期资金面的波动加大在高频数据整体仍在修复态势的背景下长端利率短期来看似乎仍在震荡格局之中过度追高似乎性价比不高逼空风险在短期还不足以成为市场的主要矛盾我们建议投资者整体仍维持中性久期等待更好的交易时点考虑配置收益率曲线上的部分凸点如7年国开高等级信用债可适当拉久期短端可逐步加大对6个月及以上期限存单的配置力度我们认为债券市场更大的机会或需要等待二季度资金面逐步进入稳态经济环比的高点出现之后风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录一2023年债券市场不会是典型的熊市市场对于短期信贷数据高增反应钝化5二逼空风险在短期似乎还不足以成为市场的主要矛盾7三资金面3月中旬扰动仍存存单等待非银需求的进一步释放9四大方向上可对债市更加乐观短期仍然等待更好的交易时点11风险因素11图目录图1政府工作报告要点对比2023vs20225图2社融存量与M2同比增速走势6图3社融同比增量结构6图4信贷同比增量结构6图511城二手房成交面积7图624城商品房销售面积7图7螺纹钢表观需求7图8水泥发运率7图910年期国债收益率与银行对其他金融机构债权走势8图101月分机构主要券种托管增量比较8图11各机构主要现券二级市场日均净买入情况亿元8图121月非法人产品杠杆率升至有数据以来的新高9图132022年下半年理财产品规模有所回落9图14截至3月10日逆回购余额已降至320亿9图153月以来资金面维持宽松状态9图16近期大行股份行逆回购规模显著抬升10图17理财产品正回购规模明显下滑但公募基金仍处高位10图18存单发行规模期限分布10图19分银行类型存单净融资规模分布10图20存单供需相对强弱指数11图21货币基金一级认购与二级净买入比例11图22理财产品一级认购与二级净买入比例11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4本周债券市场情绪明显改善我们在前期报告债市僵持破局的关键仍在短端中提出债市僵持破局的核心在短端而3月上旬资金面维持宽松状态存单发行出现了放量存单利率出现见顶回落的现象这也提振了市场情绪此外尽管高频数据整体仍在恢复的过程中但地产销售数据出现了边际转弱的迹象尽管2月信贷与社融数据再度转强但从政府工作报告与货币政策执行报告来看政策层面对推动信贷扩张并没有过强的诉求市场也并未对于数据的走强给予过高的定价收益率稳中有降10年期国债收益率下行4BP至28627中短端国债下行幅度大致相当3-5年国开债收益率下行幅度更大信用债与二永债收益率也明显回落在5左右的经济增长目标确定后市场对于经济强刺激的预期下降对于全年利率高点的预期开始回落由于前期市场对于久期策略相对谨慎随着收益率的下行部分投资者甚至开始担忧逼空的风险那么在当前时间点应当如何抉择一2023年债券市场不会是典型的熊市市场对于短期信贷数据高增反应钝化由于中国经济在疫后逐步复苏的方向明确且债券在经历了2年的牛市后市场前期对于2023年的主流观点偏悲观但我们在2023年年度策略有时风雨有时晴中就提出防控政策优化后尽管GDP等经济指标读数大概率将有所回升但其未必能逆转国内经济周期经济的底层运行逻辑将受到更大程度的检验而在22年12月以来的调整后债券估值偏贵的问题已得到了缓解而在年初海外降息交易信贷大幅放量以及地产数据修复后10年期收益率也并未有效突破295这主要也是前期市场已经反映了防疫政策调整以及地产政策放松后经济修复的预期而从本年度的政府工作报告中看其对于全年GDP增速的目标仍然在5左右考虑到2022年的低基数这一目标的实现并不特别困难而财政赤字率3新增地方政府专项债38万亿这几乎都在市场预期的下限附近这似乎也反映了政府在短期对于经济进行强刺激的动力并不充分考虑后续出口下行的压力还未释放完毕地产的修复也需要时间这决定了短期利率大幅上行的风险并不大2023年债券市场可能不会是典型的熊市市场对于全年利率高点的判断似乎已经出现了下修图1政府工作报告要点对比2023vs2022要点对比2023年2022年GDP5左右55左右主要CPI3左右3左右经济城镇新增就业1200万人左右1100万人以上目标城镇调查失业率55左右55以内整体工作积极的财政政策要加力提效积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续赤字率328左右地方专项债38万亿元365万亿元财政实施新的组合式税费支持政策坚持阶段性措施和制政策完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措度性安排相结合减税与退税并举预计全年退税减税减税降费施该延续的延续该优化的优化约25万亿元其中留抵退税约15万亿元退税资金全部直达企业稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕整体工作稳健的货币政策要精准有力发挥货币政策工具的总量和结构双重功能为实体经济货币提供更有力支持政策保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本M2和社融增速增速基本匹配支持实体经济发展匹配资料来源中国政府网信达证券研发中心在这样的背景下市场对于2月社融与信贷数据的高增反应出现钝化2月社融同比增速从94上升到了99尽管这在一定程度上受到了基数效应的影响但这也是其在2022年9月后的首次上行从社融结构上看其增速的上升主要是由信贷未贴现票据以及政府债券这三方面的贡献其中政府债券在一定程度上受到了春节错位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5因素的影响而随着债券市场的恢复企业债券对于社融的拖累也明显减轻图2社融存量与M2同比增速走势M215社会融资规模存量同比同比14131211109876资料来源万得信达证券研发中心而在信贷方面2月新增人民币信贷达181万亿较去年同期上升5800亿这也受到了今年2月工作日较多的影响但考虑1月信贷规模的大幅走高1-2月合并的信贷增长仍然明显高于2022年同期从结构上看企业中长期信贷达111万亿较去年同期上升超6000亿这也是信贷扩张最主要的贡献因素此外居民短贷同比大幅上升超4000亿居民中长贷也小幅改善这也抵消了票据融资下滑带来的拖累从表内票据融资的下滑与表外未贴现票据的大幅扩张来看2月信贷总量的扩张可能仍然受到了一定的控制图3社融同比增量结构图4信贷同比增量结构亿元2023-022023-012022-12亿元2023-022023-012022-12120009000150006000100003000500000-3000-5000-10000资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心总体来看2月信贷与社融数据不论是总量还是结构上均明显改善但债券市场的表现钝化这是由于投资者在月中通过观察票据利率以及上市银行调研情况已对2月社融数据的高增有所预期尽管其在幅度上仍超预期但也并没有方向上的影响而在社融数据更加反映政策意图的背景下市场在政策层面对于信贷扩张的态度反而更加关心尽管市场对于债券的分析框架中有所谓货币-信用的两分法但对于央行而言货币和信用只是手段和目标的差异宽货币的目的一定是为了宽信用紧货币的目的也一定是紧信用M2与社融仍然是央行货币政策的主要中介目标但这一目标如何实现从央行的视角来看也需要宽货币的配合从四季度货币政策执行报告来看尽管市场关注最多的还是引导市场利率围绕政策利率波动的表态回归但其对于推动信贷扩张的诉求也有所下降Q4报告不再提及持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束强调满足实体经济的有效融资需求增加了对信贷可持续性的要求反映的是政策整体正常化的诉求叠加政府工作报告对于经济强刺激的动力减弱因此市场在社融数据公布后的表现类似于2022年7月反而担忧后续信贷扩张的可持续性请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6而从高频数据上看生产端数据整体出现了进一步改善发电耗煤在季节性高点出现后受下游需求修复的影响维持了一定的韧性螺纹钢表观需求与水泥发运率的上行幅度均高于市场预期显示旺季正在来临中因此钢材水泥等商品价格仍在进一步回升但是在前期的持续走高后地产交易数据出现了回落迹象11城二手房交易热度出现了边际回落新房销售数据降幅更大汽车销售仍然相对低迷短期来看需求仍在不能证实和证伪的阶段图511城二手房成交面积图624城商品房销售面积2019202020212022202320192020202120222023平方米平方米30000010000002500008000002000006000001500004000001000005000020000000W1W4W7W1W4W7W10W28W46W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W13W16W19W22W25W31W34W37W40W43W49W52W10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心注包括北京深圳杭州南京青岛苏州厦门东莞扬州佛山注包括北京上海广州深圳杭州南京武汉成都苏州福州江门济南泰安芜湖青岛惠州扬州嘉兴温州宁波江门莆田宝鸡云浮南平图7螺纹钢表观需求图8水泥发运率2019202020212022202320192020202120222023万吨60090805007040060503004020030201001000W4W1W7W1W4W7W16W28W40W52W13W19W22W25W31W34W37W43W46W49W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W10资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心由于资金面市场3月以来一直维持了宽松的状态存单发行也出现了放量的征兆中短端利率再度有所回落在这样的背景下市场似乎就对于中期逻辑的变化赋予了更高的定价推动收益率出现了明显的回落由于前期市场对于久期策略相对谨慎随着收益率的下行部分投资者甚至开始担忧逼空的风险二逼空风险在短期似乎还不足以成为市场的主要矛盾从历史上看所谓的逼空在国内债券市场上往往发生在机构对债券市场的观点偏谨慎杠杆与久期维持低位但其规模仍在不断上升而在交易力量推动下利率也在逐步回落配置机构欠配压力增大等待成本不断提高最终不得不加大配置导致利率的进一步回落这主要一般发生在货币政策转向宽松到同业链条扩张伊始机构规模开始上升的阶段如2018年下半年以及2021年二季度请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图910年期国债收益率与银行对其他金融机构债权走势其他存款性公司对其他金融机构债权中债国债到期收益率10年右轴亿元1004880436038403320028-20232015-072019-102014-042014-072014-102015-012015-042015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012014-01资料来源万得信达证券研发中心而在2022年末由于理财赎回带来的反馈效应理财产品的规模降幅接近3万亿部分交易性机构的负债都出现了较大的压力银行同业链条出现了短期的收缩在这样的背景下大量非银机构不得不大规模抛售债券从托管数据来看商业银行在2022年11月以来配置债券的规模已经出现了显著的上行而在春节后以农商行保险机构为代表的配置型机构在二级市场上增持债券的规模也在持续上升因此其整体上似乎尚不存在广泛的欠配压力图101月分机构主要券种托管增量比较2023-012022-122022-112022-102022-09亿元2000015000129411000050008676155790-5000-315-1065-10000-8730-15000商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构其他资料来源万得信达证券研发中心图11各机构主要现券二级市场日均净买入情况亿元债券类型月份大型银行股份行城商行外资行农商行证券公司保险公司基金公司及产品理财类产品其他产品类其他货币基金2023-03-19-8-1621-3-103-1-5189国债2023-023-19-131234-110-3-1-2-322023-0112-36-22743-320-5-3-63482023-03-11-51-95310-2111631920745政金债2023-02-14-58-9808528-31716-4-9412023-0113-46-25381-131-56-42-5492023-03-52-2011026231000110地方政府债2023-02-15-255115-624001002023-0115-26017-19220-11102023-034-19-1019-12637-5-1201中票2023-02-2-5-206-6616-2-15042023-0116-300958-11-8-21142023-03-40-68-3505-22465814020短融2023-02-26-64-2911-633746111252023-01-23-50-3606-16214350302023-030-1-1010100000企业债2023-0200-100011-1-1002023-013000202-1-2-3002023-0343-29-8310157-742128332171-198同业存单2023-02-67-25-669171-68345691665-1422023-0113-27-135170-31-6-39-60-4738-32023-03-16-14-9-18102723-19-112-2其他2023-02-13-7-401333916-19-29012023-010-35015636-17-17-261-12023-03-91-210-23734214-7779201852799-126合计2023-02-135-203-20922326-6710289109-2154-682023-0149-191-9217332-8569-107-51-956987资料来源CFETS信达证券研发中心而反观以理财与公募为代表的产品户在前期赎回冲击造成的负债压力下其杠杆率反而出现了被动的抬升1请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8月非法人产品杠杆率已经达到了有数据以来的高点在2023年春节后随着混合估值理财产品的大规模发行理财赎回反馈对于债券市场的冲击减弱非法人产品的负债端似乎也趋于稳定这也是2月信用债行情的重要推动力但是在信贷扩张速度仍强的背景下同业链条似乎尚未进入到扩张的阶段2月社融与M2的增速差也出现了一定程度的收敛图121月非法人产品杠杆率升至有数据以来的新高图132022年下半年理财产品规模有所回落万亿元非法人产品-20证券公司右轴-20银行理财产品资金余额120240351182303025116220201142101510112200511019002020-072020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012015-122013-122014-062014-122015-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122013-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心因此考虑前期商业银行等机构已经在大规模配置债券如果没有非银机构在同业链条扩张下规模的普遍上行当前的欠配压力似乎还难以使市场出现普遍的逼空行情但值得重视的是由于部分机构前期对于久期策略相对谨慎随着宏观预期的变化可能存在防御性加久期的需求这仍将对短期债市带来一定的支撑三资金面3月中旬扰动仍存存单等待非银需求的进一步释放3月以来资金面环境一直维持宽松状态这也是推动收益率下行的重要因素我们在3月流动性展望中提到考虑2月DR007均值已超政策利率3月资金面大概率边际转松但隔夜利率在相当长的时间都维持在了15以下尤其是逆回购余额已从前期的1万亿以上降至3月10日的320亿但资金面并未显著收紧这仍然低于我们的预期图14截至3月10日逆回购余额已降至320亿图153月以来资金面维持宽松状态R007-DR007右SLF隔夜亿元逆回购余额SLF7天DR00125000DR007R007超储利率7D逆回购BP5026020000401500016030100002060500010000-402022-062023-012022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心考虑到不仅仅是大行股份行逆回购规模也出现了明显的抬升我们认为这可能主要还是由于现金回流以及财政投放补充长期流动性的缘故这有助于资金面自发性的波动下降此外尽管3月以来利率中枢有所回落但DR007的均值仍在1951月以来DR007均值在2都在央行接受的范围内因此央行也未对这样的情况进行干预但如果后期外生扰动增大央行仍可通过调节投放规模使资金利率维持在政策利率附近掌握资金面控制的主动权请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图16近期大行股份行逆回购规模显著抬升图17理财产品正回购规模明显下滑但公募基金仍处高位城商行大型商业股份行农商行公募基金理财产品右亿元亿元亿元45000280001300040000260001200035000240003000022000110002500020000100002000018000900015000160008000100001400050007000012000100006000资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心本周中旬缴准政府债缴款和税期集中于3月15日考虑一季度信贷大规模投放派生存款所消耗的超储规模较大央行当前存在降准的必要性但是考虑22年12月降准的日期距离较近似乎央行在4月降准的概率更大但在存单利率已明显回升的背景下3月MLF的投放规模可能存在明显抬升我们预计MLF净投放规模可能达到3000亿但MLF利率大概率不变而在下周三缴准缴税以及政府债缴款等因素影响下资金面可能仍然存在一定的波动相对于3月上旬的状态仍可能边际收紧而在存单方面上周存单发行规模超过了8000亿存单净融资从前一周的-29848亿转为32220亿出现了显著的好转存单发行的放量也使得市场情绪显著好转这也是造成收益率整体下行的重要原因图18存单发行规模期限分布图19分银行类型存单净融资规模分布亿元1M3M6M9M1Y城商行股份行国有行农商行亿元6000100004000800020006000400002000-20000-4000202312202319202326202336202312202319202326202336202292620221032022117202212520231162023123202313020232132023220202322720221032022926202211720221252023116202312320231302023213202322020232272022102420221212202210102022101720221031202211142022112120221128202212192022122620221226202210172022102420221031202211142022112120221128202212122022121920221010资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心从历史上看存单利率可能维持在MLF上方且持续走高一般都发生在同业链条收缩的时期在这一阶段货币政策明确收缩且实体经济融资需求快速修复银行为保信贷投放负债压力增大存单供给压力增大但非银机构需求下滑因此存单利率可能会持续上升但本轮央行政策短期似乎更多追求正常化前期同业链条收缩的核心逻辑可能仍在于理财赎回的反馈这与以往的背景存在一定的差异当前高频数据的改善幅度与季节性规律大致相当经济大概率仍处于弱复苏状态货币政策短期收紧的概率不高此外如前文所述尽管1-2月信贷大幅高增央行短期对于进一步扩张信贷的动力下降我们估计同业链条的收缩可能是偏暂时性的后续或逐步进入到过渡阶段类似2019年的情形因此从宏观逻辑上看存单利率或已经在顶部附近但从当前存单的需求结构上看非银机构需求虽边际改善但整体规模相对以往并不大存单的配置需求更多仍请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10是由于银行自身贡献的我们追踪的存单供需相对强弱指数上行35pct至126仍在需求偏弱的区间而非银需求在短期可能仍然会受到资金面的波动以及部分监管因素的扰动因此后续存单的下行空间需等待后续信贷投放与资金面状态更加明朗后由非银机构需求的释放确认图20存单供需相对强弱指数存单供需相对强弱指数AAA存单1Y右5035403030202510200-10152022-022022-112020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032020-04资料来源CFETS信达证券研发中心图21货币基金一级认购与二级净买入比例图22理财产品一级认购与二级净买入比例货基一级认购货基二级净买入理财一级认购理财二级净买入40203010201000-10-10-20-20资料来源CFETS信达证券研发中心资料来源CFETS信达证券研发中心考虑当前期限利差仍然偏低如果存单利率短期仍然维持高位且高频数据方面经济复苏预期短期也还尚不能证伪长端利率的性价比仍然偏低短期大概率仍将维持震荡格局四大方向上可对债市更加乐观短期仍然等待更好的交易时点由于在5左右的经济增长目标确定后经济强刺激的概率下降全年利率的高点可能低于市场预期在大方向上可以对债券市场更加乐观对于前期过于谨慎久期偏低的投资者而言可以考虑适当提高久期但考虑非银机构对存单的需求仍未完全释放税期叠加缴款压力上升可能导致后期资金面的波动加大在高频数据整体仍在修复态势的背景下长端利率短期来看似乎仍在震荡格局之中过度追高似乎性价比同样不高逼空风险在短期似乎还不足以成为市场的主要矛盾因此我们建议投资者仍维持中性久期等待更好的交易时点考虑配置收益率曲线上的部分凸点如7年国开高等级信用债可适当拉久期短端可加大对6个月及以上期限存单的配置力度我们认为债券市场更大的机会或需要等待二季度资金面逐步进入稳态经济环比的高点出现之后风险因素货币政策不及预期资金面波动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13