本周债券市场延续窄幅震荡，投资者对于经济持续修复下长端利率为何仍维持震荡感到困惑。但实际上，在11-12月经济受疫情冲击而失速时，长端利率已显著上行，已经包含疫情与地产政策放开后经济修复的预期。不论是央行货币政策执行报告对于宽信用的表述弱化，还是两会政府工作报告5%的经济增长目标，以及3%的赤字率与3.8万亿的专项债规模，均显示政策对经济强刺激的意愿不强，政府认为依赖已有政策，在疫情防控措施调整之下，经济的内生动能就能逐步释放。
　　考虑22年政策利率的调降，简单比较2.9%的国债利率已相当于20年3.1%的水平，考虑后续出口下行的压力还未释放完毕，地产的修复也需要时间，我们认为经济强复苏以至于推动10年期国债再上台阶仍然需要更明确的证据。
　　但2月以来，由于资金面波动的增大，短端利率再度走高，使得10Y-1Y期限利差已经降至偏低位置。即便后续经济弱复苏的状态确认，如果短端利率仍维持高位，长端下行的空间也相对有限；如果后续经济复苏力度进一步强化，那么长端上行的风险显然更大。因此，当前长端利率的性价比无疑低于短端，而债市僵持能否破局关键也在于后续短端能否回落。尽管当前的短端已经定价了资金利率回归政策利率的情形，部分品种定价甚至已经有些过度，但短期短端利率的回落仍然面临着来自一些资金面和机构行为的阻力。
　　参考2020Q3-2022Q1，DR007季度均值与OMO利差均不超过5BP。而2月DR007的均值已经达到了2.11%，1-2月合计DR007均值也达到了2.02%。因此3月DR007均值大概率还是会较2月回落。而2月R007的均值达到了2.38%，1-2月合计的R007的均值也达到了2.25%，与DR007的利差均超过20BP。这即便在2020Q3-2022Q1之间也处于相对较高的水平了。未来资金面能否回到相对稳定的状态，首先取决于中长期的资金投放何时到位，其次是非银机构正回购规模何时下降。
　　由于一季度信贷大规模投放派生存款所消耗的超储规模较大，我们认为央行在3-4月存在一定降准的必要性。但是考虑22年12月降准的日期距离较近，因此似乎央行在4月降准的概率更大，中长期资金对于短期逆回购的替代需要一个过程。另一方面，近期理财产品正回购规模出现了快速下降，但基金公司尤其是非货基的部分仍在相对高位，明显高于2022年4月之前的水平，这部分杠杆的消解同样需要一个过程。因此，尽管我们认为3月资金面相对2月将有所缓解，但DR007均值或将仍在2%左右，而R007的中枢可能将在2.15%-2.2%，且在税期、跨季等一些重要时间节点也存在阶段性紧张的状态，这样的波动仍将为短端利率带来一定的不确定性。
　　另一方面，近期监管政策频出，在短期情绪上仍然对于存单尤其是中长期限的存单带来了一定的影响。我们构建的存单供需相对强弱指数在前期的季节性回升后再度下滑，本周下行8.3pct至9.1%。从结构上看，主要由于货币基金在二级市场上净卖出存单的规模明显上升，同时股份行净买入比例也大幅增加。这显示当前存单发行存在一定的压力，尽管1年期存单利率已逼近MLF利率，但这样的价格似乎还无法使非银需求明显释放。
　　因此，尽管我们认为存单利率上行的空间已经不大，但短期拐点可能还并未到来，短端利率短期可能也将面临明显阻力，而这也将使长端的赔率进一步减弱，甚至信用利差在前期大幅压缩后可能也面临一定的阻力。在这样的背景下，尽管我们对于全年的债券市场并不悲观，但短期还是要坚持防御思维，久期控制在中性以内，等待更好的入场时点，等待中短端利率确定性的强化。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。