投资要点：全球经济节奏不一致，美联储加息效果有限，通胀高企，银价上行趋势明确。2023年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高，以及银工业属性的集中体现—即光伏、特高压拉动白银需求增长、激化白银投资属性、扩大供需错配程度，白银或重现2005-2007以及2010-2011年的杠杆作用，修复金银比，预计银价或挑战历史最高点，行业龙头企业利润或进入加速增长阶段。首次覆盖白银行业，给予“增持”评级。
　　推荐标的：盛达资源，资源禀赋优异，稀缺成长型银企。受益标的：兴业矿业，手握优质矿山资源，静待产能释放。
　　“覆水难收”、滞胀延续，贵金属价格上行第二阶段，白银向上弹性更强，金银比修复，银价或创新高。全球经济节奏不一致，美联储加息未达到预期目标，流动性过剩仍未消化完全。通胀高企，特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性，短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效。此外，出于对触发经济衰退的担忧，美联储加息或将逐步放缓，即使短期迎来较强加息，从历史上看，政策转向宽松也将前置，通胀重心上移，银价上行动力充足。此外，金银比的快速修复常出现在经济复苏初期，即贵金属上行周期的第二阶段，此时随着投资者风险偏好提升，白银因具有商品属性而获得青睐，银价上涨弹性更强，金银比修复。金融属性和商品属性共振下，银价或创新高。
　　金融属性引导价格向上的工业错配期，“杠杆银”将引来主升浪。1）需求端，白银的工业需求占下游消费比例较大，对银价拉动效果明显。中美两国是全球最大的两个工业银消费国，其制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖、或为开启金银比回落的重要催化剂。2023年2月，我国制造业PMI指数已突破荣枯线，达52.6%。同时受益于光伏等行业景气度提升，白银总需求预计将从2023年的3.3万吨，提升至2025年的3.5万吨，增幅在3%-6%。2）供应端，矿山银是白银供给的最大来源，然而矿山银主要产自伴生矿，其产量大规模释放受到主矿制约。同时，全球主要银矿品位近年来持续下滑，但主要银矿企业的产能扩张计划较少，供给端偏刚性。3）供需平衡，我们预计到2025年，白银供应缺口将逐步扩大至3963吨。在金融属性助力银价上行的背景下，白银的价格弹性会因供需错配而变得更大，“杠杆银”将引来主升期。
　　风险提示：美联储加息缩表超预期，制造业复苏不及预期，地缘政治影响等。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo贵金属TableMainInfo2T0a2b3le0T3it1le30TableInvest首次覆盖杠杆触发在即银企乘风可期评级增持行业于嘉懿分析师刘小华研究助理宁紫微研究助理021-38038404021-38038434021-38038438首yujiayigtjascomliuxiaohua027843gtjascomningziweigtjascom次证书编号S0880522080001S0880123020054S0880121080070覆本报告导读盖美联储加息效果有限滞胀延续国内PMI指数已破荣枯线光伏等行业高景气度重点覆盖公司列表拉动白银工业需求杠杆银将迎主升期价格或创新高布局白银板块时机已到代T码ableCom公p司an名y称评级摘要Tabl投e资Su要mm点ary0全球经济节奏不一致美联储加息效果有限通胀高企000603盛达资源增持银价上行趋势明确2023年或随着金融属性引导下的贵金属价格二次创高以及银工业属性的集中体现即光伏特高压拉动白银需求增长激化白银投资属性扩大供需错配程度白银或重现2005-2007以及2010-2011年的杠杆作用修复金银比预计银价或挑战历史最高点行业龙头企业利润或进入加速增长阶段首次覆盖白银行业给予增持评级推荐标的盛达资源资源禀赋优异稀缺成长型银企受益标的兴业矿业手握优质矿山资源静待产能释放证覆水难收滞胀延续贵金属价格上行第二阶段白银向上弹性券更强金银比修复银价或创新高全球经济节奏不一致美联储研加息未达到预期目标流动性过剩仍未消化完全通胀高企特别是房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性短期联储加息对情绪和美元究回流大概率无效此外出于对触发经济衰退的担忧美联储加息或报将逐步放缓即使短期迎来较强加息从历史上看政策转向宽松也告将前置通胀重心上移银价上行动力充足此外金银比的快速修复常出现在经济复苏初期即贵金属上行周期的第二阶段此时随着投资者风险偏好提升白银因具有商品属性而获得青睐银价上涨弹性更强金银比修复金融属性和商品属性共振下银价或创新高金融属性引导价格向上的工业错配期杠杆银将引来主升浪1需求端白银的工业需求占下游消费比例较大对银价拉动效果明显中美两国是全球最大的两个工业银消费国其制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂2023年2月我国制造业PMI指数已突破荣枯线达526同时受益于光伏等行业景气度提升白银总需求预计将从2023年的33万吨提升至2025年的35万吨增幅在3-62供应端矿山银是白银供给的最大来源然而矿山银主要产自伴生矿其产量大规模释放受到主矿制约同时全球主要银矿品位近年来持续下滑但主要银矿企业的产能扩张计划较少供给端偏刚性3供需平衡我们预计到2025年白银供应缺口将逐步扩大至3963吨在金融属性助力银价上行的背景下白银的价格弹性会因供需错配而变得更大杠杆银将引来主升期风险提示美联储加息缩表超预期制造业复苏不及预期地缘政治影响等请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1金融属性定方向工业错配定涨幅32高通胀金银比修复银价或创新高73工业需求旺盛触发白银杠杆1331伴生为主白银供应端偏刚性1332制造业复苏-银价发射的二级推进器1733工业错配下杠杆银迎接主升期194投资建议及重点公司2141盛达资源白银龙头乘风起航2142兴业矿业手握优质矿山资源静待产能释放235风险提示25表本报告覆盖公司估值表盈利T预ab测leCEoPmSDataPE公司名称代码收盘价评级目标价2021A2022E2023E2021A2022E2023E盛达资源000603202303121391061060097227623131437增持2724请务必阅读正文之后的免责条款部分2of281金融属性定方向工业错配定涨幅1968年以来白银价格经历了多次大幅的波动波动的因素主要包括经济通胀水平美元汇率工业需求等1978-1981年这一时期美国经济处于滞胀尾声1978年经济陷入严重的衰退通胀率持续攀升这导致美元的贬值和黄金价格的上涨进而推动银价上涨同时投机需求的猛增也使得银价涨到当时的历史最高位随着期货市场的规范政策出台美联储通过加息等紧缩货币政策来应对通胀银价回落2004-2008年2004-2007年间美国处于经济泡沫的酝酿期美元走弱美国宽松货币政策下市场对于通胀的担忧加剧贵金属价格上涨此时的全球经济处于增长期全球工业生产和需求增加对白银的需求也随之增加从而推高了白银价格而2008年全球金融危机爆发美元走强大量投资者抛售资产其中包括白银银价快速下跌2010-2015年2011年美国开启第二轮量化宽松政策欧洲债务危机升级地缘政治紧张加剧出于避险和投机需求大量投资者涌入白银市场同时世界经济的复苏势头强于预期工业用银等需求提升共同将银价推向历史高位但由于美国期货市场政策出台银价急速下跌后续随着美联储逐步退出超宽松货币政策银价延续跌势2020-2021年2020年疫情爆发为防止经济衰退美国开启零利率以及无上限的QE政策此外中国也启动宽松货币政策全球经济通胀水平快速提升银价快速上涨然而随着2021年美国货币政策开始转向美元走强银价回落2022年至今2022年美国通胀水平高企美联储开启加息周期美元走强银价震荡下行图1白银价格历史复盘数据来源Wind国泰君安证券研究白银的金融属性决定其价格走向商品属性并非主导因素白银作为贵金属品种其金融属性占据价格的主导地位复盘历史可以发现银价与金价走势具有极高的拟合度都受宏观经济影响较大虽然白银下游以工业需求为主但从历史来看白银的商品属性供需缺口并非银请务必阅读正文之后的免责条款部分3of28价的主导因素主要是由于长期消费和投资需求累积的白银库存量是每年供需缺口的3倍以上工业属性决定价格的前提假设是库存量需求较小因此一般口径下的供需缺口供给减需求在以月和季度为尺度的范围内对银价的影响很小图2白银和黄金价格走势具有极高拟合度图3商品属性并非银价的主导因素数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源世界白银协会国泰君安证券研究图4白银库存量是每年供需缺口的3倍以上数据来源Wind国泰君安证券研究注白银库存为COMEX上海期货交易所上海金交所白银库存之和因其特有的物化性质银在人类生产生活中应用广泛从而具有商品属性银的熔点低易加工延展性好因此可用于制造餐具饰品等银的优良导热导电能力使得其在电子电力太阳能电池制备领域得到较广泛的应用同时良好的反光性和光泽度还使得银可以制造反光镜应用于望远镜等器材当中除此之外银还易于反应可以制作成化学品催化剂等作为感光材料应用于摄影等领域表1白银具有独特的物理化学性质得到广泛应用物理化学性质应用密度中等熔点较低易加工制造餐具饰品工艺品等良好的导电性和导热性制造电子器件太阳能电池等具有良好的反射性和光泽度用于制作反光镜望远镜等请务必阅读正文之后的免责条款部分4of28可产生化学反应制造化学品光敏材料催化剂等数据来源百川盈孚国泰君安证券研究白银的商品属性较强该属性主导了银价的波动率相对黄金而言白银除投资以外的需求占下游消费比例更大白银的商品属性较强且白银工业需求占比约49其受工业产业链上各环节间的生产景气度影响更高而黄金产业链更短靠近终端需求使得金价受需求波动影响较小因此白银的商品属性主导了银价的波动率图5白银的工业需求占比最大为49单位百万盎司图6黄金的工业需求仅占比6单位吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究数据来源世界黄金协会国泰君安证券研究供应偏刚性工业需求提升导致银的供需错配使得银价波动率高于金价白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间多呈现正向反馈进一步助涨杀跌1当市场发生价格走高时白银生产规模无法快速扩张以平抑价格加之供给趋紧导致的生产商补库及贸易商投机需求白银价格上涨速率进一步加快2当市场发生价格走低时白银伴生矿的地位导致生产规模无法实现有效缩减以平抑价格因此表现为银价的快速下跌总体而言当白银价格趋势性变化时由于供应偏刚性在需求波动下易导致供需错配使得银价弹性更强图7银价的波动率显著大于金价数据来源Wind国泰君安证券研究金银比能较好的过滤金融属性对银价的影响表征白银商品属性金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一是理论上可以用固请务必阅读正文之后的免责条款部分5of28定量黄金购买的白银的动态移动量黄金和白银的价格受通胀水平货币政策地缘政治等因素的影响具有很高的拟合度因此金银比可以较大程度的过滤金融属性对银价的影响表征白银的商品属性更好的反应工业需求对银价的影响金银比呈现高波动频率高弹性特征1980年以来多数处于40-80范围区间震荡波动频率方面自1968年以来金银比从未维持5年维度以上的稳态中枢体现出强波动频率特征振幅方面自1980年以来金银比多数处于40-80范围区间震荡极高值分别出现于1991年2020年对应金银比分别为9311235极低值分别出现于1980年对应金银比分别为140图81980年以来金银比绝大部分时间在40-80区间波动数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of282高通胀金银比修复银价或创新高加息无效概率加大覆水难收滞胀延续2019-2020年由于疫情导致经济下行美国将目标利率不断下调至0-025的水平并实施无限量QE使得流动性泛滥2022年为解决流动性过剩导致的通胀问题美联储开启加息周期但是由于全球经济周期节奏不一致例如中国在此阶段实行货币宽松政策使得美联储加息未能达到预期目标进入2023年美国已将目标利率上调至475但是流动性过剩仍未消化完全通胀水平维持高位特别是包括房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性将成为联储加息降低通胀至目标值的主要障碍短期联储加息对情绪和美元回流大概率无效滞胀延续图9全球经济节奏不一致滞胀延续图10美国房租在内的核心服务通胀仍有较强粘性数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究高通胀背景下银价具备充足的上行动力银价具有较强的金融属性在历次美国经济的滞胀阶段银价都出现明显上涨截至2023年1月美国CPI当月同比仍然在64通胀超市场预期较高的通胀水平下白银价格具备充足的上行动力图11高通胀背景下银价具备上行动力数据来源Wind国泰君安证券研究基于对经济衰退的担忧美联储加息或放缓银价上行压力释放目前为对抗通胀美联储或进一步加息实际利率的提升或压制白银价格上请务必阅读正文之后的免责条款部分7of28涨但值得注意的是美联储对于高利率可能触发经济衰退的担忧也愈加强烈自2022年7月起美国的期限利差出现倒挂截至2023年3月美国期限利差已倒挂8月美国经济衰退的预期增强从历史的倒挂时长看较长的在10-22月其中进入倒挂后6-20月美联储开始降息为防止触发经济衰退美联储加息步伐或将逐步放缓银价上行压力释放图122022年以来美国期限利差倒挂已有8月数据来源Wind国泰君安证券研究表2自1978年以来期限利差倒挂6次利差倒挂开10Y-2Y利差倒挂10Y-1Y利差倒挂进入倒挂后的降息时利差倒挂结束始时间月时间月间月1978年8月1980年5月2222-1988年12月1989年11月111062000年2月2001年1月1010102006年1月2007年6月1717202019年8月2019年10月-212022年7月至今88-数据来源Wind国泰君安证券研究即使面临较强加息通胀快速回落货币政策转向也将前置通胀重心上移银价将迎来大的上涨行情目前美国经济韧性仍在即使近期美联储加息力度增强通胀回落较快然而从历史上看货币政策转向宽松的时间点也将前置随着利率下降通胀重心上移银价或将大幅上涨请务必阅读正文之后的免责条款部分8of28图13通胀回落美联储或开启降息周期图14实际利率下调白银价格上涨数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究金银比快速修复常出现在经济复苏预期升温期即贵金属上行周期的第二阶段第一阶段为货币政策开始宽松黄金确定性更强上涨更快白银具有良好的延展性导电性和热导率因此银在制造业中广泛应用其使用领域包括工业应用摄影等领域随着电子工业的高速发展以及光伏新能源等新兴行业的兴起金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平正是由于白银的商品属性金银比的修复行情常出现在经济复苏初期这也意味着此时白银相比黄金向上弹性更强正如前文所述金价银价走势相关性非常强而回顾历史上的黄金牛市白银价格的最高上涨幅度基本都高于黄金主要来自于在金价上涨的第二阶段金银比的快速下修图15金银比的快速修复往往发生在贵金属上行周期的第二阶段数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of28表3历史上的贵金属牛市中白银价格启动稍晚但是涨幅更大起点价格顶点价格起点时间顶点时间涨幅美元盎司美元盎司黄金1976082510351980021269455711976-1980白银1976012138198001184951192黄金198503062874198712144998741985-1987白银19861027561987042710994黄金1999082525292011090518956491999-2011白银2001112741201104284871097黄金2015121710490202008062062972015-2021白银2016012813620210201296118数据来源Wind国泰君安证券研究中美两国对白银的工业需求较大中美制造业的景气度影响着金银比自2012年以来随着制造业的快速发展我国对白银的工业需求量逐步提升由2430吨提升至2021年的3420吨占比也由192提升至237此外美国也是白银工业消费大国但是消费占比略有下滑从2012年的255降低至2021年的236其消费量在2503-3393范围波动中美两国对银的需求量较大作为很大程度上表征白银商品属性的金银比受中美制造业的影响较大图16中美两国对白银的工业需求较大单位万吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of28图17中国对银的工业需求最大占全球的237数据来源世界白银协会国泰君安证券研究中美制造业PMI指数所指引的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂复盘自1968年以来的美国制造业PMI指数与金银比走势发现两者间存在较强的负相关此外自2005年以来中国的制造业快速发展对银的工业需求量已经超越美国国内的PMI指数也与金银比存在较为明显的负相关在PMI上行阶段制造业复苏白银的工业需求提升银价上涨同时经济繁荣时期投资者风险偏好提升资金逐渐从黄金市场流出金银比修复2月我国制造业PMI已突破荣枯线达526金银比已经超出40-80的范围未来随着经济复苏金银比回调银价将迎来快速上涨行情图18美国制造业PMI与金银比呈现负相关数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of28图19中国制造业PMI与金银比呈现负相关数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of283工业需求旺盛触发白银杠杆31伴生为主白银供应端偏刚性2022年全球白银资源储量为55万吨静态储采比约为23年白银资源主要集中在秘鲁澳大利亚中国波兰墨西哥智利美国等8个国家占全球总量的79集中度很高以2022年全球白银矿产量24万吨来计算静态储采比约为23年并不算资源量很大的金属图21白银储量集中在秘鲁澳大利亚中国等国家单位图202022年全球白银资源储量为55万吨吨数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究矿山银是白银供给的主要来源之一平均年产量增幅不大近年来矿山银产量有所提升2022年矿山银产量同比增长至3至24万吨占白银总供给量的82左右再生银产量自2020年以来有小幅回升2022年同比增长4至5117吨占比为18此外白银供给还来自于政府的净抛售等途径但是供应有限占比很小图222022年全球矿山银产量约为24万吨单位吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究矿山银主要产自伴生矿其产量大规模释放受到制约目前自然界中所发现的银矿物大约有200种在自然界中有单质存在但绝大部分是以化合态的形式存在于矿石中常常与铅锌铜金等有色金属和贵金请务必阅读正文之后的免责条款部分13of28属矿床伴生2021年矿山银中仅28来自于银矿另外的72都来自伴生矿其中31来自铅锌矿伴生25铜矿伴生15金矿伴生据世界白银协会统计自2017年起银矿中的矿山银产量呈下滑趋势而伴生矿中的矿山银贡献增量其中金矿铜矿中的银产量增速较大白银常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品所以鲜少有专门为了增加白银产量而去开拓新矿项目图232021年约72的矿山银来自伴生矿单位吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究从矿山产量分布来看墨西哥中国秘鲁是全球白银矿产最多的三个国家且与排名第四的澳大利亚存在一定断层以大洲来观察白银矿山产量分布主要集中于北美和南美其次为亚洲根据MetalsFocus预测2022年北美洲白银矿产同比约上升8非洲同比增长7而中南美以及欧洲将同比减少再生银主产国则在美国中国以及欧元区一些发达国家世界白银协会预计2022年由于首饰在印度和俄罗斯的惨淡抛售以及回收工业用银的技术进步再生银将以4的幅度继续增长图242021年墨西哥矿山银产量最大为5576吨单位吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究前十大矿山产量仅占全球总产量22前十大矿企产量占34墨西哥的FresnilloFirstMajesticSilver秘鲁的HochschildMining波兰KGHM瑞士Glencore等都是较大的白银生产企业其中KGHM拥有全球单体最大的矿山而Fresnillo则是全球第一大白银矿山企业2021年度产量为1554吨请务必阅读正文之后的免责条款部分14of28表4全球前十大矿山银产量占比约20矿山国家所属公司2021吨2020吨同比KGHMPolaskaMiedzPolandKGHMPolaskaMiedz100118811117PenasquitoMexicoNewmont10097087611DukatRussiaPolymetalInternational1005335163Glencore3375BHP3375TechAntaminaPeru51646511Resources225SinderKhurdIndiaHindustanZinc1005024902SanJulianMexicoFresnillo10047637726CanningtonAustraliaAustraliaSouth3210040832924SaucitoMexicoFresnillo100352439-20SanCrisobalBoliviaSumitomoCoporation100343153124FresnilloMexicoFresnillo100340371-8数据来源世界白银协会国泰君安证券研究近年来全球主要银矿品位持续下滑Fresnillo2022年上半年业绩报中表明SanJulinDOB该公司最大的矿山2021年产量212Moz的矿石品位低于预期2018年据MDPISustainability数据以世界上最大的12个白银矿山为样本发现白银品位在2007年至2016年中逐渐下降CPM集团于2021年3月统计的数据亦表明2020年样本中7家银矿山的平均品位较2005年已下降超过50图25全球最大的12座矿山白银品位逐年下滑数据来源MDPISustainability国泰君安证券研究从全球主要银矿企业的产能规划来看扩产计划较少白银因为其通常产自伴生矿常常在一些大的综合性金属生产企业中被当作副产品例如嘉能可KGHM所以少有专门为了增加白银产量而去开拓新矿项目根据全球主要矿企披露来看其中明确公布了2023年产量规划的有FresnilloSouth32HeclaMiningCompanyNewmount4家分别为64Moz同比增长207126Moz同比下降4517Moz同比增长19731-35Moz同比增长45-18从新矿投产或者产能规划来看新项目较少短期难以看到巨幅放量表5全球前20大银矿生产公司中有很多都是综合矿山企业请务必阅读正文之后的免责条款部分15of28矿企产量吨2021Fresnillo1554KGHMPolskaMiedz1366Glencore980Newmont976Codelco735HindustanZinc689PolymetalInternational636PanAmericanSilver596SouthernCopper590VolcanCiaMinera467IndustriasPenioles450South32447SumitomoCorporation420Buenaventura406HeclaMiningCompany401FirstMajesticSilver399BHP388HochschildMining379Boliden371TeckResources331数据来源世界白银协会国泰君安证券研究银的供给还有小部分来自再生银自2013年起其产量的占比不到20银可以通过回收工业废料包括电子废料催化剂废料等摄影废料丢弃的珠宝银器以及硬币而获得但是再生银的产量贡献相对矿产银较小2022年再生银产量约为5117吨占比为18图262022年再生银产量占银总供给量的18数据来源世界白银协会国泰君安证券研究再生银主要回收自工业废料然消费电子行业依旧低迷催化剂行业扩张减缓废料来源受影响再生银产量增速将放缓自2016年以来回收自工业行业的再生银产量占比超502022年产量约为2753吨同比增长7增速较2021年的13下降明显这是因为2021年之请务必阅读正文之后的免责条款部分16of28前受疫情影响的催化剂产能新增项目陆续建成产量大量释放使得催化剂废料量提升此外因疫情政策管控的电子废料产能也在2021年正常运行展望未来如2021年般废料量陡增的因素可能不再出现废料来源或受消费电子行业景气度较低以及催化行业扩张放缓所影响再生银的生产增速将继续回落图27再生银主要来自工业废料单位吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究32制造业复苏-银价发射的二级推进器近十年以来工业用银量逐步提升其中电子电力行业消费占比最大为66随着中国光伏产业新能源汽车产业的兴起白银工业需求逐步提升从2012年的126万吨提升至2021年的153万吨整体增幅为13白银凭借优异的导电属性一般用于电流传导或者焊接其产品主要分为银浆镀银银合金银触点等涉及到的终端领域有光伏新能源汽车消费电子等其中光伏行业占工业需求的比例为24图29银的工业需求中电力电子行业消费占比最大单位图28银的工业需求逐步提升万吨数据来源世界白银协会国泰君安证券研究数据来源世界白银协会国泰君安证券研究2012-2022年光伏行业贡献下游需求最大增量银作为主要成分用于正面银浆和背面银浆的生产银浆通过丝网印刷在硅片上然后经过请务必阅读正文之后的免责条款部分17of28烘干和烧结形成电极随着光伏装机量的提升对于银浆的需求量逐步上升使得光伏用银量占银消费总量的比例从2012年的6提升至2022年的12光伏用银增量为2000吨占总增量的60左右图30光伏行业中银主要用于银浆生产数据来源帝科股份招股说明书国泰君安证券研究图31光伏需求占下游消费比例提升数据来源世界白银协会国泰君安证券研究光伏行业景气度上升拉动白银的工业需求为银价上涨提供动力据CPIAInfoLink预计2022-2025年光伏电池片产量将从265GW提升至445GW新增产量中以TOPCon电池为主还有部分HJT电池然而PERC电池的产量呈下降趋势虽然光伏电池整体的银浆单耗量在下降然TOPConHJT电池对银浆的单耗高于PERC电池随着TOPConHJT电池产量的提升对于银浆需求量有较大的增长从而拉动银的需求从2022年的3600吨增长至2025年的5378吨使得银价上涨具备更大弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分18of28表6光伏行业对银需求量的测算20212022E2023E2024E2025E全球光伏电池片产量GW221265331376445PERC新增产量GW217246218181137PERC单片功率W片632639639642646PERC银浆单耗mg片9791837975PERC银浆消耗量吨33173504283222261591TOPCon新增产量GW316100168265TOPCon单片功率W片646653660667674TOPCon银浆单耗mg片1451151059892TOPCon银浆消耗量吨67282159224703619HJT新增产量GW13132743HJT单片功率W片653660667674681HJT银浆单耗mg片1901271049184HJT银浆消耗量吨2958203365531总计银浆消耗量吨34143844462650605741总计银的消耗量吨32233600433447405378数据来源CPIAInfolink国泰君安证券研究测算注均以晶硅电池72片半片组件计算182mm尺寸电池为基准33工业错配下杠杆银迎接主升期白银的供需错配将增大价格的上涨弹性白银供应端增量不大预计2023-2025年增幅在2-3然而白银需求受光伏行业拉动预计将从2023年的33万吨提升至2025年的35万吨增幅在3-6因此到2025年白银供应缺口将逐步扩大至3963吨在金融属性使得银价上行的背景下价格弹性会因白银的供需错配变得更大我们预计银价或将创造历史新高表7全球白银供需情况单位吨20122013201420152016201720182019202020212022F2023E2024E2025E供给矿产银2255823964250072542725515244852410323697221442332023904246212511425616yoy6420-4-2-2-753322再生银59175111457341764136417342134187459849045117532254815646yoy-14-11-9-111-11074433净套保供给--30362---431241-142142142142净官方部门出售10248343131283428344343404040总供给2857629123299172969329679286872835028344270172827029209301253077731444yoy23-10-3-10-553322需求工业需求1262112746124431250513475142771416314121131801440715297166661761918828yoy1-2186-10-796967电力电子设备768078077649772087579358911289758621935510016111341188112875yoy2-21137-3-1-4971178电力电子设备61216376627761866101647264896177575861326415680071407497除光伏请务必阅读正文之后的免责条款部分19of28yoy4-2-1-160-5-765655电力电子设备15591432137215342656288626222798286332233600433447405378光伏yoy-8-412739-972131220913焊料钎焊合金14491486144613831330138114121426127313521395145114941539yoy3-3-4-4421-1163433其它工业需求34933453334533993388353836403717328637003887408142444414yoy-1-320432-12135544非工业需求1512417268162501732714291126921350013662117651533415935163281645216579yoy14-67-18-1161-14304211摄影14881298123611681072995958927788814805781757734珠宝45135299546957185341553457245678424751435721578958585928银器1154131815201641152816901916176191912111494151315331553银条银币68248522802688006010441446835296581279017915797480348093净套保需求1145831--34060218--266-270270270总需求2774930014286902983227766269692766127783249482973931235329933407135407yoy8-44-7-330-10195634供需平衡828-8901225-142191417186895612070-1469-2027-2869-3294-3963数据来源世界白银协会国泰君安证券研究测算请务必阅读正文之后的免责条款部分20of28